2025年佛燃能源研究报告：佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际

1. 佛山城燃龙头，探索“能源 + 科技 + 供应链”业务模式

1.1. 传统城燃向综合能源服务转型，国资控股保障公司稳健发展

扩展城燃业务范围，深化综合能源服务企业定位。1993 年 2 月 26 日，佛山市燃气 管理公司注册成立；同年 7 月，佛山市首批管道燃气用户通气点火。2004 年，公司取得 高明区的管道燃气独家特许经营权，更名为佛山市燃气集团有限公司。2010 年，公司将 城燃业务扩展至佛山市外，取得肇庆高要、云浮、韶关南雄等多个地区的燃气专营权， 2019 年进一步扩张至河北武强、湖南浏阳等地，获得共 13 个区域的燃气专营权。2020 年 3 月，公司更名为佛燃能源集团股份有限公司，明确综合能源服务企业定位，深耕城 燃业务的同时协同推进光伏、储能、氢能等能源服务；同年，通过子公司香港华源与国 际油气行业领先的供应商碧辟（中国）和切尼尔能源达成共识，签订天然气购销合同， 丰富气源结构，保障稳定供应，接卸首船国际 LNG。2021 年，公司建成全国首个综合 能源制氢加氢加气一体化站——南庄站，开始组建SOFC固体氧化物燃料电池研发团队， 开拓管道检测、窑炉热工装备制造等科技研发与装备制造业务。2023 年，公司与切尼尔 能源签署《液化天然气购买和销售协议》，预计 2028 年以后每年从切尼尔采购 86 万吨 LNG，提升公司应对市场资源波动时的抗风险能力。佛燃能源坚持以“能源 + 科技 + 供应链”为发展方向，深耕城市燃气，同时积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏、 储能等能源服务，持续拓展 SOFC 固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发等科技研发 与装备制造业务，大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链业务以及延伸业务，实现 业务的多点布局。

国资控股&燃气龙头持股，保障公司稳健发展。截至 2025 年 3 月，佛山国资委为公 司实际控制人，通过佛山市投资控股集团有限公司间接持有佛燃能源 36.58%的股份。港 华燃气集团有限公司为第二大股东，间接持有佛燃能源 36.62%的股份，通过资本注入、 技术赋能、资源整合等多种方式与佛燃能源在气源采购、氢能项目等方面进行合作，助 力佛燃能源从传统燃气企业向综合能源服务企业转型。员工持股平台海南众城投资股份 有限公司持股 6.78%，保障员工分红福利，充分调动积极性。

城燃主业逐步扩张，深入探索“能源 + 科技 + 供应链”多重业务模式。公司业务 可分为三大板块：城燃等能源业务、科技研发与装备制造、供应链及延伸业务。2024 年， 公司营业总收入为 315.89 亿元，2018-2024 年六年复合增速 35.54%，保持稳定增长。从营收构成来看，城燃等能源业务占比逐年降低，2024 年达 48.2%，供应链及延伸业务占 比逐年提升，2024 年超越城燃业务达到 51.6%，业务多点发展。2024 年，公司归母净利 润 8.53 亿元，2018-2024 年六年复合增速 15.36%；其中 2023 年归母净利润增速较高主 要原因如下： 1） 投资收益变动：2022-2024 年投资收益分别达 0.85/5.52/5.06 亿元，占利润总额 比例分别为 9.52%/40.77%/40.96%；2023 年起，投资收益大幅提升，系 2023 年 公司开始执行海外长约，国际气源采购合约赚取的差价以及价格、 汇率变动产 生了投资收益所致。 2） 子公司业绩补偿：公司于 2021 年收购元亨仓储（后更名为南沙仓储）40%股份， 并于 2022 年进行战略改造，逐步拓展大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应 链服务；2023 年 11 月，佛燃能源进一步认缴出资，股权比例变为 70%。2021 年收购元亨仓储时，股权转让方元亨能源承诺在交割后的三个会计年度，即 2021 年至 2023 年度，元亨仓储每年实现的净利润分别为 9,947.0472 万元、 12,433.809 万元、14,920.5708 万元；如任一承诺年度实际实现的净利润低于当 年度的承诺利润的，则元亨能源应当对元亨仓储进行现金补偿；现金补偿金额 =当年度承诺利润-当年度实际利润。2023 年确认南沙仓储业绩补偿款，形成非 经常性损益 1.2 亿元。南沙仓储业绩补偿款共 5.95 亿元，截至 2025 年 5 月， 尚余 1.39 亿元待支付。 从分业务毛利率来看，城燃等业务毛利率稳定在 10%左右；供应链业务毛利率较低 系大宗商品贸易本身的低附加值、低毛利率特性。从毛利构成来看，2022-2024 年城燃 等能源业务占比保持在 80%左右水平，供应链业务占比保持在 20%左右；科技研发与装 备制造业务仍旧处于初步发展阶段，2024 年未实现盈利系成本投入增加。公司坚持以 “能源 + 科技 + 供应链”为发展方向，在保障城燃业务稳定的基础上，积极推进能源 业务、科技研发与装备制造业务、供应链业务以及延伸业务的发展，实现结构优化与转 型。

