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帕瓦股份（688184）分析报告：发力单晶三元前驱体，产业布局稳步推进。帕瓦股份：主打单晶型中高镍三元前驱体产品。公司成立于 2014 年，主要从事 锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，特别是在单晶型中高镍 三元前驱体细分市场深耕多年。2018 年公司成功进入厦钨新能供应链，主要供 应单晶产品；2021 年公司与宁德时代签订供货合同，成功向广东邦普（宁德子 公司）批量供货；2022 年公司成功在科创板上市。受益于近年来新能源汽车高 景气度，电池及正极材料旺盛需求拉动下，公司单晶产品凭借高性价比实现销 量的快速上升，进而带动业绩增长。2020-2022 年公司分别实现归母净利润 0.41 亿/0.83 亿/1.46 亿元，同比+102%/+104%/+75%，CAGR 达 89%；2023Q1， 受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、 需求端承压，导致公司开工率不足，营收和归母净利润同比有所下滑。伴随碳 酸锂价格止跌企稳，下游需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善。

三元前驱体是锂电池关键原材料，行业格局进一步集中。三元前驱体直接决定 三元正极材料的理化性质和性能，进而影响锂电池的能量密度、循环寿命、安 全性能等关键指标，约占正极材料成本的 41%（以 NCM811 为例，我们以 2023 年 6 月材料价格测算）。根据鑫椤锂电和 GGII 数据，2022 年全球/国内前驱体 厂商 CR3 占比分别为 48%/55%，同比+5pcts/+8pcts，行业集中度进一步提升。 随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计到 2027 年，全球三元前驱体出货 量有望达 319 万吨，对应 2022-2027 年 CAGR 达 26%。

盈利本质是赚取加工费，产品向高镍、单晶、高电压方向发展，一体化布局有 望降本。三元前驱体属于典型的来料加工行业，定价模式一般为“成本加成” 型，即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。前驱体厂商要想赚 取超额的盈利，通常需要通过两种途径实现——1）赚“技术”的钱：产品升级 迭代赚更高的加工费，如单晶、高电压产品的加工费要高于普通产品；2）赚“成 本”的钱：通过布局一体化降低原材料成本或者通过升级工艺、提高经营效率 来降低制造、人工成本。因此行业未来主要的发展趋势在于——1）产品端，朝 高镍、单晶化方向发展，高镍在提升能量密度的同时可以降低原材料成本，单 晶负载电压更高，进而可以提升电池能量密度，同时具备循环寿命更长、结构 更稳定、安全性能更高等优点；2）资源端，主要前驱体企业向产业链上游进行 一体化布局，保障原材料供应的同时可以降低原材料使用成本。