2024年新和成研究报告：蛋氨酸行业趋势向好，创新驱动成长

一．新和成：国内领先的精细化工产业龙头之一

1. 从校办企业到精细化工领跑者，多元化技术与产品构成核心竞争力

公司是精细化工领域国内龙头企业之一。浙江新和成股份有限公司的前身是一家校办企 业——新昌县合成化工厂，1999 年新昌县合成化工厂完成了工厂制向现代化企业制度的 转变，成立了浙江新和成股份有限公司。2004 年，公司在深圳证券交易所上市，成为国 内中小企业板第一股。目前公司已成为精细化工领域的龙头企业之一，在国内拥有浙江 新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化四大生产基地。

公司持股比例较为集中，结构合理稳定。公司董事长胡柏藩是公司的实际控制人，其直 接持有公司 0.45%的股权，并且通过间接控制新和成控股集团有限公司从而间接持有公 司超过 30%的股权。胡柏剡为胡柏藩的一致行动人，其直接控制公司 0.47%的股权。公 司高管石观群、王学闻、王正江等均持有公司股份，公司高管普遍持有公司股份有助于 提高经营效率和凝聚力，为公司的长期发展创造了良好的条件。

2. 公司产品结构多元化，营养品是公司业绩的主要支撑

公司业务逐渐从单一营养品的供应商，发展为多领域的精细化工生产商。公司的具体产 品包含蛋氨酸、维生素 A、维生素 E、维生素 D3、虾青素等营养品；柠檬醛、芳樟醇系 列、二氢茉莉酮酸甲酯、叶醇等香料香精；聚苯硫醚（PPS）和高温尼龙（PPA）等高分 子新材料，氟氧头孢钠、盐酸莫西沙星等原料药品。目前公司的业务结构已经实现了从 维生素单一产品向多种营养品、香料香精、高分子材料、原料药四大化工领域的升级， 公司不断开发新产品、打造业绩新增长点，具备良好的成长性。

公司的盈利主要来源于营养品板块。公司各业务板块随着公司发展得到长足的发展，收 入规模均有较大提升，从业务结构来看，营养品及香精香料营收及毛利占比较大，其中 营养品业务是公司业绩的主要支撑。近五年公司营养品业务的营收占比均在 60%以上， 毛利占比维持在 59%以上，2023 年营养品业务的营收及毛利占比分别为 65.27%、 59.20%。公司营养品历年的整体毛利率大多维持在 40%-60%的较高水平，近两年毛利 率有所下滑，主要是受到维生素、蛋氨酸等产品价格低迷的影响；近五年香精香料的整 体毛利率基本在 40%-55%，维持着较高水平。

3. 公司盈利水平持续提升，蛋氨酸新建项目有望成为新的增长点

公司营收及归母净利整体呈上涨趋势。2014-2023 年公司营业收入的年均复合增长率约 15.40%，归母净利润的年均复合增长率约 14.64%，呈现出稳步增长态势。2023 年面 临主要维生素产品、蛋氨酸等营养品板块市场价格下行压力，公司营业收入同比下跌 5.13%，归母净利同比下跌 25.30%。 2024 年以来，随着维生素及蛋氨酸产品价格上涨及公司新产能释放，公司业绩大幅反弹。 据 wind 数据，截至 2024-10-23，国内维生素 A/维生素 E/D3/维生素 B6/维生素 C/蛋氨 酸市场价格分别为 180.00/130.00/242.50/162.50/29.00/20.15 元/千克，较 2023 年均 价 83.47/70.04/55.97/134.58/20.91/18.38 元/千克，均有明显的回升。2024 年前三季 度公司营收 157.82 亿元、同比增长 43.31%，归母净利 39.9 亿元、同比增长 89.87%， 未来随着公司产品线逐年丰富，有望进一步增强业绩弹性。

公司利润率水平整体较高，费用控制能力较强。2016 年以来公司销售毛利率维持在 32%-55%之间，同期销售净利率基本维持在 18%-36%之间，均维持着较高水平。受疫 情以及营养品板块价格波动影响，2021-2023 年的销售毛利率与销售净利率有所下滑。公司的期间费用率整体基本保持稳定，说明公司具备良好的费用控制能力。

