2025年新乳业研究报告：专注低温赛道，升级驱动增长

一、行业部分：常温增长放缓，低温边际改善

1、行业结构：以常温液奶为主，细分品类多样

行业规模看，乳制品受经济影响关联度高，近年来持续承压。2024 年我国乳制 品行业规模 3441 亿元，同比-3.9%，增长承压。19-24 年行业收入 CAGR 为-1.6%，受近年来宏观环境影响，整体规模有所下滑。基本面看，乳品板块与经济环境关 联度相对更高。经济表现较差的年份，乳制品板块整体收入受影响也更大。14-24 年来看，经济增速较快的年份，如 14、15、21 年，乳制品板块收入增速相比非 白酒成熟品类如啤酒、调味品，表现更佳；而反之经济降速换挡时期，如 19、 20、22、24 年，乳制品板块表现则相对更差。

行业结构看，常温液奶主导，低温鲜渗透加速。我国乳制品消费结构中，常温白 奶占 34%，酸奶占比 29%，其中常温酸奶占比一半左右，其余风味乳饮料、低 温鲜奶及奶粉分别占比 20.3%/10.4%/6.6%。合计来看，常温液奶占行业规模 50%以上。增速来看，19-24 年常温白奶、低温鲜奶复合增速分别为 3.5%、3.3%，乳饮料、酸奶等仍是下滑趋势。低温鲜奶增长主要受益于冷链基建完善以及下沉 市场覆盖度提升，以及消费群体对产品营养及新鲜度的追求，成为目前行业中重 要的增量赛道之一。行业整体未来发展预计继续分化。 行业品类看，根据不同工艺及用途，细分品类繁多。根据不同形态/加工技术/营养含量，乳制品可细分为不同品类，主要包括： 1） 液态奶：在乳制品消费结构中占比最高，常温以 UHT 奶为主，低温奶主流 采用巴氏杀菌需低温保存，各大乳企鲜奶战略推动消费习惯逐渐渗透；此外，由于加工工艺不同，低温鲜奶相对具有更高新鲜程度及营养价值。 2） 发酵奶：酸奶发酵工艺处理更易吸收，适合乳糖不耐受的消费者，常温酸占 比高于低温酸，而低温酸奶因高营养价值及新鲜程度增速较快；乳酸菌饮料 即饮场景固化，商超渠道占比高 ，于餐饮宴席场景寻求增量。 3） 奶粉：通过冷冻或加热干燥技术去除动物乳汁（如牛奶、羊奶等）中水分制 成的粉末状食品，便于保存和携带，行业以婴配粉为主，成人粉需求因健康 意识觉醒而逐步提升。 4） 奶酪：根据不同工艺可分为原制奶酪和再制奶酪，原制奶酪以牛乳为原料风 味独特营养丰富，可赋能餐饮调味（如披萨原料），再制奶酪以 50%以上的 原制奶酪为主要原料，口味丰富便于携带，更多用于奶酪棒产品及连锁快餐 与工业化场景。

2、行业格局：双寡头格局稳固，细分龙头突围加速

常温双寡头垄断格局稳固，低温相对分散。行业呈现伊利、蒙牛两大龙头垄断的 双寡头格局，CR2 份额从 2015 年的 43%增长到 24 年 58.5%。相比其他公司，龙头的规模优势十分显著，伊利、蒙牛两家头部企业凭借奶源控制、品牌溢价、全国化渠道网络等全方位优势领先区域乳企，在常温液奶品类上具有更加明显的 份额优势。低温市场相比整体更加分散，尤其是低温鲜奶，除龙头外，新乳业、光明、三元等品牌凭借本地化供应链纷纷占据一定份额。全行业 CR5 由 2015 年 59.3%提升至 2024 年 71.4%，集中度不断提升，预计未来龙头规模优势逐步 扩大，行业将进一步向龙头乳企集中。

