2025年房地产开发行业2024开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势

一、开发房企年报综述：2024 年行业大面积亏损，现金流持 续承压

2024 年，伴随开发房企逐步走出结转高峰，行业整体营收规模开始萎缩；盈利能力不 断弱化及房价下跌带来减值压力，行业出现大面积亏损；房企在融资销售两端承压下， 在手现金也延续较快下降速度。 我们统计了全行业 168 家开发房企财务数据（根据申万房地产开发行业个股名单筛选， 剔除 B 股、剔除未发布 2024 年报个股、剔除 A/H 两地上市的 H 股后）。2024 年，开发 房企整体实现营收 4.33 万亿元（人民币，同比-19.2%，下同）；实现净利润-3763 亿元 （较 2023 年-19 亿元大幅下行）；实现归母净利润-3740 亿元（-771.4%）。利润率方面， 2024 年开发房企整体毛利率为 15.3%（（-1.9pct）；归母净利润率为-8.6%（（-7.8pct）。期 内，168 家开发房企实现归母净利润为正有 68 家，亏损有 100 家；归母净利润增长的仅 38 家，下降的有 130 家。流动性方面，期末开发房企在手现金规模为 1.63 万亿元（- 19.4%）。 从销售至结算的节奏来看，行业销售规模于 2021 年见顶，理论上营收见顶的时间在 2023-2024 年，之所以营收也在 2021 年出现高点，主要是 2021 年下半年后部分房企交 付延迟，从而影响结转进度。至 2024 年，房企也逐步走出结转高峰期，因此年内行业营 收开始出现明显下滑；同时，现房销售占比逐步提升后，当期销售表现对当期报表结转 收入的影响也在边际加强。另一方面，行业盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力， 进一步压制行业利润表现。销售持续低迷影响营收业绩的同时，也明显拖累房企回款情 况，叠加融资端承压，房企 2024 年在手现金也延续较快下降速度。

二、重点房企财务及经营分析

2024 年开发房企延续亏损趋势，但头部房企财务、经营表现相对良好，部分核心房企甚 至有远超行业整体水平的表现。我们选取了重点 14 家房企进行分析，其中国央企及国资 占比相对较大的混合所有制 11 家，民企 3 家。报告下文简称样本为重点国央企、重点民 企。营收随销售规模见顶小幅回落，毛利率承压，房价下跌减值压力上升，头部国央企 和极个别民企具备竞争优势。

重点房企财报解析之核心结论： 营收：2024 年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。我们在此前综述提示 过，房企主要根据过去 2-3 年新房销售完成结转的时点确认收入，因此在 2021 年全国 新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。而过往销售表现相对领先的 头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧性。考虑到全国新房销售持 续下行且尚未见底，我们预计未来 2-3 年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收 仍将继续领先行业，alpha 属性突出。 毛利率：2024 年重点国央企毛利率为 14.6%，同比下降 2.3pct，剔除万科后为 15.6%， 同比下降 1.8pct；重点民企毛利率为 16.4%，同比下降 1.2pct。近年来房企毛利率持续 下降，主要是往年高价地项目结转，特别是 2020、2021 年获取的项目；新房价格的持 续下行，影响毛利润规模。 投资收益：2024 年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、 -53.4%。房企投资收益大部分是对合联营企业的投资收益，在地产行业，多数是合作的 非并表项目带来的项目回报。随着行业整体承压，非并表项目的收益也同步承压。

资产减值：2024 年重点房企延续往年继续计提资产减值，且减值力度较以往更大。重点 国央企计提资产减值规模为 422.7 亿元，重点民企计提规模为 38.8 亿元。从范围来看， 2024 年重点 14 家房企全部都计提了资产减值。根据我们测算，资产和信用减值对 2024 年净利润平均拖累幅度为 40.0%。重点房企全面的减值计提，是拖累 2024 年全年盈利 的核心因素之一。我们认为，对于仍在核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优 异的、过往减值计提相对充分的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻；但考虑到 目前新房市场量价尚未完全企稳，主要房企减值释放可能并不完全。 归母净利润：2024 年重点房企归母净利润继续下滑，国央企同比-95.7%（（剔除万科金地 后同比-26.9%），民企同比-15.0%。从利润率角度看，2024 年重点国央企和民企的归母 净利润率分别为 0.2%（剔除万科金地后为 4.1%）、4.8%。在行业下行环境下，销售见 顶回落影响结转收入规模，新房价格疲软影响利润率水平，叠加房企持续计提减值，导 致房企利润规模持续数年下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企 在本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。此外，历史包袱无 论是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。 融资：头部国央企公开债务融资渠道基本畅通，重点国央企 2024 年有息负债同比微增 0.7%，整体负债规模与 2022 年接近。而民企的融资环境仍较困难，2024 年重点民企有 息负债规模同比减少 8.0%。2024 年以来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调 机制的背景下，开发房企的融资环境得到边际改善，而银行贷款本质上依然跟随项目， 债券市场对于非国央企信心仍欠缺；在目前持续低迷的销售环境下，房企拿地及开工意 愿较弱，我们认为未来行业或延续去杠杆趋势。