创新是驱动公司成长的核心动力。公司坚持创新驱动发展的理念，技术的不断革新和产 品的持续拓展、迭代是公司成长的生命线。公司以“化工+”和“生物+”两大核心技术 平台不断发展各类功能性化学品，公司研究院设有生物医药实验室、超临界反应实验室、 工程装备研究中心等实验室，掌握了超临界反应，高真空精馏、过氧化和连续结晶等国 内外领先技术。 在产品拓展和迭代方面，公司依托强大的研发实力，不断拓宽自己的能力圈，实现了从 小分子到高分子的拓展，化学合成到发酵行业的跨越。1988-1997 年，公司成功开发出 三甲基氢醌、异植物醇等中间体，建立了完整的维生素 A 和维生素 E 产业链。2006 年 公司研发出辅酶 Q10，成功进入发酵领域。2013 年，公司进军高分子新材料领域，特种 材料聚苯硫醚（PPS）研发成功。2017 年，公司成功突破技术壁垒进军蛋氨酸行业，2023 年公司拥有 30 万吨/年的固蛋产能，18 万吨/年的液蛋产能（合资建设）在建。2023 年 公司攻克了己二腈的生产技术难关，己二腈项目已完成中试，有望实现己二腈产品国产化。

公司不断完善核心技术平台建设，持续加大科研投入。公司连续多年大幅增加科研经费 投入且雇佣大量科研人员，2019 年-2023 年公司研发费用从 4.3 亿元上涨到 8.9 亿元， 增幅达 106.98%，且研发投入占比连续多年超 5%。同时期内，公司的研发人员数量由 1793 名上涨到 2803 名，增幅达 56.33%，截至 2023 年，公司研发人员占总员工比例达 到 23.85%。这表明公司十分重视技术创新与产品迭代，其领先的工艺技术和强大的人 才团队，是公司在行业内保持龙头地位的关键支撑。

二．蛋氨酸供需趋紧，行业景气上行

1. 蛋氨酸是畜禽、鱼类的第一、二限制性氨基酸，添加至饲料可提升养殖效 率

预混料由多种饲料添加剂复配而成，对于饲料性能至关重要。工业饲料是饲料的统称， 包括全价配合饲料、浓缩饲料与预混合饲料。其中，预混合饲料是由营养性饲料添加剂 （矿物质、维生素、氨基酸等）、非营养性饲料添加剂（激素、抗生素、抗氧化剂、驱虫 剂、增色剂等）等饲料添加剂与玉米粉、米糠等载体制成，在全价配合饲料生产成本中占比很小1。

饲料添加剂的上游是天然气、丙烯等能源化工行业，下游主要应用于各类畜禽蛋、水产 饲料产品。保障饲料供给安全是保障肉蛋奶等畜禽产品供给安全的基础和条件，相较于 依靠传统种植业的玉米和豆粕等饲料主体资源，工业化大规模生产的饲料添加剂供应更 加稳定，且能提高饲料蛋白消化利用率、提升生效率，为全球粮食安全带来很大贡献。

蛋氨酸，又称甲硫氨酸，是蛋白质的结构组分之一，且参与到体内胱氨酸、肾上腺素、 胆碱、肌酸的合成、甲基的转移及磷的代谢，对人类和动物的营养至关重要。蛋氨酸无 法在动物体内合成，必须从食物中摄入，工业蛋氨酸的主要用途即为家畜、禽类的饲料 添加剂。 蛋氨酸添加剂促动养殖业的高效生产。根据公司 2023 年年报，蛋氨酸是禽类、高产奶 牛和鱼类的第一限制性氨基酸，是猪的第二限制性氨基酸，蛋氨酸缺乏会极大阻碍体内 蛋白质的合成。然而，动物饲料中的主要成分玉米、谷物、豆粕等的蛋氨酸含量不能满 足动物正常需求，因此动物饲料通常需要添加蛋氨酸，以促进禽畜生长、达到缩短饲养 周期的效果。 此外，蛋氨酸还可能改善禽畜的各项性能，在一定程度上促进肉鸡的生长发育、提升免 疫力；与不添加蛋氨酸相比，蛋氨酸添加能明显提升奶牛产奶量的乳蛋白含量；蛋氨酸 还参与到水产动物体内多种重要物质的合成及肝脏内磷脂的代谢。

蛋氨酸用于饲料添加具有经济性和易得性。蛋氨酸行业的上游是丙烯、甲醇、天然气等 能源化工企业，下游主要是饲料业和畜禽养殖等产业，其用于饲料添加具有经济性和易 得性两大优点。当前畜禽饲料中蛋氨酸添加量一般为 0.05%-0.2%2，根据安迪苏集团测 算，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加 0.2%蛋氨酸，每生 产 1 千克成品鸡肉可节约生产成本 0.23 欧元，占总生产成本约 23%。

