2025年新乳业研究报告：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

1、外延并购+内部精耕，区域乳企蓄势腾飞

1.1、从西南走向全国，区域乳企行稳致远

从西南走向全国，区域乳企行稳致远。2006 年新希望乳业控股公司于四川成都成立， 专业化运营乳业板块；2010 年席刚出任总裁，提出“鲜战略”发力低温赛道；2019 年成功 A 股上市，公司进入发展新阶段。2023 年公司发布 2023-2027 年战略规划， 提出未来五年公司将继续以“鲜立方战略”为核心方向，努力推动规模复合年均双 位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。

早期收并购开疆拓土，23 年起提出内生为主，并购为辅。公司通过三轮收并购完成 全国化和全产业链布局：1）2001-2003 年新希望集团强势进入乳业板块，收购了“白 帝”、“双峰”、“天香”、“琴牌”、“蝶泉”、“雪兰”等地方品牌，初步搭建起新希望集 团的乳业“联合舰队”；2）2015-2016 年新希望乳业收购了“南山”、“双喜”、“三 牧”、“唯品”等区域品牌，进一步完善全国化布局；3）2019-2021 年公司进一步收 购了“夏进”、“澳牛”等品牌，同时参股现代牧业、澳亚集团，完善上下游产业链布 局。通过多年的投后整合和管理提升，公司已具备良好的发展状态和趋势，2023 年 公司发布 2023-2027 年战略规划，确定了未来的增长来源将以内生增长为主，投资 并购为辅，专注核心区域和核心市场，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品 牌进行区域扩张，通过分布经营，区域深耕的方式，提升各区域市场的份额和品牌 影响力。

股权结构集中，深度绑定高管。公司股权结构集中，截止到 2025H1，公司实控人和 一致行动人刘畅女士及刘永好先生分别持有 65.07%和 11.42%的公司股权。公司董 事长席刚持有公司股权 1.18%，高管深度绑定公司。

管理层深耕行业多年，梯队建设完善。公司董事长席刚先生战略眼光独到，自 2010 年席刚先生担任公司总裁提出“鲜战略”以来，公司逐渐成长为以低温酸奶、低温鲜 奶产品为主导的特色乳企。总经理朱川深耕公司多年，副总经理张帅快消品营销经 验丰富，高管团队梯队建设完善。

1.2、加速区域突围，盈利能力优化

注重高质增长，利润稳步提升。2021-2023 年公司从外延并购转向精耕已有业务， 收入、利润均稳定增长。2024 年-2025H1 行业需求疲软大背景下，公司坚持“鲜立 方”战略，注重提升经营质量，收入承压下归母净利润维持高增长，净利率提升显 著，经营韧性较强。

精耕西南大本营市场，加速开发华东等外部市场。公司业务以液态奶为主，2021- 2025H1 公司液奶收入占比始终超过 85%，贸易等其他业务占比较小。分地区看， 2025H1 公司西南 / 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 地 区 收 入 占 比 分 别 为 36%/29%/8.2%/12%/15%，西南基地市场收入占比较高，近年来公司加大唯品、双 峰等华东子公司培育力度，华东地区收入快速扩张，2021-2024 年公司西南/华东/华 北/西北/其他地区收入 CAGR 分别为 2%/12%/2%/-4%/22%，华东地区成长性亮眼。

结构升级+成本红利推动毛利率改善，内部效率提升进一步优化净利率。2021- 2025H1 结构升级+原奶成本红利推动公司液奶和整体毛利率提升。公司加大品牌宣 传力度的同时注重内部效率提升，2021-2025H1 销售费用率提升的同时管理费用率 和财务费用率稳步优化。综合来看 2021-2025H1 公司归母净利率稳步提升，盈利能 力优化显著。

2、低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐 点

2.1、低温鲜奶：渗透红利期下需求韧性较强，区域乳企弯道超车潜力大

我国低温鲜奶市场仍处于渗透期，品类需求韧性较强。随着健康意识提升、冷链基 础设施完善，我国低温鲜奶渗透率从 2018 年的 18%提升到 2023 年的 39%，2015- 2023 年我国鲜奶市场规模复合增速 8.1%，其中量价 CAGR 分别为 4.4%/3.5%，行 业量价齐增。对比常温奶，我国鲜奶渗透率仍有提升空间，2024Q3-2025Q2 低温纯 牛奶品类销售额同比表现好于常温纯奶等其他品类，渗透率持续提升下品类需求韧 性较强。

