2023年华友钴业研究报告 以铜钴开采冶炼业务起家

一、华友钴业： 打造全球锂电材料一体化龙头

公司成立于 2002 年，前身为浙江华友钴镍材料有限公司，公司以铜钴开采冶炼业务起家，多年来深耕传统有色业务。凭借早期 资源、技术、产能及客户等方面的前瞻性布局，近年来实现新能源锂电材料业务高速扩张，现已跻身锂电材料龙头，构建了集上 游资源开发、中游有色精炼、下游锂电材料研发制造的锂电一体化发展格局。

1.1 从周期到成长，锂电材料龙头启航

回顾公司二十余年的发展，主要可以分为三个主要阶段：

第一阶段（2002-2016 年）：铜钴业务为重，新能源布局开启。 公司于成立之初主营铜钴资源开发，2003 年开始布局非洲铜钴资源， 2008 年收购刚果（金）COMMUS、MIKAS、WESO 三家 矿山公司的控制权。2015 年收购 PE527 矿权，进一步加强海外铜钴资源保障。此阶段公司铜钴业务发展稳固，逐步成长为全球 钴龙头，铜、钴产品营收占比超 85%以上。夯实铜钴业务的同时，公司开始新能源产业链的早期技术布局。2013 年设立新材料研 究所，进行小型及动力锂电正极多种三元材料前驱体的研发，2015 年下半年开始量产三元前驱体产品。

第二阶段（2017-2019 年）：新能源布局加码，铜钴冶炼推进。 此阶段公司开始向新能源上游布局，2018 年开拓印尼镍资源，规划华越 6 万吨湿法冶炼项目；与下游龙头企业 LG、浦项合作， 分别成立合资公司华金公司和华浦公司，合资前驱体项目并行推进。同时公司 6 系产品进入比亚迪等龙头企业产业链，811B 及 523L 批量供货。此阶段公司锂电业务一体化雏形初现，湿法冶炼与锂电材料同步拓展，产品认证加速，下游市场空间打开。镍产 品及前驱体营收占比逐步提升，公司主营业务逐步向新能源锂电材料过渡。

第三阶段（2020 年-至今）：新能源产业链全面推进，锂电材料龙头启航。 2020 年起，公司锂电材料产业链布局全部推进：2020 年启动华科 4.5 万吨高冰镍项目，5 万吨/年高镍前驱体项目；2021 年启动 华飞 12 万吨湿法产能，收购巴莫科技，启动 5 万吨高镍正极、共计 15 万吨三元前驱体可转债项目，加速正极布局；收购 Arcadia 锂矿，布局非洲锂资源；与容百科技、当升科技等多家头部企业签订供货协议，保障产品销售。2022 年，华越项目实现达产，华 山 12 万吨湿法冶炼项目启动，与特斯拉签订供货框架协议，一体化布局再夯实。随着公司在建印尼湿法项目、前驱体及正极产能 逐步投产放量，锂电材料一体化版图将实现进一步拓宽，公司核心优势及龙头地位将加速凸显，迈入高速发展的新阶段。

1.2 股权结构稳定，管理层专业赋能

公司实际控制人为陈雪华先生。截止 2023年一季报，陈雪华先生持有公司 6.88%股权比例，此外持有华友控股集团有限公司 64.2% 股权，华友控股集团有限公司持有公司股权比例 16.28%。公司高管团队在有色及新能源行业深耕多年，具备专业的技术背景和资 深的管理经验，持续赋能公司新能源产业转型，助力各项业务高速发展。 公司经过二十余年的发展，形成了资源开发、有色精炼、锂电材料研发制造的锂电一体化产业发展格局，完成了资源保障在海 外、 制造基地在国内、产品市场在全球的空间布局。当前主要子公司包括布局铜钴有色板块的 CDM 公司、MIKAS 公司，新能源板块 的华友新能源、华友衢州、天津巴莫，以及主营原料及产品贸易的华友进出口、华友（香港）等。