饲料级蛋氨酸仍以固体蛋氨酸为主，液体蛋氨酸持续扩产。饲料市场消费的蛋氨酸主要 是固体蛋氨酸和液体蛋氨酸(羟基蛋氨酸，MHA），目前全球饲料级蛋氨酸市场仍以固蛋 为主4。固体蛋氨酸和液体蛋氨酸均为消旋的 DL 构型混合物。但 D-蛋氨酸在体内可以通 过氧化脱氨基，转氨化成为具有生物活性的 L-蛋氨酸，但是液体蛋氨酸由于主要成分是 羟基蛋氨酸，其转化效率低于固体蛋氨酸，通常要按照一定比例折算5。虽然转化效率相 对偏低，但液体蛋氨酸可以进行喷撒给料，从而实现自动化、精准定量和均匀混合，更 适合规模较大、自动化程度较高的客户，近年来安迪苏、和邦生物均有液体蛋氨酸新产 能投放，新和成目前有液体蛋氨酸新产能在建。

2. 终端养殖业规模扩张、以及新兴市场的开拓进一步打开蛋氨酸增量空间

蛋氨酸在下游饲料添加中的需求韧性十足。蛋氨酸作为畜禽动物的第一、二限制性氨基 酸，在饲料中的添加需求较为刚性，且下游对于蛋氨酸的价格变化敏感度较低。对大部 分畜禽动物而言，饲料中所需蛋氨酸的添加水平较低，畜禽饲料中蛋氨酸添加量一般为 0.05%-0.2%，饲料总成本随蛋氨酸价格变动不大，因此下游饲料添加对于蛋氨酸的需 求具有较强的韧性。 全球蛋氨酸需求仍保持中等增速。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜 养殖业不断发展等因素影响，包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长。目前，中 国的猪肉、禽类及家畜生产规模居世界前列，相关养殖业的快速发展带动蛋氨酸的需求 快速增长，2020-2023 年蛋氨酸市场尽管在不利条件下仍保持正增长。2022 年蛋氨酸全 球市场需求已达到 160 万吨，基于过往数据显示，市场的正常增长意味着将来每两年会 有约 20 万吨的新增需求，若按 2.2 万元/吨的蛋氨酸价格测算，全球蛋氨酸市场规模每 两年约有 44 亿元的增量6。

2.1 家禽养殖业：蛋氨酸主要的消费市场

当前蛋氨酸主要终端消费市场来自于家禽饲料行业。全球鸡肉产量持续稳定增长， 2001-2022 年全球鸡肉产量年均复合增长率约2.70%，2022 年全球鸡肉产量超1.2 亿吨。 近二十年以来，中国人均 GDP 的增长带动着国内人均鸡肉消费量整体水平的提升。然而， 发达国家与发展中国家的人均鸡肉消费量仍存较大差距，2022 年中国人均鸡肉消费量约 10.2 千克/人，而美国同年人均鸡肉消费量近 53 千克/人。随着发展中国家经济增长，膳 食结构的变革会带来动物蛋白摄入需求的增加，其鸡肉消费量有着较大的增量空间。

发展中国家鸡肉消费量的提升可以为全球蛋氨酸市场规模提供增量。由于农作物产量增 速不可能无限放大，必然要求以尽可能少的农作物饲养出尽可能多的禽类，更凸显蛋氨 酸的重要性。我们认为，随着亚非拉等发展中国家经济水平的不断提高、现代养殖技术 的加速进步，追求高蛋白的膳食结构将催生出更旺盛的禽类养殖需求，从而进一步打开 蛋氨酸消费的增长空间。

2.2 水产养殖业：饲料添加中用蛋氨酸替代鱼粉

豆粕、鱼粉替代为饲料级蛋氨酸提供增量。根据中央人民政府官网，2021 年开始，饲料 全行业深入实施玉米、豆粕减量替代行动，促进了饲料精准配制技术、高效低蛋白日粮 配置技术的推广，节约了养殖成本，使氨基酸精确配方饲料迎来很大发展，也带动饲料 级蛋氨酸需求的新增。 鱼粉是水产饲料中重要的氨基酸来源之一，与蛋氨酸互为替代品，根据海洋知圈的相关 信息，过去 30 年间全球水产饲料产量取得了成倍的增长，但全球的鱼粉、鱼油资源在 2005-2010 年已经达到顶峰。根据新和成官网，我国鱼粉资源有限、品质差异大，造成 了国内水产养殖行业对进口鱼粉依赖度非常高，每年需要从国外进口超 140 多万吨鱼粉。 叠加近年鱼粉价格一直处于高位，需要利用鱼粉替代品开发出更加经济的饲料配方。相 比鱼粉需要从自然界获取，合成蛋氨酸通过工业化大生产得到，可以快速的扩大生产规 模，鱼粉供应量日趋紧缺使得蛋氨酸作为其替代品在水产饲料中的添加需求快速增长。

