2025年卓越新能研究报告：生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期

1、 生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期

1.1、 生物柴油龙头朝百万产能进发，未来向海外进行产能布局

公司为国内生物柴油龙头企业，未来总产能将超百万吨。龙岩卓越新能源股份 有限公司（以下简称“卓越新能”，或“公司”）是国内第一家从事废弃油脂制备生 物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是目前国内产销量和出口量最 大的生物柴油生产企业。公司以生物柴油为主要销售产品，并衍生深加工生物基材 料的“生物质能化一体化”产业布局，其中生物基材料包括工业甘油、生物酯增塑 剂、水性醇酸树脂、脂肪醇等。公司成立于 2001 年，经过近 20 年的发展后，于 2019 年 11 月在上交所科创板上市。据公司公告，截至 2024 年年底，公司具有年产一代 生物柴油 50 万吨、生物基材料 9 万吨的能力；2025 年 4 月，公司 5 万吨/年脂肪醇 装置投产。未来公司将稳步扩张生物柴油产能，同时将依托海外原料资源优势，在 新加坡、沙特等海外国家进行产能布局，预计未来总产能将超百万吨，持续扩大公 司生物柴油竞争力。

公司废油脂转酯化率居于行业领先水平，副产物利用及生物柴油深加工延伸公 司产业链。 生物柴油方面，公司持续优化一代生物柴油生产工艺、推进二代生物柴油的应 用开发，目前公司废油脂转酯化率达到 99%，达到世界先进标准的高品质生物柴油 得率超过 90%。同时公司也在积极布局二代生物柴油产能，以及配套生物航煤（SAF） 产能。 工业甘油方面，公司将生物柴油生产过程中的副产物粗甘油分离纯化后得到工 业甘油，下游用于环氧氯丙烷、医药、化妆品、聚醚、涂料等领域。 生物酯增塑剂方面，公司主要产品 2 号生物柴油的碘值需控制在 80-90g I2/100g， 因此公司通过自主研发的相转催化环氧化及光引发卤化融合技术，将碘值较低的生 物柴油深加工成生物酯增塑剂，在塑胶跑道细分领域具有较为明显的竞争优势。 水性醇酸树脂方面，公司将分馏出的长链不饱和脂肪酸甲酯占比较高的生物柴油，结合公司自产的工业甘油以及部分高碘值的废油脂和多元酸等，通过公司自主 创新的抗水解酯化和核壳酯化技术深加工成水性醇酸树脂，下游主要用于生产低 VOC 排放的油漆。 天然脂肪醇方面，公司天然脂肪醇是以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，硫、氯 杂质含量低，原料内部自给充足有保障，同时加氢原料纯净，催化剂寿命长，生产 装置运行周期长，生产成本优势明显。 此外，公司还形成并完善了合成树脂（改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、环氧树脂 和高端环氧树脂）、卤代新材料及锂电池电解液添加剂等新产品的技术储备，提升了 公司与同行竞争的差异化优势。 综上，公司持续加强研发投入，提高废油脂转酯化率的同时布局二代生物柴油 及 SAF 产能。此外，公司加强副产品的利用，以及对生物柴油产品进行高效分级利 用，将产品朝高附加值领域延伸，不断提高公司综合竞争力。

海外销售渠道搭建助力公司发展，未来将持续推进国际化布局。销售渠道方面， 2022 年下半年，公司完成了荷兰子公司的设立工作。2023 年 8 月和 12 月，欧盟先 后对中国出口的生物柴油产品启动反规避调查和反侵销调查，造成欧洲客户对中国 生物柴油采购意愿下降。2023 年 4 季度开始，公司开始通过荷兰子公司在欧洲当地 开展自主销售业务，以保持出口业务的持续性。2024 年 1 季度，公司在欧洲当地销 售网络搭建完毕，销售业务步入正轨，合并的营业收入与 2023 年同期基本持平。 生产方面，公司目前主要生产基地位于福建龙岩市和厦门市，其中龙岩市美山 生产基地为公司后续规划产能主要的建设基地。公司在海外的布局包括：（1）新加坡。在新加坡通过招投标购得一家现有生物燃料生产企业物业后，拟对现有生产设 施进行改扩建，规划建设一代生物柴油产能 20 万吨/年；（2）沙特。在沙特采取“软 实力+轻资产”有偿服务模式，寻求合作伙伴共同开展资源回收与利用、技术研发创 新、市场拓展、品牌提升和生产基地建设的合作。未来随着公司布局海外产能，将 降低对单一国内原材料市场的依赖，助力公司实现高效、稳定生产；（3）泰国。2024 年 9 月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得 BOI 批准，正在开展项目前期 工作。随着海外项目的逐步建成，将进一步完善公司全球产能布局。

目前公司实控人持股比例较高，公司定增项目有望优化公司股权结构。公司实 控人是叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓 越国际控股有限公司间接持有本公司 75%的股权，为一致行动人。2024 年 12 月，公 司计划以简易程序向特定对象发行股票的募集资金总额不超过 3 亿元用于建设年产 10 万吨烃基生物柴油项目，项目位于福建省龙岩市新罗区生物精细化工园，预计项 目总投资 3.8 亿元，预计建设期为两年，建设完成后将增加 10 万吨 HVO/SAF 的生 产能力。通过本次向特定对象发行股票，将增加公司股票流动性，有利于优化公司 的股权结构和治理机制，进一步提升公司治理水平，保障公司的长远发展。