我国低温鲜奶消费占比低于海外，主要影响因素为消费习惯、产品认知和常低温奶 价差。一方面，由于对鲜奶营养和口感的高度认知，在多数英语语系发达国家及日 韩低温鲜奶消费占比高于常温奶，欧洲大陆主要国家低温鲜奶消费占比同样高于我 国；法国/西班牙常温奶消费占比较高主因液奶消费中烘焙/烹饪占比较高，同时也有 饮用热牛奶+咖啡的习惯。另一方面，相比其他国家，我国低温鲜奶较常温奶溢价较 高，产品性价比影响消费者选择。

性价比产品+营养升级，低温鲜奶有望迎来发展新机遇。需求疲软叠加健康意识提升 导致消费者在乳制品消费上既注重产品性价比，又注重营养升级，低温鲜奶迎来发 展新机遇。一方面，生鲜乳供大于求背景下，低温鲜奶和常温白奶价差和 2020 年意 大利、荷兰等国相当，低温鲜奶性价比凸显；另一方面，随着低温鲜奶产品创新、营 养升级，消费者选择性增加，健康化需求得到满足。

低温鲜奶格局分散，区域乳企有望弯道超车。短保属性导致低温鲜奶运输半径受限， 整体市场较为分散，2020 年乳制品各细分品类中低温鲜奶 CR5=37%，市场集中度 低于乳制品其他细分品类，小品牌有机会通过切中消费者需求实现逆风翻盘。马上 赢数据显示，2025Q2 光明、君乐宝市占率领先，新乳业市占率第五，区域乳企成长 性可期。

2.2、低温酸奶：健康需求带动品类回暖，对标海外功能化升级空间较大

量价齐跌，我国酸奶市场近年承压。2024 年我国酸奶市场规模 998.7 亿元，受 KA 渠道客流下降、品类老化等因素影响，2020-2024 年我国酸奶市场规模 CAGR=-8.3%， 其中量价 CAGR 分别为-8%/-0.2%，量价齐跌下酸奶市场规模连续五年萎缩。

契合健康消费趋势，低温酸奶需求回暖趋势已现。马上赢数据统计，滚动两年计算， 截止到 2025 年 3 月，我国低温酸奶市场规模占比同比+6.2pct 至 68.3%，低温酸奶 需求韧性强于酸奶整体，常温酸奶萎缩较为严重。凯度数据显示，受无糖、零添加等 健康属性酸奶渗透率提升带动，低温酸奶消费者数量从 2024 年下半年开始同比提 升，并带动品类消费量和销售额的正向增长，品类回暖趋势已现。

对标日本，我国酸奶功能化升级空间较大。对标日本，我国乳制品消费结构较为初 级，酸奶等高附加值产品消费占比低于日本。以日本乳企明治为例，自上世纪 70 年 代以来明治持续进行酸奶的高端化、功能化升级：1996 年明治保加利亚式酸奶 LB81 被授予特定保健用食品称号；2000 年明治推出具备保护肠胃、抑制幽门螺杆菌的益 生菌酸奶 LG21，填补了酸奶在提高个人免疫力领域的空白；2015 年明治推出可以 影响嘌呤的 PA-3 酸奶。未来随着中国本土企业的消费者教育，我国酸奶品类升级潜 力较大。

低温酸奶集中度高于低温鲜奶，新乳业市占率提升。相较于低温鲜奶，我国低温酸 奶市场格局更为集中，2025Q2 我国低温酸奶 CR5=66.99%，其中君乐宝、蒙牛乳 业、伊利股份市占率较高，新乳业市占率排名第五，2025Q2 市占率同比提升。子品 牌来看，2024-2025 年新乳业子品牌达芬奇、活润表现较好。未来随着功能化产品 创新，区域乳企同样有望弯道超车。

