2025年科技行业下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线

人工智能及其变现或仍是 2H25 主题

虽然关税不确定因素在 1H25 给科技公司股价表现带来一定波动，并可能继续 在下半年对股价产生短期影响，但我们认为，投资者或应在 2H25 继续聚焦人 工智能基础设施建设和应用变现主线。虽然不排除短期市场情绪变化造成人工 智能相关股票出现一定程度的波动，但我们认为，市场或有望重新聚焦相关基 本面因素，包括大模型技术发展、硬件和半导体效率和能力的改进，以及应用 长期持续稳定的变现能力等。 我们观察到，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响相对有 限。海外云服务厂商 CSP 投资进一步上升，且超出市场在 4Q24 和 1Q25 之后的 预期。综合来看，在 2024 年增长 66%的基础上，市场预计 2025 年海外 CSP 资 本开支或继续增长34%。中国内地方面，受DeepSeek崛起等利好因素的影响， 主要 CSP 的 2025 年资本开支增速或超过海外同行，达到 45%，且 2026 年或继 续保持高位。

不确定因素影响相对有限，海外人工智能基础设施热情不减

据 Visible Alpha 数据，2025 年海外主要云服务厂商 CSP，包括 META、谷歌、微软、亚马逊 、甲骨文的资本开支总 额或达到 2802 亿美元，相较 2024 年上涨 34%。考虑到甲骨文在星球之门 Star Gate 中的作用和与 OpenAI 等关键人工智能服务提供商之间的关系，我们此次 统计引入甲骨文作为海外 CSP 资本支出跟踪观察的对象之一。若剔除甲骨文， 2025 年四家 CSP 的资本开支总额或达到 2615 亿美元，高于我们 2025 全年展望 （2251亿美元）和1Q25“对等关税”政策发布前更新（2594亿美元）的预测。 虽然存在宏观不确定因素，我们认为，作为 AI 投资主力的 CSP 对于人工智能基 础设施建设的热情并未降低。

具体而言，从不同 CSP 管理层对资本开支的描述看，管理层表示资本开支较之 前全年计划不变或继续调高，各 CSP 管理层均强调 AI 基础设施建设的重要性和 紧迫性，并认为 AI 是当前的最优先投资方向。例如：

谷歌在 1Q25 业绩会上重申 2025 年 750 亿美元的投资计划，“关于今年及 整体的投资，如果宏观经济出现任何变化，正如我所说，我们今年仍计划 投资约 750 亿美元的资本支出。”并指出会通过提高效率的方法，确保资 金的使用效力：“我们正在努力尝试抵消一些不利因素，同时，在 750 亿 美元的资本支出投资中，我们正在研究如何确保每一美元都得到有效利 用。”

META 较年初进一步调高了资本开支计划，管理层在 1 季度业绩后表示： “我们预计，2025 年全年资本支出（包括融资租赁本金支付）将在 640 亿 美元至 720 亿美元之间，高于我们之前预测的 600 亿美元至 650 亿美元。 此次更新的展望反映了为支持我们的人工智能工作而增加的数据中心投 资，以及基础设施硬件预期成本的增长。2025 年，我们大部分的资本支出 将继续用于我们的核心业务。” 我们认为，政策的不确定非但没有减缓 META 投资人工智能的脚步，公司 反而继续上调投入。考虑到历史上 META 在资本开支上的做法，我们不排 除公司或在下半年继续上调资本开支的可能，而现在市场一致预计的 666 亿美元资本开支或依然相对保守。

微软也表示资本开支的确定性强：“我们预计 FY4Q25（CY2Q25)资本支出 将环比增长。CY2H25 资本支出总额与我们 1 月份的下半年指引相比保持不 变。”微软同时表示 FY26（CY3Q25-CY2Q26）的资本开始会继续增长，虽 然增速会比之前财年放缓。“我们之前对 2026 财年资本支出的预测保持不 变。我们预计资本支出将增长。其增速将低于 2025 财年，且短期资产组合 将更多，这些资产与收入的直接关联性高于长期资产。”

我们认为，尽管市场上存在着关于微软终止了一些海外的数据中心项目的 讨论，但被终止的项目基本都与 OpenAI 有关。而 OpenAI 在数据中心项目 上则寻求包括甲骨文在内的更多元的合作伙伴，这也是我们调整海外 CSP 资本支出统计方法的原因之一。从这个角度看，数据中心和人工智能基础 总体投入数量或未有太大改变。

