2025年颖泰生物研究报告：国内领先的全产业链农化龙头，行业筑底静待农药周期反转

1、 国内农药行业龙头之一，产品种类丰富、产业链完善

1.1、 国内领先的全产业链农化企业

颖泰生物是国内领先的农化生产企业，主要从事农药原药、中间体及制剂产品 的研发、生产、销售和 GLP 登记注册技术服务及生物技术研究开发。公司构建了集 研究开发、技术分析、原药、中间体及制剂的生产和销售为一体的全产业链商业模 式，经过多年的积累和创新，已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌 剂、杀虫剂三大品类百余种产品。其中，三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺 类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。

1.2、 具备农药全产业链生产能力，产品矩阵丰富

目前公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂产能 12.8 万吨左右，另外还拥有中间体 产能近 5.5 万吨；2025-2027 年，公司除草剂、杀菌剂类还有 4300 吨产能将陆续建成 投产，产品矩阵不断扩展。

1.3、 2025 年 Q1 公司业绩重回正增长，归母净利润同比+107.89%

受行业下行，农药产品价格大幅下跌影响，2024 年公司业绩出现较大幅度的下 滑，实现营收 58.3 亿元，同比-0.65%，归母净利润-5.87 亿元，历史首次出现亏损。 2025 年 Q1，农药行业逐渐回暖，公司业绩重回正增长，实现营收 13.87 亿元，同比 +0.96%，归母净利润 0.02 亿元，同比+107.89%。

农产品自产销售是公司主要业务收入来源，2024 年自产产品收入 48.94 亿元， 占全部营收的 83.95%。

分地区来看，海外地区营收向来是公司收入的重点。公司 2022 海外营收为 47.49 亿元，占全部营收的 58.19%。但 2022 年以来，受海外需求下滑，库存高企等因素影 响，公司海外地区的营收逐年下降，2024 年海外地区营收 28.90 亿元，占比 49.57%， 首次跌破 50%。

2025 年 Q1 毛利率为 13.30%，在经历连续两年的下滑之后实现回升；由于农药 行业景气度下行，国内农药价格不断下跌，对公司 2023-2024 年的盈利水平造成一定 程度的影响，毛利率分别为 17.12%、10.44%，均低于历史平均水平。

2025 年 Q1 公司各项费用率相较于往年处于正常水平，管理费用率有所上升， 为 6.34%。2020 年以来，公司研发支出较为稳定，费用率保持在 3%左右。

2、 农药市场发展稳步向好，终端需求稳健

2.1、 全球农药市场规模不断扩大

农药是农业生产的基础物资，与农业生产活动关系密切，被广泛的用来预防和 控制农作物病虫害，提升作物的产量、品质与效益，化学农药的使用，可以挽回世 界农作物总产量 30-40%的损失。 农药产业链由农药中间体、农药原药和制剂加工三大环节构成。行业上游为苯 类、酚类、吡啶和液氯等基础化工原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等非农 领域。农药是化工产业链的下游延伸，我国拥有完整的化工工业体系以及强大的供 给能力，所以国内的农药行业上游原料供应充足，生产自主可控。但目前我国农药 行业以生产过专利期的仿制产品为主，市场议价能力不足。农药行业的下游行业主 要为农林牧渔等农业生产领域，属于国民经济的基础性和战略性产业。在世界人口 不断增长、农产品消费升级、生物能源推广等因素的驱动下，下游农业生产对于农 药将具有较强的刚性需求。

全球农药市场规模不断扩大，根据 Phillips McDougall 数据显示，2017-2022 年 全球农药市场的规模由 616.3 亿美元上升至 781.9 亿美元，其中作物用农药占比接近 九成，市场销售额达 692.56 亿美元。但受农产品价格下跌、库存正常化以及极端天 气等因素影响，2024 年全球作物保护市场规模出现收缩，名义市值降至 700 亿美元 左右。

从全球农药产品销售结构来看，除草剂是规模最大的品种，占作物用农药市场 的 47.2%；杀虫剂和杀菌剂占比分别为 24.97%、24.96%。从销售区域来看，亚太和 拉美地区是全球农药主要的销售市场，2022 年销售占比分别为 31.86%、28.04%。

2.2、 全球农药需求整体稳步增长

1990 以来，世界农药总用量整体呈上升趋势，以美国为例，美国是全球粮食生 产大国，也是农药使用大国，农药在美国的农业生产中占据重要的位置，是美国农 业现代化产业中重要的组成部分。而我国是传统的农业大国，30 年间农药的用量变 化可分为 2 个阶段：1990-2014 年，农药用量呈稳步上升的趋势；2015-2020 年，中 国实行了农药和化肥的双减政策，农药使用量逐年减少。

