2025年新和成研究报告：营养品业务构筑基本盘，香精香料、新材料提供发展动能

1. 新和成：技术驱动、多元布局的精细化工龙头

浙江新和成股份有限公司自 1988 年起步于校办企业，创始人胡柏藩曾任化学教 师，在极其艰苦的条件下租用厂房，从回收废酒精这一简单业务起步，开启了新和成 的创业征程。他把企业发展定位放在了取代进口产品的战略目标上，重视技术创新，相 继成功研发并产业化异植物醇、香叶酯、芳香醇等多种关键原料，打破了国外的长期垄 断。公司还陆续开发出 VE、VA、VD3、蛋氨酸和 PPS 等产品，进入多种关键产品产业 链。 2002-2003 年，公司芳樟醇、香叶酯新产品通过国家火炬计划验收，启动上虞基 地；2004 年，公司完成“β-紫罗兰酮”国家火炬计划验收，且成功上市；2006 年， VA 关键中间体柠檬醛研制成功，辅酶 Q10 研发成功；2008 年，公司启动山东基地， 进入香精香料领域；2013-2015 年，公司开拓新材料业务，相继投产聚苯硫醚（PPS）、 高温尼龙（PPA）；2016 年，公司蛋氨酸一期项目投产，进入蛋氨酸领域；2018 年， 公司启动黑龙江基地，开展生物发酵项目；2023 年，公司蛋氨酸二期项目投产，拟 与中石化合资 18 万吨液体蛋氨酸项目；2024 年，公司扩建固体蛋氨酸项目，并在天 津投资尼龙新材料项目。 如今的新和成已成为精细化工领域的国际领先企业，以“化工+”和“生物+”两大核 心技术平台，形成以营养品、香精香料、新材料为核心的多元化业务体系。

公司股权集中，积极开展员工持股计划&股份回购。截至 2025Q1，公司的实际控制 人为胡柏藩先生，持有公司约 31%的股份，其弟胡柏剡任公司副董事长。公司高管石观 群、王学闻等均持有公司股份，有利于公司经营效率的提升。同时，全国社保基金、重 阳战略汇智基金等机构投资者为公司前十大股东。公司已开展 4 期员工持股计划，并于 2025 年 4 月推出股份回购计划，拟回购 3-6 亿元，用于未来股权激励或员工持股计划。

1.1. 四大基地定位清晰，产品品类逐渐扩张

从生产基地分布来看，截至 2025H1，公司在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑 龙江绥化拥有四个现代化生产基地：1）新昌生产基地主要从事大健康板块的饲料及食 品添加剂 VA、VD3、色素类产品的生产；2）上虞生产基地主要从事维生素、牛磺酸、 生物素、PPS、PPA 等产品的生产；3）山东生产基地主要从事香精香料、VE、蛋氨酸、 医药中间体、高端新材料等产品的生产；4）黑龙江生产基地定位生物发酵，主要从事山 梨醇、VC、VB、辅酶 Q10 等产品的生产。

从业务类别来看，公司目前主营业务涵盖营养品（VA、VE、蛋氨酸等）、香精香料 （芳樟醇、柠檬醛等）、新材料（PPS、PPA 等）。 随着新项目不断推进，公司预计迎来新一轮高质量发展。公司各项目均有广阔发 展前景：1）营养品：截至 2025H1，公司拥有 VA 产能 8000 吨（以 50 万 IU 计），VE 产能 60000 吨（以 50%粉计）；公司固蛋装置已完成技改，产能增加；公司与中石化 合资建设 18 万吨液蛋装置已进入试生产阶段，已产出合格产品。2）香精香料：公司 持续拓展产品品类，业务稳健增长。3）新材料：PPS 现有产能 22000 吨；公司于 2025Q1 完成异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）一期项目的投产。

