2025年华友钴业研究报告：蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

1.否极泰来，涅槃凤凰

1.1.扎根桐乡，辐射全球

浙江华友钴业股份有限公司成立于 2002 年，总部位于浙江桐乡，是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业。经过二十多年的发展，公司构建了海外资源、国际制造、全球市场的经营格局；打造了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块；业务涵盖镍钴锂资源开发、有色金属绿色精炼、锂电材料研发制造、资源回收利用的新能源锂电材料全产业链。公司第一大股东为华友控股，第二大股东为陈雪华，华友控股与陈雪华为一致行动人，实控人为陈雪华。

1.2.一体化产业布局，形成5 大产业集群

公司自成立以来坚持以新能源锂电材料产业发展为核心，坚持“上控资源、中提能力、下拓市场”三位一体的总体发展之路，坚持“产品领先、成本领先”的竞争策略，持续深化产业一体化全球布局，全面打造产业一体化综合竞争优势，努力构建产业一体化新质生产力格局。目前已经形成非洲资源产业、印尼镍产业、新材料产业、新能源产业和循环产业五大产业集群。

1.3.钴&镍&锂长周期价格底部，业绩弹性空间大

盈利能力随金属价格与销量波动。从营收来看，2021-2023 年公司营收整体稳步增长，但增速呈现先增后降的趋势，至 2024 年营收增速降至-8%；从毛利来看，公司毛利在2022年达到高点的 117.2 亿元之后开始下滑，2024 年止跌。公司营收及毛利的波动主要受金属价格与销量影响所致。

细分来看，受镍锂销量增长影响，公司镍、锂业务营收持续增长，铜业务保持相对稳定，而钴业务营收持续下滑。至 2024 年公司钴、铜、镍、锂营收占比分别为6%、9%、35%和5%，合计占比为 55%。

从毛利来看，2022-2023 年镍业务毛利持续增长，铜业务保持相对稳定，钴锂业务毛利呈下降趋势，至 2024 年公司钴、铜、镍、锂毛利占比分别为5%、16%、52%和4%，合计占比为 77%。

总结来看，公司铜业务保持相对稳定，营收及毛利增长主要靠镍业务，而钴锂业务营收及毛利略有下滑。拆解来看：销量角度，铜钴销量保持稳定，锂开始放量但体量小，镍销量持续稳步增长；吨毛利角度，铜吨毛利保持相对稳定，而钴、镍、锂吨毛利大幅下降，因此金属价格下跌带来的吨毛利的下降是公司业绩波动的最主要原因。当前钴&镍&锂吨毛利已经降至低位，公司仍能保持当前的盈利，体现出极强的盈利韧性，一旦价格上涨，吨毛利或将大幅提升，业绩弹性空间大。

2.钴：长周期历史价格底部，钴价有望大幅上涨

钴价上涨的基础在于：需求放量、供给收缩以及流动性宽松。当前钴价处于长周期历史底部区间，且全球流动性宽松、供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、需求端处于固态放量前夜，三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成，一旦需求放量，钴价有望大幅上涨。

2.1.钴价筑底反复确认

通过对钴行业过去 20 年历史复盘，我们可以发现，历史上经历过三次钴的大牛市，上涨周期为 2 年左右，分别是： （1）2006 年 7 月至 2008 年 4 月：钴价 13.4 美元/磅→48.63 美元/磅，涨幅263%；上涨原因为全球流动性宽松，需求端手机从功能机向智能机转变，钴酸锂需求放量，供给端刚果金内战禁止钴矿出口； （2）2016 年 6 月至 2018 年 5 月：钴价 10.8 美元/磅→44.08 美元/磅，涨幅308%：上涨原因为中国新能源汽车需求放量，同时三元取代磷酸铁锂成为动力主流电池。（3）2020 年 7 月至 2022 年 5 月：钴价 13.9 美元/磅→40.13 美元/磅，涨幅189%；上涨原因为全球新能源汽车需求放量。 可以发现：钴价上涨的基础在于：①需求放量（06-07 年3C 需求崛起、16-18年及20-22年新能源汽车需求大幅提升）；②或伴随着供给收缩（06-07 年刚果金内战禁矿）；③流动性宽松。