公司高管深耕产业多年，管理经验丰厚，专业性强。公司实控人陈雪华先生，2002 年起任公司董事长，管理经验丰富，主导公司 战略发展全局。副总经理陈要忠先生，曾任职天津巴莫科技，新能源行业管理经验丰富。副总经理高保军先生曾任职恩菲工 程技 术有限公司，深耕有色冶炼多年，专业性强。公司管理团队丰富的管理经验及雄厚的专业背景对公司锂电材料业务的迅猛发 展起 到了关键作用。

1.3 铜钴业务稳固，锂电材料发力迅猛

随着公司新能源板块业务布局逐步加码，新增产能陆续释放，一体化优势凸显，公司业绩近年来实现显著提升。2017-2022 年公 司营收年均复合增速达 45.5%，2022 年营业收入达 630.34 亿元，同比增长 78.5%；2021 年公司归母净利润 38.98 亿元，同比大 幅增长 234.6%，受钴价走低影响，2022 年公司利润增幅收窄，同比增长 0.3%至 39.10 亿元，2017-2022 年公司归母净利润复合 增速达 15.6%。

铜钴业务稳固，毛利占比走低。2017 年以来依托海外铜钴资源优势，公司铜冶炼业务加速扩张，铜产品销量显著提升，2018- 2022 年公司铜产品销售量由 3.77 万吨提升至 7.83 万吨，毛利对应由 3.66 亿元提升至 15.88 亿元。资源自给率提升叠加电积铜业 务较粗铜具有更高的毛利率，公司铜板块业务毛利率中枢实现显著提升，由 2014 年的 18.8%提升至 2022 年的 36.1%。 公司钴产品主要包括硫酸钴、四氧化三钴、氢氧化钴和氧化钴等，近年来钴产品销量总体相对平稳，2022 年销售量达 2.3 万吨。 毛利率方面，钴产品定价及钴矿原料采购价主要以英国金属导报报价及 LME 报价为基准，毛利率与钴价走势呈现出较强的一致 性，2022 年钴产品毛利率达 26.3%。随着公司锂电材料业务加速扩张，钴产品毛利占比逐步走低，2022 年毛利占比为 19.2%。

锂电材料发力迅猛，毛利贡献快速提升。2018 年以来，公司锂电材料业务成长加速，产品销量及毛利快速提升。2018-2022 年， 公司三元前驱体销量由 1.31 万吨提升至 8.48 万吨，毛利由 3.06 亿元上涨至 20.45 亿元，毛利占比由 7.4%提升至 17.4%。2022 年正极材料销量达 8.92 万吨，同比增长 57.4%，毛利达 30.31 亿元，毛利占比达 25.9%。2018-2022 年公司新能源业务板块毛利 快速提升，毛利占比由 7.4%提升至 43.3%（前驱体及正极材料）。

费用占比趋势性下移，研发强度逐步提升。近年来公司降费增效效果显著，费用占比趋势性下移。具体来看，销售费用占比由 2018 年的 0.8%下降至 2022 年的 0.1%；财务费用同期由 4.1%下降至 2.1%，管理费用占比变动相对较小，2022 年营收占比达 3.1%，较 2018 年提升 0.2 个百分点。2022 年三费合计占比 5.3%，较 2018 年下降 2.5 个百分点。 随着公司锂电材料产品研发力度加大，研发费用逐年提升，2022 年公司研发费用达 17.09 亿，同比增长 109.3%，研发费用占比 达 2.7%。公司持续的研发投入效果显著，截止 2022 年，公司数十款新产品分别处于产线样品认证、产品中试等阶段， 9 系及以 上超高镍正极新品月产实现 4000 吨级突破。高电压、高镍化产品获得突破性进展，市场份额及客户认可度快速提升。

二、 一体化优势显现，锂电材料各环节加速放量

公司自 2018 年起即前瞻性地开启了印尼红土镍矿湿法冶炼业务的布局。借助印尼优异的镍矿资源禀赋以及逐步成熟的湿法冶炼 工艺技术，公司在上游镍矿、中游冶炼、配套产业园区等环节搭建起红土镍矿湿法冶炼的宏伟版图。同时，公司同步推进三元前 驱体及正极材料环节的布局，随着后续各新增项目陆续落地，公司的核心成长空间释放，逐步进阶为全球锂电材料一体化龙头。