甲骨文 FY25（截至 2025 年 5 月）的资本支出同比有加速上涨，管理层指引 资本开支增速或根据订单变化而适当调整。“我预计 2025 财年的资本开支 将比去年增加一倍多，达到约 160 亿美元。我们将一如既往地谨慎调整资 本开支，并根据预订趋势进行合理的调整。” 考虑到公司与行业龙头的合作关系和未来或参与重点项目的可能性，我们 认为甲骨文资本开支或在 2025 下半年和之后保持相对高速增长。

亚马逊全年的资本开支目标是 1000 亿美元，其中市场预计 AWS 占据近一 半的资本开支。我们观察到，1 季度资本开支符合全年 1000 亿美元的投入 节奏，且管理层同时提到之后会有更多通用 GPU 和公司定制开发的 ASIC Trainium 投入使用。“…我们的现金资本支出，第一季度为 243 亿美元。这 笔支出的大部分用于支持日益增长的技术基础设施需求。这主要与 AWS 相 关，因为我们投资于支持对 AI 服务的需求，并越来越多地投资于 Trainium 等定制芯片，以及支持我们北美和国际业务的技术基础设施。“这里 Trainium 是 AWS 与迈威尔科技联合开发的 ASIC 训练用芯片。“…我们还有 更多 Trainium2 实例，下一代英伟达实例也将在未来几个月内发布。我预 计供应链的其他环节也会有点拥堵，比如主板和其他一些组件。”

除了 CSP 以外，主权国家投资或成为 AI 投资的另一个重要来源。以海湾国家为 例，沙特政府通过其主权基金成立 AI 初创公司 HUMAIN，以执行其在 2024 年 底公布的计划为 1000 亿美元的 AI 国家主权项目。2025 年 5 月，仅芯片一项， HUMAIN 就与英伟达、AMD 和高通等公司达成超过 100 亿美元的采购协议。相 似地，阿联酋政府及其主权基金则宣布至少投资 400 亿美元的 AI 基础设施建 设。而卡塔尔国家主权基金亦表示会加大对人工智能基础设施的投资力度。我 们预计仅海湾三国的主权基金在 AI 基础设施上的投资在未来 5 年或达 1500 亿 美元。我们认为，主权国家投资AI或多采用通用算力芯片GPU而非ASIC为主。 而英伟达预测主权基金的芯片采购长期或占其营收的高个位数。

内地人工智能基础设施需求在 DeepSeek 崛起后进一步上升

内地CSP资本开支方面，我们统计2024年全年BAT1（百度、阿里巴巴和腾讯） 资本开支同比增长 173%，达到历史最高的 1608 亿元人民币。而 Visible Alpha 一致预计 2025 年 BAT 资本开支或继续同比上升 45%，达到 2222 亿元，增速超 过海外主要 CSP 的资本开支增速。尽管不能完全排除中国内地公司或于 4Q24 开始提前预备关键 GPU 等人工智能芯片的可能，但我们认为，驱动内地 CSP 大 幅增加资本开支的主要因素是 DeepSeek 崛起之后用户对于国产大模型的热情加速上升。我们同时认为各大CSP通过接入DeepSeek或自研大模型对算力及云 计算资源的需求抑或在 2025-2026 年持续保持高位。 具体从各个公司资本开支情况看，腾讯2024年资本开支达768亿元人民币，同 比增长 221%，创历史新高，管理层指引 2025 年资本开支占收入的比例为“低 双位数百分比”，我们认为腾讯2025年资本开支或有望超过900亿元人民币水 平。阿里巴巴云业务或是公司今明两年增长的主要驱动力之一，管理层预计未 来三年年化资本开支或超 800 亿元人民币，三年资本开支相当于之前 10 年的 资本开支总和。Visible Alpha 一致预期CY25 公司资本开支或超过1200 亿元人民 币。我们认为，内地 CSP 资本开支数额或按季出现一定波动，但从中长期看公 司对于云业务的投入或是此项业务收入长期稳定增长的重要支撑。

