2025年华友钴业研究报告：资源为翼，锂电一体化启航

1. 盈利预测

我们认为公司仍具备较强的成长性，未来增速可观，原因在于：1）国内新 能源汽车需求保持强劲，海外新能源渗透率较低，下游仍具备较大成长空间。 随着镍、钴等金属价格回落，三元电池较铁锂电池溢价收窄，叠加性能优势 三元电池装机占比逐步回升，公司作为全球领先的三元正极一体化企业，有 望受益三元正极行业修复；2）公司进行全产业链布局，镍、钴、锂资源布 局完善，原料自给率提升，成本进一步下行，保障公司盈利能力；3）2024- 2026 年前期产能布局逐步投放，在产业整合过程中保障份额获取；4）前瞻 性布局锂电回收，产业实现闭环，通过产业资源有望打造公司另一增长空间。

关键假设： （1）根据公司投资项目及进展预测，我们预计：a）广西华友锂业年产 5 万 吨电池级锂盐项目将在 2026 年实现满产；b）Pomalaa 项目于 2026 年底产； c）Sorowako 项目 2027 年底投产；d）桐乡时代锂电材料项目 2025 年底建 成；e）年产 5 万吨高性能动力电池用三元正极材料前驱体项目与年产 10 万 吨三元前驱体材料一体化项目 2024 年内投产；f）匈牙利巴莫项目 2025 年 底建成；g）华能 5 万吨前驱体项目 2025 年满产。根据以上预测，我们预计 2024-2026 年公司锂盐、镍产品、镍中间品、三元前驱体、三元正极、钴、 铜销量分别为 3.2/2.0/2.0 万吨、19.5/23.0/31.0 万吨、3.9/4.5/6.0 万吨、 14.0/18.0/21.0 万吨、9.2/9.0/9.0 万吨、4.2/4.2/4.2 万吨、8.8/8.8/8.8 万吨。 （2）我们预计公司成本在 2025 年将受益于原材料价格的进一步下滑、电 动车渗透率提升带来的需求回暖，但后续也将面临通胀带来的人力成本提 升等因素的挑战，综合考虑下，我们预计 2024-2026 年公司锂盐、镍产品、 镍中间品、三元前驱体、三元正极、钴、铜业务毛利率将分别达到 2%/-2%/5%、 21%/19%/17%、31%/31%/31%、7%/6%/8%、3%/5%/4%、7%/9%/11%、 46%/44%/30%。 结合关键假设，我们预计 2024-2026 年公司营业收入合计达到 648/701/808 亿元，同比-2%/+8%/+15%，业务综合毛利率分别为 14%/14%/14%。

2. 从铜钴资源到锂电材料 打造一体化龙头

浙江华友钴业股份有限公司（以下简称华友钴业、公司），是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业。公司成立于 2002 年， 于 2015 年上市。公司从铜钴资源开采起步，逐步延伸至有色金属绿色精炼、 锂电材料研发制造、资源回收利用，打通“资源-冶炼-深加工”上下游全产 业链；经过 20 多年的发展，形成了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、 非洲资源产业、循环产业五大事业板块；先后被评为中国企业 500 强、国家 技术创新示范企业等。

股权结构稳定，布局全球，专业分工。截止 2023 年底，公司第一大股东为 华友控股集团有限公司，实际控制人为陈雪华先生，陈雪华先生同时控股 TMA90%股权，华友控股 64.2%股权。公司旗下主要子公司包括国内全资子 公司华友衢州、广西巴莫等，布局刚果（金）铜钴业务的全资子公司 CDM、 MIKAS，以及布局印尼镍资源的华飞、华越公司等。掌握全球多地资源， 且专业分工清晰。

2.1. 营收连年稳步增长，净利短暂下滑

营收连年稳步增长，产品结构转型。公司自上市以来持续巩固其铜钴资源优 势，2014-2018 年期间，公司持续推进其在刚果（金）等地控制矿山资源的 开发，铜、钴产品在产品营收中的平均贡献超 80%，2017、2018 年受到国 际钴价大涨的影响，公司整体营收增速分别达到 97.4%和 49.7%。此外，公 司于 2016 年起着手布局新能源材料的全产业链开发，自 2019 年至今，公 司自营与合营的三元前驱体、正极材料、湿法镍、锂盐等多个项目相继投产， 伴随着 2021 年起三元正极材料价格的攀升，公司整体营收再上台阶。2023 年公司营业总收入 663.04 亿元，同比增长 5.19%，其中正极材料、三元前 驱体营收贡献比重最大，分别达到 28.5%、15.2%。

铜钴出货稳健，新能源材料放量。公司铜、钴、镍等金属资源产品出货后一 部分外销，一部分自供至下游进一步开发为新能源材料。出货量方面，铜、 钴产品增长稳健：2018-2023 年出货量年化增速分别为 18.41%、11.53%，主 要系期间刚果（金）鲁苏西铜钴矿开发、CDM 技改、MIKAS 升级扩建、鲁 库尼 3 万吨电积铜等项目陆续投达产。镍产品、三元前驱体、正极材料近年 出货量高增，23 年全年出货量分别约为 12.67 万吨、12.92 万吨、9.47 万吨， 同比增长 88.17%、30.65%、4.86%；主要系华越 6 万吨湿法镍项目、华科 4.5 万吨火法镍项目、衢州 3 万吨硫酸镍项目分别于 2021 年-2023 年上半年 相继投达产，衢州园区 5+5 万吨三元前驱体项目、成都巴莫三期 5 万吨正 极材料项目于 2022 年投产。此外，Arcadia 锂矿及配套 5 万吨锂盐项目于 2023 年上半年投产，印尼华飞 12 万吨湿法项目于同年 6 月投料试产、24Q1 达产；华翔 5 万吨镍金属量硫酸镍项目、Pomalaa 湿法冶炼项目、匈牙利巴 莫正极材料项目均有序推进。随着在建、规划项目逐步落地，或继续为公司 新能源材料出货量的增长作出贡献。

