2023年洛阳钼业研究报告：铜钴产量有望翻倍，行业地位提升

1. 全球并购助力公司收入上台阶

1.1 全产业链布局的矿业公司

洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿 产贸易业务。公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球重要 的铜、矿产钴生产商和领先的钼、钨、铌生产商，同时也是巴西领先的磷肥生产商， 公司的金属贸易业务位居全球前列。 公司第一大股东是鸿商产业控股集团有限公司，持有公司 24.69%股份，实际控 制人是于泳先生。公司第二大股东是洛矿集团，持有公司 24.68%股份。2022 年 9 月， 洛矿集团的控股股东以其所持有的洛矿集团股权对宁德时代全资子公司四川时代新 能源科技有限公司增资，增资完成后，宁德时代间接成为公司第二大股东。

1.2 海外业务成为主要利润来源

2013 年以来公司践行国际化发展战略，成功并购澳大利亚 NPM 铜金矿 80%股权、 刚果金 TFM 铜钴矿 80%股权、巴西 CIL 及 NML 铌磷矿 100%股权以及瑞士 IXM B.V.100% 股权、刚果金 KFM 铜钴矿 71.25%股权。

公司主要控股的子公司有四家，均为 2013 年以来并购的海外资产，分别为：CMOC Mining Pty Limited 从事铜金业务、TF Holdings Limited 从事铜钴业务、CMOC Brasil 从事铌磷业务、IMX 从事贸易业务。2022 年以上四家公司归母净利润合计为 39.2 亿元，占上市公司归母净利润的 65%，是公司主要的利润来源。

公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司。公司明确了“三步走” 的发展目标，并在 2021 年推出员工持股计划。 第一步“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统， 完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备。第二步“上台阶”产能倍增，加快 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿两个世界级项目建设 和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理 方式，更加有效管控分子公司，全球治理水平全面上台阶 。 第三步“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和 项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大发展，实现愿景目标。

1.3 收入和利润快速增长

过去五年（2018-2022 年），公司营业收入保持快速增长，尤其是 2019 年完成对 金属贸易公司 IXM 并表后，收入增速加快。2017 年公司营业总收入 241.48 亿元、 2022 年公司营业总收入 1729.91 亿元，五年 CAGR=48%，其中：矿山采掘营业收入从 2017 年的 239.69 亿元增至 2022 年 253.75 亿元，增长有限；金属贸易营业收入从 2017 年的 0 亿元增至 2022 年 1473.08 亿元，金属贸易助力公司收入大幅增长。 过去五年（2018-2022 年），公司净利润增速低于收入增速，这与金属贸易的盈 利模式有关。2017 年公司归母净利润 27.28 亿元、2022 年公司归母净利润 60.67 亿 元，五年 CAGR=17%。2022 年受刚果金铜钴矿权益金问题影响，公司 TFM 项目铜、钴 销量远低于产量，库存大幅增加，对公司 2022 年净利润产生负面影响。

从公司收入构成看，金属贸易是主要的收入来源，2022 年金属贸易收入占比 85%； 从公司毛利润构成看，金属贸易和铜钴业务是主要的利润来源，2022 年金属贸易毛 利润占比 34%、铜钴业务毛利润占比 28%。

1.4 贸易业务提升资产周转次数

2019 年完成对金属贸易公司并表后，公司的盈利能力出现下滑。2019 年公司毛 利率较 2018 年减少 33.21 个百分点至 4.47%，净利率减少 17.27 个百分点至 2.57%， 我们认为这种下滑与金属贸易业务的盈利模式有关。随着收购完成，2020-2022 年公 司的毛利率和净利率的波动幅度收窄，利润率趋于稳定。2022 年公司毛利率 9.29%、 净利率 4.16%，分别较 2019 年增加 4.82 个百分点、1.59 个百分点。

从负债率和总资产周转次数看，2019 年公司的负债率和周转次数因为贸易公司 的并表而出现大幅变化。由于贸易业务的负债率偏高且周转率快，并表后导致公司 2019 年负债率增加 6.65 个百分点，总资产周转次数从 0.26 次增至 0.63 次。并购完 成后随着贸易收入的继续增长，公司负债率和周转次数继续提升。 2022 年公司负债 率 62.41%、总资产周转次数 1.14 次，分别较 2019 年增加 4.76 个百分点、0.51 次。