细分赛道龙头加速突围。行业整体格局相对稳固，但近年来区域乳企发力细分赛 道，实现了更快速的增长。新乳业主打“鲜立方”战略，凭借一系列区域性乳企 的并购投资持续强化“奶源 + 冷链”的区域本土化优势，深耕低温赛道，在西 南、华东等核心区域份额稳步提升，2020-2024 年收入 CAGR 为 12.1%，利润 CAGR 达 18.7%。妙可蓝多作为奶酪细分巨头，通过品类差异化策略持续加速产 品迭代，整合蒙牛奶酪业务后 B 端实力显著增强，2020-2024 年收入 CAGR 为 14.2%，利润 CAGR 达 17.7%。整体来看，当前行业仍处于供大于需的阶段， 行业增速放缓，乳企纷纷以提升盈利能力为导向，费用投入更加高效集中，龙头 企业战线相对收缩，凭借规模优势稳固行业基本盘；区域乳企与细分龙头通过品 类差异化及区域化渗透等策略实现加速突围。

3、常温奶板块：大单品增速放缓，龙头基本盘承压

常温奶大单品受消费力影响增速放缓，企业以价换量。受消费环境影响，行业大 单品受损，消费结构分化，产品单价持续下行，中国常温白奶平均价格连续两年 负增长，从 22 年 14.1 元/升降至 24 年 13.9 元/升。以伊利为例，21 年以来销量贡献有所波动，结构和价格贡献则持续下降，高端品牌金典、安慕希近年来增速 放缓。头部企业伊利、蒙牛等以常温液奶为业务基本盘，公司整体业绩受常温奶 拖累更加明显。

4、低温奶板块：低温酸边际改善，低温鲜占比提升

低温酸边际改善，产品细分升级。低温酸奶使用较低温度杀菌，相比常温酸奶能 够保留更多有益菌种。疫情后出现下滑主要在于其休闲零食及短保属性，并且冷 链运输受疫情期间政策影响较大。近年来低温酸奶行业边际有所改善，增速略好 于常温酸。低温酸行业格局仍以头部伊利、蒙牛为主导，22 年后的低温酸行业 边际改善，主要驱动在于：1）冷链下沉渠道加密：社区团购、即时零售的冷链 网络下沉，使低温酸奶触达半径从核心城市拓展至县域市场，辐射范围更广，同 时电商的快速发展也大大提升了消费者对低温产品购买的便捷性；2）产品创新 引领品类细分：企业不断创新针对特定人群（如儿童、老年人、健身爱好者等）推出细分产品，如主打易消化、添加钙和维生素的达能 Danonino 儿童酸奶、新 乳业旗下白帝推出的帮助骨骼维持骨密度、防止骨质疏松的新品中老年高钙牛乳。

低温鲜占比提升，渠道下沉驱动发展。24 年中国低温鲜奶规模 359 亿，同比下 降 7.2%，主要在于 24 年龙头加大促销力度去库存，导致行业单价下滑较多所致。整体看低温鲜 19-24 年复合增速 3.3%，表现优于乳制品行业整体，占比也从 19 年的 8.2%提升至 24 年的 10.4%。渗透率由 2020 年的 23%升至 2024 年的 41%，接近 60%的一线城市家庭每周要购买 2 次以上鲜奶。低温鲜行业核心驱动在于：1）消费意识提升：消费者认知升级，认可巴氏杀菌保留活性营养的优势，其“新 鲜、营养”标签深入消费者心智；2）冷链物流提升：同低温酸奶一样，随着冷 链物流基础设施的发展，低温奶正逐步突破销售半径的限制，渠道下沉渗透更广 阔的市场空间；3）渠道模式升级：生鲜电商如叮咚买菜、小象超市、即时零售 快速渗透，配送半径从社区店 3 公里拓展至城市全域次日达解决运输痛点，此外 送奶入户的数字化改造，如新乳业搭建订奶小程序，支持周期购、溯源查询，将 传统人工订奶转化为线上精准运营，复购率得到大幅提升。

