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卓越新能研究报告：从危到机，酯基生物柴油龙头的进击之路！卓越新能：中国生物柴油工业化生产先驱。公司是我国第一家从事废油脂制备生物 柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，围绕“生物质能化一体化”产业布局 持续加大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附 加值和废弃油脂的综合利用率不断提升。截至2024年6月，公司生物柴油产能规 模约50万吨，生物基材料产能规模达9万吨，生物柴油产量和出口量连续多年位 列国内同类企业前列。

生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围。酯基生物柴油是当前应用最 广泛的生物柴油类型，占比超85%。原料替代方面，废弃油脂因其减排效益最优， 并不占用耕地面积，且欧美国家已明确限制粮食基原料使用比例，显示出较大替代 潜力。价格复盘来看，在当前植物油价格高企，对酯基生物柴油价差已长期位于负 值的背景下，废弃油脂原料性价比日益凸显，价格联动重心或逐步迁移至废弃油 脂。贸易突围方面，欧盟贸易保护手段愈演愈烈，2023-2024年反倾销调查期间， 我国生物柴油行业盈利已无法保障绝大多数企业可持续经营，我们认为未来能够 以海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业或将率先确立竞争 优势。供需格局方面，供给侧看，在粮食基原料使用上限以及烃基生物柴油高速发 展的双重挤压下，未来或将以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求 侧看，近年来伴随如印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III、以及中国生物柴油 试点等政策驱动下，需求增长的长逻辑不改。综上，我们预计2024-2026年全球 酯基生物柴油分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。

反倾销危局催动全球布局，渠道自主重构破贸易壁垒。2022年底，卓越新能全资 子公司新加坡卓越、荷兰卓越先后成立。业绩韧性角度看，公司在荷兰卓越所在地 租有码头储罐，已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。2024年我国生物柴 油受反倾销调查影响，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油 出口量仅同比下降16.6%，或反映公司海外销售网络建设成效显著，保障出口业务 持续性。据公司2024年业绩快报，2024Q4预计实现归母净利润0.65亿元，同比 +187.6%，为 2022Q4以来首次同比增速转正，已迎来利润拐点。展望未来，海外 自主销售网络加持下公司销量修复可期，结合前文所论述的生物柴油或维持紧平 衡态势，同时废弃油脂成本优势预计长期托底价差，2025年公司生物柴油业务有 望维持当前盈利水平，量增价稳下，业绩仍有向上预期。成长性角度看，公司在新 加坡卓越所在地中标购得一家从事生物燃料生产企业物业使用权，将在现有装置 基础上进行改扩建，形成年产20万吨生物柴油规模，首次落子海外产能建设布局， 预计2025年首期10万吨产能投放，有望进一步平滑欧盟贸易保护对出口业务的 影响并及时把握新加坡船燃市场兴起机会。此外公司以轻资产模式布局沙特，或是 快速布局海外产能和自主销售网络建设的重要一步。综合来看，公司持续巩固出海 竞争优势，有望转危为机，打造长期成长性。

产业链延伸生物基材料，原料套利创造超额利润。公司酯基生物柴油可副产工业甘 油以及深加工天然脂肪醇产品，二者原材料定价逻辑明显，均与棕榈油/棕榈仁油 价格具备较强相关性，可视为潜在的棕榈油/棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。 2024 年 9 月起，受印尼推动 B40 生物柴油政策以及马来西亚油棕反季节减产影 响，棕榈油/棕榈仁油价格持续上行，带动甘油与脂肪醇价格走高。甘油方面，以 卓越新能50万吨一代生物柴油产能为例，按每吨油脂原料可副产生成0.1吨粗甘 油，精加工后可得0.08吨甘油计算，理论最高可得4万吨甘油副产品，假设高盈 利驱动下公司实际甘油产能可发挥至理论上限，有望显著增厚公司利润。脂肪醇方面，公司5万吨脂肪醇项目预计于近期投产，由于公司的脂肪醇产品可以自产的 脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显，亦有望为公司 带来可观业绩增量。