2.1 镍：资源优势、园区配套并技术保障打造湿法冶炼竞争力

2018 年起，依托印尼丰富的红土镍矿资源，公司开始在当地布局以湿法冶炼工艺为主的印尼红土镍矿冶炼项目，此后几年陆续启 动华越、华科、华飞及华山等冶炼产能（华科项目为火法冶炼），其中华越、华科已于 2022 年建成投产，华飞项目预计 2023 年 上半年投产。此外，公司于 2022 年起进一步通过产业链上下游布局合资一体化项目，合作伙伴包括上游资源青山集团、淡水河 谷及下游大众、福特等头部企业。公司投产及规划红土镍矿冶炼产能合计达 64.5 万吨（镍金属吨）。

2.1.1 全球湿法冶炼壁垒较高，成功项目较少

湿法工艺处理红土镍矿主要分为氨浸工艺（RRAL）和高压硫酸浸出工艺（HPAL）。其中 HPAL 为当前全球广泛应用的湿法冶炼 工艺。工艺流程主要包括红土镍矿原矿洗涤、加压浸出、CCD 浓密洗涤、溢流液预中和、镍钴沉淀等工序。该工艺最大的优势在 于镍钴回收率较高，均可达 90％以上。

高压硫酸浸出工艺（HPAL）当前已升级至第三代，第一代以古巴 Moa 项目为代表，采用立式无机械搅拌高压浸出釜。第二代技 术以西澳的 Bulong、Cawse 及 Murrin Murrin 三个项目为代表，采用卧式多隔室机械搅拌釜技术，并应用了成熟的加压氧浸技术 (POX)。第三代 HPAL 在第二代的基础上对工艺流程和核心设备进行了进一步优化和升级，在金属回收率、系统稳定性及生产成 本等方面实现突破。 2000 年之后，第三代 HPAL 工艺应用范围打开，以日本住友为代表的公司开始了加速布局。从技术层面来看，由于对红土镍矿在 冶炼前的选矿要求低，因此原料性质认识程度的高低对工艺方案选择成败有着关键影响。此外，工艺、设备选型，主工艺与辅助 工程的配套等均为产线建设过程中的重要难点。从工艺较为成熟的第三代 HPAL 项目情况来看， 以 MHP 为中间品的项目主要有 第一量子的 Ravensthrope、淡水河谷 Goro 以及中冶瑞木，其中 Ravensthrope 和 Goro 由于工艺成熟度较低，系统稳定性频繁受 到影响，数十年来产能利用率持续位于低位， Ravensthrope 2022 年镍产量 2.15 万吨，产能利用率不足 50%。中冶瑞木作为早 期中国企业在境外最大的镍钴投资项目，不断优化工艺流程和设备运行，成为早期全球唯一能实现稳产超产的 HPAL 项目，近年 来平均达产率超 100%。

瑞木镍钴多年来持续的超产运行，除了得益于自有矿山保供以及硬件设备配套之外，严格的工艺参数和生产过程控制是核心 竞争 力。通过前期技术攻关，项目产品沉淀工序得以优化，通过采用中国恩菲工程技术有限公司开发的“转晶种”专利技术，产 品含 水率进一步下降，镍回收率提升；同时生产过程中注重设备管理和日常维护，冶炼厂生产控制和管理采用霍尼韦尔分散式控 制系 统（DCS），实现工艺优化、技术改造、设备维护、精细管理多措并举，保障满产超产的同时实现了生产成本的有效控制。

2.1.2 园区、资源、技术三位协同，公司湿法项目优势凸显

资本支出低，园区配套奠定项目基础

与前期湿法冶炼项目相比，公司布局印尼的华越、华飞及华山三个项目资本开支强度均显著降低，率先实现投产的华越单镍 吨产 能资本支出仅达 2.13 万美元。项目前期的低资本投入主要得益于公司前瞻性的园区配套布局，基础设施配套与能源动力保障为项 目运行提供了强大的支持。