二、 公司介绍：背靠新希望集团，并购驱动全国化

1、公司发展历史：三轮并购驱动发展，聚焦低温战略明确

三轮并购推进全国化发展路径。新希望乳业经历分别自 2001 年、2010 年、2020 年开始的三轮并购，逐步推进全国化布局步伐。第一轮并购构建区域基本盘， 2001-2004 年新希望集团通过兼并收购 12 家区域性乳企，进入乳制品行业并为 后续市场渗透奠定基础；第二轮并购填补空白市场+战略聚焦，强化了对四川和 云南基地市场的布局，并通过收购朝日唯品、湖南南山等企业进军华东、华北市 场，正式聚焦鲜战略；第三轮并购强化奶源控制+全国化渗透，收购夏进（寰美）入股澳亚，推动西北市场扩张，加强奶源控制能力，继续向华南等地布局。 聚焦低温业务，锚定盈利目标。公司 2010 年正式提出“鲜战略”，聚焦低温鲜 奶赛道，构建区域供应链护城河；2015 年“鲜战略”进入 2.0 阶段，不断深耕 全国区域及产业链，从区域龙头逐渐向全国性品牌转型，打造“鲜酸双强”产品 矩阵；2021 年公司发布“鲜立方战略”，构建“鲜奶 + 酸奶 + 饮品”的立体品 类矩阵，满足消费者的多层级、多场景、多元化的新鲜营养需求。2023 年公司发布“五年战略规划”，目标 2023 至 2027 年实现低温“24 小时”CAGR 不低 于 20%，新品 CAGR 大于 10%，数字化突破 5000 万，DTC 业务占比达 30%，五年实现净利率翻倍。

2、股权结构：刘永好父女共同控股，实控人股权集中

刘永好父女共同控股，实控人股权集中。公司大股东 Universal Dairy Limited 持 有共 64.68%股份，实控人为 Liu Chang（刘畅）。新希望投资集团有限公司持有 公司 15.52%股份，实控人为刘永好；公司董事长席刚持有 1.44%股份。Liu Chang 与刘永好父女合计持股 80.20%，为新乳业一致行动人及实际控制人，股权结构 相对集中。董事长席刚持股 1.18%，2020 年股权激励绑定 41 名骨干，实现“家 族控盘+职业经理人运作”的管理模式，管理层与公司利益深度绑定。

3、业务拆分：液体乳占据主导，低温业务占比提升

液体乳业务主导，低温业务占比提升。液体乳业务始终占据营收主导地位，2024年公司收入 106.6 亿，同比-2.9%，其中液体乳收入 98 亿元 ，占比 92% ，结构来看液体乳中常温和低温业务各占 50%左右，近年来低温业务增速快于常温，带动低温业务占比进一步提升。其他业务以奶酪、乳饮等细分品类为主，22 年 曾占比 12%，近年来占比有所下降，24 年占比下滑至 7%。奶粉业务仍处培育 期，规模较低，24 年收入 7100 万，占比不足 1%。 低温鲜奶毛利率领先，常温奶较低。2024 年公司主营业务整体毛利率 28.4%， 分业务来看，奶粉毛利率 31.5%相对较高，液体乳毛利率 29.9%近年来有所提升，主要在于奶价下行及结构改善，其他业务毛利率 8.1%对整体有所拖累。液体乳 中，低温鲜奶毛利率高于低温酸奶高于常温业务。