利润与产品价格较强相关，投资收益与存货减值影响放大。公司 2023 年归 母净利润 33.51 亿元，同比下降 14.30%；其中投资净收益于近年增长幅度 较大，FY21、FY22、FY23 分别为 6.36 亿元、13.60 亿元、8.57 亿元，分别 占到当期归母净利润的 16.3%、34.8%、25.6%，其主要系公司对新越科技、 乐友公司等联营企业在权益法下确认了较大额的投资收益；另外，2022 年 公司计提约 12.9 亿元的大额资产减值损失，主要系当期钴、镍等产品价格 波动较大，存货计提跌价较上年同期增加，其中部分已随着 2023 年产品价 格企稳而冲回。长期来看，公司归母净利润以及各项利润率指标均与业务相关的金属价格呈现较强相关性，2017-2018、2021-2022 两个阶段性利润高峰 对应的 LME 铜、钴、镍价格均有较为明显的上涨。

3. 铜钴开采：非洲布局 受益铜价回升

3.1. 需求复苏供给受限 铜价中枢有望抬升

3.1.1. 供给端：长期供给受限 短期事件扰动

铜资源国内外分布不均，开采冶炼存在地域差异。铜在自然界多以化合物 形式存在，矿床的主要工业类型复杂，有斑岩铜矿、含铜黄铁矿、硫化铜镍 矿等。据美国地质勘探局（USGS）2024 年 1 月公布的全球铜储量分布数据， 全球铜资源总储量约 10 亿吨，主要分布于智利、秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、 刚果（金）、墨西哥等国，多集中在美洲地区；中国铜储量仅约为 4100 万 吨，占全球的 4.1%左右。开采产量方面， 2023 年前三大国家为智利、秘 鲁、刚果（金），占比分别达到 22.7%、11.8%、11.4%；中国是铜冶炼产出 大国，USGS 测算 2023 年中国冶炼产量达 1,200 万吨，占到总冶炼产量的 44.4%。

铜矿资本开支低位，新矿起量仍需时日。据 Statista 与 S&P Global Market Intelligence 统计，自 2013 年起矿业投资环境恶化，加之生产公司过度发展， 全球有色金属矿产勘探预算快速收缩，并于 2016 年达到阶段性底部后缓慢 回升，2023 年约为 126 亿美元。铜矿方面，拉美地区铜矿开发资本开支规 模最大，但由于在产项目普遍成熟，未来大型资源开发难度加大，2022 年 同比有所缩减；非洲与亚太地区的铜矿资本开支同比上升，但由于其铜资源 多数处于开发早期，基础设施配套水平相对不高，仍需较大规模的后续投入， 在短时间内或难以快速起量。S&P 预计，2024-2026 年用于铜矿开发的资本 开支将持续下滑。

新项目增速趋缓，头部矿山增产存阻。2024 年是多个国内外大型增量铜矿 项目预计集中投达产的时间，其中于 2023 年投产的项目包括 Teck 旗下的 智利 Quebrada Blanca 二期项目、力拓 Oyu Tolgoi 地下矿山项目、洛阳钼业 刚果（金）KFM 与 TFM 混合矿项目、俄罗斯 Udokan 项目等，随着产线逐 步达产，预计 2024 年产量将继续提高；尚未投产的技改/扩建项目包括紫金 矿业巨龙二期、Timok & Bor 等项目，预计将在 2025 年左右建成贡献增量。 我们预计 2024 年会是增量项目供给的小高峰，2025 年后收缩，全球十大主 要增量的铜矿项目在 2024-2026 年预计分别将贡献 71/25/35 万吨的铜产量。 存量项目方面，2023 年全球产能前十的铜矿产量约 513.4 万吨，较上年减 少 4.3 万吨，同比下降 0.8%，主要系存量矿山达产后，矿产开采难度逐年 增大，且维持产量或增产需要花费更大的成本，因此存在自然递减的现象。 从发布产量指引的五个铜矿看，墨西哥 Buenavista 项目涉及新锌矿的投产， 预计 24 年新增 2 万吨铜年产量；智利 Escondida 仍未达到最大产能，将中 期产量目标设定为 125 万吨/年；刚果 Kamoa 仍在起步初期，产能扩张较快； 其余两矿 Antamina 和俄罗斯 Nornickel 的 Polar Division 分别较 2023 年下 调了产量指引。我们预计存量项目将维持较低增速，前十大铜矿 2024-2025 带来的增量预计为 3/14 万吨。

事件类催化：环保政策、安全事故、社会事件对供给的扰动。2023 年至今， 环保、安全、社会事件频发。23 年 1 月，五矿资源 Las Bambas 受秘鲁当地 示威抗议活动影响，铜矿运营减缓，矿产运输受阻，致使该矿一季度铜产量 同比下滑 15%；同年 11 月，第一量子 Cobre Panama 铜矿签订的生产合约 遭到大规模抗议并被裁定违宪，已被要求终止运营，Cobre Panama 铜矿 2023 年产能约为 38 万吨/年，此举或将影响到全球 1.5%的铜产量；24 年 3 月， Codelco 旗下 Tomic 铜矿发生事故引发罢工，工会矿工封锁了矿床入口并完 全停止了生产，目前尚未恢复。短期来看，从事件触发至解决的时间一般在 一个星期到几个月不等；长期来看，由于铜矿运营所带来的与当地民众的纠 纷难以避免，所触发的环保、安全等问题或作为铜供给的干扰因素长期存在。

