2022年华友钴业（603799）研究报告 镍布局、前驱体、三元正极、铜钴及业绩专题分析

1.华友钴业：从周期到成长，新能源一体化战略十年如一日

公司自上市以来股价超额收益显著，在资源周期与新能源赛道成长的双重共振下，实现历史跨越，估值体系正在从周期向成长股逐步过渡；  2015-2016年上市伊始，估值体系相对模糊，公司凭借钴资源和前驱体领域的前瞻布局获得二级市场青睐；2016年-2019年中期，钴周期主导公司股价；2019 年下半年以来，钴周期褪去，公司新能源领域持续坚定布局让估值体系逐渐向成长切换。

阶段①：钴价周期尚未启动，新能源能见度不高，公司处于估值体系建立期

2013年设立新材料研究所，研发推出高电压四钴和小型锂电正极及动力正极多种三元材料前驱体，开始切入新能源产业链；  钴价2012年至2016年呈现出平低位震荡，公司2015年收购PE527加强海外铜钴资源布局，铜钴贡献公司主要利润，彼时虽公司参与新能源业务， 但新能源行业能见度不高，上市初公司估值体系处于建立期。

阶段②：钴周期来临，公司主业受益，体现周期属性

2016年至2019年公司铜钴业务毛利占比持续高于90%，这一阶段沉寂5年的钴价开启上涨周期，股价体现出钴周期属性；2017年增资MIKAS加强铜钴资源布局，新能源领域布局同步跟进，包括2017年成立新能源产业基金、2018年合资浦项、LG建设前驱体和正极 等。

阶段③：战略明确，新能源业务开展积极，向成长估值过渡

经历钴周期回落后，公司股价与钴价关联度减弱，至2021年H1，前驱体毛利占比已提升至18%，公司明确新能源战略，在原材料+前驱体+正极 一体化的战略指引下，积极产能建设，走势逐渐切入新能源成长赛道，2022年3月华越项目达产，一体化逻辑初步验证，估值有望从周期属性向 成长过渡。

战略执行力、专业程度领先行业，定位一体化锂电平台型供应商

在公司发展历程中，多次提出领先行业的战略，体现出管理团队对行业的认知和对成为优质企业的追求；  公司2002年成立，2003年即考察非洲，2006年在钴周期底部非洲布局，2007年CDM火法冶炼一期建成，2008年收购 三家刚果矿企，公司成立之初便明确资源可控的一体化战略，布局前瞻，理念、执行力、专业程度领先行业。

理念、执行力、专业程度领先行业，定位一体化锂电平台型供应商

战略规划：公司坚持“奋斗十年，两个领先”的战略思想，围绕上控资源、下拓市场，中提能力，全面实施“两新，三化”目标，在钴新材料行业保持全球领先，在新能源锂电材料 行业成为领导者。

向新能源下游拓展，2013年开始三元前驱体研发，2015年即实现量产，与LG、浦项积极合作，2021年与头部客户签订大额高镍订单，进一步体现其在高镍领域的技术积累突破； 

向新能源上游拓展，2018年进军印尼镍资源，华越作为新能源需求兴起后第一批投产的电池用镍项目（并列力勤OBI），2022年3月达产，在新能源业务的前瞻布局和执行力上继续 领先友商，2021年披露计划收购前景锂矿，有望实现锂、钴、镍自主可控； 

新能源产业横向拓展，2020年起在磷酸铁和磷酸铁锂正极上均具备较为领先的布局。

无忧管理半径：搭建行业资深团队，推进全球化布局

公司业务涉及上游资源、中游冶炼和前驱体及正极材料，区域分布广泛，涉及国内和全球多个地区，管理半径大，对管理团队要求较高。公司目前六大生产基地，分别是浙 江、广西、天津、成都、刚果 （金）、印尼，另有参股刚果金 Manono锂矿，拟收购津巴布韦 Arcadia锂矿，公司完成了总部在桐 乡、资源保障在境外、制造基地在中 国、市场在全球的空间布局；因公司一体化布局，涉及锂、钴、镍 矿及冶炼领域、前驱体及正极材料制 造领域等多领域，管理半径较大，公 司力求各行业资深专家对相关板块进 行管理。