2.3、常温白奶：差异化是区域乳企主要突围策略，周期向上利好竞争缓 和

常温白奶市场进入成熟期，行业需求疲软。经济发展、消费者健康意识推动 2009- 2014 年我国常温白奶市场高速发展，但随着渗透率提升，2015 年起常温白奶市场 逐步进入成熟期，2024 年受消费力疲软等因素影响，常温白奶行业规模同比-0.3% 至 1157 亿元，2015-2024 年市场规模复合增速 3.81%，其中量价 CAGR 分别为 0.8%/3%，行业需求短期承压。欧睿预计 2024-2029 年我国常温白奶市场规模 CAGR=0.07%，其中量价 CAGR=0.09%/-0.02%，整体需求疲软。

常温白奶市场高度集中，差异化是区域乳企主要突围策略。UHT 奶无须冷藏的优点 打破了乳制品运输及销售半径限制，是以伊利、蒙牛两大乳业巨头凭借原奶资源丰 富、品牌力强、渠道广布占据绝对竞争优势，2023 年常温白奶 CR2=87%，市场格 局高度集中，差异化发展成为许多小乳企的主要竞争策略，众多乳企现从奶源、功 能角度推出高端产品概念，如 A2 牛奶、有机牛奶等。

24 年以来行业供大于求矛盾突出，常温白奶竞争加剧。2024 年至今乳制品行业供 需矛盾突出，供给过剩+需求疲软致生鲜乳均价持续下行，农业农村部数据显示， 2025Q1/2025Q2 我国主产区生鲜乳均价分别为每公斤 3.1/3.06 元，分别同比下降 13.8%/9.4%，奶价回落至 2010 年水平，持续低迷。行业供大于求背景下部分小品 牌以低价奶源进入市场，由于常温白奶需求已较为饱和，新进入者增加致常温白奶 竞争加剧，2025Q1 伊利、蒙牛等乳企常温白奶市场份额同比下降，新乳业市占率同 比逆势提升。

上游出清加速，周期向上利好常温白奶竞争缓和。2025 年 3 月我国生鲜乳全成本/ 饲料成本分别为 3.26/2.16 元每公斤，由于生鲜乳均价承压，上游牧场亏损严重，经 营承压下加速淘汰，截至 2025H1 末，我国奶牛存栏数量较 24 年末减少近 16 万头。 随着上游加速出清，我们认为常温白奶竞争有望边际缓和，常温白奶领先企业有望 受益。

3、竞争力：做强低温，价值引领

3.1、产品：聚焦高毛利的低温业务，注重产品创新

公司液奶以高毛利的低温奶为主，产品结构升级显著。2010 年席刚出任总裁后提出 “鲜战略”，公司开始发力低温赛道，2014 年公司低温产品收入占液奶比重 42.2%， 而 2017 年公司低温产品收入占比已超 50%。毛利率方面，2015-2017 年低温产品 毛利率高于常温，通过发力高毛利的低温产品，公司实现产品结构升级。

产品矩阵完善，满足消费者多层次需求。公司坚持 “鲜价值”为核心的产品策略， 以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，持续培育战略品类。低温鲜奶方面，公司打 造了全国首款只卖当天的鲜奶品牌“24 小时”、高端复古国潮品牌“今日鲜奶铺”、高端有机品牌“朝日唯品”，整体定位高端。低温酸奶方面，公司“活润”品牌注重 功能性，“初心”品牌强调零添加，朝日唯品旗下“牧场酪乳”定位自然安心美味的 高端系列产品，产品属性丰富。常温奶方面，公司拥有“夏进”、“澳特兰”等子品牌。 通过打造多元化产品组合，公司可以满足消费者多层次需求。

注重产品创新，核心品牌成长势能强劲。公司以战略规划为指引，笃定核心业务， 深化研发创新，2021-2024 年新品收入占比持续保持双位数。公司产品创新主要包 含老品迭代和新品推新两条路径。 1）老品迭代以 “24 小时”高端化为例，2011 年公司即推出全国首款以时间定义 新鲜的高端鲜奶品牌“24 小时”，该品牌产品只于上市当天售卖，产品差异化显 著，随着生产技术和供应链不断升级，2020-2023 年公司先后推出 “24 小时黄 金营养乳”、“24 小时铂金全优乳”、“24 小时限定娟姗乳”、“24 小时有机鲜活 乳”等产品，通过更高品质产品推动“24 小时”高端化，2024 年高端“24 小 时”系列收入同比增长超 15%，占比持续提升。 2）新品推出以“活润”品牌为例，2020 年公司推出全国首款采用自主研发 3D 包 埋技术的“活润晶球”酸奶，市场反馈较好；2024 年 3 月公司抓住当今质价比、 代餐、0 蔗糖的消费趋势，推出“活润”轻食杯，推动活润品牌 2024 年同比增 长超 20%；2025H1 公司上新活润轻食瓶，顺应体重管理热潮，新品火爆进一步 推动活润品牌快速增长。

