2024年新乳业研究报告：立足西南布局全国，鲜立方引领五年新征程

一、并购切入乳品行业，新鲜战略引领发展路径

1.1 三轮并购布局，达成百亿乳企

新希望集团旗下，三轮并购突破百亿营收。公司的发展历史可追溯至 2001 年，以农业为主业的新希望集 团为实现资产的保值增值以及改善产品结构和产业结构，开始涉足乳制品上下游产业链，合资成立新阳平乳业。 经历三年并购形成乳品产业群，2006 年成立新希望乳业控股来运营收购的乳业业务。2010 年席刚先生出任公 司总裁，提出“鲜战略”，奠定公司重点发展低温产品的路径。此后经历第二轮并购及股份制改造，2019 年 公司成功登陆 A 股资本市场。近年来公司经历第三轮并购后，于 2022 年营收突破百亿。2023 年公司提出五年 发展战略，规划到 2027 年规模复合年均双位数增长，净利率翻一倍的目标。

西南基地市场地位稳固，华东、西北布局完善逐渐发力。2001-2003 年，公司开始第一轮乳企收购，在西 南基地市场以及华东地区密集布局，涵盖西南三省市（四川、云南、重庆）及华东三省（山东、安徽、浙江） 以及河北。此后经历中国乳业发展的黄金十年，以及 2008 年后的行业发展受阻影响，至 2014 年内生复合营收 增速达 16.6%。2015-2016 年，公司开始第二轮并购，加强了对四川和云南基地市场的布局，首次进入江苏、 湖南市场，在山东继续并购了唯品乳业。从第二轮并购结束到 2019 年，营收内生复合增速也达到 13.3%。而 2020-2021 年的第三轮，则通过并购宁夏夏进来进军西北，华东继续向南布局到福建。

股权结构稳固，刘永好父女合计持股超 80%。公司由新希望集团整合旗下收购乳品企业成立，2011 年新 希望完成农牧产业整体上市的重大资产重组，剥离乳业等资产，公司股权转让至四川南方希望。后经历股权转 让等，截至 2023Q3，形成 Universal Dairy Limited 和新希望投资集团有限公司分别占 64.68%、15.52%的股权结 构。二者分别由新希望集团董事长刘永好先生及刘畅父女间接持股，合计股权占比达 80.20%，股权结构相对 集中。公司董事长席刚先生持股 1.41%，管理层与公司利益绑定。

1.2 主攻低温产品，打造鲜酸双强

收购夏进后常温产品销量超过低温，营收则常低温占比相近。从公司产品结构来看， 2022 年低温、常温、 奶粉收入分别占总营收的 42%、46%、1%。从销售量看，低温和常温产品分别为 35.51、64.42 万吨。低温产 品凭借较高的单价，以相对更少的销售量取得和常温产品相近的营收体量。其中，2020 年收购夏进后，公司 常温产品销量及收入占比有明显提升。

保留区域品牌原有产品的同时，推动全国性低温品牌 24 小时、活润等。公司由遍布全国的各旗下乳企组 成，品牌包括以新希望为主体的全国化品牌，同时也保留了较多原来各乳企的品牌。其中全国化推广的产品， 低温鲜奶以 24 小时为核心，今日鲜奶铺也发展较快。低温酸奶品类则以活润为主，同时也持续推出酸奶生汽 了等新品。各子公司品牌中，华西、唯品、南山、雪兰等均有其品牌的鲜奶产品，唯品的高端酸奶也有较好口 碑，常温产品中夏进等品牌优势突出。

四川为核心基地市场，布局新华西、阳平、三牧三家乳企。四川区域的生产以新华西和阳平为主，根据中 国奶业年鉴数据，2020 年新华西、阳平、三牧产量分别为 9.4、5.4、1.3 万吨。新华西产品产量中低温鲜奶和 低温酸奶产品均各占三分之一以上，而阳平则以常温 UHT 奶和乳饮料为主。经过公司长期的消费者教育和消 费习惯培育，尤其成都等城市地区，低温产品消费水平持续提升。