2.镍布局：湿法工艺壁垒高，低成本造就长期核心竞争力

镍业务：先于行业布局湿法镍，领军印尼电池用镍产能

公司为行业最早认知电池用镍重要性的企业，于2018年、2020年和2021年分别投资建设华越、华科和华飞项目，合计 总产能34.5万吨镍金属量，湿法产能已有6万吨，在建24万吨（与大众、青山合资12万吨暂无细则），火法产能在建4.5 万吨，是目前行业内电池材料企业中镍资源布局最超前的企业，也是湿法产能布局排头兵。

镍矿处理工艺：火法、湿法并行，各有优劣

火法冶炼起步较早，广泛应用于硫化镍、红土镍矿中，硫化镍矿通过电炉熔炼和闪速熔炼，形成低冰镍后吹炼富集为高冰 镍，红土镍矿通过回转窑-矿热炉(RKEF )工艺得到镍铁，用于生产不锈钢，在其基础上加入硫化剂吹炼同样可得到高冰镍。  湿法冶炼应用于红土镍矿中，其工业应用最早追溯至1943年的古巴尼加罗项目，工艺主要有三种：1）还原焙烧 - 氨浸工 艺；2）硫酸常压浸出工艺；3）加压浸出工艺（HPAL），其中HPAL是当前最重要发展方向。

硫酸镍原料来源广泛，红土镍矿HPAL法综合优势强，或成最重要原料来源

硫酸镍需求旺盛致硫酸镍价格上涨，经济性驱动全工艺生产硫酸镍，如镍铁至高冰镍段工艺大规模供应，目前矿端制硫酸镍可以通过：1） 电炉熔炼：硫化镍矿-高冰镍/纯镍；2）RKEF：红土矿-镍铁-高冰镍/纯镍；3）HPAL：红土矿-镍钴中间品（MHP） ；

成本上看，HPAL（MHP）制硫酸镍成本最低，现金成本中枢成本约0.9万美元/吨左右（不含钴收益），低于其余两种方法，同时还具有： 1）钴回收率高，MHP含钴量可直接用于前驱体制造；2）MHP向后端应用减少结晶再溶解步骤，更具备一体化协同能力；3）原料低品 位红土矿位于为火法高品位红土矿带出品，基于印尼等地镍铁生产规模，原料来源广泛且廉价。故红土镍矿HPAL制硫酸镍为最佳方案。

工艺上看，镍豆、高冰镍、MHP、MSP和废料均可制成电池级硫酸镍，纯镍在环保、设备等方面具备优势，但其经济性 不强，废料具备较强经济性，但其供应量、产品质量不稳定；MHP做原材料制备硫酸镍具备综合优势，且以红土镍矿制 备的MHP副产钴，适配高镍三元前驱体镍钴比例，可实现低本高效，或成电池级硫酸镍的重要原料来源。

HPAL资本开支强度、工艺和设备壁垒较高

HPAL制备MHP为最佳硫酸镍原材料，相较于红土镍矿火法冶炼具备资本开支强度大、工艺复杂、设备要求高等特点，考 验企业的综合设计和运营能力；  HPAL全球项目资本开支强度中枢为4亿美元/万吨，火法高冰镍资本开支强度中枢为1.2亿美元/万吨；  HPAL相较火法工艺复杂，在高压、高温酸性环境下，考虑镍钴充分沉淀和杂质去除，需要完备的设计和一定的技术沉淀， 在运营过程中，设备容易结垢造成高压釜容积下降，管道阻塞，最终造成产能利用率降低甚至生产事故。

HPAL壁垒高，现有产能规模小，产能利率低，成熟项目稀缺

HPAL高壁垒造就全球范围内项目产能不高，成功项目（资本开支合理，产能利用率高）不多，目前已有项目产能规模均 偏小，2020年平均产能利用率60%左右。以Ambatovy项目为例，1997年完成可行性研究，2007年开工，2012年建 成，单万吨资本开支超9亿美元，项目历经超20年，中间数次停产，目前产能利用率仍仅60%左右（2018年），已对母 公司的战略布局产生影响。