公司印尼镍冶炼项目主要分布在 Weda Bay工业园，Weda Bay工业园区是印尼最大的工业园区之一，位于雅加达市东部的贝卡西 县。该工业园区占地面积达 2000 公顷，与 Morowali 同为印尼政府推动经济发展的重要助力。Weda Bay 工业园是公司与振石集 团、宁德时代及青山集团旗下公司合资设立，公司通过华创国际投资有限公司持有工业园 24%的股权。工业园区与华越项目近同 期建设，目前已配备码头及自备机场，海、陆、空通道均可入园。此外，公司控股子公司华友矿业香港通过持股维斯通从而 间接 参与印尼纬达贝能源的发电项目，为园区内冶炼项目建设提供了建设的能源动力支持。园区配套一体化布局实现了发电厂、 引水 工程、办公生活用房、通讯交通及道路设施等基础设施齐备，为项目建设及运营提供了坚实的配套设施保障。在此基础上， 冶炼 项目的前期资本开支大幅缩减，成本优势显著提升。

镍矿资源权益保障上游原料供应

印尼镍资源丰富，镍储量居世界首位，全球占比达 52%，主要资源集中在苏拉威西岛、哈马黑拉岛及其附近岛屿。公司项目所在 的 Morowali 和 Weda Bay 两个工业园区分别位于苏拉威西岛和哈马黑拉岛，红土镍矿资源丰富，公司通过参股当地镍矿一定程度 实现冶炼项目的资源供应保障，SCM 和维达湾镍业是公司目前参股的两个大型锂矿项目。

SCM：公司于 2022 年认购相当于 HLN 公司 10%股权的可转债，HLN 公司拟收购 JPI 公司 95.3%的股权及 JIM100%股权，JPI 公司持有的主要资产为 SCM 镍矿 51%的股权。JIM 公司持有的资产主要为 CEI 水电厂 98.3%的股权及 IKIP 工业园 32%的股权 等。SCM 镍矿 2021 年褐铁矿资源量为 9.04 亿干吨，镍平均品位 1.12%，钴平均品位 0.10%；腐岩矿资源量为 2.72 亿干吨，镍 平均品位 1.59%，钴平均品位 0.035%。 纬达湾镍业：维达湾镍矿位于印尼哈马黑拉岛，镍资源储量达 930 万吨，是世界上最大的镍矿项目之一。矿山于 2017 年开始建 设，2019 年投产。公司通过参股新越科技，间接持有维达湾镍矿公司 15.4%的股权，对应权益储量 143.2 万镍吨。纬达湾镍矿投 产以来产量实现稳步增长，2022 年镍矿产量已超 1500 万吨。公司参股镍矿进一步保障上游红土镍矿资源供应的稳定性，为公司 在印尼镍产业链布局奠定矿产资源基础。

瑞木为鉴，技术护航

设备及工艺技术方面，公司在布局首个印尼湿法项目华越开始就借鉴早期项目中冶瑞木的先进经验，与中冶科工下属中国恩 菲工 程技术有限公司建立深入合作关系。中国恩菲拥有有色行业唯一的全行业工程设计综合甲级资质，与公司多年来具有深厚的 合作 关系，2011 年与公司首次合作“衢州华友钴新材料有限公司年产 10000 吨(钴金属量)新材料项目”即成功打造了世界上规模最大 的钴新材料制造基地。恩菲强大的工程设计能力和丰富的项目设计经验为公司印尼湿法项目的顺利实施保驾护航，在项目界 区内 主工艺、公用及辅助配套系统的设计、核心设备供货和现场调试服务方面，均提供了有利保障，为项目平稳高效运行打下了 坚实 的技术基础。

2.2 三元前驱体：十年耕耘，扩产加速业绩释放

公司自 2013 年起设立新材料研究所，发力前驱体业务。2016 年公司完成 5、6、8、3 全系三元前驱体开发，并开始进入三星、 LG 等海外龙头企业供应链。2018 年实现 811B 批量供货，高镍三元产品海外市场进一步拓宽。当前公司三元前驱体产品已经进入 到全球头部动力电池的核心产业链，在高端电动汽车链中广泛应用。

公司自 2015 年下半年开始量产三元前驱体，2020 年之后公司前驱体产能布局加速推进，产能逐步释放。2021 年以来，公司先后 实现华海年产 5 万吨动力电池三元前驱体新材料项目、年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目以及年产 5 万吨高性能 动力电池用三元正极材料前驱体项目建成投产，广西巴莫年产 10 万吨三元前驱体材料一体化项目持续推进。2018 年公司先后与 LG 化学、浦项公司分别成立合资公司华金公司和华浦公司，合资前驱体项目并行推进，其中华金 4 万吨前驱体项目已于 2022 年 投产。随着在建项目陆续投产，公司 2023 年驱体产能有望达 32.5 万吨。

