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新乳业（002946）研究报告：新鲜引领，盈利向上。引言：以长期视角，看新乳业投资价值。近期新乳业战略目标向“内生、盈利、 深度”倾斜后，市场关注度明显提升。我们认为，低温奶行业是长期主义的胜 利，也应以更长期的视角去把握投资机会。本篇报告在辨析品类属性、制胜要 素的基础上，聚焦探究并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升路径三大争议。

低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透。参考欧睿口径估算，21 年低温白奶/ 低温酸奶市场零售额为 415/1028 亿元，虽受制于销售半径，单品体量相对有 限，但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面优于常温，也是消费升级的重要载体。 其中，鲜奶受益于新国标对新技术的认定、疫情后健康免疫需求提升而加速渗 透，而低温酸奶因定位休闲口感，疫情下相对受损明显。

制胜要素：以奶源为基，铸运营壁垒。销售半径有限，把控奶源为低温经营 的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短， 区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分 利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。此外，一是中国乳 业产业链自下而上整合的特征，使得并购乳企一定程度意味着获得配套奶源， 二是低温渠道资源相对有限，区域更看先发优势，均增强了并购策略的有效性。

辨析三大争议：并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升之路。

争议一：如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？基于近 20 年的并购整 合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收 均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，从第一轮切入 赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮并购以奶源为核心，标 的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。

争议二：伊蒙双雄积极布局低温，未来是否会对公司造成明显挤压？南 方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，即便格局恶化，新乳 业仅会受损、不会出清，更何况当前龙头收入、利润均诉求更为均衡， 恶性价格战可能性较低。同时，公司以“24 小时”鲜奶强化“新鲜”定位， 持续打磨精细运营能力，20 年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。

争议三：上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司 19 年上市后净利率由 18 年的 4.96%高点震荡下行至 21 年的 3.81%，核心 原因一是夏进常温奶毛利率仅 20%+，20-21 年并表后大幅拖累公司整体 毛利率，二是 20 年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。 展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来将重点推广毛利率达 40%以上（含运费）的鲜奶及高端特色酸奶，以结构升级为引领，费率优 化为补充，实现净利率稳步提升。

中期展望：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。看至未来 5 年维度，考 虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升 有望拉升毛利率 2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化 1-2pcts，潜 在利润率有望提升至 8%左右，对应未来 5 年业绩 CAGR 达 30%。