2. 产业链完善提升抗风险能力

2.1 多矿种组合分散风险

金属品种多元化，提升抗风险能力。公司拥有铜、钼、钨、钴、铌、磷及副产 金银等，覆盖了基本金属、稀有金属、新能源金属和贵金属，并通过磷介入农业领 域。铜是重要的工业金属，具有顺周期属性；金银是贵金属，属于避险资产，具有 逆周期属性；钴属于新能源金属，随着电动汽车的迅猛发展，具有成长属性；铌的 周期波动性比其他金属弱，价格相对稳定；磷应用于农业，价格决定因素与金属不 同；钼、钨属于中国特色金属，国内因素对价格影响大。

资源储量丰富，具备增储潜力。根据公司 2022 年年报，公司自有矿山（不含澳 洲）铜金属储量合计 983 万吨、钴金属储量合计 161 万吨、铌金属储量 56 万吨、磷 储量合计 2415 万吨、钼金属储量合计 10.5 万吨。因为权益金问题，刚果金 TFM 矿 山储量没有更新，目前权益金问题已经得到解决；KFM 的储量为初步设计报告中设 计的矿山前十年利用的矿量，仅包括氧化矿及混合矿部分，随着采矿作业的深入和 勘探工作的加强，具备增储潜力。

2.2 中国区钨钼业务：成本优势明显

公司拥有三个钼矿山的开采权。三道庄矿钨钼矿是公司主力矿山；上房沟钼矿 为合营公司洛阳富川矿业拥有，2019 年恢复生产，生产管理权由洛阳钼业行使，但 是公司不对该矿山并表；东戈壁钼矿的采矿证已经获得批复，尚未开采。 公司钼钨产品主要从在产的三道庄钨钼矿开采。公司钼矿合计选矿能力 30,000 吨/日，可生产品位为 47%-51%的钼精矿。在选钼的同时，还从选钼尾矿中回收白钨， 公司白钨回收能力为 15,000 吨/日，可生产品位约 30%的钨精矿。联营公司豫鹭矿 业也拥有 15,000 吨/日的选钼尾矿生产线，由公司向豫鹭矿业提供选钼尾矿，公司 对豫鹭矿业采用权益法核算。

2023 年钨钼产量略有下滑。2022 年，公司钼金属产量 1.51 万吨、钨金属产量 0.75 万吨，钨钼板块实现营业收入 69.65 亿元、实现毛利润 29.44 亿元。根据公司 产量指引，2023 年钼金属产量 1.2-1.5 万吨（中位数 1.35 万吨），钨金属产量 0.65- 0.75 万吨（中位数 0.7 万吨）。按照 2023 年产量中位数计算，2023 年公司钨钼产量 同比略有下滑。 公司钨钼业务成本优势突出。三道庄钨钼矿的平均入选品位 0.1%，同时钨为钼 矿浮选后的副产品，成本低。公司自 2018 年后不再披露现金成本，我们以 2014- 2018 年公司披露的现金成本看，公司钨钼业务的现金成本相对固定。2016 年是钨钼 价格的低点，当年公司吨钼现金成本仅为 55,279 元、钼精矿（100%）市场含税价格 91,000 元，当年公司吨钨现金成本仅为 12,593 元、钨精矿（100%）市场含税价格 104,800 元。即使在钨钼价格低点，公司仍然可以保持较好盈利。

2.3 澳洲铜金业务：产量有所恢复

公司间接持有 NPM 铜金矿 80%权益。NPM 铜金矿为井下开采，采用分块崩落法 开采铜精矿，副产品为黄金和白银，公司负责 80%的产品销售。根据公司 2022 年年 报，公司澳洲矿山铜金属储量 54 万吨、金储量 27 吨、银储量 190 吨。

2023 年铜金产量有所增长。2022 年，公司铜产量 2.27 万吨、金产量 1.62 万 盎司，铜金板块实现营业收入 12.93 亿元、实现毛利润 2.5 亿元。根据公司产量指 引，2023 年铜产量 2.4-2.7 万吨（中位数 2.55 万吨），金产量 2.5-2.7 万盎司（中 位数 2.6 万盎司）。按照产量中位数计算，2023 年公司铜金产量同比有所增长。

黄金产量下滑导致吨铜成本增加。公司自 2018 年后不再披露现金成本，我们 以 2014-2018 年公司披露的现金成本看，2018 年公司吨铜现金成本 2,381 美元，由 于黄金产量的下滑，公司吨铜现金成本较 2014 年增加 1,147 美元。