渔业养殖的高速发展驱动水产蛋氨酸的用量提升。近十年全球渔业产量持续上升，渔业 产量的增量基本来自于养殖量的增长。蛋氨酸是鱼、虾和贝类等水生动物的第一或第二 限制氨基酸，随着水产养殖量的增长，水产蛋氨酸的需求也会相应增长。在产品种类方面 ， 根 据 赢 创 官 网 ， 赢 创 针 对 鱼 类 市 场 开 发 的 MetAMINO® 蛋 氨 酸 产 品 与 AQUAVI® Met-Met 蛋氨酸二肽有助于降低水产饲料中的鱼粉使用量；根据饲料行业信息 网，诺伟司推出具有生理缓释作用的水产专用蛋氨酸-美瑞特 TM，更符合鱼虾蛋白质代谢 的生理特点。

2.3 生猪养殖：生猪养殖蛋氨酸使用量逐步增加

生猪价格反弹成立。根据饲料行业信息网，我国生猪市场周期性较强，一个周期约为 3-4 年，2019 年-2022 年为一轮完整的猪周期。2021 年被称为“史上最惨猪周期”，猪肉养 殖量远大于消费需求，猪肉价格持续下行，多家猪企亏损超百亿。2022 年以来猪价触底 反弹，同年 7 月自繁自养生猪利润年内首次为正，2022 年全年猪企大多实现盈利，行业 拐点显现。然而，4Q22 开始猪价连续下跌，2023 年维持低位运行。进入 2024 年，国 内生猪价格及养殖利润有所回温，随着 4Q24 迎来猪肉消费旺季，养殖端情绪有望提升。

猪肉下游消费整体有所复苏。根据 ifind 数据，2021 年-2023 年国内猪肉人均消费量呈现 复苏态势，2022-2023 年国内猪肉人均消费量分别为 26.93 千克/人、30.48 千克/人，同 比分别为 6.86%、13.17%。我们认为作为必需消费，猪肉消费表现出一定的韧性。

生猪产能持续去化，供需改善有望带动景气度回升。根据农业农村部，2020 年以来为应 对生猪产能的快速下滑，政府多次出台生猪稳产保供措施，生猪出栏量在 2021 年上升至 16.72 亿头的高位，叠加近年下游需求不振，至今生猪供给端仍然过剩。在猪价持续低位 的挤压下，国内生猪产能开始加速去化，据农业农村部监测，2024 年二季度末，能繁母 猪存栏量 4038 万头，同比-6.00%；生猪存栏量为 41533 万头，同比-4.60%。

供需改善有望支撑猪肉价格周期反转，驱动蛋氨酸景气度上升。我们认为供需结构是影 响猪价的核心因素，随着国内生猪出栏量恢复增长，生猪产能加速去化，以及猪肉消费 的韧性发展，猪肉价格有望在未来一段时间内维持较好位置，支撑生猪养殖业新一轮的 周期性回升。同时，无论是散养还是规模养殖，农户的头均猪利润自 2023 年初至今，实 现扭亏转盈，整体呈现上升趋势。利润增长使其对于蛋氨酸类产品的价格承受能力更强， 驱动蛋氨酸景气度上升。

2.4 反刍动物养殖：蛋氨酸的新兴市场，奶制品景气回升带动需求上涨

过瘤胃保护蛋氨酸拓展反刍动物新市场。蛋氨酸是奶牛的第一限制氨基酸，针对奶牛这 类反刍动物，需要利用可让饲料中的蛋氨酸通过瘤胃进入腹部，并在肠内被吸收的包衣 或化学改性技术，设计出过瘤胃保护蛋氨酸。这类蛋氨酸创新产品可以在经过瘤胃，维 持完整活性、提升吸收效率，从而提高奶牛的产奶量和乳蛋白含量。 奶制品消费回暖有望提振反刍动物专用氨基酸需求。近年来由于全球消费低迷，奶制品 业需求也出现了明显的下滑，发达国家尤为明显，根据 ifind 数据，2018-2023 年美国奶 制品人均消费量从 68.23 公斤/人跌至 64.24 公斤/人。国际市场乳品价格仍处于低位， 自 2023 年 10 月以来有所回升，有望带动全球乳制品需求回暖，提升反刍动物专用氨基 酸的用量。另一方面，发展中国家与发达国家之间奶制品人均消费量的巨大差距，使得 发展中国家的乳制品需求仍存有很大的增长空间。

我们认为，蛋氨酸市场未来的增量主要在发展中国家的家禽养殖业规模扩张，以及水产、 反刍动物市场的拓展。随着发展中国家经济发展和对动物蛋白需求增长，其家禽养殖业 也必然转向集约化、规模化、精细化，其规模的扩张和对高效养殖的追求会带来蛋氨酸 需求进一步增长。同时，鱼粉替代和奶制品需求回暖也给蛋氨酸市场带来新的市场增量。

