2025年财报透视系列（一）：上市公司内外需景气度变化与投资机会展望

一、 总量背景：2025 年外需韧性内需波动，实体企业收入外升内稳

1.1 宏观经济：2025 年外需韧性内需波动，需求前景仍存不确定性

2025 年以来，我国经济整体呈现“外需韧性、内需波动”的特征。外需方面，2024 年以来，随着我国产业结构持续转型、 企业积极出海，出口对于经济增长的拉动作用持续增强，以机电产品为代表的高附加值产品出口表现突出；2025 年，尽管 海外关税政策扰动增加，但在企业“抢出口”、加大拓展非美市场的支撑下，我国出口依然保持较强韧性，1-9 月累计同比 增速达 6.1%，继续贡献经济增长。内需方面，2024 年内需对经济增长的贡献整体偏弱；2025 年，政策层面将“扩内需” 提升至更高的战略位置，但整体内需修复仍存波动，上半年“两重两新”等政策支持加码，国内投资增速先回升后有所回 落，消费增速持续向上改善，内需对经济增长的贡献整体出现边际回升；三季度受供给端改革、“以旧换新”政策效应退坡 等因素影响，投资和消费增速均回落。 综合而言，目前我国经济发展面临的环境仍然复杂，未来需求前景仍存在一定不确定性。一方面，出口虽保有韧性，但外 部不确定性仍存。10 月美国关税政策再次反复，随后中美进行新一轮经贸磋商并达成阶段性共识，但后续政策演变仍需跟 踪。另一方面，内需在政策支持下呈现波动修复态势，未来内生动能的修复情况、增量政策支持仍需跟踪观察。

1.2 财报映射：25H1 实体企业境外收入维持高增，境内收入降幅收窄

基于上述宏观特征，我们进一步拆解上市公司的营业收入来源1，观察企业收入增长主要由内、外需哪部分增量拉动： 第一，A 股核心实体企业收入主要由内需主导，但外需占比在近五年持续提升，境外业务毛利率优势也驱动企业加快出海。 2010-2021 年，A 股核心实体企业（全 A 剔除金融、房地产、石油石化）的境内外业务收入占比长期稳定在 9:1 左右，内 需是上市公司收入的最主要来源。近五年，随着我国产业结构持续转型，上市企业加快出口出海以拓展增量市场、寻求更 高的利润空间，外需对实体上市公司的收入贡献度持续提升，中报口径的境外业务收入占比从 2010-2021 年平均 9.3%提 升至 2022-2024 年平均 13.0%，2025 年进一步提升至 15.3%；境外业务相较境内业务的毛利率优势也从 2022 年的 2.3% 扩大至 2025 年的 6.0%。 第二，从最新边际贡献来看，2025H1 全 A 核心实体企业的境外收入保持高增、境内收入降幅收窄。与宏观层面观察到的 2024 年以来出口高增趋势一致，A 股核心实体企业的境外收入同期也持续保持两位数高增长，2025H1 增速达 11.4%，较 2024 全年小幅提升 0.2pct，是整体营收增长的重要边际增量。与此同时，上市公司的境内业务收入在 2024 年承压，全年 同比下降 1.6%，2025H1 虽仍为负增长（-0.1%），但降幅较 2024 年已收窄，反映内需基本盘正逐步修复。

二、 行业对比：A 股细分行业的内、外需景气度有何变化？

从市场关注度来看，2025 年以来 TMT、制造行业的涨幅居前、融资资金流入较多。年初至今，有色金属、通信、电子、 电力设备、机械设备、传媒、基础化工、计算机、汽车、医药生物、国防军工等行业涨幅居前，并且获得了较多融资资金 净流入，整体市场关注度较高。

