2025年策略研究深度报告：关税冲击的影响与应对——跨国巨头财报中的线索

1. 跨国巨头财报 2025：聚焦关税、AI 和中国市场

在全球 1800+家 100 亿美元以上市值公司中，我们筛选了各行业具有一定代表性的 100 家跨国龙头企业，搜集其最新 Earnings Call 纪要，并针对“全球及行业展望”、 “中国市场”、“关税影响及应对措施”、“消费者”、“人工智能”五大主题进行整理分 析，期望以跨国巨头这一微观视角，勾勒全球各行业领头羊对于当前周期内全球经济、 行业市场、公司内部经营以及热点产业链话题的判断和展望。

1.1 数量：大市值公司主要分布在中上游及银行

截至 2025 年 5 月 9 日，全球 100 亿美元市值以上的公司合计 1828 家，按照 GICS 行 业标准划分： 1） 从数量上看，这些公司主要分布在资本货物、银行和软件与服务行业，三者占比 达 26.6%。 2） 从市值上看，全球 100 亿美元以上公司所在行业以软件与服务、银行、半导体与 半导体设备和资本货物为主，合计占比达 36%。

由于全球 100 亿美元以上公司数量庞大，因此我们结合公司市值行业分布及公司代 表性选取了 100 家市值靠前的龙头企业，分析其 Earnings Call 内容，以更加微观 的视角观察跨国企业的经营状况。所选企业来自 18 个国家/地区，覆盖 20 个 GICS 二级行业。

1.2 现状：在华营收占比下滑，关税、AI 是焦点

实现业绩上，超七成跨国企业在 2025Q1 实现了经营目标。整体而言，样本企业管理 层对于 2025Q1 经营状况感到满意，74%的公司对已实现业绩持正面态度，仅 7 家企 业对 2025Q1 业绩持负面评价。分行业而言，汽车与汽车零部件、消费者服务以及家 庭与个人用品行业管理层正面评价占比较低。

讨论话题上，我们统计了“中国（China）”、“衰退（Recession）”、“复苏（Recovery）”、 “不确定性（Uncertainty）”、“地缘局势（Geopolitical/Geopolitics）”、“关税/贸 易摩擦（ Tariff/Trade War/De minimis exemption ） ” 、“ 贸 易 / 进 出 口 （Trade/Export/Import）”、“供应链/价值链（Supply Chain/Value Chain）”、“通胀 （Inflation）”、“消费者（Consumer）”、“资本开支（CapEx/Capital Expenditure）”、 “人工智能（AI/Artificial Intelligence）”、“数据中心（Data Center）”这些关 键词在数百家跨国企业 Earnings Call 中出现的频率，以反映话题讨论热度。 整体而言，贸易摩擦、中国市场、不确定性、供应链和 AI 是跨国巨头提及最多的话 题。从关键词词频统计的结果来看，关税/贸易相关话题、中国市场以及人工智能是 跨国公司关注的焦点，超半数公司提及，其中人工智能平均提及次数最高；此外，当 前宏观环境和地缘格局下，超 60%的跨国公司在 Earnings Call 中谈到“不确定性”。

分行业来看，多数行业频繁提及中国，周期和消费板块更关注关税和贸易环境，日常 消费和电信服务行业对通胀情况的讨论较多，除信息技术行业外，可选消费行业提及 AI 频次较高。

受全球化退潮、地缘政治冲击等多重因素影响，外资在华整体营收占比进一步收缩。 自 2007 年起，外商投资企业营收占我国 GDP 比重逐步下滑，2023 年，外资营收占 GDP 比例小幅下滑至 12.0%左右。同时，外资企业在册数量小幅下滑至 21700 家左右。

跨国巨头角度看，近两年中国区营收下降趋势放缓但营收占比进一步下滑。2024 年， 跨国巨头中国区收入同比-0.1%，中国区收入占总收入比重较上年-1.5pct 至 13.2%， 主要是受到特斯拉、宝马和奔驰等车企龙头以及苹果在中国区收入下降拖累。

单季度来看，跨国巨头中国区营收水平和营收占比进一步下滑。2025Q1，跨国公司中 国区收入同比-6.7%，但降幅有所收窄，主因是苹果在中国区营收有所回暖；此外， 跨国公司中国区营收占比下降至 10.9%。

对于中国区经营现状，超半数跨国巨头表态正面。整体而言，54%的企业管理层对中 国市场业绩表达了正面看法。分行业来看，可选消费和医疗保健板块跨国巨头正面表 态占比相对较低。