2.1 营收因结转资源减少而承压，重点房企营收表现领先行业

2024 年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。2024 重点 11 家国央企 实现营收入 18800 亿元，同比下降 7.4%；重点 3 家民企实现营收 2856 亿元，同比下降 22.9%。我们在此前综述提示过，房企主要根据过去 2-3 年新房销售完成结转的时点确 认收入，因此在 2021 年全国新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。 而过往销售表现相对领先的头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧 性。对比全行业来看，我们选取的重点房企 2024 年营收优势明显，14 家房企营收占全 行业 168 家开发房企营收比重达到 50.0%。其中，重点国央企营收同比仅-7.4%也显著 跑赢行业 19.2%的降幅。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来 2-3 年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收仍将继续领先行业，alpha 属性突出。 从重点 14 家房企看，（1）规模方面，2024 年有 2 家房企实现 3000 亿元以上的营收， 分别是万科 A、保利发展；2000 亿元以上的有 1 家，是华润置地；1000 亿元以上的 5 家，分别是中国海外发展、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团。（2）同比 变化看，5 家房企实现营收增长，其中绿城中国营收同比增长 20.7%，在重点房企中领 跑；华润置地、越秀地产、建发国际集团、招商蛇口等房企实现营收正增长。（3）9 家房 企营收负增长，其中龙湖集团营收同比下降 29.5%降幅最大。

2.2 开发业务毛利率继续承压

2024 年重点国央企毛利率下行至 14.6%（剔除万科后为 15.6%），重点民企毛利率 为 16.4%，头部房企保有毛利率绝对值优势。2024 年重点国央企毛利率为 14.6%，同 比下降 2.3pct，剔除万科后为 15.6%，同比下降 1.8pct；重点民企毛利率为 16.4%，同 比下降 1.2pct。近年来房企毛利率持续下降，主要是两方面原因（1）往年高价地项目结 转，特别是 2020、2021 年获取的项目；（2）新房价格的持续下行，影响毛利润规模； 部分港股公司如越秀地产将资产减值计入营业成本中，也导致毛利率的承压。 与往年类似，主营业务包含商业运营的房企毛利率表现相对好，持续聚焦核心城市拿地 的房企有望领先行业企稳。主营业务包含商业运营的房企，如华润置地、新城控股、龙 湖集团，毛利率表现相对好。而偏重住宅开发的房企中，中国海外发展由于其一贯控制 成本的能力，毛利率表现靠前。具体看，2024 年华润置地毛利率继续领先行业，达 21.6%， 也是重点房企中毛利率唯一在 20%以上的房企；新城控股、中国海外发展、龙湖集团毛 利率在 15%以上，排名靠前。从降幅看，重点房企中降幅最大的是万科，其毛利率下降 5.1pct 至 10.2%，主要是 2022 年以前高价地项目结转影响，开发业务的结算毛利率为 9.5%拖累整体利润率。此外，越秀地产、滨江集团毛利率下降也较大，滨江集团主要因 结转 2020、2021 年项目，这些项目因存在自持等原因导致毛利率较低；越秀地产则因 减值包含在营业成本中。我们认为，对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心 城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，销售确定性更强，未来也有望率先实现毛 利率企稳。

2.3 销管费用率继续上行，头部房企费用率优势明显

2024 年重点国央企与民企营收口径销管费用率分别为 4.9%、5.9%，销售额口径销 管费用率为 4.5%、6.7%。从费用率趋势看，营收口径销管费率近年保持稳定，而销 售额口径费率趋势上行，主要是营收作为相对销售滞后的指标，其反应真实销售跌幅和 费用投入偏慢。对于期内房企真实的费用支出情况，我们认为主要关注销售额口径的费 率变化。2024 年，重点国央企销售额口径销管费率为 4.5%，同比提升 0.8pct；重点民 企费率为 6.7%，同比提升 1.5pct；而销管费用绝对规模看，重点国央企 2024 年同比减 少 5.7%，重点民企同比减少 19.6%。因此我们看到，在新房市场持续调整的环境下， 重点房企也在费用总支出上作了一定控制，然而销售额下滑的幅度较费用下降辐幅度更 大，因此费用率出现上行的情况。另外，这里也隐含了单位销售需要房企在费用上投入 更多，包括各类营销促销手段、加大中介渠道的使用等，这也是市场下行时房企在费用 管控上必须面临的挑战。

