2025年中期策略报告：低利率环境下的绝对收益转型

一、全球经济所处周期：迎接多元资产配置窗口

面对低利率环境下的收益困境，全球多元资产配置成为重要破局路径。全球金融机构在类似时段 的转型实践为国内提供了可借鉴的策略框架。多数机构逐步形成“本土长久期固收+海外利差+另类收 益补充”的组合策略，核心在于通过跨市场、跨品类配置打破单一收益来源依赖。例如，2000 年代以 来，日本与美国的利差格局显著分化，即便扣除汇率对冲成本，美债收益率仍能提供 100-150bp 的套 利空间。这促使日本寿险公司将海外证券配置比例提升至 28%以上，其中美国国债、机构债占主导。 对国内投资者而言，当国内利率下行周期与海外加息周期形成利差分化时，可通过配置发达国家高信 用等级债券（如美债、欧债）在控制汇率风险的前提下增厚收益，例如通过外汇远期合约对冲汇率波 动，锁定利差收益。

展望下半年，美国对外关税和对内财政债务问题仍是扰动全球资产定价的主要主线。自特朗普上 台以来，美国频繁挥舞关税大棒，对众多贸易伙伴加征高额关税。例如，对中国商品大规模加征关税， 涉及品类广泛，从工业制成品到农产品，涵盖了众多领域。这种单边主义的贸易行径，打破了原有的 全球供应链和贸易秩序。与此同时，欧盟也在积极构建自身的贸易规则防线。以《反森林砍伐法》为 例，该法规要求进口的木材、橡胶等商品提供详细的原产地地理坐标及无毁林证明。这一举措虽打着 环保的旗号，但在实际执行中，对美国等木材出口国造成了显著影响，实质上形成了一道“绿色非关 税壁垒”。关税更多作为国内减税政策的对冲。特朗普政府一直致力于推动减税政策，期望以此激发 企业活力，促进经济增长。其计划中的“美丽大法案”涵盖了广泛的减税措施，包括降低企业所得税、 个人所得税等。然而，减税政策的实施也给美国财政带来更大压力，特别是考虑到关税政策最终落地 版本对于税收的支撑可能不如预期的大。为了平衡财政收支，政府可能不得不削减部分公共开支，如 教育、医疗等领域的投入，这将对经济增长产生一定负面影响。

总体而言，海外经济增长仍有韧性，但也面临潜在的“二次通胀”压力。美国家庭负债状况相对 健康，消费信贷偿还占比处于合理区间，且实际收入同比有止跌迹象，这些因素共同支撑了美国的消 费。尽管预计 2025 年美国消费增速会略低于 2024 年，但整体仍将保持较为稳固的态势。同时，特朗 普政府的减税和放松监管预期，为企业投资创造了有利的环境。特别是在高技术制造业领域，联邦政 府的产业扶持政策促使信息设备和器械投资恢复增长，预计 2025 年企业投资将进一步增长。特朗普 政府的关税政策和减税政策在一定程度上推动了通胀预期的上升。关税的提高使得进口商品价格上涨， 通过成本传导机制，进一步推高了国内物价水平。而减税政策则增加了居民和企业的可支配收入，刺 激了消费和投资需求，从而对物价产生上行压力。目前，美国出现二次通胀或通胀韧性的可能性较高。 货币方面，市场对美联储 2025 年的降息预期有所调整，预计降息次数在 1-2 次，三季度后可能是较 为合理的降息窗口。 海外资产的挑战和机会更多来自于政策博弈和不确定性而非经济数据。“美丽大法案”若生效， 美国政府的财政支出将大幅增加，这意味着美债发行规模将急剧上升，推动债券收益率上升。预计 10 年期美债利率可能会在一定区间内维持高位，如 4.5%-5%。对于海外投资者而言，短期看，在全球利 率环境分化的背景下，美债收益率的优势不再明显，且持有美债面临着汇率波动等风险，因此其配置 美债的需求可能会下降。但若美债利率再度冲高，也为海外投资者提供了较好的配置机会。特别是对 于一些长期投资者，如养老基金、保险公司等，美债的固定收益特性和相对稳定性，使其在资产配置 中仍具有一定的吸引力。