1.2. 营养品构建公司主要基本盘，香精香料、新材料业务快速发展

公司盈利能力大幅提升，营养品为公司业绩主要来源。2018 年，受海外巴斯夫柠檬 醛装置事故影响，维生素价格大幅攀升，公司业绩增长明显；2021 年，营养品下游需求 回升，叠加公司蛋氨酸二期项目贡献增量，公司营收达 148 亿元（同比+43%），归母净 利润 43 亿元（同比+21%）；2022-2023 年，营养品板块处于去库阶段，表现偏弱；2024 年，受海外巨头装置影响，维生素价格大幅攀升，带动公司业绩明显增长。公司已发布 2025 年半年度业绩预告，由于营养品板块主要产品销售数量、销售价格较上年同期增长， 实现经营业绩提升，公司在2025H1实现归母净利润33-37.5亿元，同比提升50%至70%。

公司注重研发，推动公司利润率处于较高水平。研发方面，公司研发投入占营业收 入比例常年高于 4.5%，先后与浙江大学、中科院、丹麦生物技术公司等国内外著名的高 校及科研院所合作，拥有超临界反应实验室、浙江省首批外国专家工作站，建有国家级 企业技术中心、国家级博士后工作站等，研发人员比例持续提升。利润率方面，2024 年， 公司毛利率为 42%（同比+9pct）；销售净利率为 27%（同比+9pct）。其中，香精香料、 营养品、新材料毛利率分别 52%、43%、22%。2025Q1，公司仍保持较高的利润率水平。

2. 维生素：VA、VE 价格筑底，公司规模&产业链一体化优势凸现

2.1. 维生素下游主要为饲料行业，维生素生产工艺壁垒高，市场集中度高

维生素类分为两类，水溶性和脂溶性两大类。水溶性维生素易溶于水而不易溶于非 极性有机溶剂，吸收后体内储存很少；脂溶性维生素易溶于极性有机溶剂而不易溶于水， 可随脂肪为人体吸收并在体内储积。

维生素下游应用主要为饲料、医药和食品领域。饲料产业是 VA、VE 最主要的应用 产业，2023 年的需求占比超过 60%，因此饲料行业对维生素行业的需求影响最为显著。

我国饲料总产量整体提升，2021-2024 年虽不同月份存在一定波动，但整体保持稳 定。随着 2023 年疫情结束以来经济的缓慢复苏，居民对肉制品、蛋奶制品等畜牧产品 的需求呈上升趋势，中国终端消费市场将在较长一段时间内推动饲料行业持续增长。我 们预计未来国内饲料产量将保持相对稳定，并具备缓慢增长的潜力，市场或将加大对 VA 添加剂的需求。 2025Q1 生猪出栏量恢复同比增长，主流猪企 2025 年计划提高生猪出栏量，有望带 动 VA 需求。2024 年，我国生猪出栏量同比-3.3%，主要系生猪行业竞争加剧，部分猪 企养殖利润长期受到压缩，对于产能扩张更为谨慎。2025Q1，生猪出栏量同比恢复正增 长，且主流猪企计划在 2025 年提高生猪出栏量，预计我国猪肉产能将稳中有升，拉动 VA 的需求增长。

VA 的合成工艺相对复杂，工艺流程的环保成本大，技术门槛高，是资金和技术高 度密集的产品。目前 VA 的合成路线主要有 Roche 法和 BASF 法两种工艺路线，Roche 路线应用企业主要有帝斯曼、新和成、金达威等，BASF 路线应用企业主要有巴斯夫、 浙江医药、安迪苏等。

