2026年食品饮料行业深度：原奶周期复苏明朗，把握乳业投资机会

乳制品产业链分析

根据市场监管总局公布的食品生产许可分类目录，乳制品分为液体乳、乳粉和其他 乳制品。其中，液体乳包含巴氏杀菌乳、高温杀菌乳、调制乳、灭菌乳和发酵乳；乳粉 分为全脂乳粉、脱脂乳粉、部分脱脂乳粉、调制乳粉和乳清粉；其他乳制品分为炼乳、 奶油、稀奶油、无水奶油、干酪、再制干酪和干酪制品、特色乳制品和浓缩乳。 乳制品行业分为三个核心环节：上游奶牛养殖、中游乳制品加工以及下游产品分销。 上游，奶牛养殖环节通过饲养奶牛来采集并销售生鲜奶（即未经加工处理的原奶）以及 大包奶粉（生鲜奶经消毒、脱水、干燥处理后制成的乳粉）。中游乳制品加工环节涉及采 购生鲜奶或大包奶粉，并将其加工成液态奶、奶粉、奶酪等多种乳制品。下游产品分销 环节则通过区域经销商、大型超市、电商平台等多渠道分销网络将产品销售给终端消费 者。

从国内乳制品的供应端来看，主要包括上游国内原奶供应及中游乳制品制造和国外 进口乳制品的供应（含大包粉和干乳制品）。国内原奶供应环节，在过去经历了十年快速 高质量的发展阶段，市场集中度相对分散，但规模化养殖的趋势明显；国内乳制品制造 环节，市场集中度较高，液态奶双寡头竞争格局形成，其余精深加工的细分赛道则处于 多方竞争状态；进口乳制品则主要分为大包粉和干乳制品，其中，国外大包粉对我国原 奶供应是一个强有力的补充，且国外大包粉大部分时间阶段属于物美价廉，干乳制品则 主要包括奶粉等产品。 从国内乳制品的需求端来看，我国目前乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附 加值产品较为短缺。我国人均奶制品消费基本维持在 40-42 kg/年的水平，较发达国家还 有较大的提升空间。液体奶方面，近年来整体呈现“白奶好于酸奶，低温奶好于常温奶”的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人 口下滑的压力，但产品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面， 国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消 费渗透率仍较低，竞争格局方面，C 端奶酪产品集中度较高。

供给端：国内短期供给过剩，国外进口转为增长

2.1 国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段

过去十年，我国奶牛养殖行业高质量发展，奶牛存栏量稳步提升，生产效率显著提 升，具体体现在奶牛的规模化养殖比例和奶牛的单产均有显著提升，共同作用之下，我 国牛奶产量稳步提升。我们认为我国牛奶产量主要影响因素为：1）泌乳牛数量；2）奶 牛单产水平。 2024 年，我国牛奶产量为 4079 万吨，同比下滑 2.80%。2014-2024 年我国牛奶产量 的年复合增速约为 2.59%。其中，2014-2018 年，我国牛奶产量相对稳定；而 2019 年以 来，我国牛奶产量增长明显加快，直至 2024 年因为需求疲软出现小幅下滑。

2024 年以来，我国奶牛存栏持续下降。据中国奶业协会数据，2024 年，我国奶牛存 栏量为 1143 万头，同比下滑 7.29%。2014-2024 年十年间我国奶牛存栏量的年复合增速 约为 0.13%。可以发现，奶牛产能的增长显著慢于牛奶产量的增长，侧面印证行业技术 进步带来的养殖效率提升。国内奶牛优质产能的建设离不开进口种牛。2021-2022 年是我 国活牛进口高峰期，分别进口活牛 36 万头和 35 万头，这也是我国牧业集团集中新建、 扩建牧场的两年。随着奶源过剩问题凸显，需求端疲软带来的生鲜乳价格持续下降，行 业开启了 2024 年以来的奶牛产能去化进程。2025 年，我国奶牛存栏持续下降。根据农业农村部畜牧兽医局监测数据显示，2025 年初我国奶牛存栏 615.9 万头，到 9 月份下降至 596 万头，比年初下降 3.2%，成母牛存栏从 315.3 万头减少至 312.7 万头。我国原奶持续 过剩，2025 年 4 季度奶牛存栏保持下降趋势，年底预计总存栏减少到 590 万头，继续减 少 5-6 万头，成母牛预计达到 310 万头，继续减少 2-3 万头。

通过品种改良、精细喂养、精益化管理等措施，我国奶牛行业实现了单产跨越。我 国奶牛单产从 2014 年的 5.5 吨提升至 2024 年的 9.9 吨，年复合增速达到 6.13%。规模化 牧场的占比也在逐年提升，存栏百头以上规模养殖比例从2017年的58.3%提升至78.0%。 根据中国畜牧兽医年鉴，年存栏 1000 头以上的户数从 2017 年的 1356 户增加至 2023 年 的 1696 户，其占比从 7.56%提升至 12.21%。奶牛单产持续提升的主要原因：1）青贮质 量提升，实现精细喂养；2）牧场牛群结构调整，只饲养高产核心牛群，实现品种改良； 3）管理水平提升，实现精益化管理。