3.1.2. 需求端：经济周期低位反弹 新兴领域拉动显著

中国是最大铜消费国，未来增量或移向发展中地区。作为用途广泛的大宗 工业原材料，铜在全球消费的增速相对平稳，2023 年全球精铜消费量约为 2712 万吨，其中中国 1613 万吨，占约 60%，美国、日本分别占约 6%、3%； 因此目前全球铜消费量主要取决于中、美、欧等大型经济体，国际铜价也会 受其经济预期影响。据中国地质科学院矿产资源研究所对于全球铜需求的 一份统计报告，各国人均铜消费与人均 GDP 大致呈现先升后降的关系，在 人均 GDP 达 17,000-19,000 美元后，或受产业投资结构变化的影响，人均铜 消费开始走低。据此推算，中国铜消费顶点或在 2030 年前后到来，之后需 求或将趋于稳定，并在一段时期内高位运行；而南美、东盟等发展中地区的 人均 GDP 在 5,000-10,000 美元区间，人均铜消费处于加速上升的阶段，未 来或成为增长的主要动力。

传统领域消费收缩，未来看好新能源等新兴应用。铜是目前最佳的非贵金 属导电体，且同时拥有耐腐蚀、延展性好等特性，应用领域包含电力电缆、 设备零部件、建筑材料等。2022 年世界铜终端消费结构从占比来看依次为 设备（32%）、建筑（26%）、基建（17%）、交运（13%）、工业（12%）；电 力是我国铜消费中主要板块，占比约为 46%，其次为家电（14%）、交通（12%）、 电子机械（9%）、建筑（8%）等。传统领域如建筑、家电等随着城镇化率逐 步达峰增速放缓甚至下滑，后续铜消费的增量或主要来源于各新兴领域，例 如：电动车及其配套电气基础设施、风光等可再生能源设备、抗菌新材料、 近岸养殖网格等。

新能车、风光电快速发展，或成为铜需求主要动力。2023 年全年，我国国 内汽车销量 3005 万台，同比增长 11.9%，其中 80%以上增量由新能源车贡 献。2024 年初新能源车延续高景气，1-8 月销量 703 万台，同比增长 30.9%。 与此同时，全球风电、光伏保持高速发展，2023 年，全球风电、光伏装机 容量分别为 1021GW、1419GW，同比增长 12.8%、32.2%。 据 BNEF 预测，2024-2026 年全球新能车销量将分别达到 1750/2240/2660 万 台，我们预计其对应带来的铜需求约为 140/179/213 万吨。据 IEA，2023- 2025 年光伏、风电新增装机量分别将达到 375/402/422GW、110/121/127GW， 我们预计将分别带来 206/221/232 万吨、40/43/46 万吨的铜需求量。

3.2. 非洲铜钴资源作支撑 保障盈利基本盘

布局刚果金，完善当地产业链。中国钴资源总量只占全球约 1%，因此公司 自 2003 年起即开始布局非洲铜钴资源，经过多年开发，公司已在刚果（金） 建立起集采、选、冶于一体的钴铜资源保障体系。2008 年，公司一次性收 购了 COMMUS、MIKAS、WESO 三家刚果（金）矿企，后续出于盘活资源、 改善资产负债结构等考量相继转让 WESO 全部权益与 COMMUS 部分权益 （不再控制）。目前公司的矿山资源主要来自子公司刚果东方国际矿业（CDM）于 2015 年收购的 PE257 采矿权，与卡松波矿业（MIKAS）同时 拥有当地采选与冶炼业务。

矿端：自有矿山保供，未来或转向冶炼为主。目前公司的非洲资源板块已形 成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业 模式。公司当地资源主要为 PE527 矿区四座矿山矿业权，截至 23 年末，公 司剩余含铜矿产储量 701.9 万吨，含钴矿产储量 504.8 万吨，折合铜金属量 11.2 万吨、钴金属量 1.95 万吨。采矿许可证于 24 年 4 月到期，到期后可申 请延续。随着矿山剩余可采年限减少，每年的开采量或逐步缩减，我们预计 开采仍能保障至 2025-2026 年左右，后续或转为矿产冶炼加工业务为主。 冶炼端：铜钴冶炼产能稳中有进。公司的铜、钴产品大多采取开采当地粗加 工、粗产品运回国内精细加工的模式。2019 年，公司披露铜、钴金属量年 产能分别为 11.1 万吨、3.9 万吨；随着后续 MIKAS 湿法三期扩产改造项目、 华飞、华越氢氧化镍钴项目的落地投产，我们测算当前公司铜、钴年产能约 达到 12.5 万金吨、6.18 万金吨。

铜价仍具向上弹性，公司盈利基本盘或得到保障。据 wind 数据显示，9 月 份国内铜冶炼 TC 加工费为 5.4 美元/千吨，处于历史低位，有望进一步推动 国内铜冶炼厂减产与新建产能的推迟，刺激铜价恢复。另外，2024 年 8 月 COMEX 铜金比价下探至 15.7，接近 2020 年初低位，在全球制造业 PMI 并 未显著偏离荣枯线的背景下，铜金比或有超跌补涨机会。考虑到供需预期格 局依然向好，我们判断铜价或仍有向上弹性，公司上游铜钴资源的稳定供应 或也将夯实其未来的利润基础。

