2025年洛阳钼业研究报告：持续成长的国际铜钴龙头

一、 “矿山+贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头

1.1 逆周期并购，低成本开发，实现全球资源布局

公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和金属贸易业务，主要业务分布于亚洲、非洲、南 美洲和欧洲。公司是全球前十的铜生产商，铜矿和钴矿业务主要依托公司在刚果（金）运营的两座世界级矿山TFM和KFM。 公司在中国境内运营三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿，通过全资子公司洛钼巴西，公司在巴西运营铌磷矿山，2018 年公司收 购金属贸易商 IXM，从事覆盖铜、铅、锌等大宗商品贸易，构建“矿山+贸易”双轮驱动模式。 截至 2024 年年底，鸿商产业控股集团有限公司股权占比 24.69%，为公司控股股东；于泳先生为公司实控人；宁德时代间 接持股 24.68%，为公司第二大股东。公司前身创立于1969 年，经过几次组建逐渐发展成为一家传统的国有企业。2004年 公司开展第一次混改，引入鸿商产业控股集团有限公司，公司性质转为“国资控股、民资参股”。2007 年公司在港交所上 市，2012 年公司在上交所上市。2014 年公司完成第二次混改，鸿商产业控股集团有限公司成为公司控股股东，公司性质 转为“国资参股，民资控股”。2023 年宁德时代通过子公司四川时代间接入股洛阳钼业，成为公司第二大股东。

依靠较强的“逆周期并购、低成本开发”能力，十余年来公司在海内外成功开展一系列并购活动，加速全球化业务布局。 精准把握扩张周期，多次在铜价周期底部完成世界级矿山并购。2013 年公司以 8.2 亿美元成功收购力拓集团旗下澳大利亚 北帕克斯铜金矿（NPM）80%的权益（2023年公司以7.56亿美元将持有的NPM 铜金矿 80%权益全部出售）。2016年公司 以 26.5亿美元向自由港集团收购了世界级矿山刚果（金）铜钴业务 TFM56%的股权，2017年公司对 TFM 权益提升至80%。 同年公司以 15 亿美元收购了位于巴西境内的 CIL 磷矿和 NML 铌矿。2020 年公司通过与自由港的交易获得刚果（金）KFM 铜钴矿 95%的权益，2021 年公司与宁德时代签订合作协议，出售 KFM25%股份，截至 2024 年底公司间接持有 KFM 铜钴 矿 71.25%权益。 推动供应链延伸，搭建全球金属销售网络，积极拓展新能源金属产品布局。2018年，公司以5.18亿美元收购了全球第三大 有色金属贸易公司埃珂森（IXM）100%股权，构建全球金属贸易网络，以实现贸易与矿业板块的战略协同。2019年公司参 股华越镍钴项目 30%股权，布局印尼 6 万吨镍钴湿法冶炼项目。2023 年公司联手宁德时代，获取了玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两座盐湖锂矿的开发权。

1.2 铜钴业务加速成长，公司业绩持续提升

受益于公司铜、钴产品放量及铜价趋势性上涨，近年来公司业绩实现持续增长。2024 年公司营收 2130.29 亿元，同比增长 14.4%，2020-2024 年公司营收 CAGR 达 17.2%。2024 年公司归母净利润 135.32 亿元，同比增长 64.0%，2020-2024年 公司归母净利润 CAGR 达 55.3%。 2018 年公司收购 IXM 以来，贸易业务营收占比持续处于高位。2020-2024 年公司贸易营收占比超 80%，2024 年占比达 88.4%。铜钴业务营收占比近两年来增长显著，2020-2022 年营收占比处于8%以下，2023 年占比 15%，2024 年进一步增 长至 23.8%。刚果（金）TFM 及 KFM 矿山放量推动铜钴业务利润贡献持续提升，2020 年公司刚果金铜钴业务毛利占比 19.6%，2024 年增长至 68.2%，贸易业务毛利占比达 14%。