头部房企费用率优势明显，市场下行时费用率整体保持平稳。从销售额口径销管费率绝 对值看，滨江集团、中国海外发展、招商蛇口费率较低，分别为 1.26%、2.19%、2.79%， 这些公司具备较强的费用管控能力，也说明公司土储布局高能级城市、产品力品牌力领 先，销售去化相对更容易。新城控股、龙湖集团费率相对较高，分别为 16.74%、8.6%。 从同比变化看，头部房企在市场下行时，适时调整销售管理策略，灵活应对市场变化， 费用率提升幅度相对更小，其中中国海外发展、华发股份费率同比逆势降低，分别减少 0.03pct、0.06pct。

2.4 投资收益大幅下行，国央企并表比例趋势性抬升

2024 年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、-53.4%。 房企投资收益大部分是对合联营企业的投资收益，在地产行业，多数是合作的非并表项 目带来的项目回报。随着行业整体承压，非并表项目的收益也同步承压。在这里我们主 要讨论房企的对合联营企业的投资收益（以下简称投资收益）。

2024 年重点国央企投资收益同比大幅下降 72.3%，其中主要是万科投资收益为-32.0 亿 元的拖累，如剔除万科，重点国央企投资收益同比下降 37.8%，依然有较大的降幅；重 点民企方面，2024 年同比-53.4%。从趋势看，2022 年以来投资收益便趋势性收缩，2024 年重点国央企投资收益仅为 2021 年的 9.0%（剔除万科为 24.2%），而民企尚有 2021 年 的 37.0%。从这组数据也可看出，国央企在近年行业下行期间，正在转变开发模式，在 选择合作开发房企方面更为谨慎，并表项目比重正在趋势提升；相反民企在这方面选择 的余地相对有限。此外，这个指标与房企营收类似，是跟随项目交付节奏结转并确认收 益的，因此该指标的同比变化也与报告期内非并表项目交付并确认收益的结构有关。 因 2024 年净利润整体下行，重点国央企投资收益占净利润比重并没有显著降低。2024 年，国央企投资收益占净利润比重小幅提升至 10.6%（剔除万科占比为 7.9%，比重也 没有显著降低），民企占比降低至 11.8%。具体看个股，绿城中国期内主要因确认非并表 项目收益为负导致占比为负；万科则因为期内净利润和投资收益同为负值，因而比例为 正。越秀地产、华发股份、中国金茂投资收益占 2024 年净利润比例较高。

2.5 全面计提减值，是拖累 2024 盈利的核心因素之一

多数房企仍面临减值压力，测算下重点房企减值平均拖累净利润约 40%。2024 年全国 新房销售规模、销售均价进一步下滑，重点房企延续往年继续计提资产减值，且减值力 度较以往更大。2024 年，重点国央企计提资产减值规模为 422.7 亿元，相较 2023 年计 提规模提升；重点民企计提规模为 38.8 亿元。从范围来看，2024 年重点 14 家房企全部 都计提了资产减值。从减值对利润的影响来看，我们通过公式【减值拖累幅度=abs（资 产及信用减值损失）/（净利润+abs（资产及信用减值损失））】测算了净利润为正的 12 家重点房企，资产和信用减值对 2024 年净利润平均拖累幅度为 40.0%。应该说，2024 年重点房企全面的减值计提，是拖累 2024 年全年盈利的核心因素之一。 具体看，（1）规模方面，2024 年计提资产减值损失规模最大的是华润置地，期内计提 78.3 亿元，但公司净利润规模较大表现稳健，实际减值拖累幅度为 19.1%，在重点房企中并 不算高。万科资产减值损失 71.7 亿元排名第二（如考虑资产+信用减值，则万科期内合 计计提 335.7 亿元远超其他房企）。此外，2024 年计提资产减值损失超 40 亿元的还有保 利发展、招商蛇口、绿城中国。期内资产减值较少的房企有中国海外发展、滨江集团、 龙湖集团，其计提资产减值均小于 10 亿元。（2）绝对量变化上，值得注意的是新城控 股、中国金茂、滨江集团 2024 年计提的资产减值损失明显小于 2023 年，其余多数房企 2024 计提的绝对规模有不同程度的提高。（3）资产和信用减值拖累利润方面，中国海外 发展、龙湖集团拖累最小，测算幅度分别为 6.7%、7.6%；华润置地、滨江集团等相对 影响较小；绿城中国、华发股份、招商蛇口、越秀地产、新城控股等拖累幅度均超过 50%； 万科、金地期内录得净利润亏损，因而不在测算之列。

