2025年可选消费品行业深度报告：可选消费品全球恢复系列八

一、化妆品海外恢复复盘

化妆品：部分国际美妆公司走出独立经营表现

与此前跟踪到的消费降级或消费分级行情不用的是，部分美妆公司在近半年时间内表现出现了跟经营而非需求相关的分化。2025Q1增速最快的为爱茉莉 太平洋，其已经连续3个季度增速排名前列，欧美市场的快速放量弥补了亚洲地区的低迷，花王也有所回升，宝洁美妆中SK2自2024Q4起数据也出现回升。 LG H&H、Kenvue、资生堂2024Q4恢复增长后25Q1再度下降。行业从集体性表现逐步转为多方向发展，这与中国美妆市场品牌的表现也较为接近。当 存量市场已趋于稳定后细分市场及品牌发展周期变成新的增长驱动，跨国型公司还存在新市场机会。但整体起来看，个护的稳定性依然好于美妆，可选和 必选的差异持续体现。

欧莱雅：高端部门恢复增长，北美市场下滑明显

北美市场同样出现承压现象：25Q1北亚市场lfl+6.9%（Q4为-3.6%），重回增长，但主要由于4月新系统上线前提前备货，影响了850个bp。 中国大陆缓慢恢复一季度基本持平，大众市场份额下滑，其余部分仍好于行业，皮肤科学部门增长显著。旅游零售依然下滑。北美lfl-3.8%， 剔除去年IT相关影响为+0.5%，（上次为负还是20Q4的时候），低于公司预期。彩妆压力最明显（公司感知整体美国市场彩妆都出现下 滑），香水放缓但份额提升。适乐肤依然较弱，整体在新品和竞争上也受到持续冲击。

全球品牌端均有竞争加剧趋势：25Q1大众/高端/皮肤/专业4个部门lfl分别+2.3%/5.8%/2.7%/1.6%，皮肤科学部门中适乐肤承压，同时去年 防晒进货存在高基数，整体来看理肤泉为主要增量，修丽可加速。公司对全球美容市场Q1的增速预计为接近2%，全年4-4.5%，仍保持下半年 加速预期。全球线上化率的快速提升使得大众市场都更加透明，适乐肤的部分问题也来自于此，高端虽行业放缓，但头部集团的份额仍在扩 大，壁垒性还是优于大众。

二、奢侈品海外恢复复盘

奢侈品：一季度品牌增速环比普遍下降

高奢品牌也同样出现增速乏力情况，全球奢侈品市场表现较弱：跟踪品牌中，25Q1除Coach外，其他品牌的增速较24Q4环 比均有放缓或转负，包括爱马仕也录得了近几个季度的最低增速，全球奢侈品市场出现一致性疲态，尤其亚太市场表现较为明 显。Prada旗下miumiu依然获得了60%的增速，拉动集团整体营收增长13%，品牌势能仍在成长期。Coach品牌年轻化发展 且性价比定位凸显，整体设计向大牌平替路线转移，与miumiu类似走出了一波产品设计的生命周期。下跌品牌中，Gucci依 然表现较弱，Q1加速下滑25%，集团已经通过卖楼和发债进行筹资，并更换Gucci创意总监，试图通过产品创新重振品牌。 Gucci部分问题与雅诗兰黛也较为类似，此前在奥莱、免税等渠道价格体系较为混乱对品牌价格带产生了明显冲击。

爱马仕所有部门增速均放缓，皮具依然是最稳健品类

一季度收入略低于预期，但优于行业水平：25Q1固定汇率增长仅7.2%，其中亚太（除日本）地区仅增长1.2%，其中价格增长7%但需 求减弱，销量下降6%，且交流表现暂未看到改善迹象，美国市场虽平稳增长，但关税带来的问题使得公司宣布5月起美国全线产品涨价 4%-5%以转嫁成本。核心的皮具马具业务占比高达43%，有所提升。25Q1香水业务和手表业务同比为负，整体需求依然疲软。计划 2025-2028年新建3家法国皮具工坊，提升核心产品供应能力，同时发放超5亿欧元利润分成奖金。爱马仕作为顶奢品牌依然延续了优于 行业的表现，但中国市场的表现较为极致的演绎了需求持续下滑下顶奢品牌也较难穿越周期的情况。