不论是 Roche 法还是 BASF 法，起始原料都是 β-紫罗兰酮，而柠檬醛是合成 β-紫 罗兰酮的关键。柠檬醛的合成工艺复杂，对设备要求高，而且三废处理难度大，全球仅 有巴斯夫、新和成、可乐丽、万华化学等少数企业可生产。 截至 2025H1，全球柠檬醛行业主要生产厂家为巴斯夫、可乐丽、新和成、万华化 学四家。巴斯夫柠檬醛年产能 7.8 万吨左右，市场份额全球第一，其有柠檬醛 4 万吨的 扩产计划，预计 2026 年投产，建成后柠檬醛年产能将增至 11.8 万吨。万华化学计划年 产 4.8 万吨的柠檬醛-香精香料项目已于 2024Q3 投产，但其主要用于毛利率更高的香精 香料，对 VA 产能格局的影响预计不大。新和成现有柠檬醛年产能 8000 吨，其柠檬醛不 外销，不外购，全部为自用，用于 VA 与香精香料的生产。 与其它国内VA生产厂家不同，新和成具备规模化生产柠檬醛这一关键原料的能力， 且通过技术创新，将柠檬醛生产成本降低了 13.4%。这种一体化的产业链优势使得新和 成 VA 的生产不必依赖于外来采购，受外部影响小，这样既保障了自身的生产，相比于 其它大多厂家又有原料的成本优势。

VA 产能集中度高，CR5=77%，新增产能有限。截至 2025H1，全球 VA 产能约 6 万 吨，其中，国外 VA 产能占比约 45%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内 VA 产能占比约 55%， 产能集中于万华化学、新和成、花园生物、浙江医药、金达威。新增产能方面，天新药 业计划 1000 吨 VA 产能。

VE 合成工艺复杂，技术壁垒高，新和成采用异佛尔酮工艺，成功实现了主环三甲 基氢醌和侧链异植物醇的国内首次产业化，摆脱间甲酚的进口限制，具备成本优势。 全球工业合成 VE 以主环（三甲基氢醌）与侧链（异植物醇）经过烷基化-缩合反应得到， 合成 VE 的主要壁垒也主要在于这两个中间体的合成。

VE 供给呈现寡头垄断格局，CR5=92%。截至 2025H1，全球 VE（按粉计）产能约 26 万吨，其中国外 VE 产能占比约 40%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内 VE 产能占比约 60%，产能集中于新和成、浙江医药、益曼特（帝斯曼持股 75%）等。新增产能方面， 花园生物规划 2 万吨 VE 产能，万华化学规划 2 万吨 VE 产能。

2.2. VA、VE 价格受供给端影响较大

2014 年到 2025H1，VA 价格共经过了五轮明显上涨，对 VA 价格影响较大的因素往 往集中在供给端： 第一轮价格明显上涨发生在 2016 年。巴斯夫位于德国路德维希港的化工厂区发生 严重爆炸事故，这使得 VA 化工原料的供应减少，严重影响 VA 的生产。同时帝斯曼进 行停产检修，这使 VA 的市场供应紧张，价格升高。 第二轮价格明显上涨发生于 2017 年底。2017 年 10 月，巴斯夫德国柠檬醛工厂因 技术设备问题发生火灾，引起全球柠檬醛严重短缺，直至 2018 年 4 月才恢复供应。叠 加海外帝斯曼停产检修，以及国内环保督查趋严，推动 VA 价格达到历史最高点。 第三轮价格明显上涨发生于 2018 年 10 月。帝斯曼瑞士工厂因废水处理系统菌种污 染，于 2018 年 10 月宣布停产 2-3 个月，期间全面停止 VA 产品报价和订单签约。此外， 国内 VA 龙头企业新和成、浙江医药等于 10 月起采取停报或限量供应策略。 第四轮价格明显上涨发生于 2020 年。疫情导致 VA 生产和运输受阻，渠道恐慌性 补库存，推动 VA 价格上行。巴斯夫德国工厂 VA 质量问题，宣布 2020Q3 停止接单，导 致全球 VA 供应缺口扩大。叠加国内厂商 7-8 月集中检修，推动 VA 价格保持高位。此 外，生猪利润修复，部分推动 VA 价格升高。 第五轮价格明显上涨起始于 2024 年 8 月。巴斯夫德国工厂再次发生爆炸事故，事 故装置为生产香料原料和用于维生素生产的前体，对 VA 的供应以及 VA 前体柠檬醛供 应产生巨大影响，推动 VA 价格大幅上行，出口量攀升。