4、区域拆分：西南基本盘增长平稳，华东占比快速提升

新乳业分地区以西南为大本营。 西南：西南作为公司大本营，2018-2024 年收入 CAGR 为 4.8%，毛利率接 近 30%，始终占据营收核心。随着并购投资推进，西南地区营收占比由近 60%降至 36%左右，依托蝶泉、雪兰等区域品牌，深耕低温鲜基本盘，是鲜 战略的发源地与盈利基石。 华东：18-24 年收入 CAGR 为 18.3%，24 年毛利率 32%，毛利率高于其他 区域，主要在于华东子公司以低温业务为主，结构更优。其中朝日、唯品等 子公司的快速发展，依托华东地区强消费力成为新升级增长引擎。 西北：20-24 年收入 CAGR 为 16.1%，24 年毛利率 29%，21 年并购夏进 后加速突破，依托“塞上牧场”特色奶源拓展差异化产品。 华北：18-24 年收入 CAGR 为 8.0%，24 年收入占比 8.7%，旗下子公司以 青岛琴牌为代表，是公司全国化战略布局的重要板块。  其他区域：18-24 年收入 CAGR 为 26.8%，包括华南等地区，收入占比由 7.7%提升至 15%，基数低增速快。

5、子公司矩阵：并购+区域深耕，实现全国化渗透

深耕西南+华东两大核心地区，其他市场持续布局。公司经历三轮并购，分别建 立西南、华东低温供应链网络，并填补华中、华东空白市场空白，同时收购宁夏 寰美乳业（夏进品牌）获取常温奶产能，布局西北市场，战略投资现代牧业、澳 亚集团强化上游奶源控制。西南地区以四川华西、云南雪兰等品牌为主；西北地 区以宁夏夏进品牌为代表；华东及华北地区以山东维品、青岛琴牌、江苏双喜、安徽白帝等品牌为主；华中及华南地区则主要包括湖南南山及福建澳牛等子公司。

重点子公司介绍： 四川乳业：西南大本营，区域协同枢纽。2019-2024 年营收稳定在 14-16 亿元，净利润稳定在 1 亿元，2024 年营收达 16.48 亿元，净利润 1.17 亿元，是公司在 西南地区的供应链与品牌协同枢纽，以新希望华西为核心，覆盖四川及周边地区，实现了饲草饲料、奶牛养殖、生产、物流配送到销售为一体的完整产业模式，在 当地市场深度占据消费者心智。主要产品矩阵为低温酸奶 + 常温白奶 + 常温乳 饮料，深度绑定本地早餐场景，代表产品有黄金“24 小时”鲜牛乳、A2 有机鲜 牛奶等。

昆明雪兰：低温鲜业务扎根西南。2019-2024 年营收稳定在 11-12 亿元区间， 净利润稳定在 6000 万左右，2024 年实现营收 12.40 亿元，净利润 6566 万元，是西南区域低温鲜品基本盘。公司聚焦低温鲜奶与特色酸奶，拥有三大系列、21 个品种的乳制品，涵盖多种品类，依托属地优势打造差异化品牌矩阵。雪兰乳业 “24 小时”鲜奶系列与公司其他低温鲜产品作为互补，在低温酸部分通过“活 润”益生菌酸奶实现较高毛利率。

山东唯品：主打高端鲜奶，山姆渠道贡献增量。2022 年后营收突破 6 亿元，2024 年实现营收突破 9 亿元，净利润 5400 万元。公司主要在华东地区布局，业务上 独家运营“朝日唯品”山东及华北业务，主打高端鲜奶，定位为“高价值差异化 乳品”，以循环农作模式作为差异化竞争优势，强调“循环农作，自然出美味”，在包装设计、周边打造等方面融入可持续概念，强化品牌形象，深度绑定山姆、盒马等精品商超渠道及 Manner、Seesaw 等高端咖啡烘焙品牌合作。

寰美乳业（夏进）：西北优势品牌，整合上游资源。2021 年并购后营收跃升至 15-18 亿元，2021 年增速超 150%，后回落至稳态，2024 年实现营收 18.00 亿 元，净利润 1.15 亿元，是公司西北市场的桥头堡。业务上整合夏进乳业资源， 以塞上牧场（含硒奶源）为特色，覆盖陕甘宁地区，主打夏进常温白奶矩阵，大 力发展差异化区域特色产品，推出了塞上牧场枸杞牛奶，新品爵品有机奶成功进 入山姆渠道。