伴随着价格的上涨，产业链下游补库、社会资金（如 Cobalt27）囤货，加快了价格的上涨，高利润驱使产业资本到刚果金印尼等布局钴矿，供给快速增加，同时价格过高催生减量替代，需求减弱，当供给增长超过需求增长时，价格开始下跌，从而形成一个完整的价格周期。而上涨周期基本维持两年主要源于供给端产量释放的时间周期为两年。从历史长周期来看，当前钴价 15.75 美元/磅基本处于历史底部区间（11-15美金/磅）附近（2 月份低点为 9.95 美元/磅）。

2.2.刚果金爆发国内冲突，禁矿出口

2025 年 1 月刚果金爆发国内冲突，2 月 24 日，刚果金宣布将暂停钴出口四个月，旨在遏制国际市场钴金属供应过剩引发的价格持续下跌，此举被视为该国首次通过行政手段干预钴市场平衡。3 月 14 日，刚果金总理为“有效管理”出口禁令，提出一系列建议，其中包括“争取印尼的合作”，以“更好地控制”全球市场上的钴供应和价格。3 月27 日，刚果金总统费利克斯·齐塞克迪表示，为了维持动力电池材料高价，政府将考虑延长为期四个月的钴出口禁令期限。全球钴供给高度集中，其中 2024 年刚果金占78%，印尼占11%，两国合计供给占比达 90%。2024 年刚果金钴产量 20.06 万吨，若禁止出口4 个月以上，或影响供给6.69 万吨以上，占全球总供给的 26%以上，若刚果金联合印尼，供给或进一步收缩。

2.3.固态电池放量前夜，三元有望重回主流

液态锂电池仍存在：能量密度存在上限、锂枝晶引起安全风险、SEI 膜增厚影响循环寿命、低温性能不足限制场景应用等不足，相比之下，固态电池凭借其优异的性能，能够有效克服液态锂电池的局限性。因此，发展固态电池不仅是解决现有技术瓶颈的关键路径，也是满足未来多样化应用需求的重要方向。

2022 年以来，固态电池的研发和产业化取得了明显进展，但是目前仍然面临着尚未完全解决的离子电导率问题、固固界面问题和循环性能问题等，前瞻网预计其产业化时间节点将在 2030 年左右。根据前瞻网《2025 年固态电池高质量发展蓝皮书》预计到2030年，全球固态电池出货量将达到 614.1GWh，全固态电池市场规模将达到172 亿元。在固态电池体系中，三元材料优于磷酸铁锂电池，有望重回电池正极材料主流。

2.4.上涨基础已成，钴价有望大幅上涨

在不考虑刚果金禁矿及后续影响的情况下，2025 年-2030 年钴供需整体处于过剩状态，但过剩幅度有所收窄。在当前全球流动性宽松的背景下，供给端受刚果金禁矿影响供给收缩（考虑到禁矿 4 个月短期供需平衡由过剩转为短缺）、需求端处于固态放量前夜，三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成，一旦需求放量，钴价有望大幅上涨。

3.镍：价格底部夯实，静待产能出清

印尼镍矿供给在全球占据主导地位，2024 年产量占全球总供给的60%。25年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨，相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策，镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近，高价镍矿开始减产。虽仍处于过剩状态，但过剩幅度进一步收窄，随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升，镍价底部区间进一步夯实，一旦产能出清，或释放价格弹性。

3.1.印尼镍供给主导全球，仍在增长但成本上升

印尼镍矿供给在全球占据主导地位，2024 年全球镍矿产量382 万吨，其中印尼产量228万吨，占全球总供给的 60%，且增量也绝大部分来自印尼，2020-2024 年全球供给增长135万吨，其中印尼增量 151 万吨，其余地区减量 16 万吨。

印尼供给仍在增加，但矿业政策使成本上升。印尼镍矿开采采用配额制，25年开采配额为 2.985 亿湿吨，相比 24 年的 2.7189 亿湿吨增长 9.8%，按照24 年228 万吨产量估算，增长 22 万吨镍。但同时印尼政府实施一系列矿业政策：①SIMBARA 系统，实时跟踪镍矿销售；②HMA 计价方式调整，由每月调整一次改为调整两次，更能实时反应价格波动减少滞后性；③PNBP 税制调整，整体税率上调且阶梯税率，以镍矿为例，由10%的固定税率提升至14-19%，成本整体上升。