从中国内地三大电信运营商的资本支出情况看，其资本开支在 2024 年同比下 降 8%的基础上，或在 2025 年继续下降 14%达到 2761 亿元。我们认为电信运营 商依然是为央国企建设云服务的主力，而电信运营商资本开支的持续下滑或是 因为其对传统移动网络的投入或进一步减少。 以资本开支最大的中国移动为 例，公司 2025 年计划资本开支 1512 亿元，同比下降 128 亿元。其中以 5G 为 主导的通信基础设施投入 716 亿元，同比下降 156 亿元，而算力能力基础设施 同比稳中有升。管理层提到资本开支主要用于连接基础设施优化，算力基础设 施升级，面向长远的基础设施布局以及支撑 CHBN 科技创新。

加速芯片产业链或持续受益

对于海外市场，我们预测 2025 年至少有一半以上的资本支出或将应用在对于 加速芯片的采购。我们继续看好产业链上的龙头公司英伟达，AMD和台积电。我们建议有较高风 险偏好的投资者关注AMD，而风险偏好较低的投资者或选择关注英伟达和台积 电：

对于英伟达，我们认为Blackwell或已经在FY1Q26（CY1Q25）成为公司GPU 的主要产品类型，管理层预计其收入占比近 70%，我们预测或对应超 268 亿美元收入。Blackwell 收入爬坡从 FY4Q25 的 110 亿美元到 FY1Q26 的超过 268 亿美元快于我们之前的预期。管理层指引目前公司正以每周 1000 个NVL72 机柜（基于 GB200 芯片）的速率出货。我们认为 CY2H25 即将上市的 Blackwell Ultra 对机柜设计进行了技术改进，并装配了改进版的 GB300 芯 片，在提高性能的同时，更好解决了发热和系统不稳定等技术问题。我们 认为，包括微软和 META 在内的客户对于 Blackwell Ultra 有更高的部署热 情，预测 FY3Q26/4Q26（CY3Q25/4Q25）Blackwell 出货分别增加到 1.75 万 /2.07 万个NVL72 机柜，我们同时预测Blackwell 对于英伟达数据中心收入占 比年底达到 90%。我们认为 Blackwell 新产品在系统集成技术上取得进展， 产品上量令人鼓舞。同时，DeepSeek 且迭代推理需求旺盛或市场对于 GPU 芯片需求保持延续性。 我们认为，英伟达仍然是投资者参与本轮生成式人 工智能革命最直接、确定性最高的标的。

对于台积电，我们认为公司作为不同加速芯片解决方案的唯一代工厂或将 始终受益于 CSP 资本开支的增加。我们认为，使用 GAAFET 架构的 2 纳米工 艺产品或在 2H25 上市，并在 3Q25/4Q25 分别贡献 7%/10%的公司收入。我 们认为，2 纳米制程工艺包括之后的 1.6 纳米制程工艺将帮助数据中心提高 耗能效率。我们目前预测2 纳米价格为每片（12 英寸）3.3 万美元，并有进 一步上升的可能。我们认为台积电对于英伟达、AMD、博通等客户的议价 能力在提高，而现用户加速芯片所用的3/4纳米晶圆价格不会因为2纳米产 品上市而降价。我们预测台积电 2025E CoWoS 产能或在 2024 年 3.8 万片每 月的基础上增加一倍达到 8 万片每月，并在 2026E 达到 12 万片每月。我们 认为先进封装 CoWoS 的产能依然是制约加速器生产厂商的瓶颈。我们认 为，英伟达会获取台积电大多数的 CoWoS 产能。综合看，我们预测 2025 年台积电 AI 的收入（包括集成电路制造和封装） 或相对 2024 年至少翻番 达到 6000 亿新台币。我们认为台积电是人工智能主题在晶圆代工行业内最 大的受益者。

对于 AMD，我们发现股价表现在最近 4 个季度一直落后同行。我们认为这 或许与之前投资者对于公司期望过高，而在 2H24 之后又更青睐体量更大 的对手有关。我们认为公司不再公布 GPU 销售额之后投资者的期望得到较 好的管理。同时我们看到公司在技术能力上出现积极变化，包括收购 ZT 系 统之后加强系统集成和通信能力，ROCm 开源软件能力提高且符合开源的 技术发展方向等。采用 CDNA 架构的 MI350 新产品或在 2H25 上市或将成为驱动2H25数据中心业务增长的主要动力。我们预测公司GPU收入在扣除中 国市场定制产品 MI308 近 8 亿美元的影响后 2025 年或达到 79 亿美元。我 们认为公司目前近 20 倍的 2026 年 PE 有吸引力。考虑到近 24 个月来股价 的表现，我们认为 AMD 的波动性或大于英伟达和台积电。