4. 锂电材料一体化 资源优势助力成为龙头

资源+技术打造公司壁垒，合资+独资产能快速扩张。2013 年起公司开始进 行三元前驱体技术的研发，并顺利打入 LG、POSCO 等认证体系中，自此 开始锂电材料扩张之路。资源端：公司在 2017 年参股 AVZ 公司获得 Manono 锂矿权益，2021 年收购前景锂矿获得 Arcadia 锂矿，同时依托印尼丰富的红 土镍资源保障供应，参股 SCM 和维达湾镍业并与淡水河谷建立吗镍矿供应 合作关系。冶炼端：公司通过华科、华飞及其他项目在印尼当地完成镍产品 初加工，在国内衢州和桐乡基地完成深加工，依靠 Arcadia 锂矿在广西布局 年产 5 万吨锂盐项目。产品端：公司通过独资与合资方式快速扩张三元前 驱体产能，与下游客户建立良好合作关系，2021 年通过收购巴莫科技进入 正极材料行业并进一步通过合资项目形成扩张。回收端：2017 年起与丰田、 宝马等企业合作研究锂电池梯次回收利用技术，并在 2022 年首先首次盈利。 自此，公司基本完成锂电材料产业链的闭环，并通过不断的技术研发与资源 保障形成壁垒，以此为基础快速完成锂电材料一体化企业转型。

4.1. 镍：布局印尼 低成本+技术优势+园区配套

4.1.1. 红土镍具备成本优势 攻克技术难点加速开发

全球镍矿储量丰富但分布不均，印尼具备资源优势。据 USGS 估算，全球 镍矿储量超 1.3 亿金属吨，其中印尼储量占比 42%为 5500 万吨，其次为澳 大利亚的 2400 万吨（18%）。从产量看，2023 年印尼镍矿产量预计为 180 万 金属吨，占比 50%。因此，印尼为全球第一大镍矿储量与生产国，目前储采 比为 31，在全球镍产业体系中占据重要地位。

红土镍矿具有分层现象，需要适配不同工艺路线。红土镍矿的可开采部分 一般包括三部分，上部的是褐铁矿层（高铁低镍），下部的是镁质矿（高硅 镁镍），中间的为过渡层。根据矿物特性，低镍矿石更适合湿法工艺生产 MHP 而高镍矿石更适合火法工艺生产镍铁。目前湿法工艺包括 HPAL、常压酸浸、 还原焙烧-氨浸等，HPAL 主要适用于褐铁矿层，常压酸浸和还原焙烧-氨浸 适用于过渡层，一般直接生成 MHP 等中间品后再进一步生产为硫酸镍等产 品。火法工艺以 RKEF 为主，主要产品为镍铁，富氧侧吹工艺更加先进但 工艺难度更高。

三代 HPAL 技术日趋成熟，中冶项目优势显著。早期三代 HPAL 工艺项目 由于工艺成熟度低，产能利用率难以提升，中冶瑞木作为国内最早出海投资 的镍钴项目经过不断优化调试成为全球唯一稳产项目，近年来产能利用率 均为 100%左右，且具备成本优势。

4.1.2. 长期转向供给过剩 但可能存在结构性供应问题

供给端：印尼 NPI+中间品贡献主要增量，部分 MHP 项目被终止。未来镍 供给增量主要来自印尼的 NPI 及中间品，其中镍中间品受到第三代高压酸 浸工艺的成熟以及印尼配套设施的完善等影响，其贡献或更为显著。与此同 时，在全球镍供应大幅增长的背景下，部分镍项目的投资建设被终止，包括 寒锐 6 万吨/年高压酸浸项目、Eramet&巴斯夫 6.7 万吨/年高压酸浸合精炼 项目等。据 Fastmarkets 预测，2024 年 NPI/MHP 产量将分别达 171.3/31.2 万 吨镍金属吨，同比增长 1.5%/28.1%。

需求端：不锈钢产量重回增长通道，主要下游需求稳步增长。据世界不锈钢 协会，2023 年全球不锈钢产量为 5844 万吨，同比增长 4.6%，主要由中国 增长拉动，同比增速转正。从下游需求来看，中国金属制品/通用设备/专用 设 备 / 汽车制造业 2024 年 1-8 月 营 业 收 入 同 比 变 动 +3.3%/+2.2%/+2.2%/+3.2%，整体增速维持平稳。我们预计 2024/2025 年不 锈钢用镍量为 222/225 万吨，同比增长 3%/1%。

需求端：新能源汽车继续保持高速增长，储能加速锂电需求。2023 年，全 球新能源汽车销量预计为 1438 万辆，同比增长 32.6%，增速出现一定下滑 但仍保持较高水平，2024 年开始国内车企开始进入降价潮，问界等爆款车 型频出，海外车企虽减缓电动化进程但本身渗透率较低，仍有高增速基础。 储能方面，风光装机迅速带来电网消纳需求，电价市场化带动户储装机， 2023 年全球储能锂电池出货量为 185GWh，同比增长 53%，预计随着海外 降息提升项目收益率以及电网更新换代投资加大，2024/2025 年储能出货量 为 259GWh/337GWh。与此对应，锂电池 2024/2025 年镍需求量为 55/67 万 吨，同比增长 76%/21%。

随着 eVTOL 商业化临近以及新能源汽车高端化带来的里程需求，固态电 池迎来发展的新机遇。相较于液态电池，固态电池具有高能量密度、高安全 性、高循环次数等优势，而固态电解质能够兼容更高比容的电极，无论是目 前广泛使用的石墨负极还是处于研发中的硅基与金属锂负极都远高于正极， 固态电池电解质的转变将对更高比容的正极材料提出新需求，而高镍三元 就具备高电压与高比容，能够有效提升锂电池能量密度，目前半固态电池多 采用此方案，而全固态电池技术路线仍未确定，但超高镍三元/镍锰酸锂等 镍基正极仍是主流的研发方向，因此我们认为未来固态电池产业化的推进 将提升对镍基正极的需求，从三元正极占比以及镍含量两个层次推动镍元 素需求增长。