青岛琴牌：山东低温龙头，深耕本地化供应链。2024 年产值超 10 亿元，净利润 7356 万元，同比增长 18%，净利率 6.77%。公司已有逾 70 年的历史，开创了 山东首个酸奶品牌，深耕山东本地产业链，在青岛市胶州、莱西、即墨等地建设 了奶牛生产基地。公司主打低温鲜奶，形成牧场、工厂、销售点、家庭均控制在 距离城市 150 公里的“鲜半径”，追求“极致新鲜”，代表产品有“24 小时铂金 全优乳”等。

6、渠道介绍：直销占比高，DTC 核心渠道快速发展

直销占比高，DTC 渠道快速发展。2024 年新乳业直销占比达到 58%，依托电商、即时零售加速 DTC 渗透；经销占比回落至 35%左右，聚焦区域大商与社区团 购下沉。新乳业经销商数量从 19 年 3000 家增至 24 年 3500 家，渠道渗透能力 进一步提升。通过直销抓高端、经销控下沉，新乳业渠道协同支撑鲜战略终端渗 透，构建差异化触达能力。公司依托新希望集团旗下鲜生活冷链（覆盖 31 省、 超 62 万个服务站点，运输成本低于行业平均 50%的全程温控能力（2-6℃冷链 运输），构建 DTC 渠道核心壁垒，在成都等核心区域通过“直营 + 经销商”混 合模式走通送奶入户业务，单区域日均配送量超 40 万家庭，该模式有效匹配家 庭消费场景对新鲜、营养的核心诉求，毛利率超 50%，显著高于传统经销渠道，2023 年 DTC 业务收入占比超过 10%，目标 2027 年提升至 30%。

三、核心看点：鲜战略差异竞争，子品牌逐步壮大

1、主品牌深耕“鲜立方”战略，低温业务趋势向好

公司核心推进低温酸、低温鲜业务，逆势增长。受整体消费力影响，酸奶行业当 前仍处于下滑趋势，新乳业 2024 年低温品类逆势扩容，是推动公司整体营收增 长的主要驱动，而常温业务持续承压。2024 年低温乳品整体增速达双位数，显 著高于常温品类及行业，其中低温鲜奶受益于健康消费升级实现量价齐升，低温 酸奶降幅收窄至低个位数；25Q1 公司低温业务仍实现双位数增长，常温业务下 滑收窄，终端动销及库存情况有所好转。 深耕“鲜立方”战略，坚持差异化竞争。2010 年公司开始规划布局鲜战略，经 历两次升级迭代后，23 年公司推出中长期“鲜立方”战略，核心在于：1）做强 低温，价值引领；2）科技加持，体验为上；3）内生为主，并购为辅；4）分布 经营，区域深耕。目标 2023 至 2027 年实现低温“24 小时”CAGR 不低于 20%，新品 CAGR 大于 10%，数字化突破 5000 万，DTC 业务占比达 30%，五年实现 净利率翻倍。通过“鲜立方战略”的推进，新乳业未来有望在规模实现良好增长 的基础下以提升盈利能力为核心，实现高质量发展。

2、子品牌发展渗透全国， 赋能成长

三轮并购奠定全国化根基。公司经历三轮并购，通过战略投资现代牧业、澳亚等 参股公司的广泛牧场分布分别建立西南、华东低温供应链网络，填补华中、华北 及华南市场空白，同时收购宁夏寰美乳业（夏进品牌）获取常温奶产能，布局西 北市场，强化上游高端奶源控制。现集团旗下在全国有 51 家控股子公司及 15 个主要子品牌，12 个自有牧场，成为区域性乳企龙头。 总部赋能体系：标准化管控+柔性创新引导。总部通过“战略统筹 + 资源赋能”模式驱动子公司成长：1）总部统一制定考核并制定费用规划，子公司费用预算 内独立运营品牌，同时给予子公司较大空间因地制宜制定发展战略；2）总部引 导子品牌大单品和新品方向，通过成功经验的复制，实现子品牌的独立成长并形 成合力，规模效应逐渐体现带动公司整体发展。

