2025年煤炭行业中期投资策略：红利与周期双逻辑，煤炭攻守兼备

煤炭复盘：周期与红利，价格合理回归后有望平稳

煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主

从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤 价驱动股价，股价跟随煤价， 而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。

2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到 2006年均价427元/吨，涨幅达62%；煤炭指数由2003年初的876点逐渐上涨到2006年年末的1277点，涨幅达53%。

2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤 价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨；煤炭指数亦由2007年初的1300点，上涨到 2007年10月的 6135 点，后又大幅回调到2008年11月初的1344点。

2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元 /吨，涨幅达24%；同时，煤炭产能持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1637点上涨到2010年12月末的4303点。

煤炭股价与煤价复盘：三年维度，虽周期为主，但红利逻辑已明显体现

2022年1月-2022年3月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2022年5月-2022年6月，煤价平稳运行，股价波动上行并创年内新高， 股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2022年10月-2023年8月，股价与煤价双双震荡式下行，周期弹性体现；2023年8月-2023年 10月，股价与煤价同步震荡上行，周期弹性体现；2023年11月-2024年3月，煤价平稳运行，股价大幅上行再创新高，股价与煤价脱 敏，高股息红利逻辑体现；2024年3月-2024年4月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年5月-6月，股价与煤价同步上涨， 周期弹性体现； 2024年6月-7月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年9月-10月中旬，煤价与股价同步上涨，周期弹性体 现；2024年10月-2025年4月，煤价与股价整体同步下跌。

煤炭股价与业绩复盘：股价对财报公告影响有限，消化后仍旧上涨

从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是 煤企业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及 以后的财报出现了业绩明显下滑，负向业绩表现有可能会影响股价走势。 从煤炭指数与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对煤 炭指数的影响仅小幅的回调（如2023三季报、2023年报2024及一季报、2024中报、 2024年三季报），2024年报过后煤炭指数或有上涨。

动力煤：政策性煤种，现货与长协价倒挂有望反弹

国内供给：新增产能有限，产地利润收窄和财政压力或催化减产

新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供 应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤 炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新 批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对 2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支 主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建 矿需要3年左右，短期无法供应更多产量。2022年发改委集中推 进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限，其中新疆新批复产 能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受运力及价格影响， 对内地供给影响有限。

产能储备制度真实效果仍存较大不确定性。2024年4月发改委及 能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》， 力争到2027年形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。根据规划， 该制度短期内难以对煤炭供需格局产生影响，长期来看储备主 体以及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。

产地利润收窄叠加财政诉求或催化产地减产。受煤价下滑影响， 2025以来煤企利润大幅下滑，2025年1-2月中国煤炭开采和洗选 业利润总额同比-47.3%，部分矿井尤其是河北、河南、淮北等 老旧矿井部分已跌破成本线进而产生亏损，未来煤企或有自发 性减产；同时地方政府因财政诉求，对较高煤价存在一定的依 赖，自上而下的政策一致减产也有望落地。

国内供给：国内煤炭增量集中于新疆，但预计疆煤仍以就地转化为主

新疆煤炭产量高增，“十五五”期间煤炭产量或超过陕西。2017-2023年，新疆原煤产量由1.67亿吨提升至4.57亿吨，年复合增 速为18%，2024年新疆原煤累计产量5.4亿吨，同比增长18.4%。对比晋陕蒙等省份来看，2024年山西、陕西和内蒙古地区年内 原煤产量累计同比增长分别为-6.5%/+2.5%/+7.1%，新疆地区原煤产量增速远超晋陕蒙等传统能源大省。据新疆煤炭交易中心预 测，2025年作为“十四五”的收官之年，考虑到中东部、东北、西南等地潜在可开发资源相对有限、地质相对复杂，国内煤炭供 给或继续呈现西部扩张，西部地区尤其新疆将成为未来煤炭增量明显区域，预计2025年新疆煤炭产量继续保持增长态势，有望 达到5.7亿吨。据经济观察报信息，“十五五”期间新疆煤炭产量或超过陕西省（2023年陕西省原煤产量为7.6亿吨，2024年陕 西省原煤产量为7.8亿吨）。未来10年新疆煤炭产能有望持续增长，据经济观察报信息，自治区相关部门人士预计新疆煤炭产能 有望达到10亿吨水平。