1.2、 2024 年以来，公司海外销售渠道布局成效显现，业绩底部向上

2015-2022 年，公司产品产销两旺，叠加管理费用持续下降，公司业绩持续增长。 由于欧盟生物柴油市场的需求量大且有强制添加标准和相关鼓励政策，加上 2016 年 二季度取得欧盟生物柴油 ISCC 认证，公司在销售时会优先考虑外销需求。期间公司 持续扩张自身产能，实现产品产销两旺，同时公司管理费用因公司生产管理的不断 成熟，经营规模扩张带来的规模效应体现，使得公司管理费用费率下降较多，从而 推动公司业绩持续增长。尤其是 2022 年，在公共卫生事件后，欧盟经济逐步恢复， 叠加国际形势紧张推动原油价格高涨，进而推动生物柴油价格上涨。据公司公告， 2022 年，公司生物柴油销量、平均售价分别同比增长 22.65%、增长 20.77%；公司 总体营收、归母净利润分别同比增长 40.93%、31.01%，达到历史高点。

2023 年生物柴油需求承压，公司业绩下滑。2023 年，中国生物柴油行业受到欧 盟多项贸易摩擦调查，导致下半年欧洲市场出于对华采购生物柴油的担忧，出口需 求受到明显抑制。据公司公告及我们测算，2023 年公司销售生物柴油 35.19 万吨， 同比下降 13.07%；价格为 7,396 元/吨，同比下降 25.96%；实现总营收、归母净利润 分别为 28.12 亿元、7,861 万元，分别同比下降 35.28%、下降 82.52%。

2024 年公司海外销售网络布局成效显现，业绩呈底部向上趋势。2024 年欧盟对 中国生物柴油的贸易摩擦调查持续，新加坡和欧洲子公司于2023年上半年投入运营， 现已深度参与当地市场交易，欧盟贸易调查对公司产品销售的负面影响减弱。2024 年第一季度，欧洲当地网络已基本搭建完成，销售业务步入正轨，合并的营业收入 与 2023 年同期基本持平。据公司公告，2024 年公司实现营收、归母净利润分别为 35.63、1.49 亿元，分别同比增长 26.71%、88.61%。未来在碳减排背景下，随着公司 持续加强海外基地布局，生物柴油产能持续扩大，叠加天然脂肪醇等新产品逐步释 放产能，公司业绩有望进一步增长。

公司资产负债率较低，销售模式改变后存货有所增加。资产负债率方面， 2019-2022 年，公司以募投资金进行项目建设，资产负债率较低。据 Wind 数据，截 至 2024 年，公司资产负债率、长期资本负债率分别为 22%、12%，同时公司可自由 支配的广义货币资金充裕，高于公司有息负债金额，融资空间较大。存货方面，从 2023 年第四季度起，公司采用自建销售网络方式通过荷兰子公司在欧洲当地销售生 物柴油，由于海外运输船期较长，一般为 50-60 天，出口销售周期拉长，因此销售模 式的转变导致期末库存商品余额增加。但由于公司在荷兰自建销售渠道，能够以现 货的方式与下游客户进行交易，公司销售的灵活性提高，且公司产品的议价能力提 高，从长远来看有利于公司的长期发展。

2、 生物柴油：中国以 UCO 为原料的生物柴油降碳属性凸显， 未来需求空间广阔

2.1、 中国生物柴油以 UCO 为原料，减碳属性凸显

生物燃料，尤其是生物柴油、可持续航空燃料（SAF），因其环境友好性和可再 生性，在交通领域具有良好前景，被各国视为实现其降碳目标的关键手段之一。生 物柴油主要用于陆运、船运等领域，SAF 主要用于航空领域，所涉及的均为单位碳 排放较大、且难以电气化的领域。生物柴油可分为酯基生物柴油（FAME，一代生 物柴油）、烃基生物柴油（HVO，二代），具体而言： 一代生物柴油方面，其原料可以为可食用油脂（菜籽、大豆、棕榈)、非粮油脂 （麻风树种、橡胶籽、苦杏仁)、废弃油脂（餐饮废油、煎炸油)或藻类油脂二氧化碳 或生物质；通过酯化反应，油脂和甲醇在催化剂的作用下生成一代生物柴油。一代 生物柴油的优势在于生产成本相较于二代生物柴油低，据我们测算，2023 年一代、 二代生物柴油生产成本分别约为 6,913、1,2195 元/吨。一代生物柴油的劣势在于存在 着低温流动性较差、不宜长期储存等缺点；掺混比例只有 2%-20%；60%-70%的降碳 比例较二代生物柴油低。

二代生物柴油方面，其原料与一代生物柴油一致，但采用加氢脱氧工艺，油脂 在催化剂的作用下实现加氢、脱氧后得到二代生物柴油。二代生物柴油的优势在于 最终生成与石油基几乎无差异的直链烷烃和支链烷烃柴油，可直接使用，掺混上限 100%；降碳比例达到 80%。二代生物柴油的劣势在于生产成本较一代生物柴油高。 SAF 方面，目前主流的 SAF 生产工艺为脂类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA），即 以二代生物柴油为 SAF 的生产原料，再进一步异构化得到 SAF 产品，前端原料仍为 各类油脂。SAF 的性质跟二代生物柴油接近，掺混上限 100%、降碳比例 80%，两者 的区别在于 SAF 的凝点更低，适合航空使用，而二代生物柴油主要用于陆地交通、 船运等领域。