3.2、渠道&营销：发力高毛利 DTC 渠道，强化营销投入

低温鲜奶渠道结构具备特殊性，便利店和送奶入户渠道占比较高。2021 年我国乳制 品渠道结构以超市、大卖场、线上渠道为主，其中低温鲜奶品类以便利店、送奶入 户、大卖场渠道为主，渠道结构差距较大主因低温鲜奶短保属性突出、货损率高，便 利店渠道冷链设施完善且可以满足消费者即时性消费需求，送奶入户渠道则具备无 逾期退损、强封闭性等优势，更契合低温鲜奶产品属性。

契合行业渠道趋势，公司发力高毛利的 DTC 渠道。当前公司战略重点是发展低温鲜 奶和特色低温鲜奶，为契合低温行业发展趋势，公司积极推动线上、线下渠道有机 融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎， 2020-2024 年公司直销/经销渠道收入 CAGR=17%/5%，且直销渠道毛利率始终高 于经销渠道，直销渠道中电商渠道 2020-2024 年收入 CAGR=33%，高毛利的 DTC 渠道表现亮眼。

加速数字化转型，DTC 渠道占比有望持续提升。发力 DTC 渠道对公司内部运营提 出更高要求，公司通过持续不断的数字化建设和鲜活 GO 系统搭建，构建起全周期 用户运营体系，2024 年公司全域数字化用户同比增长双位数。未来随着数字化转型 深化+业务模式/产品结构优化，公司 DTC 渠道占比有望在 27 年提升到 30%。

强化营销投入，优化费投结构。2020-2024 年公司加速全国化品牌布局，同时在“新 生活，鲜出发”的主题之下，开展以用户为核心的全域新营销，广宣费用率快速提 升，但通过优化市场费用、提升费投效率，公司整体销售费用率稳中略升。横向对比 来看，公司销售费用率位于行业中下游水平，但广宣费用率位于行业上游，品牌建 设重视程度可见一斑。未来随着公司强化营销投放、优化费投效率，公司品牌力有 望持续提升。

3.3、供应链：背靠新希望集团，打造高效供应链

奶源结构较为均衡，牧场靠近消费市场。公司原料奶主要来自自有牧场、合作大型 奶源基地和规模化养殖合作社，2024 年自有牧场/参股牧场（现代牧业+澳亚牧场） /社会化牧场/临调奶源占比分别为 30%/30%/30%/10%，奶源结构较为均衡，公司与 现有主要合作牧场的合作时间长、供应关系稳定，有效保证了原料奶供应。产业布 局上看，公司牧场分布靠近分子公司所在地，可以减少牛奶运输时间和环节，保证 产品新鲜度的同时降低运输成本，奶源布局契合公司以低温业务为核心的发展战略。

背靠新希望集团，打造高效供应链。上游牧场方面，新希望集团旗下的新希望六和 聚焦于饲料、生猪养殖与屠宰两大业务，其饲料业务在国内饲料行业多年保持规模 前列，公司依托新希望六和，有效保障了饲料供应，强化上游布局。运输方面，公司 携手鲜生活冷链解决低温产品运输难点，鲜生活冷链是新希望集团 2016 年成立的 冷链食品通路服务公司，在支线冷链配送方面具备较强优势，2022-2024 年公司和 鲜生活冷链的关联交易额占乳制品业务运输费用比重超过 75%，依托鲜生活冷链， 公司进一步巩固了“24 小时”等核心单品领先地位。