红土镍技术成熟叠加前期资本开支，镍产品走向过剩。2020 年以前，全球 不锈钢产量保持快速增长，全球镍矿基本处于紧平衡；2021 年受新能源汽 车需求暴增以及不锈钢复产影响镍矿出现短缺，镍产品价格暴涨，各厂商进 一步加大资本开支，配合红土镍湿法技术的成熟规划大量项目；2022-2023 年起，前期资本开支转化为产能投放，但需求端不锈钢增速放缓，锂电池技 术路线多样，包括成熟的磷酸铁锂以及开发中的固态电池和钠电池都可能 压制对镍的需求，镍产品走向过剩且逐步加深，预计 2024/2025/2026 年镍 产品分别供给过剩 10/13/16 万吨。

价格：产能过剩压制价格上涨，整体下行空间有限。受制于镍产品供需过 剩，我们预计未来镍价反弹高度有限。同时，据 SMM，截至 2024 年第三 季度末，印尼高冰镍生产成本为 14147 美元/金属吨，折约 10 万元/镍金属 吨，考虑运费等因素后，我们认为镍价在成本端亦有支撑；以及 2024 年印 尼 RKAB 整体审批速度偏慢，市场对后续额度审批速度或仍存在一定担忧， 整体下行空间预计有限。我们预计2025年镍价将在11-16万元区间内震荡。

4.1.3. 布局印尼一体化资源 保障供应安全与成本优势

依托印尼红土镍资源，自建+合资扩张中间品产能。印尼具有丰富的红土镍 资源，近年来开发逐步加速。公司 2018 年开始依托当地资源开始布局镍矿 冶炼产能，通过合资建厂方式加深上下游合作，以青山集团、淡水河谷等上 游企业保障镍矿资源供应，与亿纬锂能、大众、福特等下游企业合作保障镍 钴深加工产品销售。目前，公司已在印尼拥有华越、华科、华山等 7 个项目，合计产能 64.5 万镍金属吨。

参股园区，配套设施完善，提升成本优势。公司仅早期项目华越位于 Morow ali 园区，剩余华飞、华科、华山三大项目均位于 Weda Bay 工业园区。Weda Bay 工业园区位于印度尼西亚北马鲁古省中哈马黑拉县哈马黑拉岛中纬达 区，项目占地总面积约 2500 公顷，目前已配备码头及机场，交通便利，是 世界上第一个从红土镍矿到镍中间品，再到新能源电池材料的镍资源综合 利用的绿色可持续发展产业园区。 公司与振石集团、宁德时代及青山集团旗下公司合资设立 Weda Bay工业园， 公司控股子公司华友矿业香港通过持股维斯通从而间接参与印尼纬达贝能 源的发电项目，一体化配套园区设施，加速园区建设的同时保障运营基础， 缩减了项目资本开支，提升产品成本优势。 参股上游镍矿，保障资源供应。1）2022 年 5 月，公司认购 HLN 公司 10% 权益可转债，帮助 HLN 公司收购 JPI 公司 95.3%的股权及 JIM100%股权， 其中 JPI 公司持有 SCM 镍矿 51%的股权，2021 年褐铁矿资源量为 9.04 亿 干吨，镍平均品位 1.12%；腐岩矿资源量为 2.72 亿干吨，镍平均品位 1.59%； JIM 公司持有 CEI 水电厂 98.3%股权及 IKIP 工业园 32%的股权。2）公司参 股新越科技，间接持有维达湾镍矿公司 15.4%股权，维达湾镍矿镍资源储量 为 930 万吨，2019 年投产后产量稳步增长。

深化上游合作，提升资源保障程度。2022 年 3 月，公司与大众和青山集团 达成合作协议，拟共同布局印尼镍钴资源开发，形成资源到产品的一体化合 作。在上游方面，公司与大众汽车和青山控股拟在印度尼西亚组建合资公司 共同布局镍钴资源开发，结合合作各方优势打造具备国际竞争力的产业基 地，预计规模将满足约 160GWh 电池。 淡水河谷是美洲最大采矿公司，在全球多地经营铁、镍、铜、金等多种矿 产，在印尼、加拿大、巴西运营多座红土镍矿山。2022 年 4 月，公司与淡 水河谷签署合作协议，利用 Pomalaa 镍矿资源开发建设 12 万吨 HPAL 工艺 MHP 项目。2）2022 年 9 月，公司再次与淡水河谷签署合作框架协议，利 用淡水河谷 Sorowako 镍矿项目资源保障 6 万吨湿法镍项目，Sorowako 镍 矿品位 1.79%，储量达 194 万镍金属吨。

成熟三代 HPAL 工艺降低资本开支。早期 HPAL 工艺成熟度低，项目达产 率稳定性差，间接提升了产品成本线。但随着中冶瑞木项目的不断调试优化， 成为全球技术优势突出的标杆，大幅降低产品成本的同时做到稳定满产超 产。公司 2018 年开始在印尼布局湿法工艺项目，但在之前就与中冶科工旗 下恩菲工程技术有限公司建立合作关系，对镍钴冶炼工艺进行研究开发并 在 2011 年建设了世界最大的万吨钴新材料项目。因此，公司借鉴恩菲强大 的工程能力与经验，保证了印尼红土镍项目的稳定运行，项目平均资本开支较同业大幅下降。