二、国内经济所处周期位置：关税冲击后的量价和行业

关税冲击对出口的冲击受到抢出口和资本品转口的对冲，在今年二三季度的影响较为可控。一般认为，关税对出口的冲击弹性在 60%-80%之间，也即关税税率上升一个百分点，出口下行 0.6-0.8 个 百分点。我们基于行业的角度测算弹性。以机电产品在 2018-2019 年贸易战 1.0 时期的经验为例。文 献方法实际上认为关税的冲击是 2019 年出口产品相对 2018 年的减少额。而差分法则假设，若没有关 税等外部事件的冲击，理论上中国对美产品出口将按照 2016-2017（关税前）增速正常增长，即到 2019 年末理应年度出口机电产品额上涨到 1.8 万亿人民币左右（而实际是 1.25 万亿左右），即受关税影 响的量为 5416 亿元，弹性为 160%。按照这两种方法，除机电类产品外，钢铝等贱金属及其制品、汽 车零部件等运输设备以及纺织类产品都是美对华关税的重点产品。我们将这些产品统一加总，大致可 以测算到弹性为 60%左右。

约 25%的产品有转口能力，且转口先快后慢，对今年的经济亦形成支撑。首先，我们观察潜在转 口国，海关总署数据显示，中国对越南、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚四国在贸易战期间出现了机 电产品出口量明显增加的情形，增速连续超过 40%，我们将这种情况标记为转口贸易大国。然后我们 计算转口贸易弥补的金额：然后用类似差分的办法计算转口贸易的金额。即按照贸易战前，中国对转 口国家的出口额作为基准，按照当地 GDP 增速作为内需正常增长，贸易战期间出口额超过内需正常增 长的部分作为转口贸易。例如，对越南的出口中，排除内需增长有约 30%的超额增长，可以标记为潜 在转口部分。经计算，机电产品对美出口减少 5416 亿元中，有 1463 亿元（约 27%）可能通过转口形 式出口。大致可以看出，技术水平较高的汽车零部件等产品，转口比例明显较小，约 5%左右；鞋帽等 转口比例较高（我们将超过 100%的数据调整为 100%）。而电子机电产品和金属制品技术水平中等， 且有一定的豁免保护，因而转口比例适中，约为 25-30%。最终约有 24%产品可能通过转口贸易分流。 我们以此计算，将本轮贸易冲突中技术水平较低的鞋帽、农林牧渔等标记为转口 100%的行业，机电产品等标记为 27%转口的行业，而技术水平较高的运输设备、光学医疗仪器标记为转口 3%的行业，其他 的行业按照 2018 贸易战经验进行估算。则有 24%左右出口品可以通过转口弥补。

考虑到抢出口、产成品和资本品转口（海外建厂）的支撑，二三季度的经济增长数据有一定支撑。 但关税冲击的主要影响在于价格和预期，特别是 PPI 和 PMI。虽然经济增长的数据短期可能有一定支 撑，但由于出口转内销和潜在的停工等因素的影响，最终的冲击可能来自于价格端。通过类似的价值 链算法，我们可以观察到冲击的主体在于贱金属（钢铝铜等）及化工和橡胶等 PPI 核心分项。而利润 的冲击也来自于价格端，受影响的主要行业也是上述中间品制造业，从而造成潜在的 PMI 预期走弱压力。

