2025年水泥行业2024FY及25Q1经营表现探讨：水泥景气持续改善，盈利弹性逐步释放

1. 错峰加强，2024Q4 水泥行业景气持续改善

1.1 2024Q4 水泥景气度持续改善，南方表现突出

2024Q4 水泥错峰力度加大，协同效果较好，水泥价格和盈利同环比均明显提升， 行业景气度持续改善。2024Q4 大部分地区水泥错峰力度持续加大，行业供需形势持 续好转，但行业景气度总体仍处于历史偏底部区域。2024 年全国单吨水泥均价为 389 元，yoy-10 元/-3%；吨水泥煤炭价差平均值为 317 元，yoy-1 元/-0.4%；水泥库容比 平均值为 66.1%，yoy-5.5pct。在 2024H1 行业盈利压力同比继续明显提升的背景下， 大部分地区错峰协同力度持续加大，2024Q4 水泥价格同环比均明显上涨，行业盈利 亦有所改善，2024Q4 全国单吨水泥均价为 424 元，yoy+44 元/+12%，qoq+34 元/+9%； 水泥煤炭价差平均值为 355 元，yoy+55 元/+18%，qoq+36 元/+11%；水泥库容比平均 值为 65.0%，yoy-6.6pct，qoq-1.5pct。2024 年水泥行业利润总额为 160 亿元，yoy50%；其中 2024H2 行业利润总额约 170 亿元，环比 2024H1 由亏转盈。

2025Q1 水泥价格环比季节性回落，多数区域水泥错峰执行情况较好，2025Q1 水 泥价格同比明显改善。2025 年春节后各区域下游开复工节奏偏缓，根据百年建筑网， 截至 2025 年 2 月 27 日，全国开复工率 64.6%，农历 yoy-10.8pct；分项目来看，房 建、非房建项目平均开复工率分别为 63.9%、64.8%，分别农历 yoy-4.3、-13.3pct， 非房建项目开复工节奏略快于房建项目，但相较于去年同期明显放缓。Q1 处于需求 淡季，叠加春节后下游开复工节奏偏缓，水泥价格环比有所回调。在 2024H1 水泥行 业盈利压力同比继续明显提升的背景下（行业利润总额 2024H1 预计为负），企业协同 意愿持续提升，错峰协同力度持续加大，2025Q1 水泥价格同比明显改善。2025Q1 全 国单吨水泥均价为 407 元，yoy+37 元/+10%，qoq-18 元/-4%；水泥煤炭价差平均值为 346 元，yoy+52 元/+18%，qoq-9 元/-3%；水泥库容比平均值为 57.4%，yoy-8.1pct， qoq-7.6pct。

2024Q4 南方地区进入年末赶工期，且水泥错峰执行效果较好，水泥价格和盈利 环比明显改善；北方地区陆续进入冬季错峰阶段，水泥价格和盈利季节性回调。分区 域 来 看 ， 华 北 / 东 北 / 华 东 / 中 南 / 西 南 / 西 北 2024Q4 水 泥 单 吨 均 价 分 别 387/516/428/409/403/434 元 ， 分 别 qoq-10/-6/ +73/+51/+54/+14 元 ， 分 别 yoy+21/+149/+49/+32/+39/+22 元 ； 吨 水 泥 煤 炭 价 差 均 值 分 别 为 317/446/359/340/334/365 元 ， 分 别 qoq-8/-4/+75/+54/+56/+17 元 ， 分 别 yoy+32/+160/+60/+43/+50/+32 元；水泥库容比均值分别为 68.4%/52.9%/62.4%/ 63.9%/60.3%/71.3%，分别 qoq+5.0/+8.3/-6.2/-3.6/-5.9/+5.6pct，分别 yoy-1.2/- 7.1/-7.9/-9.9/-2.7/-9.1pct。北方地区陆续进入冬季错峰阶段，2024Q4 多数区域价格环比季节性回调。南方地区进入年末赶工期，且水泥错峰执行效果较好，2024Q4 水泥价格和盈利环比明显改善。

