华友钴业研究报告：长坡厚雪，穿越周期.pdf

华友钴业研究报告：长坡厚雪，穿越周期。铜钴传统业务稳固，为公司其他业务开展提供稳定现金流，是公司锂电材 料一体化的源头。多年来公司深耕刚果金优质铜钴资源，自有PE527铜钴 矿为公司生产运营提供低成本、稳定可靠的原料保障。作为国内最大的钴 产品供应商，公司钴行业龙头地位稳固。在 2024 年铜产品价格处于高位 的背景下，铜钴业务有望维持稳定增长。

镍、锂资源业务加速布局，打造公司第二增长曲线。公司自 2018 年开始 在印尼布局以湿法 HPAL 工艺为主的红土镍矿冶炼项目，公司已有和规划 在建的产能合计达64.5万吨。继华越6万吨湿法项目和华科4.5万吨火法 项目陆续达产并超产后，华飞 12 万吨湿法项目于 23 年底达产，有望为 2024 年公司业绩增长提供显著增量。公司自2021年收购津巴布韦前景锂 矿公司后，Arcadia锂矿项目迅速推进，已于2023年3月投料试产，广西 区5万吨配套锂盐项目于2023年6月投料试产，并于2023年下半年逐步 放量。布局上游锂矿进一步夯实资源基础，有望成为公司业绩增长的重要 驱动力。

三元前驱体&正极材料产能快速释放，一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局，公司产品成本控制优异，2023 年公司三元 前驱体毛利率为 18.26%，在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元 材料占比82%以上，随着高镍出货占比进一步提升，产品毛利率有望进一 步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订 81 万吨以上的前 驱体销售长单协议，深度绑定客户。随着在建项目陆续投产，公司前驱体 及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。

与市场不同的观点：我们认为，随着三元材料上游镍钴锂价格的理性回 归，三元材料相比磷酸铁锂的高能量密度优势有望进一步凸显，从而带动 三元电池装机量的回升。公司自有资源的成本优势明显，同时通过长单协 议深度绑定下游客户，产销无虞。公司拥有较多的在建项目，在锂电材料 降价的背景下，有望实现以量补价，凭借一体化优势穿越周期。