进口煤—海外供给：新增产能仍有增量，但实际产量释放存在制约

海外产能澳洲增加，但印尼和俄罗斯明显减 图25：海外新增煤炭产能有限（百万吨） 少。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算 2023-2027年新增煤矿投产产能分别为7645、 2380、11460、7335、3150万吨，其中澳洲产 能增加大，但目前对中国进口煤影响更大的 印尼和俄罗斯的新增产能呈现递减趋势，印 尼2025年及以后无新增产能，澳洲的增量未 来更多可能由印度等新兴经济体消化。

实际产量与产能方向相悖。从产量来看，近 几年产能与产销的相悖在澳洲、印尼、俄罗 斯均有体现，如：2024年澳煤产量5.5亿吨， 同比仅+1.7%；2024年印尼煤炭累计产量8.3 亿吨，2025年受煤价下滑以及印尼提高采矿 权税率影响产量或难放量；2024年俄罗斯煤 炭产量4.26亿吨，同比-1.0%。在第九届亚太 不锈钢产业大会上，印尼镍矿商协会于11月5 日透露，印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令， 对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资 源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令， 虽然此举执行难度较大，但仍能看到海外政 策对产量产生印象。此外对实际产量影响的 可能还包括其他政策与天气等因素。

炼焦煤：市场化煤种，宏观政策托底价格有望反弹

国内供给：炼焦煤未来产量难有增量，历史数据已有反馈

未来新增产能非常有限，保供政策主要倾向动力煤。一是炼焦煤用于“煤焦钢”产业链，成本可以向下游传导，政策层面对 炼焦煤供给没有太多支持倾向，自2019年以来几乎没有批复过新产能，且煤炭保供核增等也只适用于动力煤；二是炼焦煤资 源相对稀缺，且由于煤化程度和地质因素，矿井多为埋藏较深的井工矿，新资源较少；三是碳中和大背景下，煤企对井工矿 新投产意愿较弱。

2025年一季度后炼焦煤产量增速或有放缓。2025年1-2月炼焦煤产量0.76亿吨，同比+8.3%，动力煤产量6亿吨，同比+3.1%， 2025年1-2月国内炼焦煤产量增速较高主要系2024年山西减产造成的低基数影响。2024年受一季度山西查三超影响，山西原煤 产量出现明显下滑，由于山西原煤中精原煤占比较高，故而影响炼焦煤产量。预计在2025年4-5月后，随着2024年山西查三超 带来的低基数影响减弱，炼焦煤同比增速或逐渐放缓。历史年份来看，2020-2023年炼焦煤产量基本持平，2024年下滑明显。

进口煤：炼焦煤进口增量难度大

澳洲焦煤已被结构性替代，且或受澳洲出口管制。2020年之前澳洲焦煤进口量占我国炼焦煤总进口量的40%以上，进口量在 3000万吨左右，2020年后进口量大幅下滑，2023年起澳煤进口虽已放开，但澳洲焦煤进口占比仍处于较低水平，2024年中国 进口澳焦煤比重仅为8.5%，而俄罗斯和蒙古焦煤占比大幅提升，已结构性替代。2023年10月，受澳洲国防和贸易伙伴需求的 影响，澳洲政府或将对炼焦煤列入“关键矿产” 清单，中国进口澳焦煤量或难大增。

蒙古焦煤先扬后抑，未来或受运力制约。 2023年蒙煤通关量恢复，2024年上半年进口量同比大幅增长，但下半年有所回落， 我们推测蒙煤通关或已达上限，主因当前运力已接近瓶颈，铁路运输仍受到“宽轨转窄轨”的接驳站建设制约。2025年1-3月 进口蒙古炼焦煤累计1086万吨，同比-25%，主要系国内需求相对疲弱致国内煤价性价比提升以及口岸库存高企所致。

俄罗斯焦煤进口受运力和政策限制。欧盟禁运俄煤后，俄煤出口中国持续增加，2025年1-3月中国进口俄罗斯炼焦煤达811万 吨，同比+22.5%。受西方制裁下，俄罗斯大力兜售煤炭，但自2022年9月以来，俄罗斯已出现运力不足问题，其东部运输基 础设施相对落后，基础设施建设短期改善有限，目前运力已达瓶颈。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）