2. 风险：企业经营与居民消费均面临不确定性

2025 年至今，特朗普政策的影响下，全球宏观环境的不确定性较高，经济、政策和 地缘政治的前景均不明朗，导致跨国巨头对经济和行业展望存在较大分歧，而人工智 能或是其中最具确定性的方向。对于中国市场，不确定性下，内部刺激政策或形成一 定支撑，但关税和经济结构性压力仍存，跨国巨头展望同样较为分化。

2.1 全球：宏观不确定性高，AI 革命仍是重要方向

不确定性环境下，跨国巨头对经济和行业前景存较大分歧，半数龙头看好未来业绩 增长。整体来看，对宏观和行业前景做出展望的样本公司中，评价正面、中性和负面 的公司数量占比分别为 37%、33%和 30%，“不确定性”是管理层提及最多的词汇。分 行业来看，信息技术和工业龙头公司持正面态度的占比较高。 对于公司管理层对“宏观&行业前景”态度的判断标准如下： 1） 正面：明确表明看好公司未来所处的宏观/行业环境。 2） 中性：认为未来情况有待考察，或正负面表述相当。 3） 负面：经济/行业运行中的不利因素占主导，甚至对经营产生较大影响。

业绩层面，半数龙头公司管理层对公司业绩的前景较为乐观。整体来看，50%的披露 公司对自身业绩前景持正面态度；分行业来看，医疗保健设备与服务和信息技术龙头 跨国公司中，持正面态度的公司数量占比较高。

对于宏观和行业前景，跨国公司看好的原因在于 1）美国关键经济指标仍较为健康： 尽管在特朗普政策的冲击下，美国“软数据”多有走弱，但如就业等关键的“硬数据” 仍具韧性，代表公司如 Johnson & Johnson；2）AI 提振相关需求：AI 仍是未来确定 性较高的方向，行业正经历指数级增长，对数据中心等基础设施建设有强劲的需求， 相关行业公司业务增长前景广阔，代表公司如 TMT 中上游龙头 NVIDIA、Cisco Systems、 Eaton、GE Vernova，与此同时，Microsoft、Alphabet 等软件和服务龙头同样观察 到强劲需求下显著的增长机会；3）地缘冲突下，国防需求提升：特朗普政策下，逆 全球化趋势加速，地缘格局稳定性下滑，各国国防需求提升，Lockheed Martin、 Caterpillar 等工业龙头的订单和销售额显著增长。 对于不确定性较高的宏观环境，部分企业持谨慎态度。1）经营环境波动加剧：经济、 消费者都面临较高的不确定性，同时地区间可能存在一定差异，代表公司如 Danaher、 Costco Wholesale、Visa；2）关税冲击有限：关税政策可能在未来对行业造成冲击， 但影响或在可控范围内，代表公司如 Spotify Technology、Air Liquide。 但与此同时，也有部分跨国公司对不确定性较高的宏观环境持消极看法。1）行业需 求/利润承压：全球经济、地缘政治环境、贸易条件都存在较高的不确定性，行业整体需求可能受影响，代表公司如 TotalEnergies、Amazon、HSBC；2）消费者信心不 足：复杂多变的全球环境可能影响市场情绪，导致消费者信心下滑，令消费龙头感受 到经营压力，代表公司如 McDonald’s、Estee Lauder；3）经济衰退风险上升：不确 定性较高的贸易政策、存在矛盾的经济和财政目标下，部分企业管理层认为美国经济 衰退的风险正在上升，代表公司如 Chubb。

2.2 中国：刺激政策支撑增长前景，但结构分化仍存

不确定性环境下，跨国巨头对中国市场前景的看法分化。整体而言，谈及中国市场的 跨国企业中，持正面、中性和负面态度的公司数量占比分别为 45%、34%和 21%，其中 对能源、部分消费、AI 需求的增长前景和需求刺激政策较为乐观。分行业来看，日 常消费和信息技术龙头公司多持正面态度。 对于公司管理层对“中国市场”态度的判断标准如下： 1） 正面：明确表明看好中国宏观经济或中国市场。 2） 中性：认为中国经济和市场情况有待考察，或正负面表述相当。 3） 负面：中国经济/市场运行中的不利因素占主导，甚至对经营产生较大影响。

跨国公司看好中国的原因在于 1）市场增长前景乐观：例如能源龙头 Saudi Arabian Oil 仍对中国运输等需求增长有信心；在新消费、高端消费崛起的趋势下，Estee Lauder、Starbucks、lululemon 等消费龙头公司看到中国市场的增长潜力；AI 革命 浪潮下，中国是全球最重要的市场之一，TMT 中上游跨国企业如 ASML、QUALCOMM 看 好中国芯片等相关需求的广阔前景；2）看好消费刺激政策：在经济动能切换的阶段， 跨国企业看到中国出台消费刺激政策的决心，同时看好政策效果，代表公司如 Nestle、 HSBC 等。