2008 年至今，VE 价格大致经历了五轮周期性波动，对 VE 价格影响较大的因素往 往同样集中在供给端： 第一轮价格明显上涨发生在 2008 年。由于生产成本过高，安迪苏退出市场，行业 由十余家企业减少至新和成、浙江医药、西南合成、帝斯曼和巴斯夫五家，VE 价格在 200-250 元/公斤波动。 第二轮价格明显上涨发生在 2011 年。由于日本大地震，日本三井公司间甲苯酚生 产受到影响，间甲酚供应紧张，VE 价格在 150-175 元/公斤区间震荡。 第三轮价格明显上涨发生在 2016 年初。由于环保趋严，原料产能受到限制，国内 外多家厂商停产，VE 价格小幅上涨 第四轮价格明显上涨发生在 2017 年底。受巴斯夫工厂起火事件影响，VE 价格短期 反弹。但随着生产恢复以及国内猪瘟，VE 价格回落至 40 元/公斤以下。 第五轮价格明显上涨发生在 2024 年 8 月。巴斯夫德国工厂发生爆炸，VE 供给缩 减，且复产进度较慢，推动 VE 价格上升。此外，2024 年 7 月起，帝斯曼、新和成、浙 江医药等企业同步进入检修期。

海外维生素企业陆续退出市场&发生爆炸事故，有利于增强我国维生素企业行业话 事权，推动我国维生素产品出口。部分海外企业由于能源价格高企，面临中国企业的竞 争，选择退出市场。以帝斯曼为例，2023-2024 年，帝斯曼陆续关停 VC、VB、VD3 产 能。2024 年 2 月，帝斯曼宣布剥离动物营养板块，计划于 2025H2 完成，核心目标聚焦 香精香料、医疗材料等高毛利领域。从出口量来看，2024 年，受海外巴斯夫德国工厂爆 炸影响，我国 VA、VE 出口量分别约 0.6、11 万吨，创过去二十年新高。

3. 蛋氨酸：供需格局改善，价格回暖上升

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是动物生长所需氨基酸中唯一含硫的必需氨基酸，可促进禽 类、猪及反刍类动物生长，但其自身无法合成，需通过外部摄取。 蛋氨酸主要用于饲料行业，其主要功效有：1）提高养殖效益，可根据动物生理对 氨基酸的需求，来均衡饲料配给，降低饲料成本。根据安迪苏集团 2015 年发布的测算， 在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加 0.20%蛋氨酸，每生产 1 千克成品鸡肉可综合节约生产成本约 0.22 欧元，占总生产成本约 23%，能有效提高家 禽生产行业利润率。2）促进生长发育，增加动物抗病能力，提高肉禽存活率和产肉量。 3）提高肉蛋品质，提高食品的营养价值和市场竞争力。

3.1. 供给端：工艺高壁垒+环保高要求，市场集中度高

蛋氨酸生产技术壁垒高。其生产工艺中需要用到多种易燃易爆的原料，安全生产的 要求高，且生产工艺流程相当复杂。全球具备蛋氨酸生产能力的企业较少，国外企业主 要为赢创、安迪苏、诺伟斯、住友、希杰等，国内企业主要是新和成、紫光、和邦等。 蛋氨酸的生产制备工艺的方法主要有生物酶拆分法、微生物发酵法和化学合成法 （主流）。其中，生物酶拆分法的经济指标比较低，产生的污染排放量大；而微生物发酵 法的生产工艺的收率比较低，欠缺工业大规模生产的价值。因此，目前生产蛋氨酸的主 要生产制备工艺是化学合成法，化学合成法又可分为海因法和氰醇法。 赢创、安迪苏、紫光等多数厂商均采用海因法。海因法主要利用甲硫基丙醛与氰化 钠、碳酸氢铵反应生成海因，随后在碱性条件下水解得到蛋氨酸盐，随后酸洗即可得到 蛋氨酸产品。海因法工艺的优势：技术成熟、收率高、自动化程度高；副产物如硫酸钠、 二氧化碳等均可在工艺过程中循环。