费用率持续优化，ROE（摊薄）保持在 10%以上。2018-2020 年公司毛利率保持在 15%以上，销售净利率保持在 7%以上，2022 年公司毛利率由 12.0%降至 9.9%，主要受 到国际气价上升的影响。2023 年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例增加，整体 毛利率下降；海外长约产生投资收益&收到子公司业绩补偿 1.2 亿元，净利率略有提升。 2024 年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例持续增加，公司毛利率下降至 6.1%。 收入高增带动期间费用率持续优化，从 2018 年的 6.0%下降至 2024 年的 2.8%。2022 年 公司 ROE（摊薄）水平为 12.06%，同比下降主要系 2022 年上游气源价格高、终端需求 不振，公司城燃业务毛利率下降；2023 年，气源价格有所缓解、国内经济形势好转，叠 加投资收益&业绩补偿，ROE（摊薄）回升至 12.92%。2024 年，低毛利率业务收入占比 增加，公司整体净利率下降，ROE（摊薄）下降至 10.13%。

1.2. 实施股权激励计划，现金分红稳定提升

实施股权激励计划，超额完成激励目标。2019 年，公司推出股票期权激励计划，拟 向激励对象授予不超过 1688 万股股票期权，约占公司当时股本总额的 3%；要求 2020- 2022 年公司营业收入增长率以 2018 年为基数，分别不低于 25%、44%、65%；每股收 益分别不低于 0.64 元/股、0.67 元/股、0.71 元/股；每股分红分别不低于 0.42 元、0.43 元、0.44 元；现金分红比例均不低于 40%；以上目标均已超额完成。2023 年，公司再次 推出限制性股票激励计划，拟向合计 125 名激励对象授予不超过 3072.50 万股限制性股 票，约占当时公司股本总额的 3.22%；要求 2023-2025 年公司营业收入增长率以 2022 年 为基数，分别不低于 25%、50%、72.5%；每股收益分别不低于 0.75 元/股、0.82 元/股、 0.90 元/股；每股分红分别不低于 0.30 元、0.31 元、0.32 元；现金分红比例均不低于 40%。 截至 2024 年，目标均已超额完成。

经营活动现金流充裕，分红稳步提升。2018-2024 年公司经营活动现金流充足，2024 年经营性现金流为 17.50 亿元，远超资本开支；良好的现金流为公司的日常运营、战略 布局、技术研发等关键领域的资本开支提供有力支撑。2021 年公司筹资现金流同比增加 1067.72%，主要系公司收到增加长期借款、增发中期票据和发行永续债等筹资款项。2024 年公司筹资活动现金流为-2.41 亿元，主要系公司规划融资进度及规模，降低利率水平， 偿还债务支付的现金同比增加较大。公司坚持稳健且积极的分红政策，2024 年公司现金 分红总额为 6.23 亿元，同比增加 5.06%，股利支付率为 73.0%，同比上升 2.8pct。