2020 年以来，受新能源终端高景气驱动，国内前驱体产能开启加速扩张，行业集中度持续提升。2022 年国内前驱体市场结构来 看，中伟股份、格林美、邦普及华友钴业市场份额位居前列，其中中伟股份占比为 27%，华友钴业市场占比 12%，与另两家占比 水平相当。依托前期技术研发成果及资源优势，公司前驱体产能自 2020 开始实现加速落地，产能增速显著，快速跻身行业头 部。随着规划产能建设推进，2023 年公司前驱体市场份额有望进一步提升。 成本把控提升盈利能力。三元前驱体处于中游环节，多以“材料成本+加工费”模式定价，早期工艺技术水平及市场供需为决定加 工费变动的主要因素。随着未来行业技术升级放缓，行业产能扩张提速，竞争加剧下前期技术溢价空间或进一步收窄，一体化布 局将成为新的利润增厚方向。受益于早期湿法项目的一体化布局，公司成本优势渐显，前驱体业务毛利率在 2022 年显著提升至 20%以上，赶超其他头部企业，核心优势逐步凸显。随着未来公司印尼湿法项目陆续投产放量，前驱体一体化布局进一步完善， 公司核心竞争力有望持续提升。

长单保障远期销售。2021 年起，公司陆续与容百科技、当升科技、孚能科技、特斯拉等下游头部企业签署战略合作协议，大规模 长单为公司三元前驱体远期销售提供了坚实保障。当前公司三元前驱体产品已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球 头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车头 部企业供应链，公司市场地位稳步提升。

2.3 三元正极：一体化布局延伸，正极材料加速发力

当前公司三元正极布局主要分为广西巴莫、巴莫科技以及浦华（合资）和乐友（合资）四大主体。2021 年，公司通过收购巴莫科 技实现三元正极业务的迅速布局，并进一步实现业务协同。巴莫科技客户资源优质，与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的 合作关系，包括 LG、比亚迪、CATL 等国内外主流的电芯企业，巴莫科技于 2017 年开始在成都成立子公司成都巴莫以拓展三元 材料业务，随着成都三期项目落地，巴莫科技 2022 年正极材料产能达 10.5 万吨（钴酸锂 1.5 万吨），随着未来新增产能逐步爬 坡，市场份额有望进一步提升。 2021 年，公司通过可转债募资由广西巴莫建设“年产 5 万吨高镍型动力电池三元正极材料、10 万吨三元前驱体材料一体化项 目”，以进一步拓宽正极材料的一体化布局。此外，上市公司已先后与 LG、浦项合作设立多家合资企业，乐友及浦华公司是正极 环节的主要合资项目，其中乐友公司前驱体原料主要来自华金公司，其一期 4 万吨/年正极材料已实现稳定量产。浦华公司 0.5 万 吨/年正极材料在产，前驱体原料主要来自华友浦项。公司通过整合各方在三元前驱体、三元正极材料及动力电池等领域的原料、 技术与市场渠道优势，逐步夯实海外市场布局，提高核心竞争力。

2.4 镍行业：高镍加速渗透可期，湿法冶炼尽享利润安全垫

随着新能源车快速发展，三元电池需求迅猛提升，为匹配硫酸镍需求的高速增长，以储量丰富的红土镍矿为原料的硫酸镍冶炼工 艺实现快速革新，供需同步的跨越式发展驱动硫酸镍成为镍产业链定价体系中的核心产品之一，红土镍矿-中间品-硫酸镍产业链也 逐步成为镍整体定价体系中重要的分支。