1.2 需求：2025Q1 水泥产量 yoy-1%，预计下游需求支撑偏弱

2025Q1 水泥产量同比-1%，预计房建、基建需求支撑均偏弱。水泥主要应用于地 产（25%-35%）/基建（30%-40%）/农村建设（30%）。2024 年以来水泥需求延续偏弱， 观察三个微观指标：（1）2024 年、2025Q1 水泥产量分别为 18.3、3.3 亿吨，分别 yoy10%、-1%；（2）2024 年以来水泥出货率基本维持在 40-56%（不考虑春节前后），处于 近 7 年同期较低位置；（3）2024 年以来水泥磨机开工率基本维持在 30%-55%（不考虑 春节前后），处于近 9 年同期较低区间。2024 年以来水泥需求延续偏弱的主要原因： （1）地产为代表的房屋新开工持续承压，2024 年、2025Q1 房屋新开工面积分别为 7.4、1.3 亿平方米，分别 yoy-23%、-24%。（2）2024 年、2025Q1 基建投资增速维持 较高水平，分别 yoy+9%、+12%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2024 年/2025Q1 投资增速分别为 24%/26%、4%/10%、6%/4%（三个领域投资 2025Q1 在 广义基建投资中占比分别为 27%、40%、33%，预计电热气水生产和供应对水泥的需求 较少）；基建对水泥需求有一定支撑，但难以对冲地产等下滑对水泥需求的拖累。

1.3 供给：产能置换节奏放缓，Q4 华东错峰力度明显加强

2024 年全国新投 11 条熟料产线，新增年产能 1,463 万吨，产能置换、原厂搬 迁、技改占比分别为 57%、36%、7%，整体产能置换节奏明显放缓。2024 年以来水泥 行业景气度处于历史底部区域，供给延续小幅收缩态势，截至 2024 年末全国水泥新 型干法水泥熟料年产能为17.9亿吨，同比-0.1亿吨/-0.5%，但产能利用率下降较多， 2024 年水泥熟料产能利用率 53%，yoy-6pct，产能过剩面继续扩大。近年在国内水泥 需求偏弱的背景下，行业产能置换节奏明显放缓，2024 年国内新增 11 条新型干法水 泥熟料生产线，新增产能规模 1,463 万吨/年（vs 2023 年新增 2,353 万吨/年），其 中通过置换（不含搬迁）新增产能 828 万吨，占比 57%；通过原厂搬迁新增产能 527 万吨，占比 36%；技改新增产能 109 万吨，占比 7%。

2024Q4 华东地区错峰力度明显加强，中南和西南地区错峰保持较高强度，北方 地区陆续进入冬季错峰阶段。在 2024H1 水泥行业盈利压力同比继续明显提升的背景 下（行业利润总额 2024H1 预计为负），企业协同意愿持续提升，减产协同力度继续加 大，2024Q4-2025Q1 全国水泥产能月均错峰停窑天数分别为 16、22 天，分别 yoy+3、 +1 天。分区域来看，2024Q4 华东地区大部分错峰力度明显加强，江苏、浙江、安徽 2024Q4 错峰停窑天数分别为 36、39、39 天，分别 yoy+26、+29、+29 天；中南和西 南地区错峰保持较高强度；北方地区陆续进入冬季错峰阶段。

1.4 集中度：近年基本稳定，2024 年 TOP10 市场份额为 57.1%

2024 年水泥 TOP10 企业市场份额 yoy+0.2pct 至 57.1%，水泥供给格局近年基本 稳定。近 10 年水泥行业集中度持续提升，根据国内新型干法水泥熟料设计产能口径， 2024 年国内水泥行业 top10 市占率为 57.1%，yoy+0.2pct，较 2014 年提升 5.3pct。 2024 年前十大水泥企业分别为中国建材/海螺水泥/金隅冀东/华润建材科技/红狮集 团/华新水泥/台湾水泥/山水集团/天瑞水泥/亚洲水泥，国内年产能分别为 3.37/2.18/1.04/0.67/0.67/0.63/0.57/0.50/0.34/0.27 亿 吨 ， 市 占 率 分 别 为 18.8%/12.2%/5.8%/3.7%/3.7%/3.5%/3.2%/2.8%/1.9%/1.5%。2019 年以来水泥 top10 市场份额在 56.5%-57.5%的区间内小幅波动，核心的约束或源于行业严格的产能置换 政策执行，同时兼并购事件偏少。