新和成采用氰醇法。氰醇法主要利用甲硫基丙醛与氢氰酸反应，得到氰醇后，在酸 性条件下水解，可得液体蛋氨酸。氰醇法工艺的优势：工艺路线短、副产物少、更为清 洁、收率高；可生产固体蛋氨酸、液体蛋氨酸。

新和成蛋氨酸业务与维生素业务协同发展。公司可以发挥动物营养品板块产品 间的协同效应，借用维生素销售渠道，缩短市场拓展期，控制销售费用的增加。此外， 公司不断丰富产品品类，提高产品综合竞争力，营养品业务有望继续蓬勃发展。

蛋氨酸行业寡头垄断格局明显，截至 2024 年底，蛋氨酸行业 CR4 超 80%，新增产 能有限。2024 年，全球蛋氨酸产能约为 263 万吨，其中，国外蛋氨酸产能占比约 66%， 集中于赢创、诺伟司等，国内蛋氨酸产能占比约 34%，集中于安迪苏、新和成、宁夏紫 光等。新增产能方面，国外无新增产能，国内安迪苏将扩建 1.5 万吨固蛋产能（预计 2027 年投产），新和成将扩建 18 万吨液蛋产能（与中石化镇海炼化合资建设，新和成持股 50%，2025H1 已进入试生产阶段）。

近年来国内企业加大力度投产蛋氨酸，进出口格局有所变化。2010 年，宁夏紫光 打破我国蛋氨酸完全依赖进口的局面，而后国内企业加速布局蛋氨酸生产，国外巨头 也积极投资国内市场。新和成、安迪苏、和邦生物等企业先后完成蛋氨酸产线的布局 与投产。受此影响，自 2018 年以来，我国蛋氨酸的进口依赖度整体降低，出口数量大 幅增长。2024 年，我国蛋氨酸的进口量约 16 万吨（同比-2%）；出口量约 26 万吨（同 比+69%）。

3.2. 需求端：全球需求稳步增长，国内增速较快

全球蛋氨酸需求保持增长，国内增速快于国外增速。2023 年，全球蛋氨酸需求量 约为 160 万吨（同比+3%），其中国内需求 43 万吨（同比+7.5%），主要系我国豆粕减 量替代政策推广，蛋氨酸在国内饲料添加剂内的渗透率提升。伴随下游市场逐步复苏， 预计全球蛋氨酸需求仍将保持增长态势。 国外成熟养殖业多采用液体蛋氨酸，我国液体蛋氨酸渗透率较低。由于液体蛋氨 酸使用专业喷撒系统给料，能够实现自动化控制，从而降低人工给料误差和风险，达 到精准定量和均匀混合；同时消除固体蛋氨酸在运输和储存中可能产生爆炸的风险， 更加安全高效。因而，规模较大、自动化程度较高的国外客户更倾向于使用液体蛋氨 酸。随着中国等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，带 动液体蛋氨酸需求增长。

3.2. 需求端：全球需求稳步增长，国内增速较快

全球蛋氨酸需求保持增长，国内增速快于国外增速。2023 年，全球蛋氨酸需求量 约为 160 万吨（同比+3%），其中国内需求 43 万吨（同比+7.5%），主要系我国豆粕减 量替代政策推广，蛋氨酸在国内饲料添加剂内的渗透率提升。伴随下游市场逐步复苏， 预计全球蛋氨酸需求仍将保持增长态势。 国外成熟养殖业多采用液体蛋氨酸，我国液体蛋氨酸渗透率较低。由于液体蛋氨 酸使用专业喷撒系统给料，能够实现自动化控制，从而降低人工给料误差和风险，达 到精准定量和均匀混合；同时消除固体蛋氨酸在运输和储存中可能产生爆炸的风险， 更加安全高效。因而，规模较大、自动化程度较高的国外客户更倾向于使用液体蛋氨 酸。随着中国等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，带 动液体蛋氨酸需求增长。