云南亦为西南优势市场，雪兰及蝶泉为主。云南区域公司有四家乳企布局，2020 年产品产量分别为雪兰 8.1 万吨、蝶泉 5.3 万吨、海子 2.2 万吨、七彩云 1.5 万吨，雪兰和蝶泉相对规模较大。从产品结构来看，整体 低温鲜奶消费水平低于四川，仅雪兰和七彩云有部分生产。但低温酸奶消费水平相对较高，各企业均有生产， 其中海子绝大部分生产产品均为低温酸奶，七彩云的占比也超过 60%。

华东收购乳企较多，除江西外各省份均有布局。公司在华东地区已实现密集布局，包括山东（琴牌、唯 品）、浙江（双峰）、江苏（双喜）、安徽（白帝）、福建（澳牛）以及上海（唯品子公司）。从各子公司的 产品结构来看，得益于华东相对发达的经济水平，整体低温占比明显较高。根据中国奶业年鉴数据，2020 年 琴牌、唯品、双峰、双喜及白帝的低温产品产量占比均在七成以上，其中唯品仅生产低温鲜奶（其低温酸奶产 品由琴牌代工生产），琴牌、双峰、双喜的低温鲜奶比例也较大。仅福建澳牛的产品以常温为主。

西北市场拥有宁夏优势品牌夏进，华北、华中亦有收购。除西南和华东外，2020 年公司收购宁夏龙头乳 企夏进乳业，布局西北市场。夏进乳业生产产品以常温 UHT 奶及乳饮料为主，低温酸奶及鲜奶较少。华北地 区在河北保定收购天香乳业，华中地区则在湖南长沙有南山乳业布局。根据中国奶业年鉴数据，天香和南山 2020 年常温产品产量均占比过半，低温酸奶均有接近三分之一占比，低温产品较少。相对于经济相对更加发 达、冷链运输基础设施更加完备的华东地区，西北、华北、华中市场的低温产品，尤其低温鲜奶产品消费仍有 待持续渗透。

旗下前五大乳企贡献超六成营收，西南及华东区域销售占比六成。从 2023 年上半年公司营收分子公司结 构来看，寰美乳业（夏进）占比最大，达 19%。西南基地市场的四川乳业和昆明雪兰分别占比 16%、12%，山 东的琴牌和唯品分别占比 10%、7%。前五大旗下乳企占公司营收达 64%。分地区看，得益于公司持续的并购 扩张以及内生增长，基地西南市场占比从 2018 年的 61%下降至 2023H1 的 38%；华东市场占比基本维持， 2023H1 占比 27%；西北市场收购夏进后提升明显，2023H1 占比达 15%。

1.3 内生增长为主，利润率有望提升

收购夏进及各类费用分别影响毛利率和净利率水平，2023 年已企稳回升。利润端，得益于公司收购及内 生增长带来的规模提升，归母利润整体呈持续增长趋势。而净利率则从 2017 年 5.03%的区间较高水平持续下 滑至 2021 年 3.48%的低位，毛利率亦在同期有所回落，2022 年达 24.04%低位。其中毛利率受收购夏进的影响，常温产品毛利率整体水平低于低温产品，拖累毛利率下行。净利率则由于股权激励、利息等费用因素下行。 2022 年净利率已有所回升，至 3.61%。2023 年以来，前三季度在产品结构提升及原奶成本红利下，毛利率同 比提升 2.61pcts 至 27.43%，净利率同比提升 0.50pcts 至 4.65%。

2023 年新五年战略推出，规划内生增长推动营收复合年均双位数增长、净利率翻番。2021 年公司曾推出 五年规划（2021-2025），规划通过鲜立方战略，实现三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列的战略目标。 2023 年在各方面形势变化后，公司推出新五年规划（2023-2027），继续以“鲜立方战略”为核心方向。其中， 产品将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；增 长来源将以内生为主、并购为辅，同时将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027 年 D2C 业务规模占比 达到 30%。公司也提出了规模复合年均双位数增长，净利率实现五年翻一番，高于行业整体增长水平。