2. 样本水泥企业盈利降幅收窄，资本开支减少

2.1 样本企业 2024Q4/2025Q1 归母净利润同比明显改善

样本水泥企业整体 2024Q4、2025Q1 归母净利润同比明显改善。我们使用 18 家 水泥及水泥链条上市公司作为观察样本（以下简称“样本企业”），样本企业 2024 年 收入为 3,240 亿元，yoy-21%；归母净利润为 98 亿元，yoy-41%。分季度来看，2024Q4、 2025Q1 样本企业收入分别为 893、602 亿元，分别 yoy-21%、-7%；归母净利润分别为 59、-4 亿元，分别 yoy+96%、亏损收窄。整体来看，在水泥行业协同明显加强的情况 下，2024Q4、2025Q1 主要水泥企业经营压力明显缓解，归母净利润同比明显改善。 水泥企业表现与整体表现趋势一致，2024Q4/2025Q1 大部分样本企业盈利同比明 显改善，收入延续同比下降的压力。具体企业层面，大部分企业 2024Q4、2025Q1 盈 利同比明显改善，收入延续同比下降的压力，2025Q1 收入同比降幅有所收窄（如 2024 年水泥销量 TOP5 的水泥企业分别为海螺水泥、天山股份、冀东水泥、华润建材科技、 华新水泥，2024Q4、2025Q1 收入 yoy 分别-45%/-11%、-5%/-9%、+14%/+17%、-20%/- 3%、-1%/+1%，归母净利润 yoy 分别+42%/+21%、+65%/+22%、+41%/+21%、-1142%/转 盈、+44%/+32%）。其中部分企业新业务积极贡献较好（如华新水泥的海外业务高增贡 献较多额外收入，2024 年海外收入 yoy+47%）。部分企业受公允价值等因素影响，利 润同比改善较多（如上峰水泥 2024Q4/2025Q1 归母净利润分别 yoy+410%/+448%，除 水泥业务盈利能力明显改善之外，公允价值变动净收益亦对利润有较大正面贡献， 2024Q4/2025Q1 公允价值净收益分别为 1.1/0.2 亿元，分别同比增加 1.5/0.6 亿元， 占当期利润总额的比例分别为 38%/21%，主要系公司聚焦半导体、新能源、新材料等 领域进行股权投资、理财投资等带来的收益）。青松建化 2024Q4/2025Q1 收入利润均 有一定压力，主要系 PVC、尿素等行业景气度持续下行，拖累公司业绩。

2.2 2024 年吨净利 yoy-3 元至 16 元，青松/宁夏/华新排序前三

海螺水泥和天山股份产能及销量领先优势较大，冀东水泥/华润建材科技/华新 水泥次之，其他样本企业 2024 年销量均低于 0.30 亿吨。海螺水泥和天山股份产能 及销量领先优势较大，2024 年两企业销量（主要为水泥和熟料对外销售，不含内部 抵消，下同）分别为 2.68、2.25 亿吨，分别 yoy-6%、-15%。冀东水泥、华润建材科 技、华新水泥的销量均超 0.60 亿吨，2024 年销量分别为 0.84、0.62、0.60 亿吨， 分别 yoy-9%、-11%、-3%。产能规模较大的企业市场覆盖相对更广，受个别市场影响 稍小，其销量变动更多与主要区域水泥需求变动一致。其他样本企业 2024 年销量均 低于 0.30 亿吨。

大部分样本企业2024年全年水泥吨净利下降，销量下降导致费用摊薄效应减弱， 吨净利 TOP5 分别为青松建化、宁夏建材、华新水泥、海螺水泥、塔牌集团，海螺水 泥吨毛利/吨净利分别高于样本企业均值 4 元/17 元，差异有所减小。从水泥单吨售 价来看，大部分水泥企业单吨售价变动趋势一致，2024 年单吨售价同比下降 2-46 元 不等，其中西藏天路和青松建化单吨售价明显高主要源于其较聚焦的区域覆盖，各自产能主要在西藏和新疆。从水泥单吨毛利来看，大部分企业 2024 年单吨毛利同比下 降 5-25 元不等，福建水泥、西藏天路、冀东水泥吨毛利同比明显改善，分别 yoy+19/+19/+16 元，主要源于降本成效明显；2024 年样本企业单吨毛利 TOP5 分别 为青松建化、西藏天路、华新水泥、海螺水泥、上峰水泥，2024 年分别为 126、104、 73、59、55 元，yoy 分别为-12、+19、-8、-10、-6 元。从水泥单吨费用来看，销量 下降导致费用摊薄效应减弱，大部分企业 2024 年单吨费用有所增加。从水泥单吨净 利来看，单吨净利和单吨毛利变动趋势基本一致，2024 年样本企业单吨净利 TOP5 分 别为青松建化、宁夏建材、华新水泥、海螺水泥、塔牌集团，2024 年分别为 80、35、 34、33、22 元，yoy 分别为-17、微增、-7、-16、-26 元。12 家样本水泥企业 2024 年吨毛利、吨净利均值分别为 55、16 元，分别 yoy-0.2、-3.3 元；两个指标标准差 分别为 33 元、28 元，分别 yoy-6 元、-10 元，显示企业间表观盈利情况有一定收窄。 海螺水泥 2024 年吨毛利、吨净利分别高于均值 4 元、17 元，yoy 分别-10 元、-13 元，海螺水泥盈利显著高于行业平均水平，但 2024 年盈利差异有所减小。