可食用油脂、废弃油脂两类为生产生物柴油、SAF 所需的主要原料。生物柴油、 SAF 的共同原料为油脂，据《中国生物柴油产业面临的挑战及发展建议》（王丹等）， 原料油脂可分为：（1）可食用油脂，如玉米油、大豆油等；（2）非粮油脂，如麻风 树油、橡胶籽油、苦杏仁油等；（3）废弃油脂或藻类油脂；（4）二氧化碳或生物质， 其中可食用油脂、废弃油脂两类为主要原料。全球棕榈油类生物柴油占比约为 40%， 主要由印度尼西亚和欧盟国家生产；豆油类生物柴油占比约为 25%，主要由美国和 南美国家生产；菜籽油类生物柴油占比约为 15%，主要由欧盟国家生产；废弃油脂 类生物柴油占比约为 10%，主要由欧盟国家和中国生产。 UCO 属于废弃油脂的一种，其突出减排属性有助于提高中国生物柴油产品竞争 力。UCO （Used Cooking Oil）为废弃食用油，通常来源于餐饮业、食品加工企业等 在烹饪过程中使用并废弃的油脂，属于废弃油脂的一种，其具有更高的碳减排属性 而备受关注。据 S&P Global 数据，废弃食用油制生物柴油具有最低的单位碳排放值， 为 19.87 gCO2e/MJ。据 ASA 数据，中国、马来西亚、印尼为主要 UCO 出口国家， 2023 年分别出口 182、91、37 万吨。因此中国有望凭借 UCO 资源生产低碳排放的 生物柴油，进而提高中国生物柴油产品竞争力。

欧美为生物柴油主要需求国家，中国为生物柴油主要出口国家。全球供需方面， 欧盟、美国、印尼等地提出了较为明确的生物柴油添加计划，因此上述三地对生物 柴油的产量、需求量均位居前列。尤其是欧盟，欧盟的 Fit for 55 目标增加所有运输 部门（公路、海运和航空）对可持续生物柴油（FAME、HVO 和航空燃料）的需求。 据 OECD 数据，2023 年欧盟、美国、印尼生物柴油的产量分别 1,673、1,283、1,199 万吨，需求量分别为 1,743、1,444、1,144 万吨。 进口方面，从上述数据可知，欧盟、美国两地存在供需缺口，因而需要进口较 多的生物柴油。据 OECD 数据，2023 年生物柴油进口量靠前的为美国、欧盟、英国， 分别进口生物柴油 264、254、117 万吨。中国也进口部分生物柴油，其中主要是以 进口印尼棕榈基生物柴油为主。 出口方面，中国国内尚无有力的助力生物柴油发展的政策，且中国的生物柴油 主要以 UCO 为原料生产，具有低碳排放、低进口价格的优势，因此中国的生物柴油 主要以出口为主，并推动中国成为了全球主要的生物柴油出口国家，其中中国出口 地主要为欧盟。据 OECD 数据，2023 年生物柴油出口量靠前的为中国、欧盟、美国， 分别出口生物柴油 260、128、102 万吨。

2.2、 欧盟对中国反侵销税落地后，中国生物柴油凭借高减碳属性仍 有出口欧盟的可能

我国国内生物柴油发展进程较慢，开工率常低于 50%。我国生物柴油发展主要 经历了 3 个阶段： （1）2006-2014 年，我国生物柴油行业的起步阶段，大量企业涌入其中，由于 原料和市场的限制生物柴油的产能利用率仅在 20%左右；同期国际油价短期经历 2008 年年中到 2009 年初的大幅降低后，至 2014 年底基本处于上涨区间，生物柴油 作为化石柴油的替代品，在市场拉动下带动了产量持续增长； （2）2015-2017 年，国际油价一直在 40-50 美元/桶的低位徘徊，抑制了生产生 物柴油的利润。同时由于国内绝大部分区域没有强制掺混生物柴油的要求，我国国 内生物柴油市场增长乏力，很多生物柴油停产或倒闭，行业进入调整阶段。 （3）2018 年至今，前两个阶段生产的主要是酯基生物柴油，这一时期我国烃基 生物柴油产量开始提高；在全球减碳步伐加快的背景下，绿色燃料获得快速发展。但总体上看，由于国内多数地区仍尚无强制掺混生物柴油的要求，因此我国国内生 物柴油需求较弱，行业开工率常低于 50%。

行业集中度较高，头部企业规模优势较大。截至 2024 年年底，酯基生物柴油 CR5 分别为卓越新能、嘉澳环保、碧美新能源、河北金谷、唐山金海，产能分别为 50、50、30、25 万吨/年，CR5 占比 48.6%；烃基生物柴油（含生物航油）CR5 分别 为海新能科、怡思莱、河南君恒、山东天元新能源、江西尊创新能源，产能分别为 42、32、32、18、18 万吨/年，CR5 占比 69.3%。综上，目前我国生物柴油行业集中 度较高，头部企业规模优势较大。