从收入结构来看，多数 TMT、制造行业的景气度依赖内外需同步支撑，而多数周期、服务行业则主要依赖内需。根据 2025 年中报计算，申万一级行业中，家用电器、电子、汽车、机械设备、轻工制造、电力设备、基础化工、美容护理、有 色金属、纺织服饰、计算机、传媒行业的境外业务收入占比超 10%，处于各行业前列；二级行业中，其他电子、其他家电、 能源金属、工程机械、光学光电子、白色家电、游戏、纺织制造、元件、光伏设备、小家电、家居用品、消费电子、半导 体、摩托车、汽车零部件、家电零部件、医疗器械、通信设备、照明设备、专用设备、电池等行业的境外业务收入占比靠 前，约在 25%-65%之间，行业景气度与内、外需均相关。相较而言，环保、公用事业、煤炭、社会服务、农林牧渔、钢铁、 建筑材料、建筑装饰、商贸零售等周期、服务类行业的景气度主要依赖内需，境外收入占比较低。 结合市场关注度、行业收入结构，本节我们将重点分析 TMT、制造行业的内、外需景气度变化。具体对行业境内外业务收 入比重、增速、毛利率等指标进行对比分析，并对其未来景气度进行展望。此外，部分周期行业（如有色金属、基础化工） 亦符合上述筛选标准，但由于其景气度一定程度受非工业属性的产品价格波动影响，本节将不进行详细探讨。

2.1 TMT 科技：内外需共振支撑景气向上，国产 AI 算力+应用需求增长可期

全球 AI 浪潮启动以来，AI 相关需求增长支撑 TMT 板块景气度持续向好，尤其是电子、通信行业主导的算力硬件板块。资 本市场投资也沿着 AI 算力、AI 应用两个方向进行布局，其中算力进一步细分为“海外算力”和“国产算力”两条主线。

拆分收入来源，2025H1 电子、计算机行业更多依赖境内业务收入拉动，通信、传媒行业则更多依赖境外业务收入拉动。 细分至二级行业，半导体、消费电子、电子化学品、计算机设备、影视院线行业的收入增长更多依赖内需的边际贡献，通 信设备、IT服务等行业则更多受外需边际贡献的拉动。

结合资本市场投资主线，对代表性行业进行分析： 1. 海外算力：2025H1 通信设备行业仍倚重境外收入，但境内收入增速自 2024 下半年以来已在向上改善。2024 年以来， 全球高端算力芯片需求高企，英伟达产业链的通信设备行业景气度持续抬升（尤其以光模块为主），境外业务收入保持两位 数高增，2025H1 同比增长 33.3%，增速较于 2024 全年进一步提升 12.7%。同时，通信设备的境内业务收入增速也在持续 改善，2025H1 同比增长 10.5%，相较于 2024 全年提升 7.9pct。 2. 国内算力：2025 年国产算力需求进一步增长，此前更多受益于外需的半导体、计算机设备行业转向依赖境内需求。 2024H1 半导体行业的境外收入同比增速 71.7%，明显高于境内收入的 8.2%；2024 下半年以来，半导体行业的境内收入 增长，增速达 22.1%，同期境外收入增速为 19.4%。2024H1、2024H2 计算机设备行业的境外业务收入也保持两位数高增 长，同期境内收入增速不足 10%。2025 年随着国产大模型 Deepseek 算法创新降低 AI 应用门槛、国产芯片技术迭代，国 产算力需求进一步增长，2025H1 半导体、计算机设备的境内业务收入分别同比增长 21.4%、44.0%，分别较 2024 年变动0.7pct、+38.9pct，同期境外业务收入增速则均出现下滑，分别为4.2%、-18.5%。 此外，算力产业链的元件、其他电子行业则兑现“内外双增”，2025H1 境内外收入均实现两位数增长，增速均较 2024 全 年进一步提升。其中，元件的细分领域——印制电路板（PCB）行业实现国产高端化突破，部分厂商进一步跻身英伟达等 海外高端算力芯片供应链，带动元件行业境外收入同比增长 23.4%，增速较2024 全年提升 10.2pct。 3. 软件应用：2023年以来 IT服务、游戏行业主要依赖境外业务拉动，但内需景气度 2025H1已出现边际改善。2023H2、 2024H2，IT 服务、游戏行业的境外业务收入累计同比均保持两位数增长，主要得益于海外 AI 云服务、游戏出海等业务增 长，同期境内业务收入增速维持在零值附近；2025H1，IT 服务、游戏行业的境外业务继续保持两位数的高增长，同期境内 业务收入增速开始出现改善，分别达 10.7%、17.2%，较 2024 全年提升 10.3pct、16.7pct。此外，2025H1 广告营销、影 视院线、数字媒体行业的境内收入增速有所改善，境外收入增速维持韧性实现正增。