国内大包粉主要反映当前原奶供需关系，用于解决短期的供过于求问题。国内乳企 喷粉的成本较高，因此大多企业根据原奶的供需状态进行调节。当原奶过剩时，乳企会 通过喷粉缓解库存压力，作为处理过剩原奶的短期手段，即通过将生鲜乳进行灭菌、喷 雾干燥等处理，使其成为大包粉状态，以利于长期的保存和运输、减少损失。面对这轮 周期生鲜乳价格的持续下降背景，国内乳企喷粉量有所增长。2025 年，为持续帮助奶业 主体渡过难关，进一步支持奶产业高质量发展，内蒙古重新修订《内蒙古自治区生鲜乳喷粉补贴实施细则》，鼓励乳制品加工企业保持收奶力度，及时足额收购生鲜乳，确保不 限收、不拒收，对 3-8 月份使用生鲜乳喷粉给予补贴，按企业收购生鲜乳数量的 10%， 每吨补贴 1000 元。

2.1.1 奶牛产奶周期：接近 2 年时间，显著长于生猪养殖周期

一般而言，奶牛从犊牛发育到成母牛中间需要接近 2 年时间。即奶牛需要经历哺乳 期（2 个月）、育成期（11 个月）、妊娠期（9.4 个月），从而成为成母牛。成母牛的泌乳 期一般为 305 天左右，早中期是产奶高峰期，在进入下一次产奶前会有约 60 天的干奶期， 然后需要再次配种进入循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是 5-8 年，之后产 奶效率会逐步降低，从而被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。

奶牛的泌乳周期分为 4 个阶段：泌乳早期，泌乳中期，泌乳后期和干奶期。泌乳早 中晚每个周期 120 天左右。产奶量在泌乳早期达到高峰，一般而言在产后 6-10 周的时间， 而后逐渐减少。

在不考虑质量和效率的前提下，决定牧场短期产能的主要因素之一是泌乳牛的数量， 决定牧场中期产能的主要因素之一是后备牛的数量。泌乳牛是可以直接产生收入的“现 金牛”，后备牛则是决定未来产奶能力而需要持续投入成本的“未来资产”。牧场通过调 节泌乳牛和后备牛的数量和比例来控制牧场的产能。在面对行业供给过剩的问题，大部 分牧场将采取主动淘汰低产泌乳牛、出售多余后备牛的方式进行存栏奶牛的调节。 以行业龙头优然牧业为例，公司成母牛和后备牛（犊牛+育成牛）基本围绕 50：50 的比例波动。2023 年以来，公司产能扩张的脚步放缓，奶牛存栏量维持稳步增长的水平， 且后备牛占比持续下降。

2.1.2 奶牛养殖成本：持续下降，但行业目前处于全面亏损阶段

据统计，2023 年，我国单头奶牛的总成本为 2.34 万元，同比下滑 0.04%。其中，饲 料成本/人工成本/折旧费用/其他成本分别为 1.52/0.39/0.28/0.15 万元，分别占比为 65%/17%/12%/7%。按照主产品产量计算的公斤奶总成本为3.37元/公斤，同比增长1.29%。 剔除固定资产折旧费用和销售费用计算的公斤奶现金成本为 2.96 元/公斤，同比增长 1.43%。

据山东省畜牧兽医局，可将奶牛养殖全成本分为成母牛公斤奶成本加上后备牛综合 成本，其中成母牛公斤奶成本由全价料成本和生物资产折旧构成。对比当季的生鲜乳收 购价格来看，2023 年开始行业基本进入亏损阶段，且 2024 年以来亏损幅度有逐季扩大趋 势。2024Q1-2025Q2 各季度公斤奶亏损金额为 0.01/0.23/0.38/0.38/0.42/0.41 元。 饲料成本是奶牛养殖成本中占比最高的部分，奶牛饲料分为精饲料和粗饲料。 精饲料主要作用在于提升奶牛产奶量，改善乳脂率，弥补泌乳带来的营养消耗等。 其原料通常包括玉米（提供能量）和豆粕（提供蛋白）等原材料，玉米和豆粕等原材料 大多为大宗商品，价格有一定的波动。国内的玉米和豆粕的价格在 2022 年达到高点后持 续下降，豆粕价格在 2025 年有所反弹。