3. 蛋氨酸主流生产工艺为氰醇法和海因法，其生产装置一体化效益显著

化学合成法是目前工业蛋氨酸的主流工艺。蛋氨酸的主要生产工艺包括发酵法和化学合 成法，其中化学合成法的成本优势较显著。全球主要蛋氨酸厂商大多使用化学合成法， 根据韩国希杰官网，希杰是全球首个使用发酵法进行 L-蛋氨酸工业化生产的公司，根据 央广网，2024 年华恒生物合资子公司恒裕生物已建成国内首条 3000 吨/年生物法 L-蛋氨 酸生产线。 化学合成法按反应中间体的不同又可分为氰醇法和海因法：氰醇法是将甲硫基丙醛与氢 氰酸反应，得到的氰醇直接水解可得到液体蛋氨酸及副产物硫酸铵，将得到的氰醇氨解、 水解、中和，可得到固体蛋氨酸及副产物硫酸钠；海因法是将甲硫基丙醛与氰化钾或氢 氰酸，碳酸氢铵和二氧化碳反应生成海因，水解得到固体蛋氨酸及副产物硫酸钠，其中 氨和二氧化碳可以回收循环使用。

从两种化学合成法的工艺流程可以看到，氰醇法可以生产固体蛋氨酸及液体蛋氨酸，而 海因法只能生产固体蛋氨酸，但海因法流程简单、产品成本较低。从生产厂商来看，赢 创使用海因法，安迪苏与新和成同时拥有氰醇法和海因法两种技术，希杰使用微生物发 酵法。

蛋氨酸一体化项目优势显著。蛋氨酸三大原料硫化氢、氢氰酸、丙烯醛具有易燃、易爆、 剧毒、恶臭的特性，为实现安全环保生产、提高资源利用率，蛋氨酸项目常与其原料生 产项目配套建设、提升一体化程度。以生产原料硫化氢为例，天然气与液硫反应制得二 硫化碳和硫化氢，其生产工艺在二硫化碳产业发展得较为成熟。在传统二硫化碳生产中， 硫化氢通常会制成硫化钠等盐类或转化为硫磺回收再利用，实质是对硫化氢资源的浪费 和闲置。安迪苏南京和新和成的蛋氨酸项目均与国内最大的二硫化碳厂商辽宁瑞兴化工 集团合作，分别合作建设年产 5 万吨二硫化碳项目，生产中产生的硫化氢供应给蛋氨酸 项目使用，解决了硫化氢这一有毒气体带来的储存、运输的不便，以及可能造成的安全、 环保问题，并有效降低了双方的生产成本。

4. 蛋氨酸行业资金、规模、产业化、安全环保四大壁垒高筑

资金壁垒：蛋氨酸是资金密集型产业，具有规模化和一体化的特点。近年来蛋氨酸项目 投资总额一般在 30 亿元以上，大多项目单吨投资额在 1.7 万元/吨以上，且蛋氨酸项目 一体化程度要求高，前期资金压力较大。由于蛋氨酸三大原料易燃、易爆、剧毒、恶臭 的特性，其物流难度大、成本高，而一体化生产可以将一家工厂的产品或副产品作为下 一家工厂的原料，因此原料与蛋氨酸的一体化生产可以显著降低生产成本。一体化项目 建设要求园区内主、辅生产装置齐全，实现低能耗高产能，并实现各种副产品的回收或 循环利用，项目前期各类生产装备、回收或循环装置、安全设备等需要高昂的投资金额。 规模壁垒：蛋氨酸的三大生产原料均为大化工产品，且蛋氨酸项目通常固定资产投资大、 建设周期较长，同时还需要较高的安全设备成本，只有规模化才能有效降低生产成本、 摊薄设备成本，国内外蛋氨酸龙头企业近年的建设项目规模基本在 15 万吨/年以上，投 资总额达 30-50 亿元左右。