对于内地的加速芯片市场，我们认为 根据英伟达披露，受 美国政府出口限制影响，其计划出口重点市场的特定加速器芯片或无法按计划 交付客户，拟计提 45 亿美元的库存减值。我们预测这或对应英伟达 2025 年 105-150亿美元的收入。类似地，AMD因部分MI308芯片无法 交付，计提 8 亿美元库存减值，对应 2025 年 15 亿美元的收入。我们认为，这 或在 2025 年为国产替代加速芯片带来近 120-165 亿美元（约合 850-1172 亿元 人民币）额外的市场机会。我们认为国产加速芯片的能否顺利完成国产替代的 关键在于：1）先进制程工艺、产能和良率是否可以满足下游需求； 2）硬件 配置是否具备一定通用性，即是否可以适配不同国产大模型的算法设置和参数 需求。我们对此持乐观态度。随着中国内地对于人工智能基础设施的投资增加 和国产加速芯片的持续技术迭代，我们认为 2026 年之后，内地加速器生产厂 商的市场机会或进一步扩大。 对于英伟达和AMD来说的中国业务来说，资产减值影响或在2Q25-3Q25释放， 但之后两家或将把所分配到的产能用于生产毛利率更高的新产品上，对于其之 后毛利率水平或有帮助。 

云服务变现或是今后一段时间的关注焦点

我们认为，包括 AI Agent 在内的 AI 提质增效工具的开发和变现或是 CSP 对于生 成式人工智能变现的中长期目标。从短期看，生成式人工智能或帮助 CSP 提升 云服务的变现能力，我们发现，海外和中国内地云服务厂商云业务都有再次加 速增长的趋势。 海外主要CSP（微软，亚马逊AWS和谷歌云）增速在2019年和2021年达到30% 左右的近期高点之后，在 2022 年随着用户习惯的变化增速下降，直到 2Q23/3Q23 之后随着 ChatGPT 的兴起再次加速，在 2024 年再次录得 21%的增速，并在 1Q25 继续保持 20%的同比增速。根据 Visible Alpha 一致预测，三家 CSP 云业务增速或在 2025/2026 年继续保持 20%以上。 我们认为，从中长期看，人工智能应用或帮助云服务商获得新的云服务需求， 但增速或在短期出现一定波动。以微软为例，公司云业务（Intelligence Cloud） 曾在 CY2H23 到 CY1H24 加速上升，市场也一度将微软云或将继续保持其在人工 智能领域相对领先的地位。但微软云服务业务却在 CY2H24 增速放缓，不及市 场预期。我们理解这或许由于综合因素影响所致：1）新技术和产能在迭代过 程中未能最快满足客户需要；和 2）微软和 OpenAI 在合作上出现变数等。但我 们发现 CY1Q25（FY3Q25）微软云服务的增速或重回 1H24 的水平，同比增长 21%，而其核心的 Azure 同比增速亦达到 35%，超过市场预期和管理层指引的 31.5%的中位数，扭转了增速下滑的趋势。

我们认为，同样的增速短期波动或出现在谷歌和 AWS 等海外和内地的云服务 商上。我们认为硬件产能不足，类似 DeepSeek 突破等事件或都在短期内使得 云业务增速出现扰动，但云业务中期积极增长的趋势或不会轻易改变。

同样的云业务加速增长也出现在内地的云服务厂商。内地 CSP 加速增长发生在 2H24之后，并在DeepSeek 发布后的1Q25进一步加速，其中百度云服务更是在 1Q25 录得 42%的增速。我们认为对于内地云服务商来说，相对稳定的增速或 许还需时间观察，但内地 CSP 将技术在应用上快速迭代的高效执行力无疑将带 动人工智能技术快速赋能垂直行业。这点无疑可以在 DeepSeek 出现之后内地 包括豆包，元宝，Kimi 等大模型快速上升的访问量上得到验证。我们估测， 2025 年 4 月，AI 产品榜公布的主流 AI 应用月度总访问量即超过 4.3 亿次，且访 问量或会随着硬件供应和模型的进一步成熟继续上升。 虽然对于海外和内地云厂商长期稳定的增速的具体数值，仍有待进一步观察， 但我们认为，2025 年以及之后一段时间同比 20%以上的增速预测和硬件作为增 速瓶颈的事实，足以使得云服务商在 2026 年继续加大对硬件和芯片的投入。 而投资者对于芯片需求增长突然失速的忧虑，2026年之前发生的概率较小。鉴 于此，我们认为，在不确定环境中，人工智能基础设施建设或是科技投资的确 定性之一。