2. 城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/装机规模高增

2.1. 天然气供应：单位盈利稳定，气源供应渠道多元，政策目标2025-2035 天然气消费量复增 8.9%

建立集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务模式。公司燃气业务在佛 山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至 2024 年底， 公司累计获得 13 个区域的管道燃气特许经营权。2024 年天然气供应营业收入为 146.68 亿元，同比下降 6.6%，主要系量价齐跌，天然气销售量同比下降 1.5%至 44.99 亿方，同 时供需关系缓解气价回落。2024 年天然气供应业务毛利 13.57 亿元，毛利率达 9.25%， 保持稳定。公司分别拥有广东珠海金湾液化天然气有限公司 11%股权和广东大鹏液化 天然气有限公司 2.5%股权，取得了良好的 LNG 接收站项目投资收益，并通过签署接收站使用协议，获取 LNG 气化加工权益。公司建立了集资源采购、接收、储运、销售一 体化的天然气业务模式。

2018-2024 年天然气销售量复合增速达 17.59%，用户结构保持稳定。2018-2024 年 公司天然气销售量复合增速 17.59%，2024 年销气量 44.99 亿方，同比下降 1.5%。自 2018 年以来，总体用户结构较为稳定，公司天然气供应业务主要面向工商业用户、居民用户 以及电厂，工商业用户气量占比约 80%、电厂气量占比约 15%、居民气量占比约 5%。 2024 年工商业用户销气量 35.75 亿方，同比下降 2.45%，主要受宏观经济影响用户需求 不振；居民用户销气量 1.89 亿方，同比下降 0.6%，主要系 2024 年冬季偏暖，采暖需求 较弱所致；电厂销气量 7.36 亿方，同比增长 2.87%。

气价回落，单方毛利保持稳定。居民用户管道天然气价格执行当地政府定价政策， 工商业用户用气价格实行最高限价管理，具体销售价格由供需双方在不超过最高限价内 协商制定。公司非居民用户天然气销售价格制定采取与上游采购价格联动的机制，但佛 山市政府统筹兼顾天然气行业上下游、企业发展和民生保障的情况下，采取了同步同向 非全额传导涨价因素的方式确定非居民用户天然气销售价格。近年来，受全球能源结构 调整、减排目标逐步推进等影响，天然气供需失衡；加之爆发俄乌冲突等因素，国际天 然气价格波动较大；2020 年起公司气价/采购成本攀升，2022 年受到国际冲突影响气价 达到近年最高值后回落。2020-2024 年，单方毛利较为稳定，稳定在 0.30-0.35 元/方。

依照佛山市能源规划目标，2025-2035 整体/气电天然气消费量复增 8.9%/8.5%。根 据《佛山市能源发展“十四五”规划》，2025 年全市天然气消费量需达 50.1 亿方，相较 2020 年复合增长17.3%，同时计划天然气消费比重从2020年的9.5%提升至2025年的18.2%； 根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020－2035）》，到 2035 年佛山市天然气消费 规模目标达到 115~119 亿方/年，取中值 117 亿方进行计算，2025-2035 年佛山市天然气 消费量复合增速 8.9%。根据《佛山市能源发展“十四五”规划》，2025 年全市天然气发电 装机总容量需达 450 万千瓦，相较 2020 年复合增长 45.5%；根据《佛山市天然气高压输 配系统规划（2020－2035）》，电厂消费规模在 2025/2030/2035 年分别达到 22-32/33-44/61 亿方，取中值进行计算，2025-2035 年佛山市气电天然气消费量复合增速 8.5%。佛山市 将加快推进佛燃三水水都分布式能源站、华电顺德西部生态产业园分布式能源站二期等 天然气发电电厂项目的建设，公司电厂用户气量需求将进入加速释放周期。