4. 新材料：多板块协同布局，业务规模不断扩大

4.1. PPS：特种工程塑料，发展前景广阔

PPS 又称聚苯硫醚，是一种综合性能优异的特种工程塑料，它具有优良的耐高温、 耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性以及优良的电性能等 特点，被广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料。同时， 它还可用于制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运 输等领域获得成功应用。 在高性能塑料金字塔中，聚苯硫醚位于高性能聚合物范畴，其硫原子与苯环交互整齐 排列的化学结构，赋予分子高度稳定的化学键特性，具有耐高温、耐辐射、高阻燃、高尺 寸稳定性、良好的耐溶剂和耐化学腐蚀性及电性能优异等特性，是低空飞行领域不可或 缺的重要材料。 PPS 广泛应用于环保、汽车、电子、航空航天等领域。因其质轻和强度高，PPS 可 用于制造汽车的多个部件，如引擎盖、燃油系统部件、电气连接器等；凭借其电绝缘 性，PPS 能参与制造电路板等电子电气元件；除此之外，PPS 还可用于制造过滤材料 和精密机械如阀门管道等。

4.1.1. 需求端：下游市场广泛，需求保持高增速

PPS 需求量保持高速增长，低空经济带来新机遇。自 2016 年以来，我国 PPS 需求 量快速增长。2020 年受疫情影响，需求增速略有下降，但需求增长态势依然强劲。2022 年，我国 PPS 需求量约 7.9 万吨（同比+13%）。得益于其优良的特性，PPS 在众多材 料中脱颖而出，并被广泛应用于新能源汽车、5G 技术两个领域。进入 2025 年，低空 飞行技术逐步融入日常生活,让 PPS 作为高性能材料的价值逐渐显现。无论是无人机 还是城市空中交通，乃至未来的自动化货运飞行器，PPS 都将在其中扮演关键角色。

4.1.2. 供给端：行业快速发展，产能集中明显

PPS 有多种合成方法，目前可以工业化的方法主要是硫化钠法和硫磺法，新和成采 用硫化钠法，是目前最成熟的工艺，它的优点是原料易得，产品质量好，收率高，而它 的缺点是生产工艺流程长，原料精制难度大。

PPS 产能高度集中在亚洲地区。2023 年全球 PPS 产能约 22.5 万吨，在建产能约 5.5 万吨。分地区来看，日本、中国、比利时、美国、韩国分别占比 42%、37%、9%、7%和 5%，亚洲地区占比接近 80%。分厂商来看，截至 2023 年，日本 DIC 是全球 PPS 第一大 生产商，其产能占比约 20%。新和成产能 2.2 万吨，占比 10%，PPS 产能国内第一。

4.1.3. PPS 发展曲折，新和成优势明显

国外 PPS 的研制起于 20 世纪 40 年代，到 20 世纪 70 年代实现工业化生产。国内在 21 世纪初，四川得阳特种新材料有限公司建成了国内首套千吨级聚苯硫醚 PPS 树脂生 产线，又被迫在 2014 年停产，在 2010 年到 2020 年间，国内近 20 家 PPS 厂家的项目大 多关停破产。同时，国外产品依靠成本优势不断在国内倾销，使得国内厂家利润被大幅 挤压。为应对 PPS 的不正当竞争，2019 年 4 月 22 日，新和成代表国内聚苯硫醚产业正 式向商务部提交反倾销调查申请，并于 2020 年 10 月通过认定，自此进口替代加速，国 内 PPS 产业开始发展。 新和成是我国 PPS 龙头企业。2008 年，新和成联合浙江大学开始研发高端 PPS 制 造关键技术，截至 2024 年底，新和成 PPS 产能居国内第一。新和成在与浙江大学联合 研发成功 PPS 合成工艺后，又与闰土、东洋纺、恩骅力合作，打造从基础原料到高分子 聚合物、再到改性加工、特种纤维的全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注 塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业，培育了一大批国内 PPS 下游用户，也为新和成发展 其他新材料奠定了坚实的客户基础。更值得关注的是新和成的"循环经济"布局——通过 副产物资源化利用技术，每吨 PPS 生产能耗较行业均值下降 18%。在欧盟碳关税即将实 施的背景下，这种绿色生产能力正转化为实质性竞争优势。