2.4 巴西铌磷业务：产量基本稳定

公司铌业务主要通过收购的 NML 开展。NML 的主要产品为铌，产品以铁铌合金 或纯金属、氧化物产品的形式存在。现阶段的主要生产性资产包括 Boa Vista 矿、 BV 加工厂和 BVFR 加工厂，其中 Boa Vista 矿的露天矿开采寿命为 16 年，但随着 Mina I 铌矿、Mina II 铌矿以及 Leste 铌矿的顺利勘探，NML 所持有的铌矿开采寿 命将延长至约 26 年。 公司磷业务主要通过收购的 CIL 开展。CIL 是覆盖磷全产业链的化肥生产商， 超过 60%的最终产品为化肥。CIL 的主要生产性资产包括 Chapadao 矿、Ouvidor 选 矿厂，Chapadao 矿拥有目前巴西最高品位的 P2O5 资源，该矿的服务年限至少为 46 年。公司还有两个高品位的未开发矿床（Coqueiros 和 Morro Preto）及 Catalao 和 Cubatao 化工厂，其中：尚未开发的 Coqueiros 矿床拥有接近于 Chapadão 矿山的高 品质矿体，Morro Preto 矿床成为近年来巴西境内最有开发潜能的项目之一。

2023 年铌磷产量基本稳定。2022 年，公司铌产量 0.92 万吨、磷肥产量 114 万 吨，铌磷板块实现营业收入 73.68 亿元、实现毛利润 28.02 亿元。根据公司产量指 引，2023 年铌产量 0.84-1 万吨（中位数 0.92 万吨），磷肥产量 105-125 万吨（中 位数 115 万吨）。按照产量中位数计算，2023 年公司铌磷产量基本稳定。

2.5 刚果金铜钴业务：逆周期并购的优质矿山

公司持有两大世界级铜钴矿项目。公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，该项目 是公司在行业底部 2016 年并购的世界级矿山项目。TFM 矿区面积超过 1500 平方公 里，矿山为露天开采，具有储量大且品位高的特点，拥有采选冶一体化产业链，产 品为阴极铜和氢氧化钴。2020 年 12 月，公司收购 KFM 项目，间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益。KFM 项目是位于公司 TFM 铜钴矿西南 33 公里的大型铜钴矿床，与 TFM 项目协同优势明显。KFM 的铜品位 2.91%、钴品位 1.19%，铜钴品位均高于 TFM 项目。 公司铜产品成本优势突出。钴属于伴生产品，钴的收益用于扣减铜的成本。公 司自 2018 年后不再披露现金成本，我们以 2016-2018 年公司披露的现金成本看， 2018 年公司吨铜的现金成本为负的 681 美元，主要得益于副产品钴价格上涨。

产品销售受阻短期影响业绩。2022 年受权益金问题影响，公司刚果金的铜钴产 品销售受阻，导致库存大幅增加。2022 年公司刚果金铜产量 25.43 万吨、销量 13.04 万吨，库存 13.56 万吨，钴产量 2.03 万吨、销量 1.26 万吨，库存 1.13 万吨。2023 年 H1，刚果金铜库存增至 24.07 万吨，钴库存增至 2.95 万吨。产品销售对业绩产 生负面影响，2022 年铜钴业务收入 97.48 亿元、同比减少 27%，毛利润 45.64 亿元、 同比减少 35%。

2.6 金属贸易业务：提升产业链协同

并购实现了上下游产业链协同。2019 年，公司收购了全球贸易公司 IXM，主营 业务从单一的矿山采选冶拓展到“矿山+贸易”的新模式。IXM 是全球第三大基本金属 贸易商（仅次于嘉能可和托克），主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时 构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。并购完成后，公司的 阴极铜、铜精矿业务建立起“矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂”的业务模式，氢氧化 钴主要通过 IXM 的贸易网络销售给下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。

IXM 贸易业务按产品线分为精矿和精炼金属两部分。IXM 精矿贸易业务的毛利 主要来自加工费/精炼费（TC/RC）的差价，此外还包括品位、货值差异的套利以及 混矿套利等。IXM 精炼金属贸易业务的毛利主要来自于基差的套利。当通过基差（即 现货价格与期货价格之差或近期与远期期货合约之差）获取的利润能够完全覆盖对 应的持有成本时（包括储存、保险和融资成本等），IXM 就能以较低的风险锁定利润。

2023 年贸易业务量基本稳定。IXM 主要经营矿物品种包括：铜、铝、铅、锌以 及钴、铌等。2022 年，IXM 完成金属矿物实物贸易量（销售量）312 万吨、精炼金 属实物贸易量（销售量）314 万吨，贸易板块实现营业收入 1473.08 亿元、实现毛 利润 54.88 亿元。根据公司产量指引，2023 年完成实物贸易量 570-670 万吨（中位 数 620 万吨）。按照贸易量中位数计算，2023 年公司贸易量基本稳定。