从毛利率视角来看，与总量特征一致，TMT 板块的代表性行业也呈现境外业务毛利率高于境内的特征。AI 算力领域中，半 导体行业的境内外业务毛利率差异较小，均在 30%附近；元件、通信设备、其他电子行业的境外毛利率在 23%-31%之间， 高于同期的境内毛利率的 10%-22%。AI 应用行业的境内外业务毛利率差距普遍较大，其中，游戏、IT 服务行业的境外业 务毛利率较境内高出 10 个百分点以上。

2.2 设备制造：政策支持驱动内需景气改善，毛利率优势有望继续吸引优质企业出海

受宏观需求和企业产能扩张等因素影响，制造业的行业景气度呈现一定周期性特征，产能建设滞后导致的供需时间错配则 会进一步放大周期波动。从近几年的趋势来看： 2022-2024 年，设备制造板块（机械设备、电力设备、国防军工）景气度整体承压，盈利增速持续下行或走平。一方面， 国内房地产投资持续负增、狭义基建投资增速回落，相关设备需求走弱；另一方面，设备制造板块在高景气时期（2020- 2021 年）大规模投资扩产的产能不断释放，导致行业资产周转率下行，部分行业的产品价格下行导致资产减值扩大（如光 伏），利润率也相对承压。在此背景下，部分企业加快出口出海扩展增量市场，以寻求更高的毛利率。 2025H1，设备制造板块景气度底部改善。随着国内“两重两新”等需求政策支持加码、行业产能出清进程加快，2025 年 设备制造板块的景气度有所改善，行业资产周转率、利润率出现企稳迹象，盈利增速也向上改善；其中，机械设备、电力 设备行业盈利在 2025H1 实现正增长，国防军工盈利降幅明显收窄。 2025年资本市场对设备制造板块也给予了较为积极定价，“两重两新”、“反内卷”、阅兵、机器人等政策和产业催化活跃。

拆分收入来源，2025H1 设备制造板块的三大行业均延续自 2021 年以来的“境外收入增速>境内收入增速”特征，但境内 收入增速均出现明显改善。从边际变化来看，机械设备行业的境外收入增速虽延续 2022 年以来的下滑趋势，但仍维持两 位数增长，境内收入增速自 2023H2 以来持续改善，2025H1 实现正增 6.3%；电力设备的境内外收入增速在 2022H2- 2024H1 持续下滑，2025H1 出现明显改善，增速均由负转正，其中境外收入增长 6.9%，境内收入增长 4.1%；国防军工行 业的境内外收入增速波动较大，2025H1 境内外收入增速均明显改善，其中境外收入增长 31.3%，境内收入增速由负转正 达 8.1%。