二、收入增长逻辑：鲜奶凭壁垒持续渗透，酸奶和常温奶突出特色

2.1 鲜奶受制奶源分布与物流运输，公司上游布局完善兼具多项壁垒

2.1.1 鲜奶品类景气度高，国内发展受制于奶源分布和冷链建设

巴氏杀菌及 UHT 为国内主流牛奶处理工艺，新兴技术也在持续发展。低温奶主流使用巴氏杀菌，通过 63℃、30min 或 72℃-75℃、82℃-85℃，15s-20s 的温度和时长，处理大部分病原体的同时保留较多活性物质。 但由于未完全灭菌，产品需全程冷链运输，且保质期较短，仅 7 天左右。UHT 奶则为常温奶主要的处理方式， 通过超高温灭菌，仅保留小部分无害或有益、较耐热的细菌或细菌芽孢，实现 6-12 月保质期，但有明显的蒸 煮味。此外多类新兴加工方式也在兴起，如 ESL 牛奶，即通过陶瓷膜微滤技术、或二氧化碳填充技术、或 UHT 灭菌但不要求无菌包装等方式延长货架期的低温鲜奶。

营养和口感，是消费者购买巴氏奶的核心原因。由于加工方式的不同，低温鲜奶的营养物质损失明显低于 常温奶，尤其乳清蛋白、乳球蛋白等活性物质，常温奶加工过程中基本失活。同时，低温鲜奶较短的保质期也 同时保证了其新鲜程度，低温储存下口感风味也相对更好。根据《乳品与人类》期刊，消费者购买巴氏奶核心 原因为巴氏奶营养价值更高。其次则是口感风味更佳。

中国人均液奶消费落后于发达国家水平，低温奶差距更加明显。对比中国和日本的乳品消费情况，参考头豹研究院数据，整体乳品人均消费量日本约为国内两倍，但液奶消费相近。而液奶消费结构中，日本低温奶占 绝大部分，而国内则以常温奶为主。对比美国情况也类似，和日本一样均为纬度较高的国家，奶源分布和人口 分布相对更加匹配，低温鲜奶运输半径基本覆盖大部分人群。

奶源分布集中在北方省份，注定国内常温奶为主的格局。国内与美国或日本情况不同，内蒙古、河北、黑 龙江、宁夏四个北方省份即占据奶源的 50%以上，而与人口则大部分分布于靠东南的区域。低温鲜奶的运输半 径限制了其消费量，也决定了国内以常温奶为主的格局，从北方省份通过 UHT 灭菌后在南方消费。

冷链基础设施虽持续快速发展，人均水平仍然较低。低温鲜奶和酸奶均需要全程冷链运输，得益于低温乳 品以及各类需要冷链物流的产业的发展，国内冷链整体规模持续增长。包括冷库容量即冷藏车保有量均持续高 增，2017-2022 年复合增速分别达 9.52%、23.36%。但从目前来看，国内冷链发展水平仍处于较早期阶段。人 均冷库容量远低于美国、日本、韩国等，仅相当于越南水平。整体冷链物流，包括冷库、冷藏车，以及终端门 店的冷柜等基础设施，均有持续提升空间。

鲜奶市场增速相对较快，地方性乳企占据竞争优势。在各乳品类别中，低温鲜奶相对具有较高的景气度。 近年来在外部因素冲击的压力下仍保持增长。而低温鲜奶由于运输半径限制，头部乳企传统的北方牧场资源无 法在南方实现销售，故从竞争格局中看区域乳企反而占优。如以华东为基地市场的光明、华北的三元、西南的 新乳业，位列前三。其中新乳业市场份额约 10%。