3. 铜钴产量大幅增长，布局新能源金属

3.1 铜钴项目投产，产品恢复销售

3.1.1 刚果金铜矿产量有望大幅增长

刚果金铜钴产量翻倍。TFM 和 KFM 项目投产后，公司在刚果金的铜产能有望增至 54 万吨/年（KFM 9 万吨+TFM 45 万吨），钴产能有望增至 6.7-7 万吨/年（KFM 3 万 吨+TFM 3.7-4 万吨）。根据公司产量指引，2023 年刚果金铜产量 36-42 万吨（中位数 39 万吨），钴产量 4.5-5.4 万吨（中位数 4.95 万吨）。与 2022 年刚果金铜产量 25 万 吨、钴产量 2 万吨相比，产量大幅增长。

2021 年 6 月，公司公告投资 18.26 亿美元建设刚果金 KFM（氧化矿、混合矿） （一期）项目，项目设计最大采选规模为 4,500 万吨/年，达产后每年新增铜产 量 9 万吨、新增钴产量约 3 万吨。根据公司 2023 年半年报，KFM 铜钴矿已经达 到设计产能，2023 年上半年 KFM 铜产量 2.98 万吨、钴产量 0.93 万吨。

2021 年 8 月，公司公告投资 25.1 亿美元建设刚果金 TFM 铜钴矿混合矿项目，用 以开发下部混合矿和硫化矿。项目规划建设 350 万吨/年混合矿、330 万吨/年氧 化矿和 560 万吨/年混合矿等 3 条生产线，新增铜产量约 20 万吨/年、新增钴产 量约 1.7 万吨/年，将总产能提升至 45 万吨铜/年和 3.7-4 万吨钴/年，项目计 划在 2023 年投产。根据公司 2023 年半年报，TFM 混合矿中区项目顺利投产， 2023 年上半年 TFM 铜产量 12.65 万吨、钴产量 1.02 万吨。

TFM 权益金问题得以解决。由于 TFM 项目资源储量大，具备增储前景，公司与刚 果金政府在 TFM 增储及增储应向少数股东 Gecamines 支付的增储权益金问题上产生 分歧，这导致了 TFM 的产品销售出现障碍。根据公司 2023 年 7 月发布的公告，TFM 项目的权益金问题已经得到解决，刚果金滞留的铜钴矿有望恢复销售。 和解金总额为 8 亿美元，自 2023-2028 年 6 年内由 TFM 向 Gecamines 分期支付 。自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向 Gecamines 累计分配至 少 12 亿美元的股东分红 。 在符合刚果(金)法律和公允定价条件下，Gecamines 享有项目 20%分包权，并拥 有按其股权比例 20%对应的 TFM 产品的包销权。

3.1.2 看好未来铜价走势

铜企资本开支不足限制长期供给。根据 Wood Mackenzie 的数据，全球铜矿从可 研到建成需要 9 年时间，从建成到达产需要 3 年时间。上一轮全球铜矿资本开支的 高点从 2011 年开始到 2014 年结束，按照 9-12 年的达产周期，本轮铜矿供给的高峰 将从 2020 年开始到 2026 年结束。随后，伴随着铜企资本开支的减少，全球铜矿供应 存在下滑的可能。

全球铜矿山成本逐年增加。受全球铜矿入选品位下降、矿山开采难度增加、新兴 市场国家货币贬值因素影响，全球铜企的成本出现不同程度的上涨。根据 CRU 的统 计数据，全球铜企现金成本 90%分位数从 2019 年的 5260 美元/吨增至 2023 年的 5612 美元/吨，全球铜企可维持成本 90%分位数从 2019 年的 6350 美元/吨增至 2023 年的 6647 美元/吨。全球铜企成本的增加对铜价构成支撑。

新能源带动全球铜需求增长。在风电领域，铜主要用于电缆、发电机和变压器等； 在光伏领域，铜主要用于连接器、电缆和逆变器等；在新能源汽车领域，铜主要用于 生产汽车电动机的转子线圈和充电桩等。全球风光装机规模的增长、新能源汽车销量 的增加，将带动全球铜需求增长。 2022 年全球光伏新增装机 192GW，根据中国光伏协会的中性预测（中国光伏协 会公众号），2023-2025 年全球光伏新增装机分别为 305/330/355GW 。2022 年全球风电新增装机 78GW，根据 GWEC 预测（风电头条公众号），2023-2025 年全球陆风新增装机分别为 97/106/109GW，海风新增装机容量为 18/18/26GW 。 2022 年全球新能源汽车销量 1007 万辆，根据中国工程院院士丁荣军的预测（在 2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会表态），2025 年全球新能源汽车销 量有望突破 2500 万辆。