我们认为，对于仍在核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优异的、过往减值计 提相对充分的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻；但考虑到目前新房市场量价 尚未完全企稳，主要房企减值释放可能并不完全。

2.6 归母净利润下滑趋势未止，未来头部房企业绩有望率先企稳

2024 年重点房企归母净利润继续下滑，国央企同比-95.7%（剔除万科金地后同比26.9%），民企同比-15.0%。2024 年，重点 11 家国央企实现归母净利润 41.2 亿元， 同比减少 95.7%；剔除万科金地后为 597.1 亿元，同比减少 26.9%。重点 3 家民企实现 归母净利润 137.0 亿元，同比-15.0%。整体看，重点房企的利润均在较低基数上进一步 萎缩。需要指出的是，我们这里讨论的是经过筛选的头部重点 14 家房企，如果对比 2024 年全行业168 家开发房企-3740 亿元的业绩，我们选取的重点房企业绩已明显跑赢行业， 他们具备明显的相对经营优势。

房企利润规模趋势性下行，头部房企业绩有望率先企稳。从利润率角度看，2024 年重点 国央企和民企的归母净利润率分别为 0.2%（剔除万科金地后为 4.1%）、4.8%，重点国 央企整体利润率同比继续下滑，而民企同比增长 0.4pct。在行业下行环境下，销售见顶 回落影响结转收入规模，新房价格疲软影响利润率水平，叠加房企持续计提减值，导致 房企利润规模持续数年下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在 本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房 价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。此外，历史包袱无论 是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。

具体看，（1）业绩规模看，2024 年归母净利润排名前三的是华润置地、中国海外发展、 龙湖集团，分别实现 255.8、156.4、104.0 亿元；保利发展在 50 亿元以上；建发国际集 团、招商蛇口在 40 亿元以上；万科、金地集团录得亏损，归母净利润分别-494.8、-61.2 亿元。（2）同比变化看，中国金茂、新城控股、滨江集团归母净利润同比增长（中国金 茂、新城控股主要是基数较低）；其余重点房企业绩均有不同程度的下滑，盈利的房企中 越秀地产、保利发展业绩下滑超 50%；绿城中国、华发股份下滑幅度也接近 50%。（3） 从归母净利润率表现看，华润置地、中国海外发展、龙湖集团持续领先行业，2024 年其 归母净利率均在 8%以上，断层领先其余房企（其余均在 4%以下）。这与前文我们分析 关于毛利率的表现类似，主要因土地储备布局优异、成本管控能力突出、或是商业运营 业务的拉动。多数重点房企在 2024 年利润率有所下滑。

2.7 国央企融资保持稳定，财务优势突出

国央企融资相对稳健畅通，民企普遍缩表。头部国央企在融资环境收缩的背景下，公开 债务融资渠道基本畅通，财务表现稳健，重点国央企 2024 年有息负债（Wind 计算口径， 下同）同比微增 0.7%，整体负债规模与 2022 年接近。而民企的融资环境仍较困难，2024 年重点民企有息负债规模同比减少 8.0%。具体看，华润置地有息负债增长 11.8%增幅 最大；万科、建发国际集团、招商蛇口有息负债增长。其余重点房企有息负债均有不同 程度下降，其中绿城中国、滨江集团下滑超 10%，考虑到这两家公司融资渠道基本畅通， 我们认为更多是公司主动缩表的体现；金地集团同比-20.2%下滑幅度最大。2024 年以 来，在中央与地方持续推动城市房地产融资协调机制的背景下，开发房企的融资环境得 到边际改善，而银行贷款本质上依然跟随项目，债券市场对于非国央企信心仍欠缺；在 目前持续低迷的销售环境下，房企拿地及开工意愿较弱，我们认为未来行业或延续去杠 杆趋势。