2.1.2 公司奶源布局匹配生产，参股牧业加强原奶控制

自有牧场与乳品工厂对应，近年奶牛存栏持续提升。奶源端，根据公司官网信息，目前公司合计布局 13 处牧场，集中在西南的四川、云南，西北的宁夏、甘肃，华东的山东、安徽、浙江，大部分自有牧场距离加工 厂在 150 公里以内，奶源的新鲜度得到有效保证。公司 2020 年以来奶牛存栏量也持续提升，通过收购、新建 等方式，2023H1 公司奶牛存栏量达 49,336 头。公司自有奶牛的品质亦好于全国平均水平，2022 年公司成母牛 单产达 11.08 吨，而全国平均水平 9.2kg。2022 年自有牧场的原奶采购金额占比为 30.07%。

对外参股现代牧业及澳亚，加强上游原材料控制。除自有牧场外，公司于 2019 年开始参股头部牧业企业 现代牧业，2020 年进一步增持，2021 年参股澳亚集团。现分别持有现代牧业和澳亚集团 8.03%、5%股权。现 代牧业的牧场遍布华北、西北、华东等市场，澳亚集团则在内蒙及山东有牧场布局。2022 年，公司通过控股、 参股的牧场提供的稳定奶源达到总需求量的 50%左右，保障公司原奶的稳定供应。

2.1.3 冷链运输优势明显，数字化高效生产配送形成 24 小时产品壁垒

背靠新希望集团，旗下鲜生活冷链物流行业领先。低温鲜奶及酸奶均需要全程冷链运输，尤其低温鲜奶保 质期更短，对于运输过程中的冷链设施要求更高。根据中国物流技术协会数据，公司背靠的新希望集团旗下鲜 生活冷链物流，其成都运荔枝科技有限公司位列 2022 年全国冷链物流百强名单的第二位，仅次于顺丰速运。 鲜生活冷链成立于 2016 年，为餐饮企业、生鲜零售企业、生鲜食品生产贸易企业提供从源头到门店的全程冷 链供应链服务。鲜生活入网冷链车超 18 万台、入网云仓超 1100 万平米，搭建的全国柔性履约网络触达 62 万 门店，覆盖全国 31 省、超 2800 区县。

公司与鲜生活合作持续加深，川外众多市场亦实现赋能。从公司和鲜生活冷链的关联交易数据来看，近年 来双方合作持续加深。关联交易金额从 2018 年的 1.98 亿元提升至 2022 年的 4.77 亿元，占同类交易金额的比 例从 54.65%提升至 68.37%。从各地区看，大部分交易为成都运荔枝科技有限公司关联，四川外各地区的鲜生 活冷链亦与公司有关联交易，其中云南和湖南规模相对较大。依托集团的鲜生活冷链物流平台，公司可实现对 冷链运输更强的控制力，同时也有更低的运输成本，助力低温业务的发展扩张。

配套高度成熟的数字化鲜奶产品生产配送体系，形成较强壁垒。依托强大的冷链运输系统，公司在城市内 生产运输的数字化精细管理方面也有较强壁垒。以公司核心产品 24 小时为例，可实现当天生产、上架销售、 日内基本销售完成。即公司在前一天，根据长期耕耘市场获得的历史销售数据，结合第二天的温度、节假日等 指标，测算城市内各网点的产品需求量。当天凌晨开始生产、配送，运输路线与门店产品销售时间也相互匹配， 满足消费者早晨的购买需求。当天晚上基本销售完成，多余产品逐渐触发优惠政策，尽量减少退回损耗。高度 成熟的数字化生产配送，在精准满足消费者需求的同时，也打造出友商较难复制的 24 小时产品特性，较低的 退损也使得产品有较好的盈利水平。

2.1.4 兼具全国性推广和本地高认知品牌优势，发力 D2C 提升消费者粘性

收购各子品牌多有数十年历史，当地消费者知名度较高。除奶源、冷链运输等硬实力外，公司也有明显的 品牌优势。公司通过收购切入乳品市场，旗下各子公司在当地有长期的经营历史，具有较高的本地属性和消费 者的认知度。公司目前发力的低温产品同样由于运输半径的限制，本地属性明显。旗下各乳企的本地品牌积累 可直接使得推出的低温产品受益。