粗饲料则主要包括青贮饲料和干草两类。其中，苜蓿是最重要的奶牛饲料之一，富 含蛋白质、纤维、维生素和矿物质，对于提高奶牛产奶量和乳蛋白质水平有重要作用。 国内，苜蓿被广泛用于奶牛存栏 100 头及以上的规模化牧场，大部分苜蓿通常喂给泌乳 牛，其余少数喂给育成牛和犊牛。根据中国《苜蓿干草质量分级》的标准，大多数进口 苜蓿是优级或一级级别，而大多数国产苜蓿属于一级或二级级别，这也导致国产苜蓿价 格低于进口苜蓿价格。 我国苜蓿市场规模随着奶牛规模化养殖比重不断提高而增加，国产苜蓿产量持续增 长，但优质苜蓿进口依存度较高。据荷斯坦计算，2023 年全国消耗苜蓿干草 230 万吨， 其中进口苜蓿干草 100 万吨，国产供应 130 万吨，国产苜蓿草供应占比 57%，已经占主 流。虽然国产占比提升，但是进口苜蓿依然不可替代。中国以大中型牧场为主，苜蓿干 草采购要求批量大、质量稳定。近几年国产苜蓿有长足进步，部分草业公司已经可以生 产特级、优级苜蓿，但是无法满足持续大批量、同等级质量稳定的条件。而进口苜蓿在 大批量和质量稳定方面可以满足大牧业集团需求。 2010 年以来，我国苜蓿草进口数量持续增加，2017 年突破 150 万吨，随后有所减少， 2021-2022 年再次大幅增加至接近 180 万吨，2023 年下滑至约 100 万吨。美国是主要进 口国。在不考虑疫情带来的冲击影响下，苜蓿草进口的价格基本在 300-400 美元/吨区间 范围波动。当前阶段，苜蓿草进口价格在中枢偏下水平位置。

2.1.3 国内原奶供应格局：较为分散，但集中度持续提升

原奶供应市场分散，但集中度在持续提升。受奶牛饲养习性、气候条件以及植被分 布等多重因素的综合影响，我国牛奶生产区域主要集中在北方区域。2022 年，国内主要 原奶产区分别为内蒙古、河北、黑龙江、宁夏、山东、新疆和河南，CR7 达 74%。因行 业特性，奶牛养殖较为分散，尚未孕育出占据市场主导地位的大型企业。2024 年，优然 牧业、现代牧业、澳亚集团、中国圣牧和原生态牧业的原奶产量分别为 375/301/92/74/57 万吨，占比分别为 9.19%/7.37%/2.25%/1.80%/1.39%，CR5 从 2019 年的 11.20%提升至 2022 年的 16.68%，再次提升至 2024 年的 21.99%。

回顾五大上市牧企的发展历程，其中，优然牧业的市占率提升幅度最大，究其原因 主要在于其多次大手笔的并购项目。为扩大原料奶业务，2019 年，公司以 22.8 亿元购买 赛科星 58.36%股份，并于 2020 年纳入合并报表；2021 年，公司以 23.1 亿元收购恒天然 中国牧场全部股权，完成恒天然中国牧场旗下的两个经营实体收购。 赛科星：2019 年，赛科星奶牛存栏数量为 13.06 万头，成母牛的年化单产为 9.0 吨， 原奶产量为 61.78 万吨，销售收入为 23.48 亿元。 恒天然中国：截至 2020 年底，恒天然中国牧场共营运 6 个牧场，位于河北省玉田县和陕西省应县。奶牛存栏量 5.23 万头，其中成母牛数量为 2.95 万头，犊牛和育成牛数量 为 2.28 万头。2020 年，奶牛单产 9.3 吨，共销售 27.93 万吨原料奶，销售金额 11.48 亿元。

原奶供应市场的发展趋势： 1） 乳业产业链整合进行中。国内中游乳制品制造环节的集中度高，为确保原奶供应 稳定，控制产品安全和质量，大型乳制品企业向产业链上游发展，与上游产业链 的行业参与者进行整合。

2） 行业进入门槛提高。一方面，大规模牧场的建设，需要大量的固定资产和牧场投 资，提高了原奶供应市场的技术和资金门槛；另一方面，市场先行者已经占据更 富有价值的稀缺资源（如理想的牧场位置等），进一步提高市场门槛。

2.2 进口乳制品：以大包粉和婴配粉为主，持续下滑后于 2025 年有所增长

2025 年以来，我国乳制品进口量有所增长。2025 年上半年我国共计进口各类乳制品 138.25 万吨，同比增加 5.7%，进口额 64.15 亿美元，同比增长 18.1%，进口乳制品折合 生鲜乳为 872 万吨，同比增加 8.2%（干制品按 1:8，液态乳品按 1:1 折算）。其中，进口 干乳制品 104.8 万吨，同比增加 8.7%，进口额 56.4 亿美元，同比增长 19.7%；进口液态 奶 33.45 万吨，同比减少 2.6%，进口额 7.75 亿美元，同比增长 7.3%。从主要品类来看， 大包粉/婴配粉/奶酪/奶油分别同比增长 3.1%/10.8%/10.2%/13.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）