3.2.过剩幅度逐步收窄，静待产能出清

镍价跌至 75%分位线附近，高成本矿山关停。当前（4 月25 日）镍价已跌至1.55万美元/吨左右，位于全球镍矿成本 75%分位线附近，高价镍矿开始减产，主要以澳大利亚和新喀里多尼亚的硫化镍矿为主，2024 年两国产量 21 万吨，较 23 年减产18 万吨，降幅为46%，随着镍价低位持续，高成本矿山有望进一步关停。

价格底部夯实，静待产能出清。当前镍行业虽仍处于过剩状态，但过剩幅度进一步收窄。印尼虽有增量但增幅有限，同时高成本矿山逐步关停，整体供给增速下降，同时随着印尼镍矿成本的上升，镍价底部区间进一步夯实，一旦产能出清，或释放价格弹性。

4.锂：产能出清尾声，静待需求放量

锂价上涨的基础在于供需错配，缺口的强度反应价格上涨的高度。从历史长周期来看，当前锂价处于历史底部区间，考虑供需平衡，预计 2025 年碳酸锂价格中枢为8万元/吨。而考虑产能出清时间，上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月，当前已产能出清2 年4个月，我们认为即使本轮产能出清时间预计更长，亦进入出清尾声，一旦需求有所好转，锂价有望迎来上涨。

4.1.供需错配决定锂价方向

通过对锂行业过去 10 年历史复盘，我们可以发现，历史上经历过两次锂的大牛市，周期为 2 年，分别是： （1）2015 年 10 月至 2017 年 12 月：锂价 5 万元/吨→17 万元/吨，涨幅240%；上涨原因为中国新能源汽车需求高增（中国出台了一系列政策支持新能源汽车产业的发展），供给集中且遭遇扰动（15 年 3 月末南美暴雨引发特大洪水，南美盐湖提锂产区生产受到严重冲击）；（2）2020 年 9 月至 2022 年 11 月：锂价 4 万元/吨→56.75 万元/吨，涨幅1319%：上涨原因为全球新能源汽车需求放量叠加产业链抢装，供给端锂价前期低迷导致许多企业推迟扩产计划，全球新增产能有限，2020 年新冠疫情也导致多个锂矿和盐湖项目延期。可以发现：锂价上涨的基础在于供需错配，缺口的强度反应价格上涨的高度。①供需错配：新能源需求的高增，资本开支不足导致供需出现缺口，锂价大幅上涨，高利润驱动上游资本开支，资本开支到产能释放需要时间，在这个供需缺口的时间窗口期就是上涨的主要阶段。②供需缺口：缺口幅度决定锂价向上弹性。第一轮周期锂价顶部是17 万元/吨，而第二轮周期锂价顶部 57 万元/吨，二者核心区别就是供需缺口幅度不同，2015 年新能源汽车增量26 万辆，而 2021 和 2022 年新能源汽车增量分别为 215/336 万辆，对应碳酸锂需求的增量是 2015 年 10 倍左右。③库存：库存作为供需蓄水池，放大锂价波动。在锂价上涨阶段产业链补库，加速价格上行，在锂价下行阶段产业链去库，加速价格下行。从历史长周期来看，当前锂价处于历史底部区间。

4.2.产能出清进去尾声，静待需求放量

当前仍处于锂资本开支高峰期，而需求端增速未来或将逐步放缓，预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮，波动将逐步收窄。考虑到潜在供给较大，锂盐企业在2021-2023年积累大量盈利，本轮供给出清时间预计更长，2025 年仍处于底部区间震荡阶段。我们预计 2025 年碳酸锂需求量 143 万吨 LCE，过剩 12.6 万吨LCE。根据完全成本曲线，8 万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在 134 万吨左右，根据正极材料测算的需求为143万吨，考虑到当前超 10 万吨的锂盐库存，部分锂精矿库存以及回收提锂的量，8 万元/吨的供给或能满足锂盐需求，预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。而考虑产能出清时间，上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月，当前已产能出清 2 年 4 个月，我们认为即使本轮产能出清时间预计更长，亦进入出清尾声，一旦需求有所好转，锂价有望迎来上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）