2025年固定收益研究：2025年下半年债券投资分析

1.宏观经济环境：上半年有亮点，下半年有忧虑

一季度国内在政策前置发力的推动下，部分经济数据表现亮眼。进入二季度，海外政治 扰动频发，主要是特朗普关税政策和中东局部冲突，二者使得资本市场避险情绪激增， 但后续两者事件又暂时进入缓冲态。一、二季度国补、消费补贴等政策也带来了消费数 据表现尚可，二季度 GDP 市场普遍预估在 5.0%以上，但财政刺激难以长期为继，经济 数据尤其是消费数据的短期亮眼在下半年可能会转弱，再叠加物价及金融数据也一直在 低位徘徊和下半年的出口也受到关税问题压制，因此我们认为下半年尤其是三季度的货 币宽松仍会维持，甚至加码。 譬如物价数据方面，6 月压力继续深化，在工业消费品价格回升带动下，CPI 同比上涨 0.1%，结束了此前连续 4 个月的同比负增长，但在去年同期较低基数的基础上涨幅不算 明显。其中核心 CPI 同比上涨 0.7%，与总体 CPI 的差距反映出食品和能源价格跌幅较 大；而 CPI 环比仍下降 0.1%，继续徘徊在负区间。同时，PPI 同比降幅扩大至 3.6%， 尚未见企稳迹象，反映内需依然疲弱，工业品通缩压力仍在延续。

金融数据方面，政府债独撑社融，信贷结构弱。5 月社融增量 2.29 万亿元（同比多增 2271 亿元），政府债券贡献超 60%（新增 1.46 万亿，同比多增 2367 亿元）；而人民币贷款新 增 5960 亿元，同比少增 2237 亿元，成为主要拖累。M1 同比+2.3%（环比+0.8pp）， 主因去年“手工补息”低基数及非银支付口径的调整，结合企业新增贷款来看，企业现 金流也未有显著改善。 另外，6 月制造业 PMI 为 49.7%，比前月回升 0.2 个百分点，仍未摆脱收缩区间；5 月 工业增加值同比增长 5.8%，较前两月增速回落，环比 0.61%。需求端，5 月消费数据 有所反弹，社零同比增加 6.4%，系 618 电商购物节日前置，叠加国补；1—5 月份全国 固定资产投资增长 3.7%，增速继续回落。

政策环境：央行引导预期管理，反内卷和供给侧 2.0 或走上政策舞台

当前政策环境仍处于“外忧虑内迫切”阶段。内部问题上，一是上半年央行持续进行调 控，通过货币政策预期管理和节奏把握来引导市场一致预期。年初至 3 月中旬，央行出 于稳汇率（人民币对美元一度逼近 7.3 关口）、平衡债市供求（年初发债供不应求）以及 遏制收益率快速下行的考量，暂停国债买入操作，导致资金面持续收紧，DR007 中枢从 1 月的 1.6%一度抬升至 2.0%以上，与 10 年期国债收益率形成持续负 carry 环境（利差 倒挂超 30BP）。叠加股市分流效应，债市大幅调整，10 年期国债收益率从 1.60%上行至 1.90%附近。尽管 5 月央行实施”双降”（降准 0.5 个百分点、逆回购利率下调 10BP） 并推动大行存款利率下调，但政策落地后市场利率仍未突破前低（原因我们在之前报告 中解释过），10 年期国债仍在 1.63%-1.67%窄幅震荡。对比去年“每逢调整即现买入“机 会的情形，当前仅靠流动性宽松已难以有效提振市场信心。持续宽松政策的预期引导作 用明显弱于去年，市场亟需央行释放更明确的信号（如重启国债买卖或再次降准降息） 来稳定买盘力量的信心，打破观望情绪。