结合资本市场投资主线，对代表性行业进行分析： 1. “两重两新”&智能制造（机器人）：2025H1 工程机械、轨交设备、电网设备、自动化设备、电机行业的内需景气改善， 境外收入保持韧性。随着国内“设备更新”、重大工程建设等政策支持加码，2025H1 工程机械、轨交设备、电网设备行业 的境内收入同比增速分别达 7.9%、19.1%、8.8%，均较 2024H2 明显提升，同期境外收入维持两位数增长。内需政策发力 的同时，AI 技术进一步推动智能制造发展，2025H1 自动化设备、电机行业的境内收入增速也在改善，境外收入保持韧性。 2. “反内卷”：2025H1光伏设备、电池的内外需景气均从底部向上改善，风电设备内外需收入实现两位数高增。我国新能 源产业虽具备全球优势地位，但过去几年受需求走弱、产能过剩等因素影响，主要产品价格下行，行业基本面承压。2025 年以来，政策端加强“反内卷”治理，光伏、电池等重点领域的行业协会、主要企业积极配合，产品价格有所企稳，行业 景气度出现底部回升迹象。2025H1 光伏设备行业的境内外收入降幅较 2024H2 收窄；电池行业的境内外收入增速由负转正，分别增长 8.7%、15.1%；风电设备行业的境内收入增速同样转正（42.0%），境外收入增速进一步提升（74.2%）。 3. 国家安全建设：2025H1 国防军工行业的内外需景气度同步改善，子行业地面兵装、军工电子的景气度改善明显。2025 年，国际地缘局势复杂多变，国家安全建设重要性凸显，叠加国内“9.3 阅兵”与“十四五”规划收官等政策目标驱动，共 同支撑国防军工行业实现境内、境外收入增速的同步改善；细分行业中，地面兵装、军工电子的境内外业务收入增速均实 现由负转正，增速均超两位数，景气度改善明显。

从毛利率视角来看，2022 年以来设备制造业的境外毛利率持续高于境内，其中机械设备、电力设备的境外毛利率优势呈现 扩大趋势。2025H1机械设备、电力设备行业的境外业务毛利率分别达 33.8%、22.7%，高于境内的 22.2%、17.5%，境外 与境内业务毛利率差距从 2022H1 的 6.2pct、2.4pct 扩大至 2025H1 的 11.5pct、5.2pct。相较而言，国防军工行业的境内 外业务毛利率差异较小，均在 30%左右。细分至二级行业，专用设备、风电设备、光伏设备、通用设备的境外业务毛利率 较境内优势明显，差距在 10个百分点以上。

2.3 消费制造：政策拉动部分行业境内收入增长，整体景气度改善仍有待内需政策支持

我国作为全球重要的消费品生产和出口国，汽车、家电、轻工、纺服等品类出口规模长期处于全球领先地位。与此同时， 我国具备的内需消费潜力，居民消费结构转型不断优化，2025 年“以旧换新”等政策支持也在不断加码。 2025 年资本市场对于消费板块的定价仍相对谨慎，结构性机会集中在“以旧换新”政策支持行业、居民新消费等领域。

拆分收入来源，2024 年以来消费制造行业的境内收入增速多呈现下行趋势（除家电、美护），境外收入则成为主要增量。 2025H1 汽车、轻工制造、纺织服饰、医药生物行业的境内业务收入增速均延续下行趋势，其中轻工、纺服、医药的境内 收入延续 2024 年的负增长，同期境外业务收入增速延续改善（除纺织服饰），一定程度上受 2025 年以来“抢出口”、转口 贸易的支撑，反映当前出口出海是行业景气度的重要支撑。 相较而言，家用电器、美容护理行业的境内收入增速向上改善，主要受益于政策支持和新消费需求增长。2025 年“以旧换 新”政策加码，2025H1 家用电器的境内收入同比增长 6.7%，较 2024 全年提升 4.9pct，同期境外收入增速也在改善；美 容护理行业则受益于居民新消费需求增长，2025H1 境内收入增速较 2024 全年提升 5.3pct 至 5.7%，境外收入增速有所下 滑。