HPAL工艺持续迭代升级，OBI及华越采用第三代技术

HPAL 历经多次技术迭代，目前已经趋于成熟，技术具备低排放、低能耗特点，以相对较低的运营成本实现较高产能利用 率，但技术壁垒不断增强；  全球范围内，瑞木和OBI产能已实现稳定开工运行，华越也已于22年3月实现达产。

华越湿法项目达产速度领先行业，技术水平更上一层楼

HPAL目前成功项目主要是瑞木。瑞木2012年建成以来 已经成为世界上最成功的红土镍矿项目之一，资本开支 强度（2012年6亿美元）和产能利用率（105%）领先 同业，其由中国恩菲完成； 力勤OBI项目同样由恩菲EP承包（设计、采购承包）， 不仅提供全线工艺包，还提供核心设备采购管理、供货 和现场服务，并且承担了DCS系统组态、供货和现场调 试任务，2021年5月产出合格产品。 华越项目2020年3月开工，2021年12月产出第一批产 品，2022年3月达产，进度领先行业，技术水平精进， 通过公司自主技术团队的设备工艺迭代，资本开支强度 仅2亿美元/万吨，远低于历史平均水平，公司依托湿法 布局领先行业，成本支撑原料端核心竞争力。

3.前驱体：厚积薄发，自强不息

前驱体：十年磨一剑，剑指全球主要供应商

公司2013年设立新材料研究所，研发推出高电压四钴和小型锂电及动力等多种三元前驱体，2015年下半年开始量产三元 前驱体产品，2016年研发了全系列三元前驱体，2018年与浦项、LG合资成立三元前驱体和正极公司，2018年华海新能 源（目前已并入华友衢州）1期建设完成，2019年6月实现并表，前驱体产能持续扩张； 2020年以来前驱体产能建设提速，包括定增5万吨高镍前驱体、可转债募投广西巴莫10万吨前驱体+华友新能源5万吨前 驱体，增资扩建浦项合资公司产能，预计22年底三元前驱体产能33万吨。同时与兴发合作投资30万吨磷酸铁，通过一体 化优势快速提升磷酸铁产能。

三元前驱体

技术后起之秀，高镍受海外客户认可，NCMA认证完成在即

公司2013年起切入三元前驱体，通过不断研发积累，公司完成中镍5系6系前驱体开发，进入三星、LG等海外供应链，2017年小批量生产8系； 2018年以来，公司联手LG和浦项，同时更专注新能源板块业务推进，2018年实现811B产品量产，高镍三元及四元产品研发、认证、量产形成紧 凑节奏和良性循环，2021年起公司与海外客户占比高的当升科技、孚能以及高镍产品为主的容百签订前驱体供应协议，与全球头部车企大众达成 战略合作，突显下游客户对公司高镍产品的认可。

后发先至，站稳第一梯队

公司经过近年来加速布局，预计2022年底三元前驱体产能达到33万吨，位居行业前列，根据公司规划，预计未来3年内 公司产能规划将再加速，为全球一线三元前驱体供应商； 经过前期客户的客户认证积累，公司前驱体营收在2019年开始快速增长，已位列行业前列。

公司一体化战略在盈利能力上体现明显，依托自有钴矿、钴深加工和硫酸镍产品，公司毛利率保持行业领先；虽然公司 售价更高的高镍产品占比低于中伟、芳源，但因公司更为完善的上游冶炼产能布局，单吨毛利水平高于同行。

后起之秀，逐渐成为一线供应商

2021年全球三元前驱体供应商中，中伟股份、格林美和公司位列前三，市占分别为21%、12%和9%；  公司随着产能扩张、客户不断扩展支撑出货量跑赢行业，根据鑫锣数据，2021年市占跻身前三，后续产能规划积极，预 计市占持续提升。

磷酸铁锂前驱体：一体化优势切入，铁锂、三元双驱动

2020年以来磷酸铁锂在钴、镍价格上涨，刀片电池等技术催动下，市场份额超过三元电池，展望未来磷酸铁锂在储能和特定动力电池领域应用空 间较大，磷酸铁锂产业链布局势在必行。  公司近年来积极布局磷酸铁锂产业链，拟收购圣钒、与兴发合作、参股雅城，目前参股磷酸铁产能6万吨，拟建设产能30万吨；  公司铁锂布局选择在资源或技术方面具备明显优势的合作伙伴，打造优势凸显的铁锂前驱体产能。