公司综合毛利率中枢持续抬升。矿山业务方面，公司采取逆势低成本扩张的战略，在行业底部成功并购世界级矿山，由于 露天开采、储量大品位高，开采成本具有很强的竞争力。2021 年以来公司矿山采掘业务毛利率持续处于 40%以上，2024 年进一步提升至 45.1%，矿山业务毛利率提升带动公司综合毛利率持续增长。2024 年公司综合毛利率达 16.55%，较 2023 年增长 6.83 个百分点。 分业务板块来看，近年来刚果（金）铜钴矿山持续扩产增效，推进以低成本实现世界级矿山储量到产量的转化，铜钴业务 毛利率中枢抬升，2024 年铜钴业务板块毛利率达 47.5%，较 2023 年增长 3.2 个百分点。钨钼板块毛利率相对稳定，2024 年达 41.8%，2021-2024 年在 40%-44%区间波动。

二、 铜钴为矛，多板块业务协同发展

近年来，公司持续推进金属资源布局，资源品种覆盖基本金属、能源金属，金属资源量处于全球领先地位，公司自有矿山 主要分布于刚果（金）、巴西及中国境内区域，对应铜钴矿、铌磷矿以及钨钼矿山资源，截至2024 年，公司铜、钴、铌、 磷、钼金属储量分别为 844.56、127.65、50.12、2246.71、10.83 万吨。

2.1 铜钴业务：世界级矿山放量，盈利能力快速提升

公司在刚果（金）运营两座世界级矿山 TFM 和 KFM。公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，该矿矿区面积约 1600平方公 里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程。公司间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益，主要产品为均为阴极铜和氢氧化钴。 公司所属矿山均为世界级资源， 具备资源量大、品位高的特点，截至2024 年底，公司 TFM 铜金属资源量达 3013.94万吨， 铜品位达 2.24%；钴金属资源量达 331.32 万吨，钴品位 0.25%。KFM 经过深部硫化矿一期地质勘探后，推断资源量获得 进一步证实和升级，2024年铜金属资源量达 430.51万吨，铜品位达1.88%；钴金属资源量达 208.76万吨，钴品位 0.91%。

2022 年以来，随着 TFM 及 KFM 投产达产，公司铜钴产量实现持续增长。2024 年上半年，TFM 混合矿项目 3 条生产线成 功实现达产达标，形成了5 条生产线、45 万吨的年产铜能力，KFM 拥有 15 万吨铜的年生产能力，公司在刚果（金）合计 形成 6 条生产线、60 万吨以上的年产铜能力。2024 年公司钴产量11.4 万吨，同比增长 105.6%。铜产量达65 万吨，同比 增长 65%，2021-2024 年铜产量 CAGR 达 46%。 公司 TFM 及 KFM 深部勘探工作取得阶段性成果。TFM 围绕FGME88、TENK、MKDC、FGVI（包括 FGVI 南延）以及西 区 Pumpi 矿段开展补充钻探及深边部钻探找矿工作；KFM 主要开展深部硫化矿补充勘探(一期)及外围地质勘探，为硫化矿 开发利用提供地质依据，截至 2024 年底项目深部勘探工作取得预期效果，公司积极筹备新一轮扩产改造项目。公司规划远 期实现年产铜金属 80-100 万吨，随着公司资源潜力释放，预计铜产能空间进一步向上打开。

随着公司刚果金矿山项目放量，铜钴业务收入近年来实现持续增长。2022 年，受与少数股东 Gecamines 的权益金争议影 响，公司 TFM 的产品出口受限，公司业绩一定程度受到影响。2023 年 7 月，公司与合作伙伴签署《和解协议》妥善解决 TFM 权益金问题，伴随矿山项目放量，公司铜钴业务业绩修复。2024 年公司铜钴业务实现营业收入 506 亿元，同比增长 80.71%。2024 年公司铜钴业务综合毛利率达 47.5%，其中铜毛利率达 50.26%，同比提升 4.96 个百分点。

2.2 钨钼业务：产量相对稳定，降本增效持续推进

钨钼业务方面，中国主要运营境内三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区，从事钼、钨金属的采选、冶炼、深 加工、科研等，拥有采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相 关产品，同时回收副产品铁、铜、萤石、铼等矿物。

近年来公司钨钼产品产量相对稳定，2024 年公司钨产品产量 8288 吨，同比增长 3.92%。钼产量 15396 吨，同比下降 1.53%。2024 年钨钼业务全年实现营业收入81.19 亿元，同比下降 5.7%。2024 年公司工艺技术破解瓶颈，三道庄钨、上 房沟钼、冶炼厂氧化钼回收率创历史新高。 长周期钨钼价格或维持上行趋势。我国实行钨精矿开采总量控制，近年来控制指标保持偏紧趋势，此外矿石长期品位面临 下行的压力，整体钨供应端受到较强约束。需求方面来看，光伏、汽车及消费电子等领域拉动硬质合金及钨材需求，预计 钨价长周期维持上涨趋势。钼主要应用于高温合金，随着我国高端制造业发展空间打开，预计钼需求有望持续提升。

