2024年新和成研究报告：维生素景气向上，新材料加速布局

一、研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头

深耕维生素行业多年，持续完善多元化产业布局

浙江新和成股份有限公司多年来一直专注于营养品、香料、高分子材料等功能化学品的研发、生产、销售和服务，是全球 四大维生素生产商之一。2002-2007年，公司先后成功研发出了芳樟醇、β-紫罗兰酮、柠檬醛等VE和VA的关键中间体，突 破了其生产技术，大力开拓维生素和医药行业；2008-2015年，公司进军香精香料和新材料领域；2016年至今，公司进入 高速成长期，营养品板块、香精香料板块、新材料板块和原料药板块的开发建设有序推进，逐渐形成新和成特色的产业集 群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式。经过20多年的发展，公司形成了多业务板块齐头并进的良好发展态势，纵 深产品矩阵，抗风险能力进一步提升。

关键中间体芳樟醇、柠檬醛成本优势显著，维生素和香精香料产品集中受益。芳樟醇、柠檬醛系列产品的核心技术长期以 来一直被德国巴斯夫和荷兰帝斯曼两家巨头掌控，公司自研柠檬醛工艺，首创自活化超临界反应技术，大规模稳定生产柠 檬醛、通过重排反应工艺以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛产业链，其柠檬醛和芳樟醇产品在成本上相较于巴斯夫分别降低 13.4%和16.9%，同时自主开发催化剂，使得芳樟醇纯度相较于巴斯夫的98.8%高出0.5%。

以研发能力为盾，向平台型公司持续迈进

产业布局研发先行，产研学结合保障公司持续创新能力。公司坚持“需求导向、内联外合”的研发理念，研发人员占比逐 年增长，截至2023年，公司研发人员占比23.85%，其中包含硕士1169人和博士81人。公司搭建了从基础研究、工程化开 发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系，以化工行业共性、关键性、前瞻性技术开发为重点，开发和掌握一批 对经济发展具有战略影响的关键技术，促进产业的转型升级。同时，公司注重产研学结合，与浙江大学、中科院、江南大 学、中国农业大学、浙江工业大学、丹麦CysBio生物技术公司等国内外著名研究院所及高校开展密切合作，组织、利用 全球基础科学研究资源，共同开展化学前瞻性和应用领域研究。

股权结构稳定，持股计划绑定核心骨干

公司股权结构清晰稳定。控股股东是新和成控股集团有限公司，持有公司49.80%的股份，公司实际控制人是创始人胡柏 藩，直接持有新和成控股41.75%股份；其弟胡柏剡作为一致行动人，直接持有新和成控股4.08%。公司高管团队拥有多 年从业经验和人脉，人员流动较少，领导结构相对稳定。2024年7月17日，公司与天津经济技术开发区管理委员会签署 《投资合作协议》，在天津南港工业区投资建设己二腈-己二胺及下游尼龙66项目，促进公司进一步拓展新材料业务。

公司业绩持续增长，成本管控能力逐年增强

多元化产业发展增强抗风险能力，公司业绩快速提升。受益于蛋氨酸、维生素、PPS等多个项目的持续落地投产，公司业 绩快速增长，公司2019-2023年的营业收入从76.21亿元增至151.17亿元；归母净利润从21.69亿元增至27.04亿元。2023 年受疫情和全球政治经济环境影响，下游需求不足、营养品价格下降，全年业绩承压，营业收入同比下降5.13%，归母净 利润同比下降25.30%；24H1下游猪养殖盈利修复，叠加受维生素厂家停产检修、库存出清及挺价行为影响，主要产品供 需格局改善、量价齐升，营业收入同比上升32.70%，归母净利润同比上升48.62%

二、维生素拐点已至，蛋氨酸持续放量

维生素与蛋氨酸是生物必须有机化合物，生产壁垒较高

维生素和氨基酸是生物必需有机化合物。由于大部分维生素和氨基酸不能在人体内或动物体内自行合成或合成量不足，所 以需要通过食物来摄取这类物质。主要维生素VA、VE以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在 70%左右），虽然在饲料中维生素和氨基酸的含量较少，分别为0.6%和1.5%，但是这类物质在调节生理机能、催化代谢 的过程中起着十分重要的作用。