4.三元正极：强强联手，渐入佳境

公司三元正极主体包括乐友（LGC合资）、浦华（浦项合资）、广西巴莫（全资）和天津巴莫（控股，含成都巴莫），预计22年-23 年正极产能合计达到17和28万吨；  LGC和浦项均为全球领先的电池材料供应商，2018年起与公司合作，其中乐友规划10万吨，一期4万吨，浦华规划2.9万吨，一期 0.5万吨；  公司2021年8月并表天津巴莫，21年产能达8万吨，23年达15万吨，2021年市占率位列全国第三，仅次于容百科技和当升。

高镍路径确定，巴莫华友协同性渐入佳境

天津巴莫和广西巴莫专注锂电正极；目前业务重点主要在高镍三元正极方向，在广西巴莫和天津巴莫子公司成都巴莫扩展 新产能均为高镍三元正极产能（已投产7.5万吨），预计2022年公司高镍产能占比超过85%；  随着公司高镍三元正极产能释放，高镍三元出货量快速增长，高镍产品盈利能力更强，对应毛利率提升。

巴莫此前三元前驱体供应商主要为中伟等，华友直接供应巴莫比例相对较低，收购整合后有望加速华友和巴莫产品联合研 发验证，提升华友对巴莫供应比例；  巴莫客户包括LG、比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬等主流电池企业。预计后续华友逐渐导入巴莫供应链间接扩 大客户范围，华友巴莫协同性渐佳。

5.铜钴：自有资源成本中枢下降，量利稳定

自有非洲铜钴资源储量25万吨和3万吨

截止2021年6月，公司下属子公司MIKAS 公司和CDM 公司共拥有4项矿业权（4 个矿区），包括：采矿权（PE）2 项、 尾矿开采权（PER）2 项；  公司PE527矿自有铜和钴储量约24.5万金属吨和3.1万万金属吨。

铜钴精矿产能折算铜钴金属2.34万吨和0.41万吨

公司CDM和MIKAS具备矿石采选产能铜钴精矿折算铜金属量2.34万吨，钴金属量0.41万吨，其中：  CDM旗下PE527（Luiswishi）现有铜矿产能1.34万吨，钴矿产能0.31万吨；  MIKAS旗下KAMBOVE尾矿现有铜矿产能1万吨，钴矿产能0.1万吨；

铜钴冶炼产能分别为11.1万吨和3.9万吨

公司铜钴冶炼产能主要在刚果和中国，铜冶炼产能合计11.1万吨，其中刚果9.6万吨（CDM6.6万吨，MIKAS 3万吨）， 华友衢州1.5万吨；  钴冶炼产能前端粗制氢氧化钴产能在刚果，合计2.14万吨（CDM1.44万吨，MIKAS0.7万吨），深加工在国内合计3.9万 吨，华友衢州3万吨，桐乡总部0.9万吨。

盈利受铜钴价格影响较大，但依托自有矿山，确保盈利底线

钴深加工产品毛利率与钴价走势高度吻合，铜产品毛利率与铜产品价格走势具备一定相关性；  但公司依托自有矿山，在周期低点时钴产品和铜产品毛利率依旧能维持至10%和20%中枢。

6.业绩：一体化优势带来超额收益，为终局决胜手

火法高冰镍项目：华科22年中投产，可研成本5.2万元/吨

量：目前公司高冰镍产品主体为华科镍业，预计2022年中建成，总产能4.5万吨，预计22年至23年出货为0.9和4.5万 金属吨，对应公司权益出货量为0.6和3.2万吨； 

成本：根据可研数据，在镍市场价1.3万美元（9.1万元/吨）/吨的情形下到高冰镍吨成本为5.22万元/吨，火法工艺主 要成本来自红土镍矿原料（价格锚定镍价），其次占比较高的成本包括能源动力成本和折旧。

湿法镍项目：21年底已投产，镍钴价格共同决定成本盈利

量：华越项目预计22年和23年出货4.7万吨和6万吨，对 应权益产能2.7万吨和3.4万吨，预计华飞产能2023年中 投产； 

成本拆分：湿法冶炼原材料低品位单价较低，故湿法工 艺原材料成本占比相对火法工艺更低，但因湿法工艺对 酸的大量消耗导致辅料成本占比较高。  产能利用率对盈利影响：考虑能源动力和折旧等成本相 对固定，按镍2.6万美金测算，预计产能利用率20%以上 即可实现盈亏平衡； 