2H25 硬件需求：服务器继续强势，工业和汽车出现 积极变化

观察不同终端市场的库存情况，结合包括上游半导体设计和制造公司的反馈， 我们认为，2H25 终端应用需求情况较之前 12 个月或正经历以下变化： 与人工智能相关的数据中心和服务器需求保持强劲，这不仅体现在与模型 推理和训练相关的计算，存储和通信方面，也同时体现在上下游设备制造 和辅助的数据中心电源管理系统等涉及数据中心的全产业链上。国产替代 标的或从中获益； 消费电子，包括智能手机和个人电脑等终端需求恢复速度或正在放缓。受 到不确定因素影响，我们对 2H25 智能手机的需求保持谨慎； 汽车和工业终端需求开始出现积极复苏现象，部分汽车和工业企业对于电 子产品的去库存周期或接近尾声，经历至少两年的供大于求的供需关系开 始走行平衡，我们看好其中国产替代的机会。

硬件公司库存略有上升，但细分行业出现分化

具体看，我们统计超过 50 家不同下游硬件公司的库存天数情况，这些硬件公 司面对包括智能手机、服务器和PC、消费电子和游戏，通信设备以及汽车和工 业等终端应用领域。我们的统计基于公司1Q25财报之后的最新数据。总体看， 不同终端应用平均库存水平在 1Q25 之后达到 115 天，较 3Q24 和 4Q24 之后分 别上升 2 和 3 天，其中海外企业 1Q25 之后库存上升尤为明显，较 2024 年底的 95 天上升 5 天，达到 100 天。我们认为，这或许是由于硬件企业为应对贸易不 确定性影响而提前储备库存。

分类别来看：

智能手机

智能手机公司库存基本稳定，1Q25 的库存水平相对之前基本保持不变，中国 内地库存最近六个月有所上升，海外库存则有所下降。我们对于 2H25 智能手 机的终端需求保持相对谨慎。首先，海外特别是美国方面，特朗普政府拟对苹 果和三星等智能手机品牌在美国境外生产的智能手机加征 25%的进口关税。 我 们认为，苹果等公司短期内将大部分产能转移到美国境内的概率极低，如果政 策最终落地，则关税影响或将大部分由消费者承担，这将严重影响智能手机的 销量。虽然关税政策依然存在变数，但即便美国联邦政府不对智能手机征收关 税，“对等关税”政策公布之后消费者对于经济不确定性的担心抑或将影响到 手机等选择性消费品的出货量。 中国内地方面，对于消费刺激政策对消费带电 子需求的具体影响，仍有待观察。我们认为，DeepSeek 的兴起或帮助人工智 能大模型在端侧更快落地，但这或是一个相对长期的过程。综上，我们预测 2025 年全球手机出货量或达到 12.5 亿台，同比增长小于 1%，较之前 IDC 和市 场预测的 3%的增速更为保守。

服务器

我们认为服务器需求或继续受益于人工智能数据中心建设，在2H25保持旺盛。 从库存水平看，服务器和人工电脑供应商库存水平自 4Q23 以来稳中有降。 无 论是内地还是海外库存水平在 4Q24 和 1Q25 都环比有 1-2 天的下降。 我们认为服务器和个人电脑的总体供需大致平衡，供给略小于需求。我们发 现，由于不少服务器产业链公司同时生产个人电脑产品。而个人电脑或被视为 与智能手机同样受关税影响最大的产品种类之一，故这些公司股价表现近期出 现较大幅度的波动。但我们认为，服务器受关税影响较小，一方面，美国本土 有一定服务器生产能力；另一方面，有一大部分来自墨西哥的服务器进口或享 受免税待遇；此外，数据中心的选址具有一定灵活性，或可避免将产品物理运 入美国境内，这和智能手机等有本质区别。因此，我们认为，数据中心需求在 2025 年继续保持强劲。