目前维生素A全球产能大约为4.39万吨，集中于帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成等生产商，呈寡头垄断格局、寡头议价 能力强。供给端有效产能不足、新增产能有限，2024年初起主流厂商陆续停产检修，挺价意愿强烈，且8月巴斯夫路德维 希工厂爆炸停产影响的VA产能短时间内无法复产，VA供给端较紧。

维生素需求：下游养殖产业复苏有望带动需求增长

从需求端看，维生素A和维生素E主要用于猪饲料。维生素A和维生素E主要用于猪饲料禽类饲料，根据华经产业研究院数据，维生素A中猪饲料占比40%，禽类饲料（包括肉禽和蛋禽，下同）占比45%；维生素E中猪饲料占比47%，禽类饲料占比38%。

维生素需求与猪价而非存栏量高度相关。饲料成本是生猪养殖成本中最重要的组成部分，占生猪养殖成本的比例约为60%- 70%，因此饲料价格和生猪价格高度相关。饲料行业通常采用成本加价法的定价方式，将饲料原料价格的波动向下游养殖 环节传导；养殖户根据猪价走势、养殖盈利水平动态调整生猪养殖结构及存栏量，从而影响饲料需求（如市场行情不佳时，养殖户销售部分仔猪，避免进入后期对饲料需求较高的生长、育肥阶段；对市场行情看好时，养殖户进行二次育肥，购买 标猪再养2~3个月，达到300斤以上的肥猪，然后出栏），当前猪价回暖趋势使养殖户信心增强，对饲料需求回升。

维生素与蛋氨酸是生物必须有机化合物，生产壁垒较高

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。蛋氨酸作为动物必需的氨基酸之一，同时也是很多动物生长的 “限制性氨基酸”，无法自然合成蛋氨酸，必须通过采食摄取。使用蛋氨酸可以提高饲料的转化率，促进动物体内其它营 养成份的吸收，降低死亡率，同时节省成本：根据赢创的测算，若每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，约可节约总生产 成本 23%。蛋氨酸可分为固体和液体，固体蛋氨酸为D-型和L-型各占50%的混合物，其中L-蛋氨酸为天然蛋白原氨基酸， 可以被生物体直接利用，而液态蛋氨酸是羟基蛋氨酸，在生物体中可转化为L-型蛋氨酸，从而发挥固体蛋氨酸的作用。

蛋氨酸需求：国外补库周期拉动出口

从进出口来看，蛋氨酸市场呈现季节性波动，2023年底国内外周期性备库，蛋氨酸出口数量达到历史性高峰，推动蛋氨酸 价格持续上升。国外补库周期的交叠拉动了2023年底国内蛋氨酸的放量。按地区来看，根据百川盈孚，2023年12月中国前 四大蛋氨酸出口国家分别为德国、俄罗斯、巴西、印尼，出口量分别为5176吨、4588吨、4476吨、2380吨，同比分别增加 185%、281%、301%、3866%。各个地区库存周期虽不尽相同，但是2023年10月-12月都显示出较强的蛋氨酸补库需求，各国 补库阶段的交叠以及国内新产能的投放拉升了2023年底蛋氨酸的出口量并一路上涨。

三、香料香精产业重心向亚非转移，成本优势助力业务快速拓展

香精香料种类繁多，下游应用广泛

香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称香原料；香精是一种由人工调配出来的含有多种香料的混 合物。香料主要用于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用，香料的分子量一般不大于400，具有相当大 的挥发性，由于香料的香气和（或）香味比较单调、或者较弱、或者持久性差，需经过调和配制成香精用于加香产品后间 接消费。香料按来源分为天然香料和合成香料。前者是指以植物、动物（或微生物）为原料，经物理方法、生物技术法或 传统的食品工艺法加工所得的香料。后者是指天然动植物原料或煤炭石油原料经化学方法加工所得的香料。香精是由香料 和相应辅料构成的具有特定香气或香味的混合物，一般用于加香产品后被消费。