三、免税海外恢复复盘

旅游零售：欧美旅游零售商区域增长略有分化

多元化发展加新项目开业带动稳健增长：2025Q1Avolta北美受客流量拖累小幅下滑0.2%，北亚地区有机增长2.3%，主要依赖 上海浦东机场新项目，EMEA及北美增速较快，公司计划重点布局中东、拉美及中国，通过新合同（如纽约JFK机场）巩固市场 份额。拉格代尔Q1区域分化较为明显：法国增长6%（旅行必需品与餐饮业务拉动），EMEA（除法国）增长8%（意大利、波 兰等航空客流推动）；北美+1%，南美+29%；亚太下降20%，其中北亚下滑23%拖累整体表现，中国市场需求疲软及业务重 组为主因。针对亚洲市场，Avolta在亚太通过新项目布局增量，拉格代尔则收缩北亚以聚焦高潜力地区（如非洲），全球化集 团的优势在于多区域的发展使得受单一市场的影响较弱，多业务布局也是同样的道理。

韩免：规模呈不可逆收缩趋势，商业格局重构

韩国整体市场规模继续萎缩：2025年前4个月，外国人韩免消费额累计22.39亿美元，同比-23.5%。整体市场累计销售额29.16亿美元，同 比-21.0%，对应约210亿元人民币。 行业商业模式变化，持续下行的规模对韩免盈利将进一步形成冲击：从同比来看，降幅已有收窄，市场预计将趋于稳定。Q1新罗和新世界 的免税营业利润率虽仍为负，但环比均有改善（去年Q1盈利利润率为正，同比依然未恢复），低价代购模式的减少使得盈利压力减轻。韩 国本国人的购物人次较19年也有4成左右的下滑，商业模式变化带来的收入增量难寻问题依然存在。

四、出行与娱乐海外恢复复盘

OTA：间夜增速创新高，AI等新工具带来新增量

Booking及Expedia 25Q1间夜较2019同期增速均创疫后新高。OTA两大龙头在间夜预订数量上自2023年以来各季度较2019同期修复度逐步提升，25Q1增速均达到疫后新高， 且Expedia间夜预订于24Q4较19同期首次打平，25Q1实现疫后首次增长，Booking 25Q1间夜数较2019同期已增长47%，增速明显提升。首先受益于全球旅游β持续向好，世 界旅游城市联合会预测2025年全球旅游收入较2019增长7.9%，相较于2024年基本恢复至2019水平进一步增长；同时在全球OTA渗透率缓步提升情况下，两家OTA巨头在全球 市场竞争和自身运营优化上进一步发力。Expedia25Q1的总预定额同比+4%，平均房价-1%比较稳定，航空票预订+4%。Merchant模式占比总预定额57.9%近几季度保持稳定。 住宿产品预定额+5%快于非住+2%的增速。业务结构中B2B和广告再度实现双位数增长，广告业务增速超20%。非美站点销售增速持续高于美国，占比38.7%，同比+0.8pct， 但环比24Q4略有下滑，亚太地区显著增长，B2B中APAC+30%。25Q1优化国际扩张、Hotel.com产品和体验优化、Vrbo实现温和增长，实现较高营销效率，部署生成式AI简 化运营流程，且AI赋能效果逐步体现，AI与社媒联动。未来仍围绕提供更多旅行价值、投资高增长机会、推动运营效率和利润率三大支柱发展；Booking 25Q1各市场表现强劲， 首次单季度突破3亿间夜，间夜端，欧洲、亚洲高个位数增长，美国低单位数增，其他地区低双位数增长。民宿、短租等替代性住宿间夜同比+12%，APP预订占比提升至中50% 多，较24Q1提升。Genius2级和3级间夜占比约中50%。25Q1关联出行增超35%，在所有交易中占比高个位数。公司持续推动AI技术在平台中的应用，包括通过生成式AI提供 旅客问题的自动回复建议，以及开发AI合作伙伴助手以帮助新加入平台的住宿供应商完成入驻流程。