产业化壁垒：蛋氨酸是技术密集型产业，从技术到产业化包括工艺放大优化、化工设计、 设备选型、工程设计、工程建设、开工调试等一系列的专业流程，工艺环节繁多；原料 具有剧毒、易燃、易爆、恶臭特性，对各工艺环节、生产设备、安全规范、生产经验等 要求非常高；产品蛋氨酸结晶工艺较为复杂；为良好控制成本，还必须做到产品收率高、 三废少，因此蛋氨酸的工业化难度高。 以南京安迪苏固蛋生产为例，根据《安迪苏 14 万吨液蛋二期项目环境影响报告书》，其 工艺包含 10 个工段：采用高压非催化天然气法生产二硫化碳和硫化氢；甲醇与硫化氢气相催化合成甲硫醇；丙烯与空气催化氧化生产丙烯醛，之后丙烯醛与甲硫醇反应生产 甲硫基代丙醛；甲硫基代丙醛精制；安氏法生产氢氰酸、以及氢氰酸与甲硫基代丙醛催 化合成氰醇；氰醇水解生成液体蛋氨酸；蛋氨酸结晶；副产物回收的硫酸铵结晶工段； 湿法硫酸工段；废物焚烧处理工段。众多工段连续化生产对企业的技术整合、生产管理 等均有很高要求，进入该领域的企业往往需要多年的技术研发及丰富的工业化经验积累， 行业的技术及产业化壁垒高筑。 安全、环保生产壁垒：生产蛋氨酸使用的硫化氢、氢氰酸、丙烯醛以及产品液体蛋氨酸 等属于易燃、易爆、剧毒、恶臭物质，要求生产设备耐腐蚀、多重密封。此外，各工段 生产时会排放出含氰化物的有毒废水、高 COD 废水、废气等污染物，要求企业具备成熟 的生产技术、巨额投资建设先进的三废处理以及安全监测设备，以尽量减少三废的产生， 因此蛋氨酸厂商的安全、环保生产压力很大。随着可持续发展及绿色化工转型的加速推 进，安全、环保生产也成为蛋氨酸行业的核心壁垒之一。以安迪苏南京二期 18 万吨/年 液体蛋氨酸项目为例，根据《安迪苏南京有限公司二期 18 万吨/年液体蛋氨酸项目竣工 环境保护验收意见》，其环保投资占项目总投资的 25.38%。

5. 寡头竞争的全球蛋氨酸行业

全球蛋氨酸市场产能高度集中，是典型的寡头垄断市场。蛋氨酸行业属于资金和技术密 集型产业，目前全球蛋氨酸行业主要参与者为赢创、安迪苏、诺伟司、新和成、住友、 宁夏紫光、希杰、和邦生物等企业，其中赢创在全球产能占比最大，其蛋氨酸工厂分布 在欧洲、美国和亚洲。我们认为赢创对全球的供需格局仍具有重要影响力，可以通过调 整各区域工厂的生产、销售及库存来平衡全球供需，是全球蛋氨酸市场具有重要定价权 的公司。国内新和成现有 30 万吨固体蛋氨酸产能，18 万吨液体蛋氨酸（合资在建）产 能；安迪苏拥有蛋氨酸产能 81.8 万吨/年（截至 2022 年）、15 万吨/年固体蛋氨酸项目 在建；和邦生物现有 7 万吨液体蛋氨酸产能。 蛋氨酸基本实现进口替代，国内企业有望利用自身优势进一步打开全球市场。国内蛋氨 酸出口量自 2021 年以来不断增长，而蛋氨酸进口量整体水平有所下滑，2023 年底国内 蛋氨酸的净进口量转正，说明我国蛋氨酸产品基本可以实现国产化替代。我们认为，国 内蛋氨酸企业依托劳动力成本优势、区位优势，依靠更低的生产及物流成本、更快的响 应速度、较短的货期等竞争优势，已实现进口替代，出口已逐步开始放量，部分国内企 业有望成长为世界蛋氨酸龙头之一。

高附加值蛋氨酸产品或将成为国内蛋氨酸企业未来发展的方向之一。我们认为国内企业 进一步打开国际市场的关键就在重视高附加值蛋氨酸产品的发展方向，充分整合蛋氨酸 和酶、微量元素、维生素等多种营养品，打造复合制剂组合，提升产品技术含量和产品 附加值，实现从初级产品供应商向产品+解决方案的转型。例如安迪苏推出全新一代有 机硒 Selisseo®，通过硒代蛋氨酸在动物体内建立起长效硒储存，而且促进机体内高效 转化为富含硒代半胱氨酸的硒蛋白，表达出具有强大抗氧化性能的硒酶系统，为机体提 供充分的抗氧化保护，克服应激、促进动物健康。此外，培育和拓展反刍动物和水产养 殖等新兴市场，也有助于国内企业提升其蛋氨酸产品在全球市场的份额，如新和成推出 的鲁美科™Ruminext™过瘤胃蛋氨酸。 行业竞争格局稳定，未来蛋氨酸产能有序扩张。未来几年蛋氨酸扩产产能仍然集中在龙 头企业，继续维持高行业集中度，这些企业可以通过控制产能扩张节奏及开工率，以保 证其合理的利润空间。未来几年新和成、安迪苏分别有 18 万吨/年、15 万吨/年蛋氨酸 产能有望投产，但不排除其会根据下游需求变动合理调整新产能投放速度，平衡供需关 系。 供需关系变化是导致蛋氨酸价格波动的主要因素。纵观蛋氨酸价格的历史走势，其价格 的涨跌总是与供给格局紧密相关。2008 年至今，蛋氨酸价格出现了较突出的三次上涨： 2009 年法国罢工等因素导致供应紧张，国内蛋氨酸主要依赖进口，价格明显上涨；2014 年 Q3 及 2015 年初，美国蛋氨酸原料工厂接连出现事故，紫光由于环保问题停产，国内 厂商由于对需求的误判导致进口量不足，引起蛋氨酸的供应紧张，蛋氨酸价格上涨至近 120 元/千克的历史最高位。而蛋氨酸新产能的投放、下游需求不振则往往会造成市场价 格的下滑。