技术+渠道+人才壁垒高筑，中小企业难以入局

香料香精技术壁垒较高，中小企业难以进入。就天然香料而言，主要工艺包括水蒸气蒸馏法、化学溶剂萃取法、脂吸法、 压榨法、二氧化碳萃取法、超声波萃取法等，合成香料主要是采用一些化学方法，香料香精调配过程中的调香技术、稳定 技术、提取技术等核心竞争力在核心原料、化学反应过程、不同工艺路线的参数以及适合的催化剂选择上，不同技术的公 司在生产同一产品的质量和效益存在较大差异，此外，一些生产小品类香料香精的企业还需要有极强的产能切换、柔性生 产的能力，对企业的布局及产能规划有极高的要求，整体行业壁垒较高，一般的中小企业难以进入。

千亿市场国际企业高度垄断，产业重心向亚非转移国内企业机遇与挑战并存

全球香料香精行业集中度较高，国内行业集中度有望进一步提升，市场竞争将进一步优化。目前全球先进香料香精生产企 业大多来自发达国家，全球前十家香料香精公司销售额占全球超75%，2019年奇华顿、IFF（国际香料香精）、芬美意、德 之馨四家占据全球市场份额50%以上市场份额，而目前该份额扩大至60%以上，行业集中度不断提高。而国内企业目前分散 度较大，整体规模也较小，规模较大的香料香精企业主要有华宝股份、新和成、中国波顿、爱普股份、亚香股份等为主， 由于香料香精关键品种工艺技术壁垒较高，国内环保政策趋严，国内小企业不堪环保资金压力纷纷退出，同时，国外企业 在华建厂对竞争力较弱的企业市场份额逐步蚕食，此外国内大企业近年来不断取得技术突破，持续布局香料香精产业并保 持高速增长，长期看，国内香料香精行业集中度有望进一步提升，市场竞争进一步优化。

四、高端新材料技术突破，国产替代加速进行

PPS：反倾销助力国产替代进程

聚苯硫醚（PPS）为聚芳硫醚中最主要的一个树脂种类，应用领域广泛。PPS树脂为白色或近白色，是一种硬而脆的局部结 晶聚合物，结晶程度最多可达到70%，熔点为280-290℃，由苯环和硫原子交替排列构成，其分子结构中含有高度稳定的化 学键，使其对热降解和化学反应均具有很高的分子稳定性，因具有优异的综合性能，被誉为是继聚碳酸酯（PC）、聚酯 （PET）、聚甲醛（POM）、尼龙（PA）、聚苯醚（PPO）之后的第6大工程塑料。PPS树脂经改性后用途广泛，不同规格的 PPS树脂经过不同加工方式可以制成工程塑料、纤维、薄膜、涂料，分别应用于不同的领域，其下游主要应用领域有环保、汽车领域，分别占比35%和20%。

PPA：国内市场高速发展，自给率逐步提高

半芳香族尼龙兼具脂肪族和全芳香族尼龙优点，目前商业化的高温尼龙多属于半芳香族尼龙。脂肪族尼龙分子链属于亚甲 基组成的柔性分子链，所以PA6和PA66的耐热性能较差，玻璃化转变温度和熔点较低。PA46由丁二胺和己二酸缩聚而成， 也属于脂肪族尼龙，但其酰胺键密度更高，可形成更多的氢键，能够快速使聚合物结晶，其结晶速度为PA66的5倍，PA6的 10倍，熔点能够到达295℃，因此也被称为高温尼龙，目前脂肪族只有PA46属于高温尼龙；全芳香族尼龙由于高密度的苯 环结构和链间强的氢键相互作用使其具有优异的机械性能和耐热性能，但也因为苯环含量过高使其刚性过强，其熔点过高 导致不能进行熔融加工，限制了其在工程塑料方面的应用和推广；半芳香族尼龙兼具脂肪族和全芳香族尼龙的优点，相比 全芳香族尼龙分子链更柔顺，结晶度更高，相比脂肪族尼龙又具有更高的熔点，综合性能优异，目前商业化的高温尼龙大 多为半芳香族尼龙，如PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PAMXD6等。高温尼龙性能各异，运用的领域也有所不同。

报告节选：

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