2.4.1 镍二元定价长期打通，镍盐或维持紧平衡

镍产业链较为复杂，产品形式多样，各工艺流程较长，各产品之间在一定条件下均存在转产路径，另外应用广泛，需求影响因素 众多，形成了系统性较强的镍产业链体系。 2021 年前，镍产业链以二元定价模式为主。2010 年之后，我国不锈钢产业进入快速发展阶段，镍铁由于铁元素含量高，可直接 大幅满足不锈钢生产对铁元素的需求，同时镍铁主要对镍计价，“买镍送铁”一定程度降低下游钢厂生产成本，叠加原料端红土镍 矿储量更为丰富，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式，红土镍矿-镍铁-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的一 脉。与此同时，受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打开，硫化镍矿-中间品-纯镍/硫酸镍成为镍定价系统中另一条主 线。两条路线在原料需求类型、工艺路径、终端应用等环节均存在差异，且各产线独立性较高，缺乏有效的联动机制，因此逐步 形成镍产业链体系中相互平行的二元结构。

2021 年初，随着青山宣告完成高镍铁到高冰镍的转化，二元结构打通，镍铁-高冰镍路径在红土镍矿与硫酸镍之间搭起一座桥 梁。此前在印尼镍矿资源优势下不断扩张，走向过剩的镍铁产能与新能源需求爆发下短缺的硫酸镍产能之间长期实现动态平衡的 路径成立，镍产业链体系内部的结构性矛盾将得到逐步化解。

硫酸镍作为镍产业链新能源分支的重要产品，其基本面变化对镍定价体系有着重要影响。当前基本定价模式为在镍价基础上 以含 镍量为依据进行折价，以此为基准进行上下浮动，因此硫酸镍价格与镍价长期走势一致，短期则受自身基本面与纯镍基本面 相对 强弱影响，围绕镍价上下波动。 2021-2022 年镍价持续上涨，2021 年全球镍短缺超 20 万金属吨。除了海外上游冶炼厂受疫情影响投产不及预期之外，需求端新 能源汽车的蓬勃增长及海内外不锈钢超预期生产是供需缺口走阔的主要驱动因素。其中最大的结构性矛盾在于三元电池需求 激增 下，硫酸镍及上游中间品产能投放仍显刚性，硫酸镍供需错配持续放大。

镍供应长期向宽松过渡，镍盐短期或维持紧平衡。随着镍铁-高冰镍路径打通，印尼湿法中间品产能布局加速，全球中间品产能迅 猛增长，预计 2026 年产能将超 190 万吨。硫酸镍原料供应进一步宽松，叠加硫酸镍新增产能将逐步落地，预计硫酸镍远期供应 增量有望持续释放。但考虑到当前硫酸镍上游原料多样，尤其是电积镍产能大规模释放后，硫酸镍对电镍溢价或将重估，因此在 各原料经济性切换之下，最优经济性的原料需求跟对应产能的错配问题预计仍将在未来几年内交替出现，影响硫酸镍的短期供应 节奏，镍盐短期或维持紧平衡。

2.4.2 高镍加速渗透可期，硫酸镍需求增长空间打开

三元锂电池理论比容量（能量密度）比磷酸铁锂高 60%，充电倍率更高，低温性能好，适合于中高端乘用车等领域。2021 年以 来，受硫酸镍价格走高影响，三元前驱体成本不断抬升，三元电池渗透率逐步下降。未来随着全球硫酸镍及上游中间品新增产能 陆续投放，硫酸镍供需紧张格局有望缓解，三元及磷酸铁锂电芯价差将逐步收窄。以高镍三元 811 为例，当前硫酸镍价格约 3.4 万/吨，对应高镍三元与磷酸铁锂电芯价差在 85 元/Kwh 水平，在不考虑钴、锰等其他原料价格变动前提下，硫酸镍下降至 2.5 万/ 吨时，价格进一步收敛至约 45 元/Kwh，结合高镍三元优异性能来看，硫酸镍价格逐步回归基本面趋势中，高镍三元性价比将逐 步凸显，渗透率有望进一步提升。

2.4.3 经济性凸显，湿法冶炼享有利润安全垫

考虑到各冶炼路径的工艺成熟度及生产成本，当前湿法一体化产能具有较为显著的成本优势，在各镍产品的长期动态平衡中 享有 利润安全垫。从红土镍矿-镍中间品-硫酸镍全流程生产成本来看，湿法 HPAL 冶炼成本优势主要体现在原料端及钴金属抵扣两方面。