3、奶源不断补充，上游控制力增强

锁定高端奶源，加强上游控制。2019 年，公司开始参股现代牧业，2020 年进一 步增持，成为第二大股东，上游奶源供应能力大幅提升，支撑高端品类研发；2020 年，公司全资收购寰美乳业，丰富品牌矩阵，获得宁夏、河北等地牧场资源，进 一步提高奶源自给率；2021 年，公司入股澳亚集团并签署长期合作协议，继续 深耕上游，构建奶业全链条布局。 奶牛存栏数平稳上升，奶源自给率持续提高。2024 年，公司成母牛平均单产超 12 吨/头年，奶牛存栏数超 5 万头，奶源自给率 60%左右。公司通过一系列奶源 控制战略，不仅实现了成本优化，更是其“鲜战略”从产品属性到生态构建的核 心支撑，进一步巩固了公司在区域低温乳制品市场的领先地位。

4、发力 DTC 核心渠道，新渠道持续渗透拓展

冷链壁垒支撑 DTC 高毛利模式，成功验证可复制。低温鲜奶及酸奶均需要全程 冷链运输，尤其低温鲜奶保质期更短，对于运输过程中的冷链设施要求更高。公 司依托新希望集团旗下鲜生活冷链（覆盖 31 省、超 62 万个服务站点，运输成本 低于行业平均 50%）的全程温控能力（2-6℃冷链运输），构建 DTC 渠道核心壁 垒，在成都等核心区域通过“直营 + 经销商”混合模式走通送奶入户业务，单 区域日均配送量超 40 万家庭，该模式毛利率超 50%，显著高于传统经销渠道，2023 年 DTC 业务收入占比超过 10%，目标 2027 年提升至 30%。 子品牌全国性渠道突破。公司收购各子品牌不仅具有较高本地属性，同样不断发 力各类新型渠道打通全国市场。1）山姆渠道：朝日唯品凭借其高品质的奶源及 生产工艺，与山姆合作已超 2-3 年，主要供应高端酸奶系列，2023 年山姆代工 业务贡献约 3 亿营收，占朝日唯品总营收的 30%。其 4 月推出“芭乐酪乳”酸 奶在华东山姆上线月销超千万。同时，夏进常温奶近期也进入山姆，并登上新品 榜单，有望带来新增量。2）量贩零食渠道：华西乳业、湖南南山等子公司在成 都约是 9 个临时量贩系统，做到了全域覆盖，考虑到渠道利润有限，后续视情况 计划全国推广。3）电商渠道：夏进品牌主营常温白奶，其以塞上牧场纯牛奶为 代表的自有牧场高端白奶系列在线上电商渠道增长较快；其他区域性品牌产品也 凭借区域特色与消费者认可在电商渠道不断获取增量。

四、财务分析：利润提升路径清晰，收入增长同样可期

1、收入端：奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长

公司收入规模从 14 年 35 亿，到 24 年 106.7 亿，10 年间收入复合增速 12%， 并完成了规模突破百亿的跃迁。这其中与公司并购战略深度绑定，也导致阶段性 增速波动较大。未来看，不考虑外延并购，公司收入有望继续保持快于行业的增 长，核心驱动在于：

1、 分散化奶源贴近消费市场，更具运输配送优势。新乳业严格把控奶源标准，奶源半径严格控制在 100-150 公里范围内，旗下每个牧场都建在当地生态环 境绝佳的地点，如四川洪雅牧场、杭州千岛湖牧场等，年收奶量已超过 40 万吨。公司奶源布局更贴近华东核心低温消费市场，与伊利、蒙牛依赖北方 奶源带的集中化模式相比配送运输效率更高。目前公司奶源供给率达 60%以 上，可覆盖大部分核心区域消费市场，为“24 小时鲜牛乳”等特色产品提供 支撑。公司背靠新希望集团，集团旗下的鲜生活冷链物流成立于 2016 年， 目前已在全国建立了 100 余家分支机构，采用数科技术赋能，冷链物流行业 效率领先，目前已积累服务超 5400 家 B 端客户，细分行业 TOP2 客户覆盖 率超 60%，搭建的全国履约网络触达 115 万+门店，覆盖全国 31 省、2800 区县，体现出强大的冷链运输能力和优势。