产品具有全国性品牌及本地品牌优势，全国推广同时兼顾本地消费者粘性。从公司产品的商标设计也可以 看出品牌策略，以 24 小时为例，除醒目的“24 小时”标志打造新鲜的消费者认知外，同时标注新希望及当地 品牌 logo。一方面，公司对于 24 小时产品的宣传可以同时使得旗下各乳企受益，另一方面，保留下来的当地 品牌 logo 亦可以受益于当地消费者的认知和认可度。公司也曾推出城市记忆系列酸奶产品，如白帝的合肥记 忆、南山的长沙记忆、天香的保定记忆，通过类似的产品受益不同地区消费者对于本地品牌的认可。

中国鲜奶销售渠道中便利店及卖场占比过半，公司持续发力高粘性 D2C 渠道。从渠道来看，根据公司战 略规划，将大力发展订奶入户等 D2C 渠道。根据中商产业研究院数据，目前中国整体低温鲜奶销售渠道中， 送奶入户占比约 27%，而便利店和大卖场分别占 31%、20%，电商占比约 16%。订奶入户等渠道，相比于便利 店或卖场的购买，具有更高的消费者粘性。消费者通过提前订购整月或全年的产品，消费频率高于不定期在外 购买的形式，同时消费者也可享受更加便捷的购买体验。公司也推出鲜活 GO 小程序，便利消费者的订奶。

近期销售费用投放有所提升，逐步加大新媒体广告占比。从公司销售费用投放额度来看，近年来持续提升， 但得益于营收的持续快速提升，费用率不断下行至 2022 年的 13.56%低位。2023 年上半年公司增加产品广告宣 传投入，同时原奶价格下降情况下公司也加大产品促销力度，费用率同比有所提升。从广告宣传费的结构来看， 相对于传统的线下媒体，公司逐渐把更多资源投入到更具针对性营销的新媒体渠道中。2022 年广告宣传费中线上新媒体占比达 34.28%，2023H1 为 31.84%，同比亦有提升。

2.2 借鉴海外市场，低温酸产品具有创新潜力

得益于莫斯利安、安慕希、纯甄等常温酸大单品拉动，中国酸奶及乳酸菌饮料市场规模快速增长，2019 年达到高点 1468.88 亿元。近年来由于常温酸奶存在产品老化、渠道分流等问题，整体市场规模承压，预计 2023 年市场规模 1191.50 亿元。相比于日本等成熟海外市场，低温酸产品在功能性、健康化、口感度等方面存 在较大创新潜力。

参考日本市场，酸奶品类凭功能性的高附加值成为最大规模乳品品类。日本酸奶从明治时期到二战结束前， 并未以日常的家庭饮食出现，而更多的被作为医药品使用。1950 年明治开始工业化生产蜂蜜酸奶，1970s 迅速 开始回归日本传统中的酸奶用途，无糖产品、益生菌产品持续推出。1990s 开始功能性成分逐渐拓展到益生菌 之外的元素，如森永添加乳铁蛋白、添加芦荟肉的酸奶，其中芦荟酸奶主打保护肌肤、提高活力，消费者为了 其功能性甚至能够接受这款苦味的产品。到目前，日本酸奶更直接将其减肥、通便、降尿酸、甚至提升记忆力 的功效印在商品包装中，进一步凸显其功能性特征。酸奶及乳酸菌饮料凭借较高的附加值，2022 年市场规模 达 0.96 万亿日元，位列各品类第一。

公司酸奶发力三大路径，功能性、健康性、丰富口味。公司战略规划鲜酸双强，重点发力低温鲜奶和低温 特色酸奶。其中低温酸奶向三类方向发展，第一即为功能性，参考日本酸奶品类发展趋势，将有广阔市场空间。 公司推出活润晶球产品，针对白领群体久坐、应酬、饮食不规律而引发的肠道问题，加入对应功效的专利益生 菌并通过晶球包埋的方式提高益生菌存活率。第二为突出健康属性，通过减少配料表内容，打造零添加、零糖 等产品。第三即顺应当下酸奶娱乐休闲的属性，推出丰富口味的产品，包括活润的各类口味、介于酸奶和奶酪 之间味蕾游记等。