4.2. PPA：耐高温尼龙，应用市场广阔

PPA 即聚邻苯二甲酰胺，俗称耐高温尼龙。PPA 既有半结晶态，也有非结晶态。半 结晶态的 PPA 树脂主要用于注塑加工，也用于其它熔融加工工艺；非结晶态的 PPA 主 要用于要求阻隔性能的场合。PPA 具有普通尼龙的优良特性：强度、刚性等综合力学性 能优异；耐油、耐有机溶剂、耐化学药品性能优良。此外，PPA 还具有普通尼龙所不具 有的高熔点、高玻璃化转变温度、优异的阻燃性能以及优异的空间稳定性。因其优良的 特性，PPA 广泛应用于电子电气、汽车甚至是军工、航空航天等领域。

随着汽车、电子电气等行业的快速发展，PPA 市场规模迅速增长。2016-2020 年我 国 PPA 市场规模始终保持增长态势，复合增长率达 11%，预计未来 PPA 仍有较大发展 潜力。

全球 PPA 产能集中于国外，国内企业奋起直追。帝斯曼和杜邦等国际领先企业率 先攻克了相关技术难关，并成功合成了多种类型 PPA。根据华经情报网，2023 年全球 PPA 产能主要集中在国外，其中帝斯曼、杜邦、三菱瓦斯、索尔维以及可乐丽分别占比 32%，19%，13%，7%和 5%；新和成 PPA 年产量为 1000 吨，在我国的占比为 3%。

4.3. IPDA：应用广泛，产业链优势明显

异佛尔酮二胺，简称 IPDA，是一种有机化合物，主要用作环氧树脂的固化剂，用 于要求低色泽、低气味、高抗弯强度和优异耐化学性的环氧配方，适用于地坪涂料、铺 路填料和混合料。 随着科技的快速发展和新材料的不断涌现，IPDA 在航空航天、新能源等领域的应 用也在逐步拓展。航空航天领域对材料性能的要求极高，IPDA 凭借其独特的性能优势, 正逐渐在这些领域崭露头角。新能源领域的发展也为 IPDA 提供了新的市场机遇,如太阳 能电池板、风力发电设备等领域对高性能材料的需求不断增长，IPDA 的应用前景广阔。 全球的 IPDA 市场中，欧美地区的生产商长期占据市场的主导地位。IPDA 合成复 杂，反应条件苛刻，对设备要求高，我国长期依赖进口。2011 年，宁波千衍新材料科技 有限公司控股子公司铜陵市恒兴化工有限责任公司 1 万吨/年的装置顺利投产。万华化 学于 2016 年实现大规模生产 IPDA，截至 2024 年 7 月，万华化学装置产能有 5 万吨， 并计划扩产至 8 万吨。2024 年 5 月，新和成山东基地的 HA 项目中 IPDA 产能已到 2 万 吨，其中试产品也已在客户间试销并得到认可。 新和成规划由 IPDA 进一步生产 IPDI，通过气相光气法实现。光气是剧毒气体，具 有强烈的刺激性和腐蚀性。而新和成在前期的 VB6 的生产中，已建有一氧化碳/光气合 成装置，掌握了成熟的光气工艺，能够为后续 HA 项目的 IPDI 生产提供强大支撑。

4.4. PA66：己二腈国产化进行中，己二腈-己二胺-PA66 产业链一体化加快

目前己二腈合成工艺路线主要分为丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法。丁二烯法以丁 二烯为原料，通过直接氰基化反应得到己二腈。该方法原料成本低、能耗低、工艺路线 短，且产品质量好、收率高，是最理想的工业化路线，适合大规模的工业化生产。该工 艺生产的己二腈占世界总量的 65-70%，是目前最先进的生产工艺；丙烯腈法以丙烯腈 为原料，采用电解加氢二聚生产己二腈；己二酸法以己二酸为原料先经过氨化，然后进 行脱水得到己二腈。 新和成采用丁二烯法生产己二腈，由于前期在蛋氨酸项目中掌握了成熟的氰化工艺， 生产稳定性高。