二是，7 月初，中央财经委员会第六次会议召开，会议中释放出“反内卷”的信号，强 调“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动 落后产能有序退出”。会议引发对“供给侧改革 2.0”的政策导向预期。我们在周报《“反 内卷”和“供给侧改革 2.0”成热门话题》中已经提到，由于本轮 PPI 也已连续 3 年多 处于负区间，跟 2012-2015 年类似，因此供给侧 2.0 版本来临有较大概率，近期需要关 注两个重要会议，一个是 7 月政治局会议，另一个是 10 月份的四中全会（会公布对十 五五规划相关内容）。不过与供给侧改革 1.0 相比，两者背景可能有如下不同： 1、行业范围更广。2015 年限产集中于钢铁、煤炭等传统行业，而当前多个行业自发限 产，光伏、水泥、钢铁、汽车、猪肉等行业相继出台限产措施，既有传统行业，又有新 兴产业，7 月 1 日，国内头部光伏玻璃企业宣布自 7 月起集体减产 30%，以缓解行业“内 卷式”竞争。 2、需求约束更严峻。2012-2015 年 PPI 虽连续 54 个月负增长，但 CPI 始终保持正增长 状态，且多数时间保持 1%以上的当月同比，GDP 平减指数也仅短暂转负。而当前需求 下行，CPI 当月同比在 2023 年下半年曾两度落入负区间，2024 年虽回正但始终在 1% 以下的增长区间，2025 年以来再度落入负区间，至今已经持续 4 个月。GDP 平减指数 也一度连续 6 个季度为负，导致名义 GDP 增速持续低于实际增速。需求下行导致产能处 于超产的状态。 3、政策传导效率分化。供给侧改革 1.0 不仅在供给上进行出清，房地产等行业在 2016 年改善后在需求端形成支撑，当时国内房地产市场仍有较大发展空间，投资增速还在 10% 以上，能够有效消化过剩产能；当前房地产有效需求不足，固定资产投资累计同比自 2022 年 4 月转负后深度探底。供给侧改革的短期限产措施或对工业品价格形成一定支撑，但 长期来看其持续性还依赖需求端的配合。

外部环境中，特朗普关税问题仍有反复。前期与多个贸易对象的谈判进程不及预期，“对 等关税”暂缓期从 7 月延长到了 8 月 1 日。7 月 7 日特朗普通过社交媒体平台发布多份 关税信函，向 14 个国家发出贸易威胁。美国关税政策在三季度可能再度升级。介于 4 月份关税不确定性带来的资产调整后又回涨，因此当前资本市场似乎已经不急于定价， 基于此，国内政策尤其是货币政策似乎也不急于出台。 另外，尽管美国 6 月非农就业超预期，令 7 月美联储降息 25BP 的概率降至 4.7%，但市 场对 9 月启动降息仍有共识（CME FedWatch 显示概率 62.8%）。与此同时，中美利差压 力趋缓（当前 10 年期美债收益率 4.38%，中美利差约 270BP），叠加贸易摩擦阶段性缓 和，汇率对货币政策的约束逐渐淡化。

银行资金面：上半年先紧后松，后续宽松仍可期

2025 年上半年银行资金面呈现显著的“先紧后松”的倒 V 型走势。1 月至 3 月，受央行 主动收紧流动性影响，银行资金面经历了快速攀升并持续了较长时间的紧平衡状态， DR001 一度攀升至 1.90%以上，DR007 也维持在2%以上高位，银行负债成本明显抬升。 直到 4 月出现边际转松的迹象，市场流动性压力初步缓解。5 月至 6 月，宽松格局加速 确立。5 月初“双降”政策落地，资金成本持续转松，6 月初央行大额买断式逆回购操 作之后，隔夜利率落至 1.4%以下，宽松面基本确定。当前 DR007 只比 OMO 政策利率 高出约 10BP，已经处于非常宽松的状态。但市场利率并没有因为资金的充分宽松有所突 破，资金利率低不代表会破新低，这只是一项充分非必要条件，市场收益率的走低还需 要降息或者买卖国债来驱动。 5 月央行通过公开市场操作共投放货币 46107 亿元，回笼货币 40409 亿元，投放大于回 笼，净投放量为 5998 亿元（3 月净投放为-3592 亿元）。6 月截至 18 日，央行通过公开 市场操作共投放货币 23847 亿元，回笼货币 41693 亿元。4、5 连续两月货币净投放量 攀升至历史相对高位，总投放量今年一直处于 2020 年以来的高位水平。