2.3 代工及 B 端业务亦有空间，常温特色产品通过电商走向全国

山东唯品拓展代工业务及 B 端咖啡客户需求，打开新发展空间。除 C 端销售外，公司也在寻求其他方向 的发展。如旗下的山东唯品，凭借高品质的奶源和工艺、优秀的产品品质和口碑，给山姆代工 Member's Mark 高档酸奶系列。同时也作为高档咖啡店客户的供应商，拓展 B 端业务。包括唯品也赞助咖啡拉花大师竞技赛， 并推出专用于咖啡的产品，加强与咖啡渠道的合作和绑定。

常温特色区域产品亦有全国化潜力，通过电商渠道实现销售增长。2022 年，常温产品占公司收入 51.94%、 占公司销售量 64.36%，均超过低温板块。虽然后续公司核心发展低温业务，常温亦有增长空间。夏进以常温 奶为主，持续推进区域扩张。公司依托自有牧场的高档白奶品类洪雅牧场、塞上牧场、云南高原有机纯奶，均 在线上电商渠道有较好销量。部分区域品牌产品，亦凭借地域特色，通过电商渠道实现全国化扩张，带动公司 收入增长。

三、利润率提升路径：产品结构带动利润提升，叠加子公司提效

3.1 聚焦低温产品，产品创新带动结构升级

从行业水平及公司情况来看，整体低温产品单价明显高于常温。低温奶由于需要全程冷链运输，且保质期相对较短，成本相对较高。同时，低温奶从营养成分以及口味上，相对于常温奶有溢价。根据头豹研究院数据， 低温鲜奶单价约在 20 元/kg 以上，为常温产品的两倍。参考公司主要常温和低温产品的终端价格，低温整体平 均水平亦明显高于常温。

公司毛利率水平亦为低温高过常温，重点发力低温有望带动净利率水平持续提升。从公司各品类产品的毛 利率水平看，整体低温鲜奶、酸奶及调制乳和乳饮料，均明显高过常温品类。参考低温鲜奶头部企业光明乳业， 其常温和低温产品销售规模相近，而从净利率水平来看，具备竞争优势的低温明显高于常温且更加稳定。公司 产品收入结构中，低温品类占比最高在 2019 年超过 60%，收购以常温产品为主的夏进后低温占比有所下行， 2022 年为 47.26%。公司提出新鲜战略，重点聚焦发展低温鲜奶和低温特色酸奶，有望持续带动低温占比提升。 从公司低温和常温的产品结构变化来看，有望带动整体净利率水平提升。

产品升级亦不断推进，尤其优势市场可升级替换。在常低温结构变换的趋势中，各品类内部的产品升级也 在持续。以核心的低温鲜奶品牌 24 小时为例，公司目前已形成普通、黄金、铂金、娟姗、有机 24 小时的产品 矩阵。在消费力较高的区域持续推进相对高品质的产品销售。虽然当前消费力略有承压，但消费者在注重性价 比的同时，仍会为高品质的产品付出溢价。且公司亦可在竞争占据明显优势的城市，通过减少普档产品投入和 铺货的方式，实现产品的升级替换，带动利润率水平提升。

新品不断推出，带动销售增长的同时亦为提升利润率的抓手。近年来公司持续推出新品，2023 年上半年 推出千岛湖牧场 4.0 蛋白高端新品带动品类升级、抓住风味奶风口推出冬日“厚”、夏日“爽”季节限定风味 奶等新品。根据公司战略规划，新品的年复合增长率保持在 10%以上，近年来新品在营收中的占比也维持在 10%左右。而新品的毛利率高于公司综合毛利率，在带动公司收入规模增长的同时，也是推动优化产品结构、 提升毛利率和净利率的重要抓手。