钴收益：相对火法工艺，因湿法工艺副产钴，钴收益抵 扣可显著影响成本。按当前钴价48万/吨（不含税）， MHP钴折扣系数70%测算，对成本抵扣超6000美金。

法镍项目盈利弹性测算：单吨盈利受镍、钴价格影响

整体看盈利弹性仍来自于镍价格上涨，且大于镍价上涨幅度，由于湿法工艺副产约10%钴，钴销售对成本的抵扣同样 重要，随着镍价格越低，钴的额外销售抵扣贡献弹性越大。

镍冶炼原料成本：镍矿价与镍价正相关，低品位红土镍矿波动更小

为测算高冰镍、MHP对应的不同盈利弹性，对比其原料高品位红土镍和低品位红土镍矿价格对应金属镍价的弹性； 镍矿价格的变动与镍价正相关，且因镍价为现货价，短期波动灵敏，镍矿多为协议价，镍矿短期波动较小； 低品位红土镍矿作为高品位红土镍矿开采后的副产物，价格变动幅度相对更小。

高冰镍、MHP盈利弹性对比：MHP盈利受镍价周期波动影响更大

模拟计算得出MHP单位盈利能力随镍价波动大于高冰镍，在镍价格低位时MHP与高冰镍单位盈利绝对值较为接近， 而镍价上涨后盈利差异放大。

虽然高、低品位红土镍矿到岸价走势与镍金属一致，但就华友的湿法项目而言，其原材料低品位红土镍矿并未成为实 际意义的商品（镍铁冶炼原材料附带物，镍铁产能大于MHP产能，故镍铁园区内商品属性较弱），故原材料成本随着 镍金属价格波动幅度较小，盈利弹性较大。

前驱体及正极：利稳量涨带动业绩增长

前驱体量：预计公司22年至23年前驱体出货量分别为13万吨和25万吨，其中全资10万吨和22万吨； 对应权益出货量为10.6万吨和22.6万吨； 

正极量：预计公司22年至23年正极出货量分别为12万吨和15万吨，其中并表8万吨和11万吨；对应权 益出货量为3.8万吨和5万吨，业绩弹性来自于广西巴莫5万吨正极一体化产能投放加快；

利润弹性测算：前驱体加工费除了人工电费折旧等成本外，还包括液碱、氨水和硫酸等辅料消耗成本，历史上，液碱和硫 酸价格波动较大，2021年以来限电等短期扰动造成供需错配，辅料价格呈现不同程度上涨。

利润弹性测算：假设前驱体加工费相对固定，短期无法传导辅料价格上涨，直接导致盈利能力下降，考虑龙头前驱体公司 对液碱等辅料更强的规模化采购能力，预计涨价对盈利影响程度低于理论测算值。

正极：一体化优势带来产业链韧性超额利润，为终局胜负手

在2022年3月各产品价格基础上，通过拆分正极盈利表，预计2022年正极一体化实现单吨净利润约7万吨，其中由于原材 料价格较高，其贡献主要利润。

我们认为一体化的优势体现在两方面：1）上下游布局带来的供应保障和利润保障，这有效的规避了由于短期各环节供需 错配带来利润分配引起的冲击，一体化布局实现正极材料利润总量基本稳定，产业链具备韧性，规避周期风险；2）一体 化带来协同效应降本，如园区生产一体化降低运输费用，以及原材料均一性可控带来产品良率的提升，在终局成本竞争中 享有超额利润。

铜钴：成本持续优化，量利稳定

电铜：量，公司冶炼铜业务出货量较为稳定10万中枢；利，如前论述，公司自产铜自供率约50%，且与当地矿企建立 稳定合作关系，原材料成本中枢稳中有降，未来盈利稳定； 

钴深加工：量：公司钴深加工出货量约3.5万吨，其中代工约1万吨；利，代工产能固定加工费2-3万元，自产钴产品自 供率约16%，成本受钴价波动较大，21年以来收益钴价格上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）