三、周期位置下的传统绝对策略：牛平、利差压缩与固收+转型

（1）“牛平”与拉长久期

低利率时代期限利差压缩常态化，长久期资产有相对优势。这一特征在日本表现得尤为典型，自 1999 年进入低利率周期后，日本央行通过量化宽松（QE）、收益率曲线控制（YCC）等政策持续压制 长期利率，导致 10 年-2 年国债利差中枢不断下移。例如，2016 年 YCC 政策将 10 年期国债收益率锚 定在 0%附近，使得期限利差长期维持在低位。这一现象的背后，既有通胀与经济增长预期的下行压力， 也与央行直接介入国债市场的操作密切相关，大规模购债直接抑制了长端利率的波动空间。这与我国 央行逐步开始参与国债市场的情况有一定参考意义。 长久期资产在低利率时代呈现“波动收敛但结构性机会并存”的特点。尽管常规周期下货币政策 强干预会降低长端利率对经济数据的敏感度，但危机事件仍可能引发期限利差的阶段性走阔，特别是 长期增长和通胀中枢产生变化，而短端利率受政策呵护维持低位，利差可能短暂扩大近 1 个百分点。 这类波动为配置长久期资产的机构提供了对冲的机会，既可以通过持有超长期国债获取稳定的期限溢 价，也需警惕政策转向或通胀回升时的利率风险。 转向长久期配置是非银类机构在低利率时代的必由之路。在经历净息差压缩和利差收窄后，多数 非银类机构需要将利率债配置的重心转向超长期品种。日本在类似阶段也是利用 30 年、40 年国债与 短端利率之间 100-200bp 的利差空间，构建收益稳定的投资组合。当然，这种策略的脆弱性在 2022 年 全球央行加息周期中暴露，尽管日本维持 YCC 政策，但 10 年期国债收益率一度突破 0.5%的政策上限， 迫使央行无限购债干预，凸显了长久期资产在政策边界处的敏感性。这对国内投资者的启示在于，配 置长久期资产需密切关注货币政策边界与通胀预期，避免单一依赖期限溢价而忽视利率波动风险。借 鉴日本寿险公司对超长期国债的配置逻辑，在国内利率下行周期中增持长久期地方政府债、政策性金 融债，获取稳定期限溢价；同时建立利率预警机制，当通胀预期突破政策目标（如 CPI 连续 3 个月超 过 2.5%）时，逐步降低长久期资产敞口，防范利率反转风险。

（2）利差从压缩到双向波动

低利率时代，信用利差以压缩为主，其中流动性而非信用风险成为主导因素。回顾日本 1999 年 至 2022 年，经历四个主要信用利差压缩周期，低评级债券的利差收窄幅度尤为显著：三年期 AAA 级 企业债利差从 66bp 降至 14bp，A 级利差从 180bp 降至 39bp。这一过程中，“资产荒”是核心推手： 企业去杠杆导致债券供给锐减，而银行、保险机构因信贷风险转向增持债券，供需失衡下即便企业盈 利未明显改善，利差仍持续收窄，甚至出现低评级债券因供给稀缺而估值偏高的现象。 驱动信用利差压缩的底层逻辑具有跨市场共性，不仅是信用债也包括信托等高风险资管产品。宽 松货币政策下，机构投资者被动抬升风险偏好，通过“信用下沉”获取收益成为主流策略。日本商业 银行在银行业危机后，因不良贷款率攀升（从 1998 年 5.4%升至 2001 年 8.4%），不得不削减贷款规 模并转向公司债投资，这种需求端的旺盛与供给端的萎缩共同塑造了利差压缩的长期趋势。对于国内 市场而言，需关注低利率环境下流动性过剩可能引发的“被动信用下沉”风险，避免因追逐收益而忽 视企业基本面变化。 当然，信用利差因流动性压缩，也会因信用风险事件而明显放大。信用利差的压缩并非单向线性 过程。当系统性风险爆发时，市场风险偏好会出现剧烈反转。2007 年次贷危机酝酿期，日本三年期 A 级企业债收益率从 1.8%升至 3.0%，同期国债收益率从 1.5%降至 0.8%，利差扩大 186bp。这种分化本 质是避险资金“追逐安全资产、抛售风险资产”的结果，投资者需建立危机场景下的信用债风险管理 框架，尤其关注中低评级债券在流动性紧张时的估值波动。