3.2 子公司利润率差异较大，提效空间广阔

旗下各子公司盈利水平差异较大，毛利率及费用率均有较大差异。公司新五年战略规划净利率翻倍，分解 到各子公司看，净利率差异明显。其中占据较大本地市场份额的寰美（夏进）、川乳（华西、阳平），以及品 牌定位较高的唯品，净利率处于各子公司中较高水平，亦有子公司近年发生过亏损。参考 2019 年公司披露数 据，唯品和川乳毛利率水平亦领先，相比靠后的企业领先接近 10pcts，费用率水平也有明显差异。

3.2.1 相较竞对，子公司利润率具有提升空间

对比光明乳业 2008-2016 年分地区的低温板块盈利水平，各区域净利率亦有显著差异。公司以低温业务为 核心，且各地区经营情况有所差异，可对比参考光明乳业分区域的低温业务发展情况。2008-2016 年，光明乳 业在基地市场华东，以及拓展的华北、华中、华南区域有明显的经营水平差异。华东低温净利率相对稳定，维 持在 10%左右，而华北低温长期亏损，净利率持续位于-10%以下。华中和华南的低温业务也经历过亏损，但 后续逐渐扭亏为盈，并实现了较好的盈利水平。

光明乳业各区域低温业务毛利率相近，差异主要源自于销售费用率。首先对比 2016 年光明各区域低温板 块经营情况，毛利率水平基本一致，在 45%-50%上下。但销售费用率差异较大，华东、华中、华南这些离公 司基地市场相对较近的区域基本在 30%上下，华北区域则高达 50%。或主要源自于较远的距离带来的运输费用、 竞争地位较低及规模较小造成的费用率较高等。管理费用率方面，华北的 6.3%亦明显高于其他区域 2%左右的 水平。

光明华中及华南地区低温业务均经历扭亏，主要通过毛利率提升及规模增长带动费率降低。华中地区，光 明低温业务在 2008-2010 年均为亏损，收入规模亦处于较低水平。2012 年光明在华中布局产能，此后规模进入 高速提升阶段，也带动毛利率水平明显提升。而费用投放力度基本维持，净利率随毛利率提升而明显改善，2016 年达 13.24%。华南区域距基地华东市场相对较远，但经济水平相对较高，公司毛利率维持在较高水平， 但费用投放力度也相对较高。2011 年华南低温业务出现亏损。后续随着规模提升，费用率水平有所下行，带 动华南净利率提升，2016 年达 8.27%。

3.2.2 提效抓手：区域升级、规模效益、相互赋能

西南基地市场经营稳定，利润率有望受益于产品持续升级。四川、云南为公司占竞争优势的基地市场，其 中的四川乳业（华西、阳平）、昆明雪兰具有 10 亿以上营收体量。后续的规模提升或主要随当地消费渗透率 的逐步提升，而净利率水平有望受益于产品结构升级和新品的带动提升。公司在优势城市中，可凭借较强的话 语权逐步推进相对高档产品对普档产品的替换，新品的铺货也会相对更加迅速，带动净利率水平提升。

山东唯品及宁夏夏进销售仍持续提升，规模效应有望进一步体现。山东唯品和宁夏夏进均为旗下各公司中 有较大规模增长潜力的企业。其中山东唯品凭借较高的产品定位保持较高的净利率水平，逐渐在上海等消费水 平较高的区域发力，并通过代工和 B 端咖啡客户带动收入规模的增长。2016 年至 2022 年收入复合增速达 33%。 宁夏夏进则主打常温产品，在宁夏本地有较高市占率，同时辐射陕西和甘肃两个市场。公司结合夏进自身优势， 规划拓展市场走向全国，2021 年提出五年销售收入涨一倍、低温产品涨两倍、奶牛存栏量涨三倍的目标。 2021 年夏进收入同比增长 21%，2022 年在较大经营压力下仍实现 7%收入增长。收入持续提升有望带动规模效 应逐步体现，费率下行、净利率提升。