结合资本市场投资主线，对代表性行业进行分析： 1. “以旧换新”&新消费：2025H1 家用电器、摩托车、个护用品、化妆品行业的境内收入增长较快。2025 年“以旧换新” 政策加力扩围，新增数码产品购新补贴，延续电动自行车补贴，相关消费需求进一步释放。2025H1 家用电器的多数细分 子行业的境内收入增速较 2024H2 提升，尤其是白色家电、黑色家电、小家电的境内收入增长较快，分别达 7.5%、8.2%、 10.3%；摩托车及其他行业的境内收入也明显改善，同比增长 30.4%，较 2024H2 提升 17.4pct。除政策支持外，2025 年 内需消费潜能释放还有赖于居民消费结构转型，悦己消费需求增加，带动个护用品、化妆品行业境内收入增速分别达 15.0%、4.3%，分别较2024H2 改善 14.0pct、3.5pct。 与此同时，多数消费制造行业的内需景气度仍偏弱，境内收入增速放缓或延续负增。2025H1，汽车行业整体境内收入增速 延续 2024 年以来的下滑趋势，尤其是乘用车境内收入增速放缓明显；此外，轻工制造、纺织服饰、医药生物行业的境内收 入则延续负增长。 2. 出口出海：2025H1 多数消费制造行业的境外收入增长提速，乘用车、白色家电、家电零部件、家居用品、包装印刷、服装家纺、医疗服务行业的境外收入增速高于境内。一级行业中，汽车、家用电器、轻工制造、医药生物行业的境外收入 均实现两位数增长，增速较 2024H2 进一步提升；二级行业中，乘用车、摩托车及其他、白色家电、家电零部件、家居用 品、包装印刷、服装家纺、化学制药、医疗服务、个护用品行业的境外收入实现两位数高增长，并且多数高于境内收入增 速，整体外需景气度呈现向上趋势。

从毛利率视角来看，不同于 AI 科技、设备制造板块，多数消费制造行业的境外业务毛利率较境内并无明显优势（除汽车、 轻工制造）。一级行业中，2025H1 仅汽车、轻工制造行业的境外业务毛利率明显高于境内业务，其余的家用电器、纺织服 饰、医药生物、美容护理行业的境内外业务毛利率基本持平；二级行业中，2025H1 化妆品、文娱用品包装印刷、纺织制 造、家电零部件、乘用车、汽车零部件、商用车、医疗器械、黑色家电行业的境外业务毛利率较境内业务有一定优势。

三、 市场展望：关注中长期科技制造、国内大市场政策驱动的景气机遇

景气度方面，2025 年以来，国内宏观经济呈现“外需韧性、内需波动”的特征，核心实体上市公司上半年的营收表现为 “境外收入延续高增，境内收入增速改善”的特征。进一步对比行业的内、外需景气度： 2025H1 多数 TMT、设备制造行业境外收入增长韧性、境内收入增速改善，景气度修复确定性较高。其中，TMT 板块主要 得益于海内外 AI 算力、应用需求拉动；设备制造板块则主要受益于国内供需政策支持，包括供给端“反内卷”、需求端 “两重两新”和国家安全建设等；消费制造板块整体景气度仍偏弱，外需贡献部分边际增量，内需景气度回落则是主要拖 累，多数行业境内收入增速回落或延续负增，仅部分受益于“以旧换新”政策或居民悦己消费需求的行业表现韧性。进一 步筛选细分行业： 1. 境内、外收入增速均有改善的二级行业包括：①TMT板块包括元件、其他电子、通信设备、 IT服务、游戏；②设备制 造板块包括自动化设备、轨交设备、光伏设备、电池、风电设备、地面兵装、航海装备、军工电子；③消费制造板块 包括摩托车及其他、白色家电、其他家电、家居用品、包装印刷、医疗服务、个护用品。 2. 境外收入维持正增，境内收入增速明显改善的二级行业包括：①TMT 板块包括半导体、消费电子、广告营销、影视院 线等；②设备制造板包括工程机械、电机、电网设备；③消费制造板块包括汽车零部件、小家电等。