（3）利率低位震荡期，reits 等类固收资产有较强吸引力

REITs 等类固收资产的情况与固收类资产类似。Reits 通过汇聚投资者资金投资于不动产项目， 并将至少 90%的收益分配给投资者。我国已上市的公募 REITs，派息率中位数普遍超 5%，部分优质项 目更高。例如，保障房 REITs 自上市以来，每年稳定的分红派息使其成为投资者稳定收益的重要来源。 REITs 底层资产多为基础设施等具备稳定现金流的项目，受市场波动影响较小，且与债券资产相关性 较低，能在提供较高收益率的同时，有效分散投资组合风险，为投资者优化资产配置提供新的维度。

通过构建包含债券、高股息资产和 REITs 的投资组合模拟，在过去三年，若将资金平均分配到债 券、高股息资产和 REITs 中，该组合的年化收益率超过 5%，显著高于单纯投资债券的票息，且组合的 风险波动并未显著增加。具体来看，高股息资产和 REITs 在不同市场阶段均能对组合收益起到良好的 补充作用，尤其是在债市处于低利率环境而表现不佳时，有效平衡了组合整体业绩。

四、周期位置下的行业策略：红利防御和高成长进攻方向

回顾过去几年的市场，在低利率环境中股债相关性依市场环境而发生变化。从宏观层面来看，经 济、通胀、货币、海外和金融风险这五大因素对分子端的现金流和分母端的折现率影响较大，从而会 影响股债相关性。一是经济增长：经济增长改善推动股指上行，因为这意味着公司未来的盈利可能会 增加。经济增长也可能导致债券价格下跌，因为经济增长可能会推高通胀预期，进而导致债券收益率 上升。这种情况下，股票和债券之间可能会出现跷跷板效应。相反，如果经济增长预期恶化，股票价 格可能会下跌，而债券可能会成为避险资产，导致债券价格上涨。二是通胀：通胀对股债相关性的影响较为复杂。在高通胀环境下，可能导致债券收益率上升和股票价格下跌，因为未来的公司盈利被通 胀侵蚀。这种情况下，股债可能会同向变动，显示出正相关性。然而，在低通胀环境下，通胀对股债 相关性的影响可能不那么显著，股债相关性可能会降低。三是货币政策：货币政策的变化对股债相关 性有直接影响。例如，当央行采取宽松货币政策，如降低利率或实施量化宽松时，通常会推低债券收 益率，同时可能刺激股市上涨。这种情况下，股债可能会同向变动，显示出正相关性。相反，如果货 币政策紧缩，债券收益率可能会上升，而股市可能会受到压力，导致股债跷跷板效应。四是金融风险： 金融风险或市场波动性的增加通常会导致投资者寻求避险资产，同时减少对股票的投资。这种现象， 被称为“FlighttoQuality”，会导致股票和债券价格反向变动，显示出负相关性。在市场稳定和风险 偏好较高时，投资者可能更愿意承担风险，购买股票，同时减少债券持有量，这时股债也可能表现出 跷跷板效应。

2018 年贸易战 1.0 后，股票市场整体走势呈现明显波动。2018 年受经济下行和中美贸易战影响 各大指数全年下跌；2019 年国内政策放松、美国降息，市场表现较好；2020 年虽受新冠疫情冲击，但 A 股走出深 V 行情，呈结构性牛市；2021 年新能源与周期股狂飙，市场分化明显；2022 年受俄乌冲 突、美联储加息等影响市场下跌；2023 年 A 股指数震荡、结构分化；2024 年市场先抑后扬，指数表 现分化。