龙头企业减产会影响行业整体供给，导致蛋氨酸价格的波动。近几年蛋氨酸价格上涨行 情大多是由于生产厂商减产检修、产能退出等带来的供应紧缩，2021 年 Q1 赢创关闭其 德国的固蛋工厂，根据 ifind 数据，同期国内蛋氨酸进口价同比上涨 3.12%。在全球蛋氨 酸行业产能扩张压力下，2023 年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入 2023 年 Q3， 赢创宣布在 2023 年四季度及 2024 年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹。 蛋氨酸供需关系短期失衡，可能带来产品价格上涨行情。蛋氨酸供给集中分布在几家龙 头企业的工厂，一旦某个工厂长时间检修或者突发性事件，极易造成短期内供需失衡， 价格巨幅波动，这也是 2014 年-2015 年初蛋氨酸大幅涨价行情的原因，我们认为，通过 充分关注蛋氨酸主要生厂商的产能投放与开工情况，可以预估其对供需关系以及蛋氨酸 价格的影响，发掘可能的投资机会。

6. 蛋氨酸行业供给规模有望逐步缩减，市场价格触底反弹

国内蛋氨酸产能稳步增长，企业负荷变化带来供给端的波动。根据百川盈孚数据，国内 蛋氨酸产量在 2020 年以来持续增长，2023 年国内蛋氨酸年产量为 58.62 万吨，同比增 长超 50%；国内蛋氨酸厂商整体开工率近两年基本维持在 60%以上，2024 年以来，行 业月度平均负荷在 95%以上。

蛋氨酸企业停产检修可能导致短期的供给紧缩，引发 2024 年以来蛋氨酸的上涨行情。 据赢创官网及饲料行业信息网，赢创在2023 年四季度及2024 年上半年减产蛋氨酸，2023 下半年起希杰马来西亚蛋氨酸产量将减少 30-40%。据饲料巴巴微信公众号报道，新和 成蛋氨酸工厂于 2024 年 3 月停产检修 3-4 周，山东蛋氨酸工厂计划 3Q24 检修 6-7 周； 宁夏紫光计划于 2024 年2 季度停产检修 4-5 周，安迪苏在2024 年 2 月停产检修 45 天； 住友蛋氨酸产品在 2023 年已经减产 5 万吨，计划在 2024 年再减产 2.5 万吨。 多家龙头企业的停产、减产，以及下游厂商整体偏低的库存，引发了 2024 年以来蛋氨 酸的上涨行情，后续部分蛋氨酸企业为盈利可能改变经营策略，使得供给增加，从而对 蛋氨酸价格产生一定影响；但我们预计蛋氨酸价格回落空间较小，因为蛋氨酸价格目前 仍处较低位，且行业集中度高、蛋氨酸企业对于整体供给和价格具有较强的控制力。

未来蛋氨酸供需有望趋紧，蛋氨酸价格或将维持强势。2024 年以来多家头部蛋氨酸企业 均安排了设备减产或检修，同时企业报价也在提升。根据饲料行业信息网，2024 年 1 月部分蛋氨酸厂家提价 5-10%；2024 年 2 月 21 日，赢创决定在全球范围内提高其 MetAMINO®的价格，最高涨幅为 10%。3 月 1 日市场称安迪苏液蛋提价 10%。10 月 15 日市场称希杰蛋氨酸报价 21 元/公斤。我们认为，考虑到蛋氨酸价格目前仍处于历史 低位，住友持续缩减蛋氨酸产能，后续一些老旧产能或将继续清出，供需未来仍有望趋 紧，蛋氨酸价格或将维持强势，利好蛋氨酸相关公司业绩。