2.3 铌磷业务：深耕巴西，业务稳健发展

2016 年公司巴西铌磷业务板块，目前巴西境内运营的 CMOC Brasil 是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。 公司磷板块业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露天开采作业，主要产品包括：磷肥、饲料补充剂、中间产品及相 关副产品等。公司铌板块业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。

2024 年，巴西铌磷板块铌和磷肥的产量均创历史新高，分别为 10024 吨、118.05 万吨，同比增长 5.3%、0.9%。铌磷板块 实现营业收入65.41亿元，同比增长3.42%。根据公司规划，2025年铌金属产量9500-10500吨，磷肥产量105-125万吨， 产量规模变化较小，预计公司巴西铌磷业务维持相对平稳态势。

2.4 贸易业务：全球贸易网络推动各板块战略协同

公司贸易业务主要由全资子公司 IXM 运营，公司于 2019 年成功并购 IXM，IXM 业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲及北美洲的 80 多个国家，构建起全球金属贸易网络，涵盖先进的仓储和物流体系，通过采购-仓储-运输-销售-信息5 个环节，以实现贸 易与矿业板块的战略协同。近年来公司金属贸易网络逐步扩展，贸易板块营收同步提升。2024 年，公司贸易板块营业收入 达 1883.56 亿元，同比增长 12.1%。2020-2024 营收 CAGR 达 19.0%。随着公司逐渐成长为全球性矿业公司，IXM 也成为 全球不可或缺的铜、钴贸易商之一。 公司贸易业务主要包含矿物金属贸易和精炼金属贸易两大板块。矿物金属贸易毛利主要来自于加工费/精炼费，从矿山与冶 炼厂之间商定的加工费/精炼费之差获取利润；精炼金属贸易毛利主要来自于升贴水变化以及期现套利。2024 年精矿产品毛 利贸易占比达 69.3%。

三、 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好

3.1 铜：供给刚性显现，需求弹性释放

资源供给瓶颈加速显现

全球铜矿探勘支出于 2012 年达到顶峰，近年来增长平缓。从历史情况来看，2012 年全球勘探支出达 47 亿美元，对 应公司数量 846 个，为二十年来勘探支出最高的年份，此后铜矿开发投入强度逐步呈收缩趋势。2020 年以来，随着 铜价中枢抬升，铜矿项目开发驱动提升，勘探支出呈平稳增长态势。2023 年支出规模达 31.2 亿美元，同比增长 11.8%，对应公司数量 743 家。 铜矿资本开支结构逐步转变。结构上来看，2020 年之前矿山早期勘探是资本开支重点投入阶段，2022 年矿区项目成 为全球铜勘探预算的最大部分，2023 年后期勘探成为铜勘探公司预算的最大一部分，占比达 37%，为五年来的最高 份额，比 2022 年增长了 28%。资本开支向铜矿开采周期后段倾斜，与近年来全球铜矿项目增量多为棕地项目扩产的 情况相匹配，同时开发前期投入份额的边际减少可能意味着新的矿山项目开发节奏逐步放缓，新矿项目带来的铜矿增 量释放或面临一定程度推迟。

项目层面来看，2025 年全球铜精矿增量规模或相对有限，更多集中于南美及非洲地区。Kamoa、Malmyzhskoye 和 Mirador 贡献较多增量。根据我们预测，全年铜精矿增量规模总计约在 45 万吨左右，原料端弹性仍表现较弱。加工费层面 来看，2025 年长单 TC 显著下行，2025 年上半年仅为 23.25 美元/吨，对应长单冶炼利润进一步被压缩。此外，现货TC自 2025 年初以来重回下跌态势，3 月已至-20 美元/吨以下，现货冶炼利润亏损持续加深。整体来看，2025 年铜矿紧缺将逐步 向精铜环节传导，冶炼利润加速压缩下，部分冶炼产能减产概率进一步抬升，精铜供应扰动或加剧。