五、酒店海外恢复复盘

美国需求：预计25效率微增，关税博弈和入境需求减弱或扰动

预计2025年经营和业绩表现均提升，ADR较OCC提升幅度略大，供给稳定：根据STR数据和AHLA的预测，预计2025年美国酒店业 供给总体稳定微增，occ略增0.4pct，ADR+2.0%，RevPAR+2.6%，并且GOP率39%（+2pct），EBITDA率30%（+4pct），人力 成本预计有所节省。从驱动因素看，预计ADR影响略高于OCC，与当前美国入境需求较疲软以及CPI表现较匹配，以纽约为例，截至 2024年11月的12个月表现，酒店供给较2019年-4.3%，RevPAR+24.4%，其中ADR+26.6%。2025年预计酒店顾客总花费+4.0%， 较2024增速略升，计划薪水发放+2.1%，而2024为+5.6%。根据STR，美国酒店名义RevPAR仍主要通胀推动，2025年或回归较正 常状态，但关税博弈以及美国整体入境旅游需求下滑、可能的消费降级仍有望可能在年内扰动酒店业经营。

美国需求：雇员缺口缩窄，国内需求恢复快于入境

美国酒店业各州薪资看，2024计划同比增速高于19~23的 CAGR。酒店住宿在“下沉市场”需求增长更旺盛，休闲和分散 需求增长更强劲的特点；截至2025年4月美国住宿餐饮业职位空 缺率已持续下降至仅4.6%，仍有一定涨薪压力，新增非农就业 若持续下降或也可一定程度反映经济承压状态下传统服务业对新 增就业的支撑作用有所减弱。

沿海酒店消费较强，酒店业对西北部就业支撑较强，国内对酒店 业需求恢复明显快于入境需求。考虑到美国市场的供给端预测增 速同样不高，而入住率恢复较预期略低，供需仍然存在明显结构 性差异。当前美国入境需求受冲击，2022年以来国内酒店业需 求也明显快于入境需求。

六、餐饮海外恢复复盘

餐饮：规模较大头部品牌面临全球竞争和战略转型

规模较大的头部餐企表现整体稳定，麦当劳同店表 现整体平稳，星巴克同店降幅收窄。经营效率看， 24Q4~25Q1麦当劳店均销售额较2019同期的增幅 总体趋稳略降，但同店表现25Q1有所企稳回升， 较2019增幅好于24Q3；星巴克中国同店在自然季 度24Q2和24Q3下滑幅度较24Q1进一步扩大，均 达到-14%，24Q4明显收窄至-6%，25Q1持续改 善，预计受当前国内市场现制饮品竞争和打法创新 加剧的明显影响，星巴克拟探索出售中国业务，且 星巴克近期宣布三大王牌品类星冰乐、冰摇茶、茶 拿铁等10款产品平均降价幅度达5元，也反映当前 国内茶饮性价比竞争加剧的情况。星巴克全球同店 25Q1为-1%，明显较前两季度收窄。2024年8月 星巴克换帅原墨式烧烤CEO，包括重振品牌和第三 空间等策略取得一定效果，但价格端和市场定位策 略预计仍动态调整；麦当劳25Q1在同店销售额同 比出现下降，较2024每个季度同比上升的趋势有 所减弱，麦当劳在美国受到低收入和中等收入群体 客流量减少的影响，国际市场也面临一些性价比产 品的竞争，2024年麦当劳在全球多个国家推出低 价套餐，在美国延长夏季5美元套餐优惠等，取得 不错效果；布林克国际店均销售额同比19有显著提 升，Chili’s同店增长同比+31.6%，远超行业水平， 且没有推出新促销，持续菜单和运营优化调整UE， 营销持续推动，Maggiano’s处转型初期，上调 全年指引。