个人电脑

我们认为个人电脑需求增长或介于服务器和智能手机之间。如上所述，宏观形 势的不确定或使得个人电脑作为可选消费品的需求下降，但 Window11 升级带 来的换机需求和相对较旺盛的周期需求或对冲部分负面影响。我们预测 2025 全年个人电脑出货 2.63 亿台，同比增长 3%。

消费电子和游戏

消费电子和游戏方面，我们发现海外此类硬件公司（其中包括 AO 史密斯、索 尼、惠而浦、LG、任天堂等）1Q25 库存明显上升。剔除季节性影响，我们认 为这与这类企业提前积极备货有关。我们对总体消费电子和游戏类的 2H25 的 看法与智能手机类似，即便没有关税的直接影响，政策的不确定抑或影响到消 费者购买可选型商品的意愿。 我们同时认为，游戏市场或在 2025 年中迎来任 天堂发布Switch2等新的产品周期，这或部分对冲宏观不确定对产业链的冲击， 我们认为投资者或应关注新的游戏硬件周期中终端消费者的换机意愿。

关于通信设备，我们发现总体行业企业库存仍然处于高位，扣除季节因素 4Q24 库存天数同比上升 3 天，而 1Q25 却同比下降 4 天。我们认为，通信设备 公司的复苏迹象仍不明显。内地运营商积极参加人工智能基础设施建设而对传 统的通信设备的投入依然不足。根据部分上游半导体企业的财报数据看，下游对于传统蜂窝移动通信系统投入保 持相对克制。但我们同时认为，相对于 24 个月之前，以部分中国内地通信设 备商为代表公司正在寻找包括人工智能数据中心等在内的“第二发展曲线”。 同时，包括 6G、 WiFi-7 等在内的新型通信制式也正在形成。我们看到这些新 通信制式出现积极的技术发展，但新型通信制式能够带来的需求增长和时间节 点仍有待进一步观察。

汽车和工业

我们认为，汽车和工业的终端需求，特别是内地的需求或已出现拐点。从 1H22 以来，我们看到全球汽车和工业总体的库存天数一直上行，对于包括功 率器件等上游电子和半导体产品也一直处于去库存的周期过程中。期间，中国 内地产商库存虽然在 2H23 出现一定库存下降，但由于终端需求不足，1H24 之 后中国内地汽车和工业厂商回到上行通道。我们看到，4Q24 和 1Q25 中国内地 的库存情况基本保持稳定。我们认为，这主要由于一方面工业企业投资企稳， 另一方面受辅助驾驶等对于电子器件需求较大终端需求的恢复，2H25 之后汽 车和工业的需求有望积极向好。我 们看好韦尔股份 2H25 在汽车 CIS 上的市场前景。我们认为公司 2H24 前后研发 完成车载 CIS 新产品，而这些新产品或在2Q25之后陆续进入国产新能源车辅助 驾驶的供应链。根据管理层透露，公司已与绝大多数的国内新能源车厂商达成 了合作协议。我们预测公司车载 CIS 收入或从 2024 年的 54.9 亿元人民币增长到 2025 的 111 亿元人民币，而 CIS 业务或在 2025 年全年达到 252 亿元的收入。考 虑到公司在半导体设计领域国产替代的龙头地位，我们也将韦尔股份列为2025 年 6 月的金股（目标价人民币 180 元，对应 39 倍 2025/26 年 平均 EPS 4.62 元）。

半导体公司库存总体平稳，先进制程或进入新产品周期

总体看，上游半导体公司的库存水平基本稳定，相较 6 个月前有一定的改善， 但总体仍然处于相对较高的水平。中国内地半导体公司 4Q24 和 1Q25 库存天数 分别为 257 天和 261 天，环比分别下降 15 天和上升 4 天。我们尚未见到库存水 平出现明显的上行或下行趋势。同样的情况也发生在海外半导体公司，4Q24 和 1Q25 库存天数分别为 146 和 148 天，环比分别下降 4 天和上升 2 天。

具体到不同子行业：

半导体设计公司库存天数环比略有上升，这与下游硬件公司库存天数略微 上升的趋势一致，总体看，由于设计公司涉及不同下游应用行业，在总体 终端需求平稳上升的条件下，设计公司库存总体稳定。