国内生物柴油补贴政策力度较弱，生物柴油使用占比较低。据中国环境、中国 石油流通协会公众号报道，我国一直在推进先进生物液体燃料的使用，包括 《2024-2025 年节能降碳行动方案》提出，要合理调控石油消费，推广先进生物液体 燃料；《交通运输大规模设备更新行动方案》提出，要大力支持包括生物柴油在内的 新能源、清洁能源在运输船舶领域的应用；《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》， 确定了 22 个生物柴油推广应用试点，帮助生物柴油打开国内市场空间。但由于生物 柴油加注经济性较低，目前只有上海市有明确的生物柴油补贴政策，因此我国生物 柴油国内消费比例较低。据 USAD 数据及我们统计，2020-2024 年，我国生物柴油国内消费占比约 30%。

从出口的角度来看，2020-2023 年，中国生物柴油主要向欧盟出口。欧盟、美国 为全球对于碳排放政策执行较为严格的地区，上述地区对于生物柴油的需求量靠前。 但由于美国 2019 年将中国生物柴油的关税从 10%提高到 25%，之后中国生物柴油基 本不向美国出口，而多数向欧盟出口。据隆众资讯数据，2023 年中国生物柴油出口 量为 195 万吨，其中向欧盟出口比例为 183 万吨，占比达到 94%。

2023-2024 年，欧盟对中国生物柴油产品进行反侵销调查，并与 2025 年 2 月确 定征收反侵销税。欧盟认为棕榈树的种植面积扩大将以牺牲森林为代价，因此欧盟 决定在 2021 年之前将完全禁止棕榈基生物燃料的使用。UCO 属于欧盟生物柴油中 PART B 部分的先进原料，相对植物油来说仍具备相对优势，因此中国向欧盟出口的 生物柴油持续增加。2023 年，欧盟开始怀疑中国出口的生物柴油中含有大量来自印尼的基于棕榈基的生物柴油。同时来自中国的生物柴油具有低碳排放、低进口价格 的优势，这使得欧盟境内的生物柴油生产企业竞争力不足而面临亏损，因而欧洲生 物燃料生产商也要求欧盟委员会对中国生物柴油产品进行反侵销调查。据中国能源 报公众报道，2024 年 8 月，欧盟初步裁定对中国生物柴油产品征收 12.8%-36.4%的 临时反倾销税；2025 年 2 月，欧盟最终决定对中国生物柴油征收 10.0%-35.6%的反 倾销税。受欧盟反侵销调查影响，2024 年中国向欧盟出口生物柴油的量大幅减少， 转而向新加坡出口。

中国的废食用油制生物柴油碳减排属性较强，中国生物柴油仍有向欧盟出口的 可能。根据欧盟排放交易体系(EU ETS)，生物柴油运营企业需要购买足够的配额来 支付其碳排放量，同时碳排放额度在逐年降低。据欧盟委员会，2024 年欧盟碳排放 交易体系上限为 13.86 亿个配额，2026 年将减少 2,700 万个配额。欧盟自身生物柴油 产能不足以满足境内需求，仍需依赖进口，因此需要从碳减排角度进一步评定中国 生物柴油产品的竞争力。 从减碳费用来看，柴油、油菜籽制生物柴油、废食用油制生物柴油碳强度值分 别为 3.74、1.66、0.66 gCO2e/t，以欧盟碳许可证价格 68.63 欧元/吨、欧元兑人民币 汇率 7.76 计算，废食用油制生物柴油较柴油、油菜籽制生物柴油减碳费用分别为 534、 1,642 元/吨。同时由于欧盟对于生物柴油进口需求较高，如果不能使用足够的生物柴 油替代柴油，将面临 100 欧元/吨的超碳排放罚款，对应 1 吨柴油罚款金额为 2,903 元。 从反倾销税金额来看，按照 2025 年 3 月 7 日欧盟一代生物柴油价格 10,153 元/ 吨计算，欧盟给中国生物柴油征收的几档主要反倾销税分别为 21.70%、23.40%、 35.60%，对应反倾销金额分别为 2,203、2,376、3,615 元/吨。因此中国生物柴油相较 于欧盟境内油菜籽制生物柴油而言无竞争优势。但由于欧盟境内没有足够的原料供 应，欧盟自身产量不足，而全球目前只有中国具有大量生物柴油出口能力。因此若 不进口中国生物柴油，则面临使用 1 吨柴油罚款 2,903 元的处罚，即反倾销税低于该 值的中国企业生产生物柴油在欧盟仍有一定需求（对应反倾销税不超过 23.40%）。据 OECD 数据，2023 年欧盟净进口量为 126 万吨，因此中国生物柴油企业仍有向欧盟 出口生物柴油的可能。

在欧盟设立销售子公司将有助于产品销售，并充分受益于欧盟对于生物柴油的 需求增长。据 BASENTON 官网，从中国到欧盟船运运输时长平均要 1-1.5 个月。对 应于中国生物柴油生产企业而言，从接到欧盟客户订单到将产品运输至欧盟需要 1.5-2 个月的时间，而期间生物柴油的价格具有一定的波动，客户担心产品价格变化 会进行对冲保值，进而降低中国生物柴油出口价格。生物柴油行业内以卓越新能为 代表的企业在欧盟设立销售子公司，可在欧盟当地现货交易，深度绑定与下游客户 合作关系，从而提高产品竞争力及销售价格，未来在欧盟具有销售子公司的企业将 充分受益于欧盟对于生物柴油的需求增长。