2、 总部赋能子公司成长，平台化能力逐步显露。公司通过十余年并购历程，旗 下子公司众多，品牌矩阵不断扩充，集团赋能子品牌增长实现整体竞争力的 提升。1）一方面，子公司之间可以互相赋能取长补短。以山东朝日唯品为 例，其依托循环农作的差异化模式主打高端鲜奶，以其高端产品品质获取品 牌溢价，而青岛琴牌可以划分出剩余产能为朝日唯品代工，比如唯品的低温 鲜奶及低温酸奶均有通过同在山东的琴牌工厂生产。2）另一方面，集团总 部通过系统性的战略协同和多维度赋能，促进各子公司成长，形成合力扩大 整体规模效应。以宁夏夏进为例，夏进原先主打常温产品，在陕甘宁地区具 有较高影响力。公司收购后既留了许多原管理层的优秀高管，双方“零磨合”减少了收并购带来的隐性成本；同时针对夏进品牌设计了其未来发展战略， 为夏进引进了更多低温产品做结构调整。公司结合夏进自身优势，推出“陕 耀”计划推动夏进品牌进一步提升陕西地区的市场份额，在西安等大城市不 断渗透。2024 年夏进实现收入 18.00 亿元，净利润 1.15 亿元，未来在集团 赋能下深化低温产品及高端产品占比提升、渠道全国化开拓，打通西南、西 北市场，提升集团整体产品线互补性与协同性，实现集团与子公司进一步协 同增长。

2、毛利率：奶价下行+结构改善带动毛利率提升

奶价下行+结构改善带动毛利率提升。22 年以来公司毛利率持续改善，一方面受 益于原奶价格下行的成本红利，同时公司低温占比提升也带来结构改善。相比行 业龙头，公司毛利率仍有差距，主要在于公司收入体量跟龙头仍有差距因此规模 效应较弱，同时高毛利的奶粉业务占比低。未来看奶价虽然有反弹的预期，但公 司坚持鲜战略，低温产品占比有望进一步提高带动结构升级，同时上下游供应链 效率继续优化，毛利率仍有提升空间。

3、费用率：销售费用率提升，管理费用率显著改善

营销加码销售费用率提升，费用控制下管理费用率改善。公司正处于品牌建设及 渠道、市场拓展阶段，持续投入广告及营销费用，导致近年来销售费用率持续走 高，但最近两个季度销售费用率同比均呈现下降趋势。过去两年公司管理费用整 体规模有所下降，主要在于激励费用减少同时内部管理效率提升，整体费用高效 使用。

4、负债压力持续减弱，短期暂无商誉减值压力

债务压力逐步减弱，短期暂无商誉减值风险。公司资产负债率已从2022年的72% 降至今年一季度的 62%，提前完成五年降负债战略目标。未来计划将负债率控制 在 55-60%的合理区间，既保持财务稳健又不失发展活力。目前新乳业现金流状 况稳定，拥有五六十亿未使用的银行授信额度，具备较强的偿还能力。此外，由 于前期并购扩张为主，公司商誉占净资产比例相对较高，目前看收购的子公司如 夏进、琴牌、唯品、双峰等运营情况良好，短期不涉及商誉减值风险。

5、目标规划：以利润为导向，规模增长同样可期

以利润为导向，规模增长同样可期。公司制定 2027 年净利率相比 2023 年翻一 番的五年战略目标，目前看每年净利率稳步提升，未来有望继续通过结构升级，费用高效投放，实现利润率提升目标，释放业绩弹性。同时公司差异化竞争，通 过整合区域乳企并赋能，有望子公司次第开花，形成合力，驱动公司整体收入端 成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）