打造多元化气源供应体系，构建以本土资源为主体、国际资源为补充的稳定供气格 局。公司深化与广东大鹏、中石油、中海油气电等国内核心供应商的战略合作，同时拓 展国际资源渠道，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采 购关系，灵活开展国内外 LNG 采购。通过优化气源配置结构，有效增强对市场供需波 动的抵御能力。公司签署的海外长协挂钩 HH，为低波动、低绝对值的美国气价指数， 为公司奠定气源成本优势。根据执行时间进行估算，2028 年公司海外长协将达 109 万吨 （约 16 亿方），公司资源保障能力将大幅提升。后续需进一步关注我国对美 LNG 进口 关税的变化情况（截至 2025 年 6 月 11 日，关税税率 25%）。

2.2. 新能源业务：多元布局，政策锚定 2025-2030 年分布式光伏装机规模复 增 10.8%

多元布局新能源业务，包括冷热能、光伏储能等领域。1）冷热能业务方面，针对 公共服务行业，提供能源托管、供热与供冷改造等服务，以“电厂余热为主、备用燃气 锅炉为辅”开展集中供热，同步推进蒸汽支线管网建设，扩大覆盖范围。2024 年向客户 供应集中工业蒸汽约 127 万吨，供热约 123 万吉焦。2）分布式能源业务方面，为工商 业用户提供热、电、冷一体化能源供应服务，投资建设三水水都分布式能源站项目，助 力基地集中供热并降低用能成本。3）在光伏及储能业务上，依托燃气业务区域优势，推 进分布式光伏发电，于 2024 年投资建设 2 个分布式光伏发电站，总容量约 2.5MW。截 至 2024 年末，公司累计持有 30 余个光伏项目，装机容量突破 36MW；2024 年全年累计 发电量约为 3500 万 kWh。2024 年公司储能项目向客户供应电能约 44 万 kWh。 营业收入略有波动，政策推动下将稳步发展。2022~2024 年新能源业务营业收入持 续下降，2024 年达 5.47 亿元，同比下降 11.36%。2021~2023 年新能源业务毛利由 2.10 亿元下降至 1.31 亿元，2024 年回升至 1.44 亿元，主要系光伏业务规模扩大，原材料价 格回落降低采购成本，叠加自建电站发电效率提升，实现降本增效；新能源业务毛利率 始终保持在 20%以上。《佛山市人民政府办公室关于印发佛山市推进分布式光伏高质量发展实施方案的通知》提到，力争每年新增分布式光伏装机规模达到 60 万千瓦，到 2025 年，总装机规模达到 360 万千瓦，年发电量达到 36 亿千瓦时；到 2030 年，全市分布式 光伏装机规模超过 600 万千瓦，年发电量超过 60 亿千瓦时。《通知》锚定 2025-2030 年 分布式光伏装机规模 10.8%的复合增速，政策推动下公司新能源业绩将稳步发展。