2.3、 船舶降碳政策持续推行，有望进一步带动生物柴油需求增长

船舶运输作为难以电气化的一个领域，航运降碳仍是各国在大力推进的重要事 项。 国际方面，据《2023 年海事组织减少船舶温室气体排放战略》，要求到 2030 年， 将每次运输工作的二氧化碳排放量（国际航运的平均排放量）比2008年至少减少 40%， 吸收零或接近零温室气体排放的技术、燃料和/或能源，至少占国际航运所用能源的 5%，力争达到 10%。 欧盟方面，2023 年 6 月 5 日，将航运业纳入 EU ETS 的欧盟立法法规正式生效。 同时《欧盟海运燃料条例》（FuelEU Maritime）在 2025 年 1 月 1 日正式开始执行。 FuelEU Maritime 为停靠欧洲港口的 5,000 总吨位以上的船舶设定了年平均温室气体 （GHG）强度的最高限制，且从 2025 年的降低 2% 开始，到 2050 年达到 80% 的 降低。替代性低碳燃料和零碳燃料包括绿氢、绿色甲醇、绿氨，生物燃料（Biofuel） 和液化天然气（LNG）双燃料集装箱船等。 新加坡方面，据新加坡海事及港口管理局(MPA)，2030 年起，新加坡港口水域 运营的所有新港口船只都将是全电动的、能够使用 B100 生物燃料、或与净零燃料 兼容。据 MPA、亚太新闻数据，2022-2024 年新加坡船用生物燃料销售量分别为 14.02、 52.38、88.28 万吨，销量增速较快，预计 2025 年销量达到 200 万吨。据 MPA 数据， 2024 年新加坡传统燃料销售 5,358 万吨，未来若推行 B100 生物燃料政策，新加坡对 于生物燃料的需求增量可期。 综上，未来随着各国陆续推行船舶降碳政策，生物柴油需求有望持续增长。

2.4、 盈利：未来生物柴油需求增加，生物柴油盈利能力有望稳中有增

2024 年，欧洲生物柴油价格先涨后跌再涨的趋势。2024 年 H1，欧洲菜籽油价 格上涨推动欧洲生物柴油价格上涨。2024 年 Q3，欧盟对中国生物柴油的反侵销审查 尚未出结果，下游企业拿货意愿较低，使得欧盟生物柴油价格下滑。2024 年 8 月， 随着欧盟对中国进口的生物柴油实施高达 36.4%的临时反倾销税正式确认后，下游拿 货意愿逐渐增加。但进入 2024 年 Q4，菜籽油、UCO 等原料价格持续上涨，欧盟主 要生物柴油生产企业因盈利能力较差而下调开工率，叠加中国生物柴油被征收反侵销税后出口欧洲的量减少，行业供给不足导致生物柴油价格持续上涨。 未来生物柴油需求增加，生物柴油盈利能力有望稳中有增。进入 2025 年以来， 2024 年 Q4 的行情延续，原料 UCO 等价格上涨，叠加中国生物柴油出口欧盟的量减 少，生物柴油的价格持续上涨。据 Wind、隆众资讯数据，截至 2025 年 4 月 18 日， 一代生物柴油（餐厨废油甲酯）FOB 价格、价差约为 8,043、1,743 元/吨，分别较 2024 年 9 月初+18.29%、+34.13%，即生物柴油将原料 UCO 上涨的价格有效地向下传导。 未来随着欧盟碳排放要求趋严、新加坡等地船舶生物燃料需求增加，生物柴油能够 有效将原料压力向下传导，即生物柴油的盈利能力有望稳中有增。

3、 SAF：SAF 行业蓬勃发展，中国企业或凭 UCO 优势受益

3.1、 介绍： HEFA 工艺为生产 SAF 的主流工艺， PtL 工艺具有更大发 展前景

酯类和脂肪酸类加氢工艺(HEFA)为目前生产 SAF 的主流工艺，未来电转液工 艺(PtL)具有更大发展前景。SAF 是可持续性燃料，其原料要求有较高的可持续性和 再生性，做到“不与人争粮”“不与粮争地”“不与地争肥”“不与农争时”。理论上， 废弃油脂、农林废弃物、城市有机固体废弃物、废塑料、废轮胎、工业尾气、能源 作物等均可用于 SAF 生产。据德勤《中国的可持续航空燃料：航空业碳中和之路》， 目前主流的 SAF 生产工艺有 4 种：酯类和脂肪酸类加氢工艺(HEFA)、醇喷合成工艺 (ATJ)、费托合成工艺(FT)、电转液工艺(PtL)： （1）HEFA：工艺成熟，生产成本最低，较化石燃料减排 73%-84%，预计到 2030 年之前为主流工艺。HEFA 工艺的问题在于原料为食用油、植物油、动物油、UCO 等油脂类产品，其中 UCO 的碳排放属性最高，但 UCO 供应量较少，将限制 SAF 的 产能扩张，未来各国都在探寻其他 SAF 生产路径。 （2）ATJ：工艺不成熟，处于商业化试点阶段，较化石燃料减排 85%-94%。 （3）FT：工艺不成熟，处于商业化试点阶段，较化石燃料减排 85%-94%，产 业化进展与 ATJ 工艺接近。FT 工艺的潜在原料来源众多，挑战在于如何有效获取和 加工，且生产成本较 ATJ 工艺更高。 （4）PtL：工艺最不成熟，较化石燃料减排 99%。该工艺采用直接空气碳捕获技术，减排潜力最大，理论上无生产原料瓶颈，未来若技术成熟、规模化生产后成 本下降，有望成为主要的 SAF 生产工艺。 国际民航业普遍认可的 SAF 技术路线有 11 条，主要由美国材料与试验协会 (ASTM)提供认证，在目前认证的路径中，最大 SAF 添加比例为 50%，未来要想进 一步提高 SAF 的添加比例，需要大力发展 PtL 这类新兴技术。

