新和成研究报告：技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚.pdf

新和成研究报告：技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚。技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平 台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、 蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以 及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先 水平。

维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报， 充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等 品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离 动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出 口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空 间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承 压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。

关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产， 对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E 进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化 有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实 际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响 有限。

蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表 等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024 年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投 资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。

香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香 料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升 级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口 高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率 较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。

新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高 温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以 及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨 尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划 尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根 据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元， 净利润21亿元。