资金利率方面，截至6 月30 日，7 天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.92%， 主要是资金跨季波动影响，整体 6 月还是维持在 1.53%-1.55%区间内窄幅波动，较 5 月初的 1.73%大幅下降近 20BP。7 天银行间质押式回购加权利率（R007）趋势类似，6 月 30 日收于 2.00%，整体6 月平均水平与 5 月初的 1.76%降幅近 20BP。如果看月均值， 5 月DR007 为1.60%，R007 为1.63%，6 月截至30 日DR007 为1.58%，R007 为1.65%， 对比前月，两者均值中枢变动不大。

企业盈利与融资环境：工业企业利润由正转负，PPI 同比继续下探

2025 年 5 月全国规模以上工业企业利润当月同比由正转负，收于-9.10%，降幅继续扩 大；工业增加值也在年初开门红之后持续处于下降通道中，5 月当月同比为 5.8%。这表 明当前工业企业内卷加剧，缩价取量，与 PPI 数据相互印证。 从企业融资环境角度来看，日前公布的 5 月份金融统计数据显示，企业贷款当月新增 5300 亿元，同环比都有所下降，同比少增近一半，主要受中长期贷款和票据融资的拖累。 另外，从社融数据中的直接融资方面，5 月债券融资同比新增超 1 千亿元，仍是主要融 资方式，股票融资表现平平。

2.利率市场分析

一级市场：6 月总发行量处于历史高位，净融资额环比微降

5 月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行量为 2.88 万亿元，总偿还量为 1.64 万亿元，净融资额为 1.27 万亿元。2025 年 2 月以来，总发行 量一直维持历史相对偏高位置，偿还体量则较 4 月有所缩减，净融资额有大幅提升，比 往年同月平均水平有较大增加（前三年平均净融资额为 1.20 万亿元），同环比分别为 0.11%/1.27%。6 月截至 30 日，总发行量为 3.36 万亿元，处于历史高位，总偿还量为 1.65 万亿，实现利率净融资额环比微降。 发行利率方面，截至 6 月 30 日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票 面利率均值分别为 1.50%/1.80%/1.55%/1.67%。2025 年 1 月以来四项利率债发行利率 开始有所收敛，1-3 月发行成本均有攀升，4-6 月发行成本随资金利率调降共同走低，国 债和政策性银行债降幅在 17BP 左右，地方政府债和同业存单降幅在 30BP 以上，且四项 利率债发行利率趋同性更加显著。四项加权利率为1.63%（5 月为1.67%，4 月为1.73%）。

二级市场：收益率继续下移，曲线变陡

2023 年以来中债国债收益率中枢整体持续下行，2025 上半年收资金成本收紧影响市场 利率经历回调并逐渐收敛，4 月后市场利率中枢重新掉头向下，降幅减小，各期限收益 率继续收敛，收益率曲线扁平化。进入 5 月以来，短端受到央行大额买断式逆回购带动， 在 1.45%基础上有一定幅度下行，长端 10 年国债收益率一直围绕 1.63%窄幅波动，长 短端下行通道均受阻。至 6 月债市收益率经历上半年波动后又回到原点附近。6 月 30 日， 10/5/3/2 年 期 国 债 收 益 率 分 别 较 5 月 底 下 行 2BP/5BP/8BP/10BP 至 1.65%/1.51%/1.40%/1.36%。

国开债走势与国债走势有所分化，但国开债与国债的比值也波动加大。5-6 月，10 年国 债利率先升后降，国开债 5 月跟随上行后保持窄幅波动，大体维持在 1.70%左右。截至 6 月 30 日，国开债与国债之差继续走阔至 4.31%，国开债/国债来到 1.03 附近。