4、成长性：修炼内功精益求精，锐意进取更上 层楼

4.1、并购整合经验总结：总部赋能，因企施策

低温奶业务运营难度高于常温奶，精细化管理是核心。相较于常温奶，低温酸奶和 低温鲜奶保质期较短，且更依赖于冷链介质，货损处理成本相对更大、操作更为复 杂，需要通过高频订单处理来尽可能实现供求平衡以降低货损，常温奶传统的压货动销模式并不适用，因此低温奶运营管理要求高于常温奶，低温奶企业可以通过因 企施策的精细化管理实现弯道超车。

多年并购整合，公司已形成完善的投后管理方法。

渠道：因地制宜，扬长避短。考虑到各子公司的渠道特点存在差异，公司采取因地制 宜的渠道策略，充分发展子公司的优势渠道，帮助子公司做大做强，如安徽白帝子 公司发力送奶入户渠道，唯品则以餐饮咖啡渠道、山姆代工、C 端高端超市渠道等 为主。 品牌：联合品牌策略，保留本土记忆。考虑到低温乳制品在本地有很强的区域属性 和用户粘度，公司采用联合品牌的运营策略，即一个核心品牌“新希望”+多个区域 子品牌，既保留当地品牌的品牌记忆，又可以强化消费者对新希望品牌印象，通过 重点产品打造全国品牌，同时锐化区域品牌，实现母品牌和子品牌相互带动，促进 协同发展。 产品：博采众长，整合共赢。考虑到各子公司的消费市场和品牌调性都有一定差异， 公司在总部设立研发中心的同时，保留了各子品牌的研发调性，因此公司新品研发 路径有两条：1）总部研究：总部研发中心通过市场研究研发推出新产品，在核心市 场进行试点后全国推广，如活润晶球；2）子公司优秀产品全国化：公司挑选一些子 公司在当地市场做的比较优秀的产品，优化后进行全国推广，如初心产品。

4.2、协同效应逐步释放，高质发展潜力可期

整合赋能效果逐步显现，子公司经营改善显著。以湖南南山为例，2015 年 6 月公司 收购湖南南山时子公司运营情况不佳，整体盈利能力较差，而随着公司全方位赋能， 湖南南山在 CVS 渠道拓展、特色产品创新、跨界合作方面持续突破，2020-2022 年 连续收入、利润快速增长，实现扭亏为盈。以山东唯品为例，2016 年 12 月公司收 购唯品乳业，将“循环农作，自然出美味”的品牌理念融入到产品开发中，强化高端 品牌定位，2017 年山东唯品扭亏为盈，2017-2023 年山东唯品收入/净利润 CAGR=47%/44%，整合协同效果显著。

西南基地市场有望稳健增长，西北市场有望受益于行业竞争改善。当前公司基本盘 子公司主要包括四川乳业、昆明雪兰、寰美乳业（夏进）。其中四川乳业当前业务主 要集中在成都地区，未来随着成都以外的城市群突破扩张、活润轻食瓶等新品上量， 公司西南基地市场有望稳健增长。寰美乳业销售市场集中在宁夏地区，产品以常温 奶为主，受行业原奶供大于求、行业竞争加剧等因素影响，2024 年寰美乳业收入和 净利润承压，未来随着行业原奶周期向上+公司协同赋能，寰美乳业经营有望改善。

唯品领航，华东市场成长可期。近年来公司华东地区成长性较强，核心子公司主要 包括山东唯品、苏州双喜、杭州双峰、安徽白帝等。其中山东唯品高端属性坚挺，为 公司华东市场主要增长动力，25H1 唯品深化和山姆、盒马等商超合作，发挥研发技 术优势，结合供应链灵活度，为山姆推出芭乐酸奶等优势产品，未来随着新品迭代+ 渠道立体化，唯品作为华东市场排头兵有望踏浪前行，带动整体华东市场持续增长。

产品结构升级+DTC 渠道扩张+内部效率提升，盈利能力有望稳步改善。2019-2024 年公司毛利率位于行业中游水平，可比公司中，低温奶收入占比较高的阳光乳业发 力送奶入户渠道，2018-2024 年销售净利率稳定在 19-22%，对标可比公司，公司盈 利能力提升空间较大。未来随着高毛利的低温产品推新、高毛利的 DTC 渠道稳步扩 张，叠加内部效率提升，我们认为公司盈利能力有望逐步改善，有望实现 2023-2027 年公司净利率翻一番的战略目标。

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