3.2、 供需：预计到 2030 年，欧盟、英国、日本等为 SAF 进口国，而中 国、美国、印尼等为 SAF 供应国

全球多个国家均出台 SAF 掺混比例的政策，其中欧盟、澳大利亚等地的政策推 行力度较大。据可持续塑料与燃料公众号，相比传统航空燃料，可持续航空燃料(SAF) 可以减少 80%以上的二氧化碳排放，是全球航空运输业于 2050 年实现净零碳排放的 关键。国际航空运输协会（IATA）和航空运输行动小组（ATAG）承诺，航空业到 2050 年实现净零排放。实现净零排放对航空业的绿色发展至关重要，应用可持续航 空燃料将成为航空业脱碳的主要手段，截至 2025 年 1 月底，全球多个国家均出台 SAF 掺混比例的政策，其中欧盟、澳大利亚等地的政策推行力度较大。

3.2.1、 欧盟：SAF 行业短期供给稍大于需求，但长期仍有供给缺口

SAF 掺混比例方面：据 EASA 数据、ReFuelEU 航空法规模拟，到 2025 年 SAF 含量必须达到 2%，2030 年达到 6%，2050 年达到 70%，其中 2030、2035 和 2050 年应用PtL或E-Fuels等先进路径生产的SAF不得少于SAF总量的1.2%、5%和35%。 据 ING、EASA 数据，2023 年欧盟航空燃料需求量为 6500 万吨，后续在燃料利用 率提高的基础上，航空燃料需求到 2050 年减少至 4,500 万吨，预计欧盟 2025、2030、2050 年对 SAF 的需求量分别为 130、280、3,150 万吨。 供应方面：据欧洲航空安全局(EASA)预测数据、ReFuelEU 航空法规及 S&P Global，预计 2025、2030、2040、2050 年欧盟 SAF 产能分别为 230、320、1,480、 2,870 万吨，其中预计 2025 年 NESTE、Eni 两家企业 SAF 产能分别为 190、40 万吨。 供需测算：根据我们测算，预计 2025、2030、2040、2050 年，欧盟对 SAF 的 供需缺口分别为+100、+40、-84、-280 万吨。从短期来看，SAF 需求提升还需要一 段时间，但是如 NESTE、Eni 等企业已提前进行 SAF 产能布局，供给量较需求量大。 但长期来看，随着欧盟对 SAF 需求持续增加，行业供给仍然不足。

3.2.2、 英国：对 SAF 需求增速较快，短期内半数以上需求依赖进口

英国对 SAF 需求增速较快，短期内半数以上需求依赖进口。需求方面，英国从 2025 年 1 月开始正式实行 2%的 SAF 掺混政策，后续掺混比例将提高至 2030 年的 10%、2040 年的 22%，2050 年或将达到 75%，对应 SAF 需求计算值分别为 123、240、 698 万吨，其中伦敦希思罗机场提出 2025 年、2030 年掺混比例分别为 3%、11%， 因此实际英国对 SAF 的需求量可能较计算值更大。供应方面，截至 2024 年年底， 英国仅有 Phillips 66 英国工厂约 4 万吨 SAF 产能，预计到 2030 年总供应量在 60 万 吨，限制英国 SAF 产能扩张的原因在于原料废弃油脂供应量严重依赖进口。虽然英 国希望后续提高非 HEFA 路径 SAF 的产量，但非 HEFA 路径生产工艺尚不成熟，生 产成本较高，短期内仍将以 HEFA 路径 SAF 为主，因此半数以上 SAF 需求依赖进口。

3.2.3、 中国：充足的原料供应将推动中国 SAF 产能逐步落地，未来中国 SAF 行业 发展前景广阔

国内民航 SAF 第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成。据全球航 空节能减排公众号，自 2025 年 3 月 19 日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁 波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混 1%的 SAF 燃油，期待 2025 年三 季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025 年早些时 候获悉民航局曾召开第二阶段 SAF 试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例 等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员 国在 2027 年起强制推行 SAF 掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推 出相关 SAF 掺混政策，从而打开国内 SAF 需求空间。换言之，我国分阶段的 SAF 加注试点测试也是为后续 SAF 掺混政策落地提供支撑。 SAF 生产企业所生产的产品在不同地区销售需要获得不同认证。（1）获得我国 民航局适航认证后的 SAF 产品可以在我国航空飞机上使用，目前获得我国民航局适 航认证的企业为中石化镇海炼化、海新能科、河南君恒生物三家；（2）ISCC 认证体 系的认证对于原材料有持续性要求，ISCC CORSIA 为满足 CORSIA 计划的原料、 ISCC-EU 为满足欧盟要求的原料；（3）RSB 也叫可持续生物材料圆桌认证，是一个 独立的、全球多方利益相关者联盟，致力于促进生物材料的可持续性，包括生物质 和生物燃料，适用范围已扩展到非生物质回收材料。据我们统计，截至 2025 年 2 月 6 日，我国 SAF 生产企业中，获得民航局适航认证的企业有 3 家、获得 ISCC/RSB CORSIA 认证的企业有 12 家、获得 ISCC-EU 的生产企业有 12 家。