2.3 2024 年水泥企业资本开支减少，分红方案提振信心

2024 年样本水泥企业资本性支出同比减少较多。盈利持续承压的背景下，2024 年大部分样本水泥企业资本性支出同比继续呈减少态势，样本水泥企业 2024 年整体 资本性支出为 311 亿元，同比-80 亿元。海螺水泥/天山股份/华新水泥资本支出规模 排序前三，2024 年资本性支出分别为 113/91/45 亿元，yoy 分别-29/-14/-3 亿元。 近年水泥企业资本开支主要应用于四方面：（1）水泥熟料产能置换项目，或并购支出； （2）产业链延伸，新建骨料/商混产能；（3）龙头企业拓展新业务/新市场，比如华新水泥布局海外水泥产能；（4）技术改造/优化升级。龙头企业资金实力雄厚，围绕 水泥主业积极拓展新业务和新市场；中小企业资本开支或以产能置换项目以及技改 优化为主。 2024 年大部分样本水泥企业经营现金流同比减少较多，与盈利表现基本一致。 大部分样本水泥企业 2024 年经营现金流净流入规模同比下降 0-45 亿元不等。其中， 西藏天路 2024 年经营活动现金流量净额为 4 亿元，yoy+2 亿元/+92%，主要系 2024 年收现比 yoy+14pct；福建水泥 2024 年经营活动现金流量净额为 2 亿元，同比转正， 主要系公司加强库存管理，大宗材料、辅材备件等资金占用大幅减少，以及其他与经 营活动有关的费用减少。总体上水泥产业销售回款基本处于良性健康状态，经营活动 净现金流表现与盈利表现基本一致。

2024 年多数水泥企业分红比例有所提升，其中万年青/华润建材科技/上峰水泥 分红比例提升幅度较大。近期海螺水泥等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规 划，承诺最低分红比例，部分企业亦承诺最低分红总额、每股分红。2024 年多数水 泥企业分红比例有所提升，2024 年海螺水泥、华新水泥、宁夏建材分红比例基本保 持稳定；万年青、华润建材科技、上峰水泥分红比例有较大幅度的提升，分红比例分 别为 908%、91%、96%，分别 yoy+877、44、44pct。2024 年分红比率 TOP5 为万年青、 塔牌集团、上峰水泥、华润建材科技、海螺水泥，分别为 908%、98%、96%、91%、49%， yoy 分别+877pct、+19pct、+44pct、+44pct、基本持平。按照 2024/5/12 收盘价计， 2024 年分红对应当前股息率 TOP5 分别为上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、海螺水泥、万年青，分别为 7.4%、5.9%、3.8%、3.0%、2.8%。近期海螺水泥、上峰水泥、塔牌集 团等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规划，承诺最低分红比例。此外，塔牌集 团、冀东水泥承诺每年最低每股分红金额，分别为 0.45、0.1 元（含税）；上峰水泥 承诺每年现金分红原则上不低于 4 亿元。

3. 行业景气改善&估值有优势，建议关注水泥龙头

我们认为我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产 业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声密集倡议对于加强 主要企业对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强 协同，错峰力度有所加强。另一方面，近年政策对于约束产能、引导存量产能水平提 高有一定工作，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括规范水泥行业产能、 水泥行业碳交易市场建设等政策亟待进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观 态度。 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历 史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注 政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关 内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业 务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的 央国企水泥企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）