背后的驱动因素：包括宏观经济形势、政策变化、国际环境以及行业自身发展等。如 2018 年中 美贸易摩擦、去杠杆政策、股权质押风险等负面因素叠加导致市场下跌；2019 年国内政策放松、美国 降息周期以及中美关系阶段性缓和共同推动市场上涨；2020 年全球疫情下各国的财政和货币政策，以 及国内疫情防控后经济的快速恢复影响市场走势；2021 年全球疫情缓解后的经济恢复、美国通胀及加 息预期等因素影响市场；2022 年俄乌冲突、全球加息、疫情反复等多重冲击使市场遭遇系统性风险； 2023 年经济弱复苏、海外高利率、地缘政治等因素导致市场震荡；2024 年经济下行、政策调整、海外 形势等因素使得市场走势先抑后扬。不同年份各行业表现随宏观环境波动。2018 年防御性行业如银 行、食品饮料等跌幅较小，周期与成长板块双杀，医药生物、传媒、新能源等行业受黑天鹅事件冲击。 2019 年科技与消费双主线领涨，电子、食品饮料等行业涨幅居前，同时农林牧渔、国防军工等行业因 自身景气周期表现较好。2020 年新能源、消费、医药三大赛道涨幅居前，金融地产等传统行业大幅跑 输。2021 年新能源与周期股表现突出，消费医药大幅回调，金融地产持续低迷。2022 年煤炭和部分 题材股上涨，新能源、消费电子、地产链等板块暴跌。2023 年科技成长与高股息资产成为市场双主线， 传统消费和新能源赛道深度调整。2024 年电子、计算机、通信等科技行业贡献主要超额收益，煤炭、银行等高股息资产受青睐，房地产链和新能源承压。

展望下半年，虽然中美关税上仍有一定不确定性，但中国政府政策预计会持续托底，即经济有望 在底部稳住并逐步实现经济结构转型。海外通胀数据、近期就业数据来看，预计下半年降息概率较大， 全球流动性有望再一次放松，权益市场风险偏好和估值有望再度提升。 展望下半年，低利率时代，高股息权益资产的配置价值在低利率且震荡的环境下仍有空间。高股 息资产通常来自经营稳定、现金流充沛且具有高分红政策的上市公司。中证红利指数成分股便是典型 代表，目前该指数实际股息率仍在 4%以上，远高于 10 年期国债收益率的 1.6%左右。以长江电力和银 行股为例，过去数年其始终维持着较高的分红比例，为投资者提供了可靠的现金流回报。在市场波动 加剧时，高股息资产凭借稳定的分红，能有效平滑投资组合的净值波动，增强组合的抗风险能力，这 是当前债市资产难以提供的增量价值。海外经验方面，低利率环境下，以日本寿险公司为例，虽然减 持股票整体仓位，但增持高股息的公用事业、消费板块，通过股息率获取类固收收益。

行业方面，假定中美贸易战后续不发生更大的冲突，从我们产业周期跟踪的角度来看，未来 1-2 年仍有望保持周期向上的产业大致仍在 AI、创新药、新消费、智能驾驶、机器人等成长赛道。考虑到 美国宏观的不确定性（贸易政策、利息支付压力），仍然加配银行等高股息、黄金等防御性板块。若 明年中美经济能够出现一定复苏迹象，则周期商品明年有望出现更大的投资机会。产业方面，AI 产业 链（预计下半年 AI 应用也有望在全球逐步渗透）、创新药、新消费、军工、智能驾驶、机器人等行业 中国都已经走出了自己的独立上行周期，从行业月度反馈的数据也得到业绩层面的印证。考虑到目前 渗透率较低，我们预计这些高精尖行业未来 2-3 年仍将处于快速增长阶段。结合宏观经济周期、政策 周期和产业周期情况，我们预计权益市场有望震荡向上，在流动性、风险偏好逐步提升的大背景下， 上述成长性行业均有不错的配置价值。与此同时，考虑到美国加关税的不确定性，以及美国经济衰退 的潜在风险，继续推荐银行、运营商、电力等高股息行业和黄金等作为防御。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）