对于 SAF 的认证体系中，对于 SAF 生产原料提出了比较高的要求。以 ISCC 认 证为例，其要求原材料有持续性，满足条件的材料包括生物原料、生物循环废物/残 渣、石化循环材料、可再生非生物原料四大类。ISCC 认证是全供应链的认证，收集 点是认证的第一个环节（特殊情况下，需要对原始点做认证），自收集点向下，如贸 易商、生产工厂（不论中间产品、终端产品）都需要做认证。此外，对于欧盟而言， SAF 的原料不可以为中间作物、棕榈和大豆材料以及皂脚及其衍生物，因为它们的 iLUC 排放风险（高间接土地利用变化风险，即在生产该农产品的同时，导致了更多 的碳排放）很高。而我国的 UCO 基本满足上述认证要求，将帮助我国 SAF 企业顺 利通过认证。

3.3、 小结：未来 SAF 行业将蓬勃发展，中国有望凭借 UCO 资源优势成 为全球主要的 SAF 供应国

未来 SAF 行业将蓬勃发展，中国有望凭借 UCO 资源优势成为全球主要的 SAF 供应国。综上，2024 年全球 SAF 产能仍然较少，但进入 2025 年，随着欧盟、英国 正式执行 2%的 SAF 掺混比例政策，全球 SAF 行业需求将大幅增加，从而推动 SAF 产能逐步落地。进入 2027 年，CORSIA 要求成员国家强制参与航空减排，届时全球 多数国家或将出台明确的 SAF 掺混比例政策。再往远期角度来看，国际航空运输协 会（IATA）和航空运输行动小组（ATAG）承诺，航空业到 2050 年实现净零排放， 加上欧盟、英国、美国等国家提出较为宏大的 SAF 使用目标，SAF 未来有替代多数 航空煤油份额的可能。从供需情况上来看，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地 区或将进口 SAF，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足，且具有 大量 SAF 产能规划的地区或将为主要的 SAF 供应国。其中中国具有低成本、高减碳 属性的 UCO 资源优势，使得中国生产的 SAF 产品在国际市场上具有较强市场竞争力。

4、 公司脂肪醇、甘油等产品景气向上，助力公司业绩增长

4.1、 脂肪醇：棕榈仁油价格仍存上涨可能，生物柴油路线的脂肪醇成本 优势有望凸显

公司以自产的脂肪酸甲酯为原料生产脂肪醇，成本优势较常规工艺明显。脂肪 醇是具有 8 至 22 碳原子链的脂肪族的醇类，通式 R-OH，可呈白色片状、粉状、粒 状及透明油状液状，主要用于生产表面活性剂，终端用于日化产品。从生产工艺而 言，脂肪醇常规工艺为将棕榈仁油水解制成脂肪酸，再甲酯化反应制得脂肪酸甲酯， 脂肪酸甲酯采用低压气相加氢工艺，在催化剂的作用下，氢化裂解为脂肪醇和甲醇。 而公司天然脂肪醇是以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，硫、氯杂质含量低，原料内 部自给充足有保障，同时加氢原料纯净，催化剂寿命长，生产装置运行周期长，生 产成本优势明显。

脂肪醇下游主要是日化领域，整体需求稳步恢复。据百川盈孚数据，2020 年， 受公共卫生事件影响，消费者对个人卫生护理需求增加，带动脂肪醇表观消费量达 到 104.59 万吨的阶段性高点。之后脂肪醇行业以消化库存为主，需求先减少，后稳 步恢复，到 2024 年国内脂肪醇表观消费量为 104.62 万吨，同比增长 2.05%，预计后 续随着国内经济稳步增长，脂肪醇需求也将稳步增长。 东南亚地区棕榈仁油丰富，凭借低成本优势向我国进口较多脂肪醇。脂肪醇主 要是以棕榈仁油作为原料，而棕榈仁油来源于棕榈果果仁，另外棕榈果果肉可榨取 棕榈油。据中国油脂公众号数据，平均 1 公顷土地可年产 3-3.4 吨棕榈油和 0.8 吨棕 榈仁油。据 USAD 2024/2025 年数据，印尼、马来西亚棕榈油产量占全球产量的 72%， 为全球主要的棕榈油生产地，同样也是全球主要的棕榈仁油生产地。印尼、马来西 亚凭借丰富的棕榈仁油资源，在脂肪醇生产方面具有较大成本优势，加上部分国内 企业在东南亚建设脂肪醇产能，因而我国向印尼、马来西亚进口脂肪醇的量较大， 国内脂肪醇生产企业竞争力相较而言较弱。据百川盈孚数据，2024 年，我国进口脂 肪醇 64.52 万吨，进口依赖度为 61.67%，其中向印尼、马来西亚共进口 54.45 万吨， 占进口量的比例为 84.40%。

