2025年创新药行业半年度策略：看好全球创新药“中国化”，估值重塑

财务：商业放量，盈利改善

研发：持续高强度，仍望延续

创新药企业2016-2024年研发投入，持续保持较高强度，为 2025-2027年商业化突破提供支撑。 2024年32家样本创新药企研发投入672亿（YOY7.23%），较 高绝对值下仍延续增长趋势，彰显本土创新持续投入趋势。 我们认为高研发投入仍望延续，一方面是更多适应症领域如 自免、减重降糖陆续进入临床中后期，研发投入会持续高位； 另一方面更多新技术药物，如ADC、多抗陆续进入收获期。

费用率：持续优化，扭亏/盈利持续兑现

我们统计了22家样本创新药企业（包括A股和H股）销售费用率和研发费用 率数据，结果看2021-2024年持续下降，这也驱动百济神州、信达生物等公司 盈利预期改善。我们看好创新药产品持续放量、销售费用率、研发费用率持 续优化基础上带来更多创新药企业陆续减亏、盈利的确定性趋势。 2024年22家样本创新药企业销售费用率为35.25%（同比下降4.52pct），其中 亚盛医药和荣昌生物下降最多，分别同比下降66.82pct（奥雷巴替尼授权收入 扰动）和16.10pct（费用率优化驱动）。 研发费用率为40.41%（同比下降19.08pct），其中亚盛医药和君实生物分别下 降217.50pct（奥雷巴替尼授权收入扰动）和63.49pct（研发投入绝对值下降显 著）。

商业化：存量快放量，增量仍强劲

创新药收入高增长，后续增长动能仍强劲。国内有商业化品种的 biotech/biopharma等销售额持续突破，我们统计的17家已商业化创 新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响，更 具参考价值）达到913亿元，同比增长35%。可以看出创新药公司 整体销售收入呈现向上突破趋势，高基数下增速仍保持快速增长， 我们认为一方面得益于更多产品商业化，一方面得益于更多为满足 临床需求陆续得到满足。 伴随着自免、减重、ADC、多抗等陆续进入商业化阶段，仍有望 驱动创新药行业收入进入新一轮的加速期。

MNC：IO+ADC 中国化突出

MNC：IO管线差异大，二代IO未有明显突破

MNC均有不错的一代IO管线布局，但是二代IO布局仍未有显著突破，BMS、辉瑞、默沙东通过license in 获得中国管线，未来注册临床推进及数据验证值得期待。

MNC：IO+ADC策略中国创新药地位凸显

MNC管线中“未来潜力品种”较多以中国本土创新药（二代IO或者ADC）作为重要管线，如默沙东、BMS、 GSK、BioNTech等。

MNC：现金充沛，布局二代IO和ADC仍有窗口期

MNC充沛的现金流以及每年稳定的净利润贡献为 持续丰富管线布局提供支撑。 在IO+ADC联用跃迁的新时代，把握好管线才能把 握未来优势，更多的BD或许值得期待。

本土：全球创新 中国化估值重塑

逻辑：国内政策驱动，估值全球重塑

政策持续驱动行业向上。2025年国务院政府工作报告提到：健全药品价格形成机制，制定创新药目录， 支持创新药发展。2025年1月17日医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。2025年2月13日天津 市出台25条举措，全链条支持生物医药创新发展。在《全链条支持创新药发展实施方案》持续多地（广 州、上海、北京等）落地执行下，创新药医院准入望持续加速，我们持续看好创新药行业在支付端+医院 准入边际持续向好趋势下成长确定性和弹性空间。

BD价值持续验证，国际化持续突破是主旋律，全球大单品望持续兑现。根据Insight数据库显示，2024年 中国本土创新药授权首付款收入合计达到57亿美元，占全球合作授权总首付款比例高达20%，彰显中国创 新药优质资产价值，我们看好中国创新药全球竞争力持续验证下，创新药资产估值重塑。

国际化：竞争力持续强化

国际化竞争力持续强化， 出海项目持续增长。 2025年BD交易持续火 爆，2025年BD交易持 续火爆 ， 三 生 制 药 （ PD-1/VEGF 双 抗 SSGJ-707海外权益授权 辉瑞，首付款12.5亿美 金）、和铂医药（与阿 斯利康技术平台合作， 首付款、短期里程碑等 1.75亿美金）、联邦制 药（UBT251授权给诺 和诺德，首付款2亿美 金 ） 、 恒 瑞 医 药 （HRS-5346授权给默 沙东合作，首付款2亿 美金），全球竞争力持 续提升。

商业化：大单品启程，业绩加速向上

从2024-2025YTD（5月29日）获批数据 看，潜力靶点TROP2 ADC、PD1/VEGF、IL-4R、JAK1、IL-17A等重 磅靶点药物均开启国产商业化。在新 技术创新药和潜力大单品驱动下，本 土创新药有望进入新一轮的收入/利润 加速期。 NDA储备品种也很丰富，有望持续推 动本土商业化加速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）