1）原料端。高压酸浸工艺选取红土镍矿表层矿土，即褐铁矿层，镍品位在 0.8%-1.3%。火法冶炼工艺则选取下层矿土，即残积 层，品位相对较高，通常在 1.5%-3%。1.8%高品位镍矿作为火法-镍铁-不锈钢产线的主要原料，受不锈钢大规模需求带动，一直 以来是印尼镍矿的重要开发类型，具有较为完备的交易定价体系，反之低品位矿此前受制于湿法产能的规模化发展需求规模相对 较小，在高品位矿开采中主要作为伴生产品累积了大量矿堆，且市场流通量较小，价格敏感度更低，因此湿法中间品产线在原料 成本方面享有一定成本优势。

2）钴副产品打造湿法成本端第二大优势。从矿源来看，湿法工艺的原料褐铁矿层中的钴含量较火法矿源残积层相对较高，约是镍 含量的十分之一。在加压浸出过程中，镍钴离子浸出进入溶液，铁离子在高温下水解生成赤铁矿进入渣相，从而实现镍钴的选择 性浸出。高温加压条件下，镍钴离子的浸出率均可达 95%以上，原矿中的钴元素几乎可实现全部提取，矿石利用价值进一步提 升，冶炼成本优势凸显。

3）在辅料及能源方面，两种工艺呈现出一定差异。火法能耗显著较高，但辅料成本相对低，因此受煤炭及电力价格波动影响较 大；湿法冶炼能耗较低，但耗酸量大，辅料成本扰动主要来自硫酸。整体来看，两种工艺路径当前在辅料及能源合计成本方面相 差相对较小，但由于消耗侧重不同，未来可能会受相关物料价格波动影响产生较大差异。

长期来看，镍铁-高冰镍生产路径打通确为远期原生镍产品供应宽松提供了理论路径，但短期内全球中间品及硫酸镍的新增产能释 放节奏仍为供应端的关键变量。另外，产业链各环节生产路径的打通同时意味着最优经济性的生产原料切换将在长期动态演绎， 各原料需求与上游产能的短期错配可能性仍不可忽视。此外，镍价长期价值回归过程中，三元电池经济性逐步凸显，渗透率提升 有望大幅提振硫酸镍需求。湿法冶炼受益于原料成本及副产品产出优势，在几种硫酸镍生产路径中生产成本优势显著，拥有足够 的利润安全垫，下游需求提振下有望享有更大的利润弹性。

三、 铜钴业务稳固，采冶平稳发展

公司自 2003 年开启非洲铜钴采选冶业务布局，2006 年设立 CDM 公司，2008 年收购刚果（金）COMMUS、MIKAS、 WESO 三家矿山公司的控制权，开启了当地铜钴产业链上游资源端的布局。2017年起，公司凭借上游资源优势加速推进中 游冶炼环节建设，电积铜及氢氧化钴产能稳步提升，目前公司已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公 司采购为补充的商业模式。

3.1 资源端：深耕刚果金，资源保障夯实

当前公司铜钴业务的权益资源布局主要包括四个矿权，均来自 CDM 公司的自有矿山 PE527，包括鲁苏西、鲁库尼两个铜 钴矿段以及地表堆存矿，截止 2022 年 12 月 31 日，鲁苏西矿资源量为 350.35 万吨，年产量 110 万吨；鲁库尼矿资源量 461.20 万吨，年产量 120 万吨，采矿权有效期均至 2024 年 4 月 3 日。鲁苏西矿原有及新增地表堆存矿暂未计划生产。除 了自有矿山提供资源保障之外，公司还通过当地矿业公司进行矿料采购，形成了自有矿保障，外购矿补充的铜钴资源供应 体系。

3.2 冶炼端：产销稳定，海内外并举

冶炼端来看，公司铜钴冶炼产能主要包括刚果（金）及国内两部分。海外方面，2017 年之后，依托上游先手资源布局，公 司先后建设 MIKAS 公司 1.5 万吨湿法冶炼电积铜扩建项目，CDM 3 万吨湿法冶炼电积铜项目，粗制氢氧化钴产能同步提 升。目前公司已形成刚果金 2.14 万吨粗制氢氧化钴产能， MIKAS 公司3 万吨，CDM 公司 6.6 万吨冶炼铜产能。随着新增 产能陆续投产，公司铜产品产销近年来实现显著提升，2022 年铜产品产量9.04 万吨，销量 7.83 万吨，产销率达 86.6%。