头部房企维持较低融资成本，负债率整体维持稳定。重点房企 2024 年融资成本整体下 降，平均值由 4.25%下降约 41bp 至 3.84%。从绝对值看，招商蛇口期内平均融资成本 为 2.99%处于行业最低区间；中国海外发展、保利发展、华润置地成本在 3.1%附近； 滨江集团、越秀地产成本也在 3.5%以下。这些房企信用领先，融资优势突出。从变化看， 2024 年滨江集团综合融资成本下滑最为明显，下降 80bp 至 3.40%。招商蛇口、保利发 展、华润置地、中国海外发展、绿城中国降幅在 40bp 或以上。从财务指标看，2024 年 重点房企负债率保持稳定，但其中万科 A、金地集团、新城控股现金短债比处于 1 倍以 下，这些公司流动性依然存在压力。

销售融资表现良好的房企，流动性保持相对健康。2022 年以来，重点国央企货币资金规 模整体有所下滑，主要与行业销售规模下行有关，但受益于其销售相对稳健及融资渠道 畅通，重点国央企货币资金下滑幅度有限，2024 年同比微增了 0.8%，显著优于行业 168 家房企现金-19%的下滑速度。其中，华润置地、中国海外发展、招商蛇口现金增长幅度 领先。重点民企货币资金近年均维持较大下滑幅度，2024 年同比下降 14.0%，主要是新 城控股、龙湖集团下降较多拖累样本，而滨江集团作为融资和销售表现良好的民企，期 末现金也有明显的增长。从现金流的角度看，重点房企 2024 年经营性现金流净额均收 缩、投资性现金流流出额同步收缩、融资性现金流净额维持较大流出。预计房企将继续 执行较为谨慎的拿地投资策略，以确保现金流的安全。

2.8 销售：头部国央企持续跑赢行业，继续看好土储聚焦核心城市的房企

2024 年重点国央企和民企销售金额同比-22.7%、-37.2%，头部国央企持续跑赢行 业。2024 年全国新房销售进一步萎缩，克而瑞百强房企全口径销售金额同比下滑 30.3%， 我们统计的 11 家重点国央企金额同比下降 22.7%，重点民企同比下降 37.2%。销售面 积方面，百强房企同比下降 32.4%，重点国央企面积同比下降 23.3%，重点民企面积同 比下降 37.6%。销售均价方面，重点国央企均价微增 0.7%，重点民企均价微增 0.5%。 整体看头部房企销售也面临一定压力，但国央企的综合销售量价表现依旧优于全行业。 房企销售各梯队门槛降低，我们持续看好土储聚焦高能级城市的房企。具体看重点房企 销售情况，2024 年保利发展实现全口径销售金额 3230 亿元排名第一，中国海外发展实 现销售 3107 亿元排名第二，这是现阶段唯二销售金额在 3000 亿元以上的房企；实现销 售额在 2000 亿元以上的有，华润置地、万科、招商蛇口；实现销售额在 1000 亿元以上 的有，绿城中国、建发国际集团、越秀地产、滨江集团、华发股份、龙湖集团。从同比 变化看，中国海外发展是主流房企中唯一实现销售额正增的房企，其余重点房企销售降 幅都在双位数，其中绿城中国、华润置地、华发股份、越秀地产降幅在 20%以内相对较 小；金地集团销售同比减少 55.4%降幅最大。从上述重点房企和全行业销售对比、重点 房企之间的销售对比，我们不难发现，土储、拿地、推盘越集中在高能级城市的房企， 越能在市场下行期间实现相对平稳的销售业绩；近两年因种种原因暂缓或大幅减少拿地 的房企，逐渐面临无新货可推、老货去化困难、销售进一步下滑、拿地能力螺旋下滑的 局面。我们一直以来的观点是，持续看好土储布局核心城市、且维持核心城市拿地力度 的房企，他们的销售将持续跑赢行业。

2.9 拿地：投拓意愿普遍低迷，头部房企聚焦高能级城市

房企拿地谨慎，头部房企聚焦高能级城市。我们统计的 14 家重点房企中有 13 家房企在 2024 年拿地，但不论是权益拿地金额还是拿地力度，普遍有所下降。其中重点国央企 2024 年合计权益拿地金额为 3624 亿元，同比大幅下降 50.3%；重点民企合计权益拿地 金额为 275 亿元，同比在低基数继续下降 48.2%。具体看，中国海外发展拿地领先，合 计权益拿地金额为 696 亿元，保利发展、华润置地、绿城中国等权益拿地金额靠前。从 拿地力度看，越秀地产、滨江集团、绿城中国、建发国际集团等拿地力度靠前；中国金 茂、滨江集团拿地力度较 2023 年有相对明显的增长。在新房销售持续低迷的环境下，房 企拿地意愿普遍低迷，且头部房企投拓策略趋同。我们认为开启房地产拿地开工链条， 仍有待销售端真正企稳改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）