自供资源与先进技术双加持，华友湿法成本优势显著。我们对基于印尼红 土镍矿资源的项目进行了横向测算对比（以 2023 年为基准）。 （1）以淡水河谷印尼（PT Vale）为代表的传统火法项目采用火法前硫化工 艺，将高品位红土镍矿先转化为低冰镍再到高冰镍，单位生产成本约为 12908 美元/镍金属吨。 （2）以盛屯友山为代表的 RKEF 工艺，由青山集团最早开发应用，核心主 要是在 RKEF 工艺后进入 P-S 转炉进行硫化，从而制成高冰镍；单位生产 成本约为 10195 美元/镍金属吨，其中原料与能源成本比重较大，分别占到 总工艺成本的 38%、30%。 （3）以中青新能源为代表的富氧侧吹工艺，通过向熔池内高速喷入富氧空 气与燃料还原出高品位的镍铁，同时也可减少脱硫带来的额外费用；我们测 算其单位生产成本约为 9738 美元/镍金属吨。相比起 RKEF 工艺，其需要消 耗氧气和压缩空气作为额外辅材，每金属吨成本约 500 美元；但其能耗优 势显著，每金属吨少消耗的电力成本约为 1400 美元。 （4）以华友华越为代表的 HPAL 湿法高压酸浸工艺，单金属吨能耗较 RKEF 火法工艺进一步降低，仅约 1243 美元；叠加华友矿山资源自供优势，原料 成本也得以压缩。我们测算华友湿法项目扣钴单位成本约为 7463 美元/金属 吨。我们认为，随着未来华山、Pomalaa、Sorowako 等大型湿法项目的推进 落地，华友的成本优势将进一步扩大，尤其在目前镍价回落至正常区间水平 的背景下，公司的抗波动能力将进一步彰显。 我们预计随着公司建设与运营经验的积累，产品单吨成本仍有 1000-1500 美 元的下降空间。

4.2. 三元前驱体：产品线完善 扩产助力业绩增长

4.2.1. 电池性能核心材料 供需失衡格局为先

三元电池关键材料，直接影响性能表现。三元前驱体指镍、钴、铝（锰）氢 氧化物共沉淀化合物，三元正极材料由前驱体和锂盐烧结而成，过程对前驱 体性能影响小，因此对前驱体特性有很好的继承性。对比不同正极材料，三 元正极具有高比容、耐低温、高电压等优势，NCM 三元电池相对 NCA 三 元电池来说对生产工艺的要求更低，也是国内发展最迅速的品种。

新能源汽车产销保持高速增长，电池材料厂低库存共助前驱体出货回暖。 2021 年以来新能源汽车产销快速增长，渗透率不断提升，2023 年国内新能 源汽车销量达 829.2 万辆，同比增长 33.5%。2024 年上半年，受终端混动车 型销量明显提升，同时供给端三元电池和三元材料基本完成去库，库存水平 较低，三元需求复苏明显，前驱体出货量回升较为显著。2024 年 1-9 月， 行业三元前驱体产量为 63 万吨，同比增长 4.9%。

1）资金壁垒，三元前驱体项目建设通常万吨资本开支在 3 亿元以上，且需 要配套硫酸镍等原料与辅材产线以保障资源供应；2）技术壁垒，前驱体的 元素成分、形貌、粒径及分布、振实密度、比表面积等对烧结合成后的材料 影响很大，产品一致性难以保持，高镍化进一步提升技术难度；3）渠道壁 垒，三元前驱体对锂电池性能影响大，同时锂电池生产企业已形成寡头垄断， 下游验证周期长难度大，新生企业难以打入产业链。因此，三元前驱体集中 度不断提升，形成中伟股份、华友钴业、湖南邦普、格林美四大头部企业， 2023 年前三季度 CR4 较 2022 年的 67%再次提升至 70%。

镍含量影响电池容量，里程焦虑催化三元材料高镍趋势。镍钴锰三元正极 可分为 NCM111、NCM523、NCM622 和 NCM811。此外，还有镍钴铝三元NCA（常见配比为 8:1.5:0.5）。三元材料中镍含量越高，转移电子越多，容 量相应就越大，对应的电池模组能量密度也越高，例如 8 系产品较 5 系产 品克容量提升 30mAh 左右，对电池能量密度的提升效果显著。由于 1）新 能源汽车存在里程焦虑问题，而镍含量能提升能量密度；2）钴价格远高于 镍，严重依赖进口；各厂商开始提高高镍三元的使用，2024 年 9 月出货中、 高镍三元前驱体（包含 NCM622、NCM811 及 NCA）占比进一步提升至 78%。

4.2.2. 产能扩张迅速 产品结构优化

前瞻性布局研发，产品线迅速完善。2013 年公司设立新材料研究院，开始 三元前驱体的技术研究，并在 2016 年完成全系产品研发且进入下游认证， 2018 年公司突破高镍三元前驱体技术，此后不断扩宽高镍布局，研发 9 系、 NCMA 等系列产品，新技术的研发-认证-量产路径通畅。 公司产品技术完善，下游客户认可度高。2016 年公司便打入三星、LG 等海 外电池龙头企业认证体系，2018 年起深度与 LG、浦项合作，共同开发资源 到冶炼到前驱体项目，2021 年起陆续与当升科技、孚能科技等企业签订供 货协议，公司产品在海内外下游企业中认可度高，有效保障了新技术研发的 落地。 产能迅速扩张，合资建厂深化合作。公司三元前驱体在 2015 年量产，产能 建设在 2020 年乘新能源东风加速，先后在浙江衢州和广西玉林布局三元前 驱体产能共 27 万吨，并在 2018 年与 LG 和浦项分别合资成立华金与华浦 公司，共同建设前驱体产能，深化与下游企业的合作。

产能投放助力市占率提升，份额进一步接近行业龙头。随着公司项目逐渐 投放，前驱体产量迅速增长，2023 年公司前驱体产量为 12.4 万吨，同比增 长 21%，远高于行业增速以及其他龙头企业的增速。公司进入前驱体行业以来快步前进，2023 年市占率较 2022 年提升 3.2pct 至 14.8%，进一步接近 中伟股份 26%的水平，预计随着下游需求的复苏配合公司产能投放，市占 率将持续提升。