根据日前公布的 2025 年 5 月机构持有利率债的情况（2025 年 6 月尚未公布），分机构 看，各大金融机构中，商业银行和信用社是主要的增持方，保险机构和证券公司 5 月多 在减持。其中，商业银行 5 月大幅增持国债和地方政府债；信用社全品类增持，5 月以 国债和同业存单为主；保险机构自2024 年7 月起连续大幅增持国债，5 月转为少量减持， 全月仅增持少量国债；证券公司继前两月大幅增持国债后，5 月转为减持。

3.信用市场分析

一级市场：信用债发行较前月有所放量，发行利率窄幅波动

发行与净融资方面：6 月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用 债合计发行规模为约 97100 亿元，总偿还量为 8485 亿元，净融资额为 615 亿元，与前 月体量大体相当，较 4 月大幅减少（4 月净融资额为 2013 亿元），比去年同期缩减近 4 倍的体量（去年同期净融资为 2674 亿元）。 发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业 债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，6 月截至 30 日，信用债利率为 1.92%， 较上月大体持平，较去年同期下降 40BP。具体来看，6 月截至 30 日，公司债、企业债、 中票和短融发行利率分别为 2.05%/2.27%/2.08%/1.66% ，较上月涨跌幅分别为 -8BP/5BP/-6BP/1BP，公司债和中票有一定下行，企业债上行 5BP。

二级市场：收益率平坦化下行，信用利差分化后继续收敛

各期限 AAA 等级企业债收益率较上月整体变动不大，截至 6 月 30 日，6 个月/1 年/3 年 /5 年 /10 年期品种收益率分别较前月下行 0BP/2BP/3BP/6BP/6BP 至 169%/1.70%/1.81%/1.91%/2.09%，长端利率下行幅度稍大于短端，整体企业债收益 率曲线平坦化。 信用利差方面，截至 6 月 30 日，各期限 AAA 等级信用利差反向扩大后继续居中收敛，5 年、10 年期信用利差继续下行，中短端上行。6 个月/1 年/3 年期限利差分别扩大约 5BP/4BP/3BP，5 年/10 年期限利差收缩 4BP/3BP。AA/AAA 等级利差除 5 年期扩大 3BP 外其余均呈收缩态势， 6 个月/1 年/3 年期/10 年期中债企业债等级利差分别缩小 2BP/1BP/5BP/4BP。

地产债：地产债净融资仍在负区间，商品房成交面积历史低位

地产融资方面，截至 6 月 30 日，6 月地产债总发行量为 295 亿元，与前月水平相当， 体量处于历史偏低位置；总偿还量为 414 亿元，净融资额仍在负区间徘徊，自上月的-71 亿元升至-119 亿元。2025 年以来，商品房市成交面积一直处于近 5 年的偏低水平，截 至 6 月末，30 大中城市商品房成交面积当周平均为 41.46 万平方米，同比缩减 9.38%。

城投债：城投净融资继续探底

6 月份，城投债总发行量为 2427 亿元，环比增加，同比减少，总偿还量为 3822 亿元， 净融资额为-1395 亿元，在历年的低位继续探底。

4.可转债分析

可转债供需状况

6 月份是可转债发行的第二波小高峰，今年 6 月份的发行数量和发行规模与往年 (2020-2023)相比处于低位水平，仅超过去年。月发行数量 6 只；发行额 43.52 亿元，较 前月规模缩减一半；净融资额自去年以来持续处于负区间，6 月继续探底，为-193.76 亿 元。

市场表现

6 月权益市场集体上涨。万得全 A 涨 4.74%，上证指数涨 2.90%，深证成指涨 4.23%， 创业板指涨 8.02%。万得全 A 成交额在 4-5 月基础上略有放量，均值在 1.34 万亿元左 右。6 月，转债市场指数均有所上涨，转债指数涨幅均在 3%-4%之间。

