2025年新乳业研究报告：低温战略引领，盈利能力不断提升

行业：低温乳制品需求相对景气，集中度提升空间大

行业端：乳制品行业整体阶段性需求承压

根据欧睿口径，2021年我国牛奶+酸奶行业规模达到3912亿元，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年行业规模逐年下滑，同比分 别下降5.20%、3.45%、3.89%，复合增速-4.18%，2024年牛奶+酸奶行业规模下滑至3442亿元，行业整体阶段性承压。 从2024年上市乳企的业绩表现来看，收入和利润普遍出现下滑，进一步验证了当前行业整体需求不振的情况。

行业端：低温品类相对景气，占比不断提升

相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性 方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业 整体。 进一步拆分来看，低温酸奶表现优于常温酸奶，低 温鲜奶表现优于常温鲜奶。 从规模来看，低温酸奶和低温鲜奶的市场规模自 2021年以来整体均有下滑，2022-2023年低温酸奶 规模分别同比下降7.14%、4.80%，复合增速5.98%，2023年低温鲜奶规模同比下降6.10%，但 下滑幅度小于常温品类。2021年低温酸奶和低温鲜 奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为 29.97% 和 16.53%，2023年占比分别提升至33.82%和16.91%。 低温品类表现相对景气，占比不断提升。

行业端：低温竞争格局相对分散，集中度有提升空间

销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。 由于低温奶销售半径多为300-500 km，且保质期更短、只可用生鲜牛乳加工的鲜奶集 中度更低。 常温酸奶CR2达到83%，伊利的安慕希以及蒙牛的纯甄占据了市场龙头地位，相较之下低温酸奶CR2仅有36%，蒙牛伊利的竞争优势相对不 明显，行业集中度仍有提升空间。 常温白奶CR2同样达到75%以上，蒙牛的特仑苏和伊利的金典以及两个品牌的系列基础白奶占据了市场龙头地位，相较之下低温鲜奶的行业 集中度我们预计比低温酸奶更加分散。

公司梳理：成长型低温乳企，盈利能力提升空间大

公司梳理：立足西南的成长型乳企

公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全 国，构建了城市型乳企联合舰队。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。15个子品牌具体有 “华西”、“雪兰”、“阳平”、“七彩云”、 “蝶泉”、“三牧”、“南山”、“双峰”、“双喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天 香”、“夏进”、“澳牛”，各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。

公司梳理：收购夏进完善西北地区布局，营收利润持续增长

案例一：寰美乳业。寰美乳业脱胎于1992年创办的宁夏夏进乳业，2007年成立，是宁夏地区单体规模最大、市场占有率最高的地区性乳制品企业。其业务覆盖宁夏、陕西、甘肃等西北 市场，主营常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳等产品。2020 年 5 月，新乳业宣布拟以 17.11 亿元收购寰美乳业 100% 股权，其中以现金 10.27 亿元购买 60% 的股权，剩余 40% 股权通过发行可转债募集资金收购。从新乳业角度看，一方面为获取稳定奶源，川陕高速开通后，北方奶源可经此进入四川，且双方此前就有奶源供应合作；另一方面是拓展市场，收购 后新乳业业务将拓展至西北地区，完善全国布局。

整合赋能：夏进乳业存在一定程度的产品老化，产品以常温为主，低温业务较为薄弱。公司制定详实的战略定位与规划，提出五年之后再造一个夏进的目标。导入新乳业低温业务资源， 助力产品升级，实现低温业务扭亏为盈。从研发团队、和市场团队方面进行赋能，大力发展差异性高端区域特色产品，推出了塞上牧场枸杞牛奶。区域渠道拓展上以宁夏为中心，争取陕 甘宁连成一片。2018年夏进收入14.84亿元，利润0.78亿元，2023年收入增长至19.06亿元，利润1.66亿元。2024年常温奶需求承压导致收入利润略有下滑，公司调整陕西团队1/3的人， 同时加强产品升级，新品爵品有机奶进入山姆渠道开始放量。

公司梳理：收购唯品后扭亏为盈，定位高价值差异化乳品

案例二：山东唯品。2017 年新乳业全资收购山东绿源唯品的农业、牧业、乳业三家公司，朝日唯品成为新乳业众多乳制品品牌中的一员。被收购时，唯品年营收仅4000多万（注：包括 乳制品和农产品）且处于亏损状态。收购后朝日唯品营收快速增长，2020 年规模达到2.5-2.6 亿，2023年进一步提升至7.06亿，利润0.51亿。

整合赋能：定位为 “高价值差异化乳品”，以循环农作模式作为差异化竞争优势，强调 “循环农作，自然出美味”。在包装设计、周边打造、线上线下营销等方面融入可持续概念，强 化品牌形象。目标人群定位为新中产阶级，外延至中产白领，将以上海为代表的经济基础较好的华东市场作为核心基地。B 端与众多咖啡、烘焙、茶饮品牌合作，像 Manner、Seesaw、 M stand 等连锁咖啡品牌，以及阿嬷手作等新茶饮品牌都成为其客户。C 端进驻精品超市、仓储会员店，如 Ole’、盒马、山姆、叮咚买菜等，还通过天猫、京东等线上平台以及抖音、 小红书等社交媒体推广产品，提升品牌知名度和影响力。已进驻所有 GDP 过万亿的中国城市，以及一些旅游旺地城市，如拉萨、呼和浩特。