己二腈主要应用于 PA66 的生产，我国 PA66 行业的快速成长推动己二腈需求迅速 增长。2022 年，全球己二腈需求量约 155 万吨，其中我国己二腈需求约 38 万吨（同比 +19%）。随着国内外 PA66 行业的迅速成长，对 PA66 的需求将进一步增加，从而拉动己 二腈需求。

己二腈寡头垄断明显，产能高度集中在国外。由于合成己二腈的工艺存在较高技术 壁垒，当前只有少数国外公司能实现己二腈大规模量产。根据艾邦高分子官网统计，2022 年全球己二腈产能总计约 264.3 万吨。其中英威达、奥升德、巴斯夫分别占比 53%、18%、 11%，CR3 超过 80%。国内重庆华峰、神马股份、安徽曙光在内的多家国内企业都在积 极拓展己二腈的产线。随着己二腈和 PA66 项目的逐步启动，国内己二腈的产能迎来快 速增长。

PA66 具备高强度性、抗高温阻力、化学阻力、高硬度和抗磨损等优势，相较于其它 尼龙材料，它的熔点更高、润滑性优良，使其能够广泛应用于工程塑料、化纤等领域。 我国 PA66 长期受制于上游己二腈瓶颈，但随着国内己二腈工艺突破，国产化进程 加速，同时受新能源汽车领域、工业纤维市场、户外运动市场内需驱动下，PA66 需求有 望持续增长。同时，PA66 价格已有大幅下降，有望提升 PA66 性价比，带动需求上升。

新和成高度重视“己二腈-己二胺-尼龙”产业链。早在 2021 年，公司就在上虞基地 开始布局 25 万吨己二胺及 48 万吨尼龙新材料。2024 年，公司与天津经济技术开发区签 署投资合作协议，投资百亿元，在天津南港布局己二腈，上游原材料丁二烯来自于中石 化天津南港乙烯项目，具备成本优势。尼龙项目的实施，将进一步扩大新和成新材料业 务规模。

5. 香精香料：盈利持续向好，规模与技术优势兼备

新和成布局丰富的香精香料产品，新增产能稳步推进。新和成香精香料板块的营业 收入稳步增长，已成为公司除营养品以外的最大收入来源。此外，香精香料收入及毛利 贡献稳步增长，不具有明显周期性，发展未来可期。 产品类别方面，公司是国内规模最大的香精香料生产商，主要生产芳樟醇系列、柠 檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料。 新项目进展方面，新和成山东基地的“8000 吨合成香料项目”环境影响报告书于 2024 年 7 月已经得到批复，“年产 4 万吨香精香料项目（三期）”、“年产 3.01 万吨合成 香料及中间体扩产技改项目（一期）”、“香料扩建及多功能车间项目（一期）”等项目已 经陆续验收，5000 吨/年薄荷醇项目正常生产、销售。预计未来新和成香精香料业务会 进一步拓展，依靠技术的赋能，香精香料业务会继续做大做宽，香精香料的潜力将会进 一步释放。

一体化生产链赋予公司成本优势，保障生产稳定性。香精香料产品具有品种多，行 业集中度高的特点，公司香精香料业务主要围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开，香精香料板 块与维生素板块高度协同。例如：芳樟醇也是生产 VE 的主要原料；柠檬醛不仅是生产 VA 的重要原料，也可用于食用香精的生产。 此外，新和成具备技术优势。新和成不断进行技术研发，首创超临界反应技术，既 缩短反应时间，且无需催化剂，无废水产生；改进重排工艺，引入炔醇化学中间体，创 新性连接芳樟醇与柠檬醛的产业链；研发出选择性氢化技术，减少生产中副反应的发生， 保证产品纯度。综合来看，与巴斯夫工艺相比，柠檬醛成本可下降 13.4%，芳樟醇成本 下降 16.8%。

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