餐饮：餐饮成长品牌潜在拓展空间大，支撑优质店效

美国餐饮成长品牌广阔渗透空间带来持续优质效率。 以墨式烧烤、Wingstop、CAVA为例，与美国整体餐 饮结构简单的特征相契合，同时又具备新餐饮高频创 新、提升运营效率、丰富SKU和数字化的特征。经营 效率看，24Q4~25Q1Wingstop较2019店均销售额 增幅环比24Q2~Q3有所回落，但25Q1净利润同比高 速增长主要系投资收益高速增长，运营利润同比下滑。 公司pipeline明显提升，一季度新开高速，2025全球 门店增长预期上调。夏季公司将推出墨西哥街头香料 口味以及20个该口味20美元的大优惠；墨式烧烤换帅 后仍表现优质，25Q1店均销售额较2019的增幅再创 新高，数字销售占比35.4%继续提高，降本增效持续 推进，预计2025新开315~345家保持强劲，但同店出 现5年来首次下滑。公司表示AI正帮助公司招聘和降本， 几项关键战略持续如积极推出新技术平台，创新菜品 和优惠模式也在持续创新，积极发展多元国际市场。 长线期望在北美拥有7000家餐厅；CAVA保持同店销 售额稳步提升，25Q1同店仍有双位数增幅，且维持较 高的门店利润率，同比基本持平，公司预计全年同店 销售额将增长6%至8%，并维持餐厅利润率在24.8% 至25.2%之间，保持价格调整和产品组合优化。 三家快速发展品牌在业绩、店效、股价走势上均大幅 领先其他企业，我们认为与其抓住外卖化、快速创新、 数字化等美国餐饮新趋势相关，同时受益美国餐企竞 争转型期。且与其发展阶段也息息相关，目前该类餐 厅主要拓展美国国内市场，远期尚具国际市场空间， 低渗透未饱和带来单店模型的支撑。

七、本地消费海外恢复复盘

中国消费：精神消费领先，基础消费其次

社零增速环比改善：2025社零整体表现较为平稳，从2024年四季度开始的国补对于家电3C类产品的带动较为明显，至5月份贡献了 1.9pct的增速。不过主要的增长来自于中西部地区城市，其次是二三线城市，而一线城市的社零表现较弱，预计目前阶段的消费释放依 旧与居民杠杆率有直接关系。

出行娱乐需求旺盛，必选品增长稳健：分品类来看，体育、娱乐用品6年CAGR继续保持最高，通讯、烟酒饮料品类增速次之，可选品 中化妆品增速最高，但今年以来表现较弱，黄金品类考虑金价上涨则量的增长显著不足。由于房地产市场疲弱，建筑及装潢材料、家具 下滑。家用电器和消费电子受益于国补近期恢复迅猛。

中国收入：储蓄意愿尚在高位，消费促进更需预期改善

收入增速平稳，消费增速下行：2019年国内城镇居民人均可支配收入增速中枢为8%左右。从六年维度看，截至25Q1人均可支 配收入平均增速为4.9%，低于2019年增速中枢，目前收入增速处于平稳状态，基本与GDP增速一致。

储蓄意愿仍然不低：居民的储蓄率仍然略高于2019年水平，当前阶段资产价格预期依旧会比收入预期对居民消费意愿影响更大， 居民部门主动降低杠杆的意愿并没有因为利率下行而改变，储蓄意愿依旧高于贷款意愿。在居民资产负债表修复之前，较难通 过政策驱动扭转降杠杆趋势，消费只会存在结构性行情。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）