湖南南山实现从大额亏损到较好盈利，体现公司多年并购管理经验积累。公司自 2001 年通过并购的方式 切入乳企，有丰富的并购后管理经营的经验，可助力子公司优化经营并明显改善盈利水平。以其中较为成功的 湖南南山为例，公司收购前由于经历食品安全等问题后亏损明显。公司大力改革，对管理层、市场、生产、供 应链进行深入梳理，通过酸奶等品类发力，带动公司业绩高速增长。从 2017 年的 0.93 亿元营收、0.21 亿元亏 损，提升至 2021 年的 3.81 亿元营收、0.22 亿元净利润。营收复合增速达 42%，净利率从-23.11%提升至 5.69%。 参考南山的成功案例，在其他亏损或盈利较低的子公司中，尤其华东各城市的收入规模较低的乳企，亦有望找 到适合的发展路径并提升企业利润率水平。

旗下各公司亦能相互赋能，人事安排有较多交叉。虽然公司旗下品牌众多，且分别有各自品牌，但公司亦 能整合资源协同发展。如山东唯品凭借循环农业的较高品质实现品牌溢价，同在山东的青岛琴牌可以通过富余 产能给唯品代工。山东唯品的低温鲜奶和低温酸奶，包括给山姆代工的酸奶产品，均有通过青岛琴牌生产。而 公司的交叉人事安排也有利于旗下各子公司之间的合作。根据爱企查信息，青岛琴牌的法定代表人、总经理安 保森先生，同时也是山东唯品的执行董事，并且还是山东鲜生活冷链的股东。同样的人事交叉安排也在苏州天 香和安徽白帝，以及云南的各乳企中有所体现。各子公司协同发展，整合各自优势资源，带动整体规模提升和 利润率目标的实现。

3.3 24 年成本端仍有空间，奶价及牧业均有红利

生鲜乳 2022 年开始供给提升而需求较弱，价格进入下行周期。国内生鲜乳主产区价格首先于 2008 年三聚 氰胺事件后下跌，2009 年以后逐渐恢复并维持缓慢增长。2013-2014 年在进口大包粉价格波动以及国内南方炎 热、黑龙江洪水、牛群口蹄疫等因素影响下经历急涨急跌。2020 年以后迅速上涨，2021 年突破历史高位后由 于需求疲软及前期投入的产能释放，奶价持续走低。从高位至 2024 年 1 月降幅约 17%，对上下游企业的经营 和盈利水平均造成影响。2023 年，公司也受益于原奶成本下降的成本红利，带动毛利率提升。

2024 年预计仍有原奶供给过剩，外购奶源部分仍有成本红利。从原奶供需水平来看，根据美国农业部预 测，由于前期上游新建产能的释放，2024 年原奶供给仍有提升。而需求端也有望部分恢复，预计供需差额维 持在 2023 年水平。由于上游牧业持续处于较大成本压力中，2024 年原奶价格或不会有明显的进一步下行，但 短期的需求承压下也不具备快速上行的条件。预计 2024 年原奶价格维持在较低水平，下游乳企仍有一定的成 本红利。

2023 年饲料成本高位使得自有牧业成本承压，2024 年有望明显缓解。牧场的成本构成中饲料占比过半， 而其中玉米、苜蓿均为核心饲料品类。玉米价格自 2020 年开始攀升至高位后，到 2023 年上半年仍维持在较高 水平，苜蓿价格则从 2022 年开始大幅提升，2023 年上半年达高位后开始下行。2023 年乳企自有牧业部分成本 压力明显，部分影响了原奶成本红利。而 2024 年随着饲料成本压力的减轻，自有牧业部分同比 2023 年平均水 平亦能体现出成本红利，带动乳企整体盈利水平提升。公司 2024 年亦能够享受上游牧业部分的成本红利，支 撑利润率提升目标的实现。

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