政策助力打开需求成长空间

2024年我国电力投资实现高增，电源投资基本建设投资完成额累计同比达 12%，电网投资累计同比 15.3%。对比来看，电 源建设周期短于电网， 2024 年之前我国电网投资额增速落后于电源增速，新能源消纳问题待解决，预计未来几年我国电网 投资仍将维持较高增速。根据国家电网，我国 2025 年电网投资预计超过 6500 亿元，投资将聚焦优化主电网、补强配电网、 服务新能源高质量发展，开工建设特高压等重点工程。作为铜终端需求基本盘，预计电网领域需求仍将维持向好趋势。

国补推动家电、汽车等多消费领域需求维持高景气度。2025 年安排 3000 亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加 力扩围，包括增加手机等数码产品的购新补贴政策；将家电以旧换新产品从 8+N 增加到 12+N；将汽车报废更新旧车范围 扩大以及对家装厨卫“焕新”所用物品继续给予补贴等。国补范围及力度均强于过往补贴，有望较大程度拉动相关终端需 求消费，进一步提振铜对应领域需求。

特朗普相关政策带来全球贸易扰动，但长期海外铜需求韧性仍存。美国相关贸易政策扰动下，铜及铜加工品的全球需求结 构将在一定程度上面临重塑，需求端阶段性调整或将带来铜供需格局的短期变化。但长期来看，欧洲等海外非美国家制造 业需求韧性仍存。2024年底以来，欧元区制造业PMI处于回暖趋势。2025年3月，德国联邦参议院已批准巨额财政方案， 通过放宽债务上限等方式大规模扩张财政支出，基建及国防领域投资有望快速提升。

基本面定价权重上升，铜价中枢或持续上行

一直以来铜价高度锚定美国通胀预期，定价逻辑更侧重于其宏观属性。随着铜供给及需求两端驱动共振，其自身行业供需 矛盾定价权重将显著上升，成为中长期铜价的核心逻辑。需求方面，国内政策推动下，铜传统工业需求有望进入新一轮高 速增长时期，新能源及AI产业作为核心产业支柱打开铜需求新增长极。供给方面，2025年铜资源瓶颈加速兑现，冶炼利润 空间再度压缩下，高成本冶炼产能减产预期进一步提升。全球精铜库存安全空间相对较为有限，供需中长期收紧有望持续 推动铜价上行。

3.2 钴：供应增速放缓，远期需求向好

全球钴矿产量持续增长，供给结构集中度较高。2024年全球钴矿产量达29万吨，2020-2024年钴矿产量CAGR达19.5%。 结构上来看，刚果（金）为全球钴原料主要供应国，2024 年刚果（金）钴产量 22 万吨，全球占比约 76%。中国钴中间品 进口来源结构亦较为稳定，2020-2024 年刚果（金）钴中间品进口占比均保持在 95%以上。

钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域。2024 年新能源车领域占全球钴需求比例为 47%，3C 电池占比 20%，为钴主 要终端需求领域，此外分布于高温合金（9%）、硬质金属（3%）等传统需求领域。锂电池领域来看，近两年来磷酸铁锂电 池成本优势较为显著，趋势性挤压三元电池份额。受三元电池市场份额下降影响，钴近年来需求表现相对疲软，一定程度 压制钴价。2024 年 12 月，三元电池产量占比为 20.9%，较 2021 年初下降 36 个百分点。 新应用场景显现，三元电池迎来新增长极。随着智能机器人、eVTOL 市场的商业化应用空间打开，三元电池需求弹性有望加速释放。机器人、eVTOL 等设备对于电池的轻量化，高续航等特性具有较高需求，而三元电池在能量密度、充放电速度 及低温性能等方面均具有显著优势，可较高程度匹配新兴应用场景。同时，机器人等高端需求领域的原材料价格敏感度相 对较低，三元电池高端性能有望充分打开其增量空间。

整体来看，全球钴供给呈现增速放缓趋势。刚果（金）作为全球主要钴原料供应国，其矿业政策对全球钴供给及价格影响 较大，历史上多次在钴价底部区间出台阶段性出口禁令政策以调节供需格局。供给高集中度下，未来刚果（金）产业政策 调整或仍为底部钴价的有效驱动。需求端来看，受益于终端新应用场景，需求增速有望逐步回暖，预计全球钴过剩幅度有 望逐步收敛，供需格局或将逐步改善，长周期钴价中枢有望逐步抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）