公司梳理：收入、净利润表现优于行业龙头

23-24年新乳业营收复合增速3.24%，高于伊利、蒙牛和 光明乳业的-3.05%、-2.32%和-7.24%，同样显著高于 行业大盘水平。23-24年新乳业利润复合增速21.96%，显著高于伊利和 蒙牛的-5.33%和-85.96%（蒙牛资产减值影响较大，不 考虑减值利润仍是负增长）。 2023-2024年公司毛利率分别为26.87%、28.36%，净 利率分别为3.92%、5.04%，稳步提升。2023-2024年 公司销售费用率分别为15.28%、15.56%，基本维稳， 管理费用率分别为4.71%、4.03%，不断改善。 n 23年以来公司规模和盈利能力不断逆势提升，是坚定执 行战略规划的结果。重点来看主要分为三个方面：1）做 强低温；2）不断推新；3）推动DTC渠道的发展。

增长驱动：做强低温，深耕DTC渠道

差异化经营发展模式，坚持“鲜立方战略

2023年公司低温整体双位数增长，其中鲜奶同比增长双位数，低温酸奶个位数；2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长。低温品类的逆势增长是推动公司 2023-2024年营收增长的主要动力。

“鲜立方战略”依托稳定优质的奶源布局和高效的冷链配送体系。公司原料奶主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，其中控股：参股：长期合作社 会牧场：临时调配的比例为3:3:3:1。公司现在全国范围内总共拥有 12 个规模化与标准化牧场，24年末公司奶牛总存栏数超过 5 万头。目前公司自有和参股奶源供应占公 司需求总量的六成左右水平。公司始终坚持自有及可控优质奶源的经营战略，与公司的“鲜立方战略”相辅相成，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位。

集团赋能全产业链运营，且冷链优势明显。集团旗下的新希望六和 、新希望贸易可赋能上游的养殖原料，子公司草根知本作为投资运营平台可赋能并购，集团内鲜生活冷链、未来星宇可 赋能下游的冷链运输、电商运营。低温乳制品需要全程冷链保存，鲜生活冷链物流已覆盖31个省、2800区县，62万+触达站点，18万+可调配车辆，已基本实现泛全国化布局。鲜生活运 输在新乳业运输中的占比逐年提高，2024年达到70.47%，且其单价亦具备明显优势，从2017年披露的数据来看，其吨价仅为第三方物流运费单价的47%。

科技研发驱动创新，推动“新质”发展

公司的新品收入占比已连续四年保持双位数。 “24 小时”鲜牛乳持续丰富品类矩阵，“24 小时”黄金营养乳、“24 小时”铂金全优乳等中高端系列产品在全国更多区域上市， 2024年中高端“24小时”系列占比 持续提升，收入同比增长超 15%（23年增速近40%）。“初心”酸奶延续源于自然才美味的品牌初衷，上新“初心”原味自立袋、340g 清洁配方纯酸奶，切中控糖减 脂、DIY代餐以 及出行便捷的消费场景，带动整个“初心”系列实现双位数增长。“活润”酸奶推出“多维晶球”，采用自研3D包埋技术益生菌晶球，额外添加维生素 晶球和矿物质晶球，补充钙、铁及 VA/VC/VD，“活润”轻食杯系列敏锐抓住当今质价比、 代餐、0 蔗糖的消费趋势，推动活润品牌实现增长超20%。朝日“唯品” 的“伯爵酪乳”，成功进驻某知名会员店并成为年度战略新品代表。2023年“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳，同比翻番。

净利率提升路径：成本下降和结构优化为主，费用优化为辅

毛利率提升为主，费用率优化为辅

自2023年提出5年战略规划以来，公司的净利率逐年提升。2023和2024年新乳业净利率分别提升了0.31和1.12pct，进一步拆分来看， 2023和2024年新乳业毛利率分 别提升了2.84和1.49pct，销售费用率分别提升了1.72和0.28pct，管理费用率分别下降了0.46和0.68pct，财务费用率分别下降了0和0.53pct。 从拆分来看，公司2023-2024年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。

毛利率提升主要受益于成本下降和结构优化

23年公司毛利率的提升近2/3为成本下降贡献，产品结构优化贡献1/3； 24年公司毛利率提升超过50%为成本下降贡献，产品结构优化贡献不到50%；25Q1公司毛利 率提升超过50%为产品结构贡献，成本下降贡献不到50%。过去两年生鲜乳价格下降对公司毛利率起到了重大贡献，目前生鲜乳价格仍处在下行通道，尚未明确触底， 但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。考虑到公司6成奶源来源于自供，为了平衡牧场的经营和盈利情况，公司会主动让利控 股和参股牧场，自供奶源的价格往往高于市场一般收购价格。同样的，即使后续生鲜乳价格重回上行通道，公司成本端的影响仍有调节空间，自供奶源有望在价格上行 的过程中给公司让利。 结构提升：高毛利的低温品类占比持续提升，带动整体产品结构不断提升。2024年公司低温液体乳占比56%，2022年53%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）