6 月可转债平均转股溢价率处于 49.95%左右的均值，自 2025 年 1 月以来转股溢价率逐 步下滑，6 月走势先升后降，6 月 19 日到达阶段性高点 49.59%，至月末探底至 44.01%； 6 月可转债平均价格月均值为 132.91 元，从年初开始逐级攀升，到 6 月末到达近一年高 点，月末价格为 136.00 元。截止到 6 月 30 日，可转债总剩余规模为 6427.48 亿元，从 去年 10 月至今一直处于下降通道，与前月末相比继续下滑；成交额为 582.63 亿元；换 手率变动不大，收于 9.06%。 另外，截止到 6 月 30 日，467 只可转债中，价格小于 90 的有 2 只，90-100 的有 0 只， 100-110 的有 24 只，110-120 的有 138 只，120-130 之间的有 159 只，130 及以上的有 144 只，整体与前几月相比价格整体上移。

行业及个股市场表现

截止 6 月 30 日，各行业中余额最高的是金融，为 1496.42 亿元；只数最高的是工业， 为 122 只；转股溢价率最高的是信息技术，为 87.63%。纯债溢价率最高的是可选消费， 为 22.23%。

6 月行业月涨跌幅前 5 名分别为钢铁、建材、有色金属、银行、医药；月涨跌幅后 5 名 为商贸零售、通信、传媒、计算机、国防军工。

6 月，转债涨幅最高的前五名为晶瑞转债、泉峰转债、帝欧转债、天源转债、景 23 转债， 涨幅分别为 10.27%、8.33%、6.56%、6.24%、5.38%，转债跌幅最高的前五名为三羊 转债、志特转债、华锋转债、本钢转债、利民转债，跌幅分别为-9.79%、-3.42%、-3.31%、 -2.95%、-1.88%。转债中正股涨幅最高的前五名为崧盛转债、泉峰转债、再 22 转债、 欧晶转债、荣泰转债，涨幅分别为 13.73%、10.03%、10.03%、10.01%、10.01%；跌 幅最高的前五名为海泰转债、中陆转债、瑞达转债、京源转债、志特转债，跌幅分别为 -5.02%、-3.49%、-3.05%、-2.93%、-2.93%。

5.下半年债市策略

上半年债市虽然一波三折，但利率却实际没有下行，由于去年年底机构抢配，年初十年 期国债利率就为 1.62%，而当前为 1.65%左右，利率总体不降反升，让许多投资者失去 了耐心。复盘来看，上半年真正大的行情其实就是 4 月初，特朗普宣布对等关税后，外 部宏观因素冲击带来的债市两三天 20 多 BP 大幅下行。 我们在《六月债券投资分析》中已经指出，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都 只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修 正（会根据实际降息幅度），在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央 行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利 率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。一季度之后，在“右端”没有意义的状态下，投 资者全力布局“左端”，因此可以说今年债券市场已呈现极致内卷化的特征，行情全看央 行，上半年是如此，下半年也是如此。 我们认为，今年下半年尤其是三季度，如果这几个条件同时满足的话（至少满足三个）， 那么央行开启买卖国债以及全面降息的概率就非常大，一是人民币兑美元汇率处于升值 高位，二是股市偏弱，三是美联储降息，四是国债供给处于高峰，这四个条件或许也是 去年三季度央行进行首次买卖国债以及大幅降准降息的原因（去年三季度国债供给偏高， 924 会议公布降准降息时，人民币兑美元汇率在 7.0 左右高位，股市从 5 月开始一直下 跌至 9 月，9 月 19 日美联储降息 50BP）。在此背景下，下半年国内的降息节奏可能与美 联储降息的节奏共振，若美联储如期于三季度降息，我国央行可能同步下调 OMO 利率。 因此我们预计下半年（甚至在三季度）十年期国债利率仍有可能突破前低，形成阶段性 的利率低点；四季度或将再度出现机构抢跑行情，但其强度预期将弱于去年同期水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）