看好未来铜价走势。铜兼具金融和商品属性，2022 年在美联储连续加息及俄乌 危机的影响下，铜价经历压力测试，LME 铜价（收盘价）最低跌至 7100 美元/吨。随 着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱。从长期看，伴随着新能源 领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。

3.2 布局新能源金属，钴产量全球第一

3.2.1 牵手下游客户，与宁德时代全面合作

鸿商控股为宁德时代前十大股东。公司的第一大股东鸿商产业控股集团有限公 司通过西藏鸿商资本投资有限公司持有宁德时代 1.16%股份，为宁德时代的前十大股 东。公司已在原材料供应、海外矿山投资及股权合作方面与宁德时代建立多重联系。

与宁德时代合作开发 TFM 项目。2021 年 4 月，公司全资子公司洛钼控股与宁德 时代控股子公司邦普时代签订《战略合作协议》，就战略入股、产品包销、扩大合作 和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作。同时，公司转让 KFM 部分股 权给邦普时代，与宁德时代合作开发刚果金 KFM 项目。

与宁德时代合作开发玻利维亚盐湖资源。除常规的购销合同关系及共同开发 KFM 矿山外，2023 年公司与宁德时代在股权方面进一步合作，宁德时代成为公司间 接第二大股东。此外，公司依靠其国际矿山运营优势，2023 年 1 月与宁德时代合作 开发玻利维亚境内盐湖而涉足锂资源，新能源金属产业链布局进一步完善。

3.2.2 超越嘉能可成为全球最大的矿产钴生产商

公司成为全球最大的矿产钴生产商。TFM & KFM 矿区拥有丰富的钴资源，尤其是 KFM 矿区，铜钴矿石平均品位高，KFM 的投产提升了公司在全球钴行业的地位。目前， 全球第一大矿产钴生产商为嘉能可，2023 年计划产量 3.8 万吨(产量指引为 3.8 万吨 上下浮动 0.5 万吨），2024-2025 年计划产量为 6/6 万吨。洛阳钼业 2023 年钴计划产 量 4.95 万吨（2022 年年报指引为 4.5-5.4 万吨，取中位数 4.95 万吨），待 TFM 和 KFM 一期项目投产后，公司钴产能有望增至 6.7-7 万吨/年。 供给增加，钴价承压。短期看，受公司刚果金 TFM & KFM 项目投产、权益金解决 后库存流向市场及印尼红土镍矿湿法冶炼项目投产影响，钴的供给增加明显，导致钴 价承压。截止 2023 年 9 月底，金属钴全年均价 17.37 美元/磅，较 2022 年均价下跌 45%。由于公司钴的产量在增加，可以部分抵消钴价下跌影响。

3.2.3 参股华越镍钴，布局镍金属

硫酸镍是三元正极材料的重要组成。三元动力电池是新能源汽车主要的电池材 料，三元正极材料高镍趋势明显。华越镍钴是华友钴业的子公司，在印尼布局 6 万 吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目，项目于 2022 年上半年达产。该项目采用 HPAL 工 艺，通过矿石准备、高压酸浸、中和洗涤、溶液中镍和钴回收等工序，最终得到镍钴 中间品 MHP 或 MSP，并可进一步加工成硫酸镍。公司持有华越镍钴 30%的股权，并按 比例包销氢氧化镍钴产品。

华越镍钴盈利能力强，公司确认丰厚投资收益。红土镍矿湿法冶炼工艺在处理含 钴、铁较高的低品位矿石上具有较大优势，耗能低且综合回收率高，镍和钴的回收率 能达到 90%。根据洛阳钼业 2022 年报和 2023 半年报，2022 年华越镍钴实现营业收 入 65.73 亿元，净利润 25.06 亿元、净利率 38%，公司确认投资收益 7.15 亿元；2023 年 H1 华越镍钴实现营业收入 36.68 亿元，净利润 7.63 亿元、净利率 21%，公司确认 投资收益 2.7 亿元。受镍价下跌影响，2023 年 H1 华越镍钴利润率有所下滑。

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