产品结构优化，提升平均售价。高镍三元受技术溢价和需求扩张等因素影 响，平均售价高于中低镍产品，公司持续发力高镍品种，出货占比提升带来 产品平均售价结构性提升，2023 年公司三元前驱体平均售价为 7.8 万元/吨。 加工费定价模式下公司致力把控成本，毛利率高于同业。产能竞争下前驱 体定价基本采用“原料成本+加工费”模式，各厂商技术层面差距缩小，成 本把控能力成为公司盈利能力的关键，公司从资源型企业起步，深度布局印 尼红土镍，通过一体化布局转化为成本优势，伴随着印尼镍中间品冶炼产能 的投放，2023 年公司三元前驱体销售毛利率 18%，高于同业水平。随着镍 资源一体化程度加深以及锂资源布局的完善，公司盈利能力将进一步领先 同业。

深度绑定下游客户，确保产能转化。产业链定价权随着中间品产能的投放逐 步下移，中游利润受到挤压，渠道布局成为企业竞争的重要领域。但公司优 势在于从上游矿产资源向下延伸产业链，掌握了稀缺的原料供应以及成本 优势，通过稳定的原料供应深化与客户的合作，2021 年与亿纬亚洲合作开 发印尼华飞项目，与 LG、浦项合作 KNI 与华利项目，并于大众集团签署合 作协议。2020 年以来公司又与浦项、容百科技、当升科技、孚能科技、特 斯拉等下游企业签署供货协议，保障在建项目产能的顺利落地。

4.3. 三元材料：一体化优势显著 高镍提升利润空间

4.3.1. 钴镍价格下行 提振三元需求

金属价格回落，新能源汽车高端化，三元份额仍有扩张潜力。2024 年前 3 季度，受到整车厂利润伴车价下跌等因素影响，海内外三元份额在高成本压 力下有所下滑，三季度末国内出货量占比为 24%。但从成本端上看，22H2 以来矿山恢复生产，国际贸易转好，前期资本开支转化为产能，带动相关金 属价格回落，三元材料成本压力减小。此外，新能源汽车内部结构发生变化， 10 万元以下车型占比减少，30 万元以上车型占比提升，汽车厂商对材料价 格容忍度提升，三元材料市场份额或仍有扩张潜力。

市场竞争激烈，行业集中度有待进一步提升。与磷酸铁锂相反，目前三元正 极材料市场仍十分分散，各厂商竞争激烈，2023 年行业 CR3 仅为 41%，较 2022 年同比持平，低于磷酸铁锂正极材料的 53%，为我们认为三元正极产 能正在逐步出清，头部企业凭借技术、规模、渠道优势，随着产能的逐步投 放，行业集中度将进一步提升，看好行业结构优化为头部企业都带来红利。

4.3.2. 资源优势助力正极材料发展 建立多元客户体系

收购天津巴莫，产业链进一步下延。2021 年 5 月，公司公告收购巴莫科技 38.62%股权，并获得控股股东华友控股持有的 26.40%表决权，通过收购天 津巴莫切入正极材料领域，产业链由三元前驱体下延至三元正极材料。 多主体布局，深化客户合作。2021 年，公司发行可转债，全资子公司广西 巴莫拟建设“年产 5 万吨高镍型动力电池三元正极材料、10 万吨三元前驱 体材料一体化项目”，首次全资布局正极产能。早在 2018 年公司就分别与 LG 和浦项合资设立乐友、浦华两家合资企业，共同推进三元材料项目，公 司与下游客户建立了良好的合作关系，降低了同业竞争风险。

站稳行业第二，份额持续提升。2023 年全年，公司三元正极出货量为 8.17 万吨，同比基本持平，高于全行业水平（-2%）；市占率全行业第二，仅次于 容百科技，2023 年市占率为 14%，同比持平，较 2021 年的 12%提升 2pct， 进一步拉开与后续企业间的差距。

资源优势下发力一体化布局。公司目前运营多个镍钴项目，能够有效保障产 品原料供应。公司发行可转债，在广西玉林开发建设年产 5 万吨（金属量） 高纯电池级硫酸镍生产线、年产 10 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料 生产线和年产 5 万吨高镍型动力电池用三元正极材料生产线，并在 2022 年 再次非公开发行股票投建广西华友锂业公司年产 5 万吨电池级锂盐项目， 成功补齐正极材料全产业链，一体化生产基地成型。 产品结构优，高镍有效提升平均售价。高镍系列产品一直以来都是公司的 优势产品以及主要发力方向，2023 年公司高镍三元正极材料出货量占比提 升至 83%。产品结构带动下，公司三元正极平均售价快速接近同业水平， 2023 年平均售价为 20 万元/吨，价差缩小至 2 万元/吨。

受益高镍放量，匹配产能投放。随着下游新能源汽车高端化以及磷酸铁锂价 格优势的减弱，三元电池需求占比回升，高镍系列产品成为主要发展方向。 公司主动发力高镍三元，在建项目瞄准 8 系以上产品，凭借镍资源布局保 障供应，将受益于需求端带来的高镍趋势。

4.4. 锂：完善锂电材料资源布局 一体化锂盐自供正极原料

4.4.1. 澳矿盐湖供给大增 有望刺激主动减产

供给端：仍有大量产能待投放，但当前价格下已有厂商亏损，澳矿率先减产 挺价。由于矿山投产周期长，目前仍有大量锂矿产能待投放，主要集中于澳 洲、南美及非洲地区。但不同矿山开发禀赋差异大，当前价格下已有成本曲 线靠右矿山出现亏损，同时还要面临通胀、安全、环保等问题扰动，澳矿厂商率先开始减产挺价，2024年指引产量同比下降的包括Greenbushes、Finniss、 Mt Cattlin 三座矿山，此外 Pilgangoora、Mt Cattlin 均见下调产量指引。