3. 供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花

3.1. 供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长

深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源。公司为央国企、批发 商、加油站终端等客户提供多层次个性化供应链服务；经营品类已从天然气扩大至成品 油、燃料油、沥青、生物柴油、甲醇、再生资源等产业链上多个细分品种；经营网络覆 盖珠三角并辐射沿海地区。在石油化工供应链方面，公司于广州南沙小虎岛投资综合能 源石化仓储基地与石化码头，凭借存储优势开展以多种能源化工产品为主的供应链业务。 通过与国内外大型炼厂、资源商签订长期购销协议，提升资源端运营效率，并在东莞、 佛山部署提货点开发终端客户。2024 年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近 10 万吨；等值油品和化工品销售量 191.88 万吨，同比增长 67.35%。在天然气供应链方面， 公司围绕天然气产业链布局，立足国内终端消费市场，并以境外全资子公司为海外平台， 利用珠海金湾和广东大鹏的接收站资源，参与国际 LNG 贸易，为佛山及粤港澳大湾区 制造业客户提供大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链整体服务。 供应链业务收入持续高增，2024 年占总营收 46.43%，毛利率保持较低水平。供应 链业务收入增长迅速，由 2021 年的 7.24 亿元逐步提升至 2024 年的 158.48 亿元；毛利 持续增长，由 2021 年的 0.05 亿元提升至 2024 年的 2.73 亿元；毛利率自 2022 年起下 行，在珠三角交通运输业下滑的背景下，区域能源及物流需求萎缩，成品油消费量下降， 进而影响了公司供应链中相关业务的开展，在收入快速增长的情况下，成本控制难度加 大，导致毛利率下滑。

3.2. 延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高

围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务。工程服务，包括工程设计和工程施工两类，主要为房地产开发企业等委托方提供庭院埋地燃气管道、楼栋盘立管和楼栋室 内管等燃气管道设计及安装等服务。同时，依托公司天然气销售业务发展，承接新拓展 区域内各类城市燃气工程；配合公司热能、氢能等新能源业务延伸，承接新能源基础设 施建设工程。主要通过子公司开展业务，子公司华禅能获多项设计与监理资质，压力管 道设计许可级别齐全，业务从燃气管道设计拓展到多领域，并覆盖工程全流程；子公司 华燃能具备多项施工与电力设施许可资质，业务在燃气工程基础上向新能源工程拓展， 还提供管网维护服务；子公司华睿能提供工程造价咨询业务，同时从燃气领域延伸至光 伏和建筑行业。生活服务板块，依托深耕佛山 30 年的品牌形象，从推广厨电、自闭阀、 燃气报警器、烟感器、便捷式灭火器等安全民生产品，到提供全屋安全智能家居服务， 向“一站式全方位安全服务解决方案”战略转型。 经营稳定，毛利率保持较高水平。2021 年起，延伸业务营业收入整体稳定在 5 亿元 左右；毛利率维持在 25%以上，盈利能力优秀。

3.3. 科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新

深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发，成果显著。SOFC 固体氧 化物燃料电池：公司组建专业 SOFC 固体氧化物燃料电池研发团队，与国内外企业、高 校合作推进系统样机开发与示范应用建设。在 SOFC 项目上，公司已累计授权发明专利 31 项，实用新型专利 60 项，软件著作权登记 18 项；并被认定为广东省固体氧化物燃料 电池系统集成工程技术研究中心、广东省企业技术中心；参与制定的 SOFC 行业标准 以及多项团体标准也已正式发布并实施。窑炉热工装备制造与节能减排：公司推广陶瓷 工业窑炉数字智能化节能系统及热工装备，提供窑炉节能改造服务，采用合同能源管理 模式，2024 年新增 10 条窑炉生产线节能改造项目，累计达 16 个，已验收项目平均节能 率超 7%。管道检测：公司关注管道检测市场需求，研发优化管道检测产品与装备，获取多项检测产品相关 ISO“三体系”认证，多个产品通过检测认证并推广应用。氢能装 备制造研发：公司整合行业资源，推动氢能高端装备国产化，运营加氢站；2024 年提供 加氢服务超 6400 车次、加氢量超 6.8 万公斤；与国内制氢行业头部企业签署战略合作协 议，斩获氢能压缩机订单。 营业收入显著提升，成本投入较高、毛利率回落。2022 年起，科技研发与装备制造 业务营收持续上升，2024 年达 0.69 亿元，同比增长 80.83%。与此同时，因科研成本投 入增加且回报周期长，科技研发与装备制造业务毛利及毛利率持续下降，2024 年毛利 0.0015 亿元，毛利率 0.21%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）