代工厂/晶圆制造方面，我们发现内地代工厂的库存水平在 1Q25 环比下降 7 天，我们认为，代工厂 2H25 收入变化尚存在不确定，年初下游客户为抢 交付进度而下的急单能否在下半年持续，或要在 2025 年 8 月之后才能有更 好的能见度。我们同时认为，先进制程或在 2H25 进入 2 纳米制程新产品周 期，而台积电 2 纳米产能上线进度或与 3 纳米初期产能上线进度类似。

最后，我们统计的存储器公司总体库存水平在1Q25环比有所上升。我们认 为这或主要是行业跟随者西部数据的库存出现波动所 致。从价格情况看，包括 DRAM 和 NAND 的总体存储器价格在 1Q25 触底反 弹，并在 2025 年 4 月之后持续上涨。我们认为受到人工智能高需求影响， 存储市场的本轮的上行周期或长于之前的周期。

股价表现和板块配置观点

上半年市场表现

总结 2025 年上半年的市场表现，A/H 股方面，科技总体呈现“先扬后抑”的 行情，且股价波动性或显著高于大盘。另外，不同子板块之间出现一定分化。 截至 2025 年 5 月 21 日：1）A 股申万电子指数在年初受益于 DeepSeek 对于中 国内地科技行业情绪的正面影响，在 3 月之前大幅跑赢大盘，而因为成分股中 涉及手机和个人电脑等出口导向产业链公司，4 月之后股价出现显著回调，半 年总体表现与大盘基本持平。2）A 股申万通信指数走势与电子指数相类似， 但由于成分股中包含部分光模块等对于英伟达和海外数据中心有较大敞口的股 票，申万通信指数中部分成分股股价受到英伟达股价波动影响较大，2 月之后 表现不及申万电子指数，年初至今跑输沪深 300 指数。3） 申万计算机指数跑 赢沪深300指数，我们认为这主要是DeepSeek发布之后市场认为国产软件或在 企业降本增效上发挥主要作用，使得软件类股票在 2 月之后受到市场关注。而 对于软件服务受到贸易不确定因素或小于存在物理交易的硬件设备。故软件股 票在 2025 年上半年跑赢硬件。 港股方面，上半年科技股表现亮眼，恒生科技指数跑赢恒生指数，其中 1 月 DeepSeek 发布之后恒生科技成分股包括小米、中芯国际、华 虹半导体等在内国产品牌股价快速上涨。我们认为这或因港股集中了大多数受 益于人工智能股票，海内外投资者重新审视中国科技股票估值，同时叠加政策 配合，港股流动性较去年明显改善。后股价随部分受不确定因素影响回调，但 总体科技股在上半年继续跑赢大盘。

海外市场方面，科技股走势较 2023/2024 年出现较大反转，之前科技股和包括 Mag 7 在内的大市值 AI 股票 2025 年未能跑赢大盘。具体看，纳斯达克 100 指 数跑输标准普尔 500 指数。年初由于 DeepSeek 对于 AI 投资逻辑叙事的改变， 对于科技类股票股价影响较大。4 月之后，受到贸易不确定因素影响，投资者 担心海外宏观形势变化和科技产业链受到冲击，纳斯达克 100 指数较大盘进一 步走弱，纳斯达克 100 指数曾一度跌入熊市。之后由于不确定因素出现反转， 科技股跌幅收窄。我们同时发现，如果剔除 Mag 7，纳斯达克 100 指数远跑赢于标普 500， 这或意味着在之前 24 个月 Mag 7 贡献大部分科技股股价增长的情 况也出现反转，投资者开始更分散的配置股票，这符合我们年初的预期。而之 前 24 个月股价表现出色的英伟达，在 2025 年股价也与大盘保持基本一致。

亚太地区，我们发现 MSCI 亚太科技类股票上半年总体跑输 MSCI 亚太指数，特 别是 2 月以后，关键科技股台积电，三星电子和 SK 海力 士一方面受到 AI 叙事的改变，继而受到贸易不确定性影 响，总体表现不如大盘，另一方面，存储器价格曾一度疲软，使得部分亚太产 业链公司股价承压。而存储器价格在 3 月左右之后触底反弹，使得与存储相关 的科技股股价稳步上升。4 月后，MSCI 亚太科技股票与 MSCI 亚太间的背离程 度收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）