2024 年下半年以来，脂肪醇开工率高位、库存低位。2024 年下半年以来，随着 国内经济逐步恢复，终端日化需求逐步增长，加上原料棕榈仁油价格上涨，推动脂 肪醇价格上涨，在“买涨不买跌”的情绪推动下，脂肪醇需求向好，行业开工率高 位维持、库存低位。据百川盈孚数据，截至 2025 年 3 月 7 日，脂肪醇开工率为 69.93%， 位于历史较高水平，且行业无库存。 2024 年下半年以来，脂肪醇价格、价差上涨。2024 年下半年以来，由于受极端 天气影响印尼棕榈仁油产量下降，而下游需求持续恢复，棕榈仁油供需偏紧，叠加 印尼规划在 2025 年将生物柴油政策从 B35 转向 B40，情绪面上印尼国内棕榈油/棕 榈仁油需求增加导致棕榈仁油供给更加紧张，共同推动棕榈仁油价格上涨。得益于 脂肪醇下游日化市场需求刚性，脂肪醇能够将原料上涨压力向下传导。据百川盈孚 数据及我们测算，截至 2025 年 3 月 9 日，脂肪醇价格、价差分别为 2.13 万元、2,940 元，较 2024 年 6 月 30 日分别上涨 63.85%、上涨 212.77%。

未来棕榈仁油价格仍存上涨可能，公司以生物柴油为原料生产脂肪醇的成本优 势有望凸显。未来随着印尼 B40 政策推行，印尼国内对棕榈油/棕榈仁油需求增加， 叠加印尼、马来西亚的棕榈树老化面积增加，产品产量下降，棕榈仁油价格仍存上 涨可能，即以棕榈仁油作为原料生产脂肪醇企业的生产压力将增大。而公司采用生 物柴油作为原料，价格较棕榈仁油低，因而未来将具有较大成本优势。

4.2、 甘油：未来甘油价格有望高位维持，低成本生产企业有望受益

甘油终端主要为环氧树脂、医药化妆品等，需求较为稳定。据百川盈孚数据， 甘油化学名丙三醇，化学式 C3H8O3，下游 67%用于环氧氯丙烷、15%用于医药化妆 品、10%用于聚醚、8%用于涂料，其中环氧氯丙烷下游主要用于生产环氧树脂，因 而甘油下游需求总体较为稳定。据百川盈孚数据，2024 年甘油表观消费量为 137.71 万吨，同比增长 3.7%。 进口甘油成本优势较为明显，我国甘油企业开工率较低。甘油的工业生产方法 可分为两大类：以天然油脂为原料所得的甘油俗称天然甘油；以丙烯为原料的合成 法，所得甘油俗称合成甘油。由于天然甘油通过油脂皂化或者水解得到，属于生产 过程中的副产品，生产成本较低。而印尼、马来西亚作为主要的油脂生产国家，甘 油生产成本较低，因而我国甘油进口量较大。据百川盈孚数据，2024 年我国进口甘 油 69.34 万吨，进口依赖度 50.35%，其中向印尼、马来西亚共进口 62.79 万吨甘油， 进口比例达 90.56%。因此我国甘油生产企业相较于印尼、马来西亚等企业而言竞争 力较弱，我国甘油开工率较低。据百川盈孚数据，2024 年我国甘油产能、产量分别 为 166、68.94 万吨，开工率为 42%。

2024 年 Q4 以来，甘油价格上涨，库存下降。2024 年 9 月，国外粗甘油及精炼 甘油价格上涨，叠加国庆节前下游备货需求，甘油市场利好集中出现。2024 年 10 月，欧盟委员会表示有必要推迟《零毁林法案》（EUDR）至 2025 年 12 月 30 日起开 始施行，即棕榈油仍可在欧盟维持正常的销售，棕榈油需求向好而供给受天气影响 减少，带动棕榈油价格上涨，从而推动副产物甘油价格上涨。进入 2025 年以来，印 尼计划执行 B40 生物柴油政策的信息推动棕榈油价格高位维持，叠加 2 月山东地区 环氧氯丙烷装置意外停工，拉高环氧氯丙烷市场价格，为甘油上涨行情再添助力。 据百川盈孚数据，截至 2025 年 3 月 7 日，甘油库存为 3,660 吨，位于历史较低水平； 价格为 8,000 元/吨，较 2024 年 9 月 30 日上涨 56.86%。 短期甘油价格或有回落，但长期来看价格或将维持较高水平，低成本生产企业 有望受益。后续进入 2 季度为东南亚棕榈油生产旺季，棕榈油供应增加或将使得甘 油供应增加，从而使得甘油价格回落。但长期来看，随着印尼 B40 生物柴油政策执 行，印尼国内对棕榈油需求增加，叠加东南亚棕榈树老化面积增多使得棕榈油产量 下降，棕榈油价格或维持较高水平，从而推动甘油价格维持较高水平。公司将生物 柴油生产过程中副产的甘油提纯得到工业甘油，具有较为明显的成本优势，未来若 甘油价格维持较高水平，公司有望受益。

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