结合三季报进行验证：2025Q3，TMT 延续高景气、设备制造整体景气度继续改善，消费行业多数承压。在《2025 年三季 报 A 股业绩综述：企业盈利增速整体改善，金融/有色/科技制造景气居前-20251103》中，我们梳理 2025 年三季报景气方 向：AI 科技、制造、金融、有色行业的景气度较高或边际改善。①TMT 板块中，电子、传媒、计算机、通信行业的营收、 盈利均实现较快增长，且增速普遍较半年报提升（除计算机）；细分的半导体、元件、其他电子、消费电子、通信设备、IT 服务、计算机设备、游戏行业的营收、盈利均实现两位数高增长。②设备制造板块中，2025Q3 电力设备、国防军工行业 的营收、盈利增速均明显改善，机械设备的营收、盈利增速有所回落但仍保持正增长；细分的光伏设备、电池、其他电源 设备、军工电子、航天装备、航空装备行业的营收、盈利增速均较 Q2 明显改善，风电设备、电池、轨交设备、工程机械、 地面兵装、航海装备行业的营收、盈利均实现两位数高增长。③消费制造板块中，仅汽车、家用电器行业的营收、盈利均 实现正增，其余的轻工制造、纺织服饰、医药生物、美容护理行业的盈利均明显负增，景气度整体偏弱。

毛利率方面，多数 TMT、设备制造行业的境外毛利率较境内具有明显优势，有望继续驱动企业出海扩张；消费制造的境内 外毛利率差异较小，未来景气度的改善仍待更多内需政策支持。总量上，2022-2025 年，A 股核心实体企业境外业务较境 内业务毛利率优势从 2.3%扩大至 6.0%（中报口径），海外更具优势的毛利率空间也是驱动我国企业近年来加快出口出海进 程的重要原因。行业上，①TMT板块中，AI 海外算力、AI 应用领域的境外业务较境内有明显优势，细分的元件、其他电子、 IT 服务、游戏等行业的境外业务毛利率普遍高于境内 10 个百分点以上，而 AI 国产算力领域的半导体行业的境内外业务毛 利率差异较小；②设备制造板块中，机械设备、电力设备行业的境外业务较境内更具优势，细分的专用设备、风电设备、 光伏设备、通用设备的境外毛利率普遍高于境内 10 个百分点以上，而国防军工行业的境内外业务毛利率差异较小。③消费 制造板块中，多数行业的境内外业务毛利率整体差异不大，仅汽车、轻工制造行业的境外毛利率具有一定优势，因此利润 率并非是消费制造企业出口出海的重要驱动力，未来板块整体景气度改善或仍需内需政策支持。

展望后续，在外部不确定性仍存的情况下，国内“十五五”科技制造、国内大市场相关政策有望为企业经营带来更多确定 性，相关景气方向的投资机遇值得关注。10 月，党的二十届四中全会顺利召开，并审议通过了《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》（简称“建议”），建议明确“十五五”期间：“高质量发展取得显著成效、科技自 立自强水平大幅提高”、“国家安全屏障更加巩固”等发展目标，并提及建设“强大国内市场”、“增强国内大循环内生动力 和可靠性”、“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”等要求，预计未来以科技制造、全国统 一大市场建设等相关政策支持有望继续加码，支撑相关行业上市公司基本面继续改善，并带来更多投资机遇。结合前文分 析，对相关板块投资机遇进行展望：一是 AI 科技领域，建议重点关注国产算力的整体发展机遇（半导体为代表）、海外算 力链上具备经营优势的优质企业（通信设备/元件等）、AI 技术突破加快应用落地的相关机遇（计算机/传媒等）；二是设备制造领域，建议关注“反内卷”下产能格局有望进一步优化、同时受益于技术创新和国内大循环带来增量需求的相关领域 （电力设备/机械设备/国防军工等）；三是消费制造领域，建议关注未来内需政策支持和居民消费结构转型的受益方向（新 消费等）。上述方向中，境外利润率占优且具备出海经营优势的细分领域和优质企业值得重点关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）