四、 补齐锂资源布局，优质项目加速放量

锂盐作为正极重要原材料，对正极生产成本的控制起到至关重要的作用。公司复制了在镍钴铜等金属品种上的一体化先进 经验，适时进行锂矿资源布局，未来随着海外优质锂矿项目加速放量，公司锂电业务成长空间有望进一步打开。

4.1 锂矿：资源再探非洲，优质项目逐步放量

4.1.1 Manono：非洲最大锂资源项目

非洲锂矿 manono 是公司率先布局的海外锂资源项目。2017 年，公司通过子公司华友国际矿业（香港）有限公司认购澳大 利亚AVZ 公司股份，截止 2022 年 12 月 31 日，公司持有 AVZ公司 6.14%的股权。Manono 资源禀赋优越，资源量 4.01 亿 吨，氧化锂平均品位为 1.65%，设计锂精矿年产能 70 万吨，矿山寿命 29.5 年。

4.1.2 Arcadia：资源禀赋优越，23年已出矿

2021 年 12 月，公司收购津巴布韦前景锂矿公司，锂矿公司所属 Arcadia 矿山自此成为公司全资控股的海外锂资源项目。 Arcadia 锂矿位于津巴布韦以东的马绍纳兰区，靠近主要的高速公路和铁路口，距离莫桑比克贝拉港码头约580 公里，公路 均为双车道水泥路，交通便利。矿山资源禀赋优越，根据2021年前景锂矿公司公布的最新JORC标准报告，矿山资源量为7270 万吨，氧化锂品位 1.06%；储量 4230 万吨，氧化锂品位达 1.19%。 2022 年 6 月，公司公告建设年产 23 万吨透锂长石精矿和 29.7 万吨锂辉石精矿项目，矿山项目建成后的原矿处理规模达到 15000 吨/天，折合年产约 5 万吨碳酸锂当量资源量产能。同时，规划以华友锂业为项目实施主体，在国内广西玉林配套建 设 5 万吨电池级锂盐项目，建成后的锂辉石精矿处理规模达到 38.9 吨/年。 2023 年 3 月，前景锂矿公司 Arcadia 锂矿开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并投料试生产，成功产出第一批产 品。随着项目后期逐步达产，公司锂矿资源布局将加速夯实，锂电材料一体化布局进一步完善，公司核心竞争力提升。

4.2 回收业务：积极布局，静待成长

公司积极布局锂电池循环回收业务，子公司华友衢州、资源再生和江苏华友分别进入工信部发布的符合《新能源汽车废旧 动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单第一批次、第二批次和第四批次。 近年来，公司与多家整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略 合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。2022 年 5 月，公司与宝马集团开展动力电池材料闭环回 收与梯次利用的创新合作；7 月，与 LG 新能源就废旧动力蓄电池再生利用达成合作意向。随着未来废旧电池供应大幅放量， 电池回收市场空间逐步打开，公司的先手布局有望充分享有回收渠道及加工技术优势，快速抢占市场份额，实现回收业务 的快速发展。

五、 投资分析

盈利预测

新能源板块

随着公司湿法镍项目逐步投产放量、国内前驱体及正极材料产能建设推进，预计镍产品、三元前驱体、正极材料均在未来 几年内持续贡献业绩增量。根据各产品产能规划释放节奏及订单情况预测，预计 2023-2025 年，镍产品营收分别为 38.29 亿元、93.45 亿元、202.57 亿元。三元前驱体营收分别为 169.09 亿元、167.40 亿元、195.30 亿元。正极材料营收分别为 377.30 亿元、441.38 亿元、454.62 亿元。

铜钴板块

产销方面，未来几年公司铜产品及钴产品产销预计波动相对较小，铜钴产品业务营收表现与金属价格走势相关度较高，预 计 2023-2025 年公司铜产品营收分别为 63.27、61.16、61.16 亿元。钴产品营收分别为 111.15、107.45、103.74 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）