但与此同时，关税、行业结构性压力、经济前景和消费者信心也对跨国企业经营信心 造成了一定影响。1）关税冲击：关税对企业经营造成的压力存在较大分化，部分跨 国企业贸易敞口较小或综合考虑国内刺激政策对冲，对中国市场前景持中性态度，代 表公司如 Vale、Danaher，但部分跨国企业由于贸易敞口较大，关税成本难以缓解， 对中国市场前景相对消极，代表公司如 Boeing、Johnson & Johnson；2）行业结构 性压力：部分行业经营环境受经济周期、政策和竞争对手影响仍然存在一定压力，如 跨国车企 Volkswagen 认为市场竞争较为激烈，医疗保健龙头 Roche、Abbott Laboratories 预计中国医疗价格改革和集采政策的影响仍将持续，技术硬件巨头 Hitachi 预计地产周期下行仍将对公司经营造成压力，材料龙头 Linde 预计中国制造 业仍偏承压，金属和化工行业经营压力较大；3）复苏待考察:公司在华收入和盈利均 有所好转，但仍难对中国经济复苏做出准确判断，代表公司如 Veolia Environnement； 4）消费者信心下滑：部分跨国公司观察到中国消费者支出呈现出收缩的态势，代表 公司如 Walt Disney。

3. 焦点：关税影响短期难消，企业应对举措不一

特朗普关税政策下，跨国企业普遍表示受到不同程度的影响，其中部分企业管理层表 示对公司经营和业绩已经构成实际影响。而在关税的应对上，供应链调整、定价调整、 强化本地生产以及库存管理是管理层提及次数较多的策略。

3.1 影响：高贸易依赖度企业受冲击显著

多数跨国巨头均受到关税影响，高贸易依赖度企业受损更为严重。整体而言，约 86% 的跨国巨头表示受到了不同程度的影响，近 40%的跨国巨头认为特朗普关税可能对企 业经营产生较为显著的负面影响。分行业来看，资本货物、公用事业、可选消费、食 品与主要用品零售、医疗保健设备与服务、半导体与半导体设备以及技术硬件与设备 受关税影响程度相对较大。 对于公司管理层对“关税影响”态度的判断标准如下： 1）基本无影响：明确表明公司未受到关税影响。 2）影响有限：认为公司受关税影响有限或影响在可控范围内。 3）有一定影响：认为关税会对公司经营造成实质影响，但部分影响可缓解。 4）影响较大：明确表明关税对公司经营造成严重影响或预计将对公司业绩造成显著 冲击。

整体而言，跨国公司受关税影响程度主要与关税税率、公司贸易敞口以及供应链分 布相关。其中跨国公司受关税影响较大的原因主要是：1）对国际贸易依赖度较高且 贸易品类涉及税率较高；2）对中国供应链敞口较大。而受影响较小的企业主要是因 为：1）关税尚未落地或已被豁免（如：能源/铜/药品）；2）自身贸易敞口小，间接 影响尚不显著；3）自身具备充足的对冲手段，如全球化布局完善或本土产能充足。

具体而言，以受影响程度由轻到重来看： 首先，得益于主营业务尚无关税压力，部分跨国巨头经营受影响程度较小。因部分商 品关税未落地（如 232 调查的铜、药品）或是已被豁免（如能源、半导体），相关领 域跨国企业表示关税的直接影响较小，且对未来关税影响也较为乐观，如能源行业的 Exxon Mobil；但仍有部分企业表达了对关税前景的担忧，如半导体行业的 SK hynix。

其次，全球化布局和低贸易依赖度条件下，部分跨国巨头经营受关税影响有限。一方 面，部分跨国巨头在多年的经营下，已实现完善的全球化布局，尽管面临关税冲击， 仍然能够通过供应链调整的方式最小化关税冲击，如 QUALCOMM；另一方面，部分跨 国巨头本土化生产程度较高或者对华贸易敞口较低，关税成本相对可控，如食品饮料 行业龙头 Coca-Cola、Nestle 和家庭个人用品龙头 Estee Lauder。此外，部分公司 受全球化退潮，本土化及制造业回流需求带动，有望实现新的增长，如材料龙头 Linde 帮助三星、台积电等公司建立本土供应链。

而对于小额包裹关税豁免取消，相关公司表示带来的间接影响有限，如 Alphabet 称 小额包裹豁免政策的变化对 2025 年广告业务造成轻微不利影响，Meta 观察到跨境电 商因政策变化降低美国广告支出，但总体趋势稳健。 再次，高贸易敞口且主要商品面临税率较高的跨国公司业绩或受显著影响。高关税 条件下，部分跨国公司调整能力有限，在综合考虑需求受损的影响下，管理层预计将 造成较高的关税成本，对未来经营业绩形成显著影响，如 Fast Retailing、lululemon。 此外，受232特定关税（汽车、钢铁）影响的跨国公司多有受损，如跨国车企Volkswagen、 BMW、Mercedes-Benz 和公用事业跨国巨头 GE Vernova。

