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煤炭行业2025年中期投资策略：红利与周期双逻辑，煤炭攻守兼备。

1. 煤炭复盘：周期与红利兼具，盈利合理且可持续

复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红 利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御 性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤 炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近 四年低位，且是合理且可持续的盈利水平，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。

2. 煤价判断：动力煤和炼焦煤价格均具备反弹基础

动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至770元。主要原因包括：一是较低煤价将使地方财政压力加大，有望促成自上而 下减产；较低煤价将使煤企亏现金而自发减产；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价，且当前现 货与年度长协价格倒挂，两点均存在770元；三是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油68美金与港口煤价770元所制烯烃成本相 当；四是降低煤价会使疆煤外运失去价格优势，从而导致外运量减少（自2024年四季度以来已有数据证明）。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存 在770元支撑，则炼焦煤价格存在1848元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策 持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。