农药是现代农业保障粮食安全的重要“武器”。根据 FAO 研究数据显示，农药 的使用挽回世界农作物总产量 30-40%的损失。目前在世界各国作物面积和农药用量 中，中国排名 73 位，远低于一些重要的经济发达国家；其中，拥有顶级农业技术水 平的国家以色列和荷兰的单位面积用药量分别是中国的 7.45 倍和 5.56 倍，新西兰是世界上对农药实施严格管理的国家，其单位面积农药用量依旧是中国的 4.52 倍。农 药作为重要的农业生产资料，对保障我国粮食安全具有重大的意义，但是在农药用 量方面距离世界发达经济体还有不小的差距，所以我们认为中国在农药用量和行业 规模方面还有较大的增长空间。 通过统计世界主要粮食生产国的作物种植面积发现，三十多年以来中美两国玉 米、小麦、大豆等作物种植面积稳中有升，目前均保持在较高的水平，而中美两国 都是农药使用大国，较高的农作物种植面积为全球农药市场贡献了持续且稳定的需 求，我们预计未来农药的终端需求将表现出较强的稳定性。

值得关注的是，2008 年以来，巴西农业迅速崛起，大豆、玉米等作物种植面积 处于快速扩张期，现在巴西已经成为世界上最大的农产品净出口国，同时巴西已经 是我国农产品进口总额最大的来源地。此外根据联合国粮农组织统计，巴西的耕地 后备资源是世界上最丰富的，2000-2022 年，世界耕地面积增加了 3.75 亿亩，增幅不 足 2%，而巴西的耕地面积增加了 1.53 亿亩，增幅超过 22%。根据巴西农业部公布 的研究报告显示，到 2031/32 年度，巴西的大豆、玉米种植面积有望较 2021/22 年度 继续提高 24.4%、14.4%。长期来看，巴西农业将继续维持扩张趋势，成为全球农药 需求增长的重要市场。

2.3、 农药在作物种植成本中占比低，需求具备刚性

对于作物种植来说，其成本主要由种子、化肥、农药、燃油、土地等直接费用 和保险、管理、运输、折旧等间接成本以及人工成本构成；一般来说、农产品价格 的调整，以及各类成本的变动，都会影响终端农户的种植意愿，从而影响产业链利 润的分配。根据美国农业部（USDA）的调查研究结果，种子、化肥、土地是作物种 植成本主要的构成要素，农药的占比相对而言则比较低；根据 USDA 的预测数据， 2025 年农药成本在玉米、大豆、小麦、棉花的种植成本中分别占比 6%、7%、5%、 10%。

由此可见，在农业生产活动中，尤其是农业机械化水平较高的国家，农药成本 占比并不高，但却对作物增产稳产起着重要作用。农药主要有除草、杀虫、杀菌等 功能，和种子、化肥一起被称为三大主要农资投入品，以农药为代表的植保产品在 保障农业产量上担纲着重要角色。 鉴于农药在种植活动中起到的关键作用，以及种植成本占比低的特点，我们认 为农药具备较低的需求价格弹性，即当粮食价格面临下行压力时，农户往往倾向于 减少土地租金、机械设备、化肥等成本项目的投入，而不会减少农药的使用，所以 农药的需求具备“刚性”。长期来看，农药的终端需求较为稳定，波动性低。

2.4、 价格磨底，部分品种价格触底回升

根据中农立华编制的农药价格指数，当前国内农药价格水平正处于历史底部， 不同品种之间价格表现出现分化：2025 年 4 月 27 日，除草剂原药价格指数报 79.06 点，与 2024 年同期相比下跌 10.4%；杀虫剂原药价格指数报 66.85 点，与 2024 年同 期相比上涨1.01%；杀菌剂原药价格指数报71.88点，与2024年同期相比下跌4.26%。 从历史数据来看，当前除草剂、杀虫剂、杀菌剂均处于历史低位，并且价格跌势逐 渐趋缓，目前正处于磨底阶段，其中杀虫剂价格已经出现回升迹象。我们认为短期 内农药价格将继续保持底部震荡运行，而部分竞争格局较好的细分品种将率先迎来 反弹。