需求端：储能收益率上行，汽车爆款拉动。储能方面，美联储于 2024 年 9 月进入降息周期，储能项目收益率提升，同时欧美电网开始大规模更新改造， 风光装机拉动大储需求。新能源汽车方面，将近年底各厂商开启冲量，10/11 月排产仍处于高位，中下游库存已消化至低位，因此，我们认为终端+补库 或将有效维持需求增长。 供需平衡：供给压力尚存，短期或仍以产能出清为主。近期锂价小幅反弹后 回落，我们认为锂矿仍处于深度供过于求，锂价或将继续在 5.5-8 万元区间 内保持震荡。但在盈利空间大幅收窄背景下澳矿厂商已率先减产挺价，因此 我们认为这将加速产能出清过程，供需比有望在 2026 年后因产能难按计划 落实而开始回落，锂价也有望迎来下一轮上行周期。

4.4.2. 控股 Arcadia 布局一体化项目

收购前景锂矿，首次控股布局锂资源。2021 年 12 月，公司通过子公司华友 国际矿业收购澳大利亚上市公司前景公司旗下前景锂矿公司 100%股权，首 次完成对锂矿资源的控股，补齐正极材料全部产业拼图。 储量丰富，项目顺利投产。根据前景锂矿公司公布的最新 JORC（2012）标 准报告，截至 2021 年 10 月，矿产资源量共 7270 万吨，平均品位 1.06%； 矿石储量为 4230 万吨，平均品位 1.19%。2023 年 3 月，Arcadia 项目投料 试生产并成功产出第一批产品。

一体化配套锂盐，广西基地完成闭环。2022 年 6 月，公司投资 2.7 亿美元 建设 Arcadia 锂矿项目，建成后处理原矿 1.5 万吨/天，年产 23 万吨透锂长 石精矿和 29.7 万吨锂辉石精矿，同时非公开发行股票在国内配套锂冶炼产 能，建设广西华友锂业公司年产 5 万吨电池级锂盐项目，年处理锂辉石规 模 38.9 万吨，公司广西生产基地形成了“硫酸镍-锂盐-前驱体-正极材料” 的产业闭环。

4.4.3. 布局 Manono 锂矿 项目矿权争议尚存

世界最大硬岩锂项目之一，储量再次上涨。2024 年 1 月，AVZ 公司发布公 告，其旗下 Manono 项目储量提升 47%至 8.42 亿吨，平均品位 1.61%，初 期建设产能为 70 万吨锂精矿/年，后续或扩至 160 万吨锂精矿/年，同时建 设配套锂冶炼产能，开采年限为 29.5 年。

华友持有 AVZ 6.14%股权，其矿权仍存一定争议。2017 年，华友钴业通过 全资子公司华友国际认购澳大利亚 AVZ 公司增发股份，取得 11.2%权益； 截至 2024Q3，华友钴业持有 AVZ 公司 6.14%股权。AVZ 早期与 Cominiere、 Dathomir 共同成立合资公司 Dathcom 开发 Manono 锂矿，三者持股比例分 别为 60%、25%、15%。2021 年，紫金矿业通过子公司与 Cominiere 达成协 议，购买了 Dathcom 15%的股份，而 AVZ 称自己拥有优先购买权，认为紫 金矿业的收购行为无效。当前 Cominiere 正与紫金矿业谋划开发 Manono 锂 矿东北部，并于 2024 年 9 月 20 日取得了刚果（金）政府 PR 15775 的开采 许可证；AVZ 认为 PR 15775 与自身原先勘探许可证 PR 13359 的北部地区 存在交叠，称自己对该地区拥有权利，并已将此案提交至国际投资争端解决 中心（ICSID），涉及的法律诉讼与国际仲裁目前仍在持续中。

4.5. 开发电池回收技术 完成锂电材料闭环

装机带动后续电池回收需求，环保要求催化发展。伴随着锂电池装机量的 快速上升，电池退役也将在未来迎来高峰，特别是技术更迭加速了老旧电池 的回收需求。此外，锂电池中含有多种重金属和氟化物等有害物质，过往粗 放的回收方式亟需改变，环保趋严背景下催化了电池回收的规范化。 提前布局协同研发，推动电池全生命周期布局。2017 年起公司开始布局电 池回收技术，国内业务主要由华友循环和资源再生公司开展，并通过自建华 友国际循环、合资设立浦项华友循环加强海外业务布局。公司继续保持与下 游客户的良好互动，与 LG、孚能科技等电池企业以及丰田、大众、宝马等整车企业展开合作，提升自身技术和渠道壁垒，子公司华友衢州、资源再生 和江苏华友分别进入工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合 利用行业规范条件》企业名单第一批次、第二批次和第四批次，现具备年处 理 1.5GWh 退役动力电池梯次利用产能，年处理退役动力电池 65000 吨资 源再生产能。

盈利能力大幅增加，看好后续增长趋势。资源再生公司成立于 2017 年，后 续建设了废旧电池资源化绿色循环利用项目、年产 10000 吨电池级碳酸锂 项目（一期）、废旧三元锂电池资源化制备 5000t/a 动力型碳酸锂项目、多形 态镍资源高值化利用制备电池级硫酸镍项目，并在 2022H1 实现营业收入 22.61 亿元，净利润 4.08 亿元。我们认为，随着锂电池退役规模的增长，行 业发展趋势逐渐明确，市场分散的格局将会转变，盈利模式将更加明晰，公 司凭借技术和渠道优势占据有利位置，看好实现业绩飞跃。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）