三．公司跻身全球蛋氨酸产能前四，多方位优势推动蛋氨酸业 务量质齐升

公司切入技术、资金密集型的蛋氨酸行业，并成为国内产能第二、全球产能前四的蛋氨 酸上市企业。新和成现有固体蛋氨酸产能为 30 万吨，生产基地位于山东潍坊市滨海经 济开发区，公司蛋氨酸产能发展历程如下：2017 年，公司突破国外“卡脖子”技术，一 期年产 5 万吨固体蛋氨酸装置建成，成为国内首套真正拥有完全自主知识产权的规模化、 绿色化、一体化固体蛋氨酸生产装置。2017 年，公司在资本市场通过再融资募集资金 49 亿元用于年产 25 万吨蛋氨酸二期项目。其中年产 10 万吨固体蛋氨酸装置于 2020 年 建成投产。2023 年，剩余年产 15 万吨固体蛋氨酸装置建成分步试车中。公司在 2022 年开始部署液体蛋氨酸项目，与中国石油化工股份有限公司共同设立的合资公司将建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置，目前正在建设中。 公司创建生宜美 SANDIMET 蛋氨酸品牌，产品纯度超过 99%，颗粒流动性好，堆密度 高；相较于 MHA-FA，其生物利用率接近 100%。可以缩短饲料生产批次所需时间，提 升生产效率和饲料产量。

公司在蛋氨酸行业的竞争优势包括一体化的成本优势，领先的创新技术，以及业务的协 同效应： 公司建设蛋氨酸一体化配套装置，强化成本优势。公司注重产品品类的一体化、系列化， 各产品之间产业链关联性较强，中间体、副产物可以相互利用，因此在产品成本方面有一定优势。公司的蛋氨酸生产采取一体化装置，主要起始原料丙烯醛、氢氰酸、硫化氢 均实现了自我配套，例如新和成 30 万吨蛋氨酸项目采用一体化装置，中间体自给自足， 成本优势明显；新和成与镇海炼化合资建设液体蛋氨酸项目，实现产业链上的互补。 公司坚持自主研发创新，驱动蛋氨酸业务成长。公司蛋氨酸产品的发展历程始终伴随着 自主研发创新：根据中化新网，2005 年公司联合天津大学、浙江大学等高校院所，组建 了 50 余人的研发团队攻克蛋氨酸工艺技术；2014 年 7 月，公司蛋氨酸项目小试成功； 2016 年 3 月，基于公司自主研发专利技术的蛋氨酸中试装置开车成功，各项工艺指标、 产品质量指标均达到设计要求，解决了困扰蛋氨酸国产化进程数十年的“臭气”问题； 2017 年 7 月，公司年产 5 万吨蛋氨酸装置实现规模生产，这是国内第一套真正拥有完全 自主知识产权的规模化、绿色化、一体化蛋氨酸生产装置，也是蛋氨酸国产化进程的里 程碑事件。2022 年公司蛋氨酸产品拓展至液体蛋氨酸，与中石化合资建设 18 万吨/年的 液蛋产能。 新和成开发了弱碱钾盐双循环 D,L-蛋氨酸生产工艺，从根本上解决了蛋氨酸产业化过程 中能耗高、设备安全性要求高、副产物量大等难题。该工艺以原辅料的高效利用和工艺 循环一体化着手，降低了原料总消耗；整个工艺过程中除了钾离子，没有另外的盐加入， 工艺水可全部循环套用，且水解过程产生的氨气和二氧化碳气体经过吸收，又重新参与 海因合成，基本无废气产生。

公司蛋氨酸与维生素业务具有协同效应。公司可以发挥动物营养品板块产品间的协同效 应，借用维生素销售渠道，缩短市场拓展期，降低产品销售费用。此外，公司以一体化、 市场协同为基础，不断丰富产品品类，提高产品的综合竞争力，有望将其营养品业务持 续做大做强。 展望未来，公司蛋氨酸业务有望量质齐升。公司蛋氨酸目前仍有固体蛋氨酸及液体蛋氨 酸的新建产能，随着产能进一步扩张，公司的规模效应将更加显著，提升其市场竞争力。 公司与中石化合资的 18 万吨/年液体蛋氨酸项目中，公司权益产能约 9 万吨/年（折百后 为 7.92 万吨/年），加上公司 30 万吨/年产能满产后，按照产能满产测算，蛋氨酸价格每 上涨 1000 元/吨，公司利润将增厚 3.79 亿元。此外，蛋氨酸目前价格尚处底部区间，其 价格回升空间较大，有望为公司带来更强的业绩弹性。 另一方面，公司蛋氨酸业务的内在质量有望不断提升。公司在动物营养品方面产品众多， 其蛋氨酸业务可以与维生素板块形成协同效应，缩短市场拓展期。公司还可以借鉴国际 龙头布局蛋氨酸特种产品，打造蛋氨酸和维生素、酶、微量元素等的复合制剂，提升产 品技术含量和附加值，实现从初级产品供应商向产品+解决方案的转型，向全球动物营 养品龙头方向进军。此外，相较于国外企业，公司具有更快的客户需求响应速度，能有 效降低客户供应链成本，可以进一步提升服务质量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）