2.5、 扩产周期已过，农药行业供需再平衡

在“十三五”以及“十四五”的前三年，国内农药行业的投资活动旺盛，形成大量的 新产能，根据统计，“十三五”期间，农药行业新增原药产能 63.9 万吨/年，中间体 86.6 万吨/年，制剂 52.1 万吨/年。这种投资活动一直延续到“十四五”，2021 年至 2023 年 的三季度末，国内又新增原药产能 55.99 万吨/年，中间体 113.50 万吨/年，制剂 53.64 万吨/年。

在经历过连续几年的高强度投资后，国内农药行业进入产能过剩阶段，从 2023 年国内农药价格开始大幅下行，据中农立华原药价格指数显示，当前农药价格处于 十年来的最低点。受价格低迷影响，预计“十四五”末期，农药行业将回归理性，投 资额将有明显的回落，行业供需或将迎来再平衡。

3、 全球农药登记政策趋严，公司登记证优势显著

3.1、 农药产业链利润分配集中在后端

农药产业链利润分配具有明显的“微笑曲线”特征，产业链盈利集中在研发及 销售端，农药产品既有相对稳定的消费市场，又兼具较高的技术要求，产品本身专 业化程度较高，无论是在产品研发、生产以及应用服务领域都具较高的发展壁垒。 然而在产业链内部，农药生产各个环节的“微笑曲线”特征明显，国际农化龙头企业 凭借多年的发展积淀，在研发、销售环节优势极为突出，资金的投入回报也明显较 高。 当下全球农药新创制效率降低，企业为保证领先的产品优势，不得不加大前段 产品研发的资金投入。近十年来，全球农化巨头企业在产品研发的投入占比都不同 程度上呈现上升趋势，叠加产品发展周期延长，单位资本投入的价值回报有下行趋 势，企业的资本回报存在减少的压力。目前，全球农药产业链的主要盈利环节集中 在下游制剂调配以及终端农资服务上，其盈利在产业链中占到 60%以上，利润分配 向“微笑曲线”的右端倾斜。

3.2、 农药登记管理制度下，海外农药市场准入愈发困难

世界大多数国家都对农药实行严格管控，实行注册登记制度，即农药原药或者 制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求， 并取得主管部门颁发的农药登记证书。随着科技手段的快速发展和环保意识的提高， 部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要求，在部分国家进行农药产品登 记的投入越来越大。 世界农药前三大消费国巴西、美国和中国：美国取得原药登记证需要不少于 1 年时间且费用在数十万美元；巴西更为严苛，取得登记证的时间需要 5-7 年；目前， 在我国取得正式农药登记证的时间至少需要 3 年。在严苛的注册登记门槛下，登记 证的数量和品种对企业的发展尤其重要。

3.3、 公司境外登记证数量位于行业前列

凭借丰富的市场经验及对市场的敏锐判断，颖泰生物早期即在全球最大的农药 消费地区拉美地区启动产品自主登记工作，拥有乙氧氟草醚和特丁噻草隆原药及制 剂产品在全球 50 余个国家和地区的登记注册等知识产权。截至 2024 年年末，颖泰 生物拥有境外登记注册 1298 项，其中自主登记注册 213 项；此外，还拥有国内农药 产品登记证 421 项，其中原药登记证 157 项，位于行业前列。

公司拥有多个 GLP（Good Laboratory Practice 良好实验室规范）实验室，其出具 GLP 研究报告得到美国 EPA 和主要的 OECD 成员国认可，并屡次通过 OECD 成员 国的复查认证。凭借强大的技术分析能力及优质的 GLP 实验室，公司可以实现从原 料、中间体到原药产品质量的全面分析与控制，也满足了国外农药登记对微量杂质 数据的需要。

与传统出口模式相比，境外自主登记模式拥有更高的盈利水平；凭借在相关国 家拥有的农药产品登记，在通过农药产品境外自主登记模式与客户进行洽谈、合作 的过程时，公司处于相对主动地位，特别是在持有同类产品登记证的竞争者较少的 情况下，将具有更强的议价能力。此外丰富的登记证资源有助于公司在市场产生需 求时能够及时、准确的投放产品，从而具有较高的盈利水平。

3.4、 看好公司发展，高管增持彰显经营信心

2025 年 5 月 13 日，颖泰生物发布增持股份结果公告，包括公司董事长、总经理 在内的部分高级管理人员和董事基于对公司未来发展前景以及对公司投资价值的认 可，通过集中竞价的方式对公司股票进行增持，增持数量共计 75.1 万股。 我们认为在当前农药行业正处于周期底部时对公司股份进行增持，彰显了经营 管理层对公司后续发展的信心以及长期成长价值的认可，有望加深高管和公司利益的深度绑定。本次增持有利于提升投资者信心，促进公司长远稳定发展。

编辑：火腿肠