最后，中美双边税率下，多数对华贸易依赖度较高的跨国公司受影响程度较大。由于 中美双边税率仍然处在相对偏高位置，多数对华贸易依赖度较高的跨国公司管理层 认为公司经营将受到较大影响，其中 Boeing、Danaher 等资本货物行业公司对华出口 敞口较大，需求端受损；Walmart、Tesla 等消费板块公司自中国进口依赖度较高， 进口成本大幅抬升；医疗保健板块与中国企业双边贸易较多，供需两端均有受损。

3.2 应对：关注价格传导、库存调整和供应链重塑

供应链、定价和库存调整提及频率较高。针对关税影响，跨国巨头提及多项应对措施， 其中供应链调整、定价调整、本地化生产和库存调整被提及的频率较高。此外，个别 跨国企业尝试直接与美国政府进行沟通，以求直接从政策端缓解影响。

供应链调整难一蹴而就，价格传导偏谨慎，部分企业考虑在美投资。尽管跨国企业管 理层提及了多项关税应对措施，但也陈述了措施的局限性：1）供应链调整需要一定 的时间和成本，甚至是不现实的，如工业龙头 Caterpillar 表明调整供应链需要时 间和成本，而跨国车企 BMW 管理层明确表示完全本土化不是最优解，不可能完全满 足 USMCA 要求；2）价格调整相对谨慎，或需权衡对需求的冲击，如跨国车企 Honda 表示调价会密切关注竞争对手动态，消费龙头 Walmart 和 Costco 均表示将尽量控制 价格；3）对华贸易敞口或难以完全消除，如公用事业龙头 GE Vernova 称中国供应 中约 2/3 可寻得替代。此外，特朗普希望推动的制造业回流或有一定成效，如 Honda 考虑将部分生产线转移至美国，而医药龙头 Johnson & Johnson、Eli Lilly 和 Roche 已对在美投资做出明确的计划。

4. 机遇：中国新消费升温，中美 AI 开支延续

4.1 消费：各地区信心普遍下滑，中国新消费升温

欧美地区通胀仍对消费构成压力，地缘关系紧张或冲击跨境旅游。跨国公司观察到 欧美地区消费者信心下滑，消费行为出现以下变化： 1）通胀仍然构成压力：Walmart 称美国消费者历经多年的食品价格上涨后，可能无 法接受进一步的价格上行，McDonald's 则称欧洲的通胀环境比美国更加严峻； 2）消费更加谨慎：lululemon 表示美国消费者目的性较强，Booking 表示美国消费者 平均入住时间正在减少； 3）消费渠道变化：宝洁表示欧美消费者更多转向线上、大型零售商和会员渠道； 4）美国财富分化：McDonald's 称中低收入群体客流量降幅更大，美国经济不同收入 阶层处于分裂状态； 5）地缘关系紧张冲击跨境旅游：Booking 表示加拿大和欧洲赴美国旅游的趋势有所 放缓。

中国消费信心同样偏承压，新消费趋势有所显现。跨国公司观察到消费行为上： 1）消费者变得更加谨慎：Nestle 称一季度中国区增长主要依靠库存积累推动，消费 者变得更加谨慎，储蓄增加； 2）消费支出有所下滑：Pepsi 表示观察到中国市场消费者信心和支出放缓的现象。 消费趋势上： 1）“悦己”特征显现，消费者更注重产品品质、品牌、个性化、体验化和社交化： Heineken 表示高端产品组合表现较好，L'Oreal 和宝洁均表示高端分支产品的增长更强劲，Coca-Cola 营销活动提高数字化、个性化和社交化程度； 2）健康化：Starbucks 新推出的无糖产品对业绩形成提振。

4.2 AI：不确定性下的明确方向，高资本开支延续

AI 产业链跨国巨头高资本开支延续。如前文所述，尽管在高度不确定性的宏观环境 下，跨国公司对与 AI 相关的需求普遍持积极态度，仍看好 AI 的发展前景。在此背景 下，多数 AI 产业链跨国龙头资本开支前景积极，其中综合大厂 Meta 进一步上调 2025 年全年资本开支指引至 640-720 亿美元；基础层龙头 Applied Materials 预计 2025 年公司在领先晶圆代工和 DRAM 的支出将显著增加；应用层龙头 Tesla 预计全年资本开支将超过 100 亿美元。此外，一致预期上，中美科技巨头资本开支增速维持高位。

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