2024年洛阳钼业分析报告：成长性、弹性俱佳的铜业新巨头

1、 矿业巨头，五年铜产量将翻番

1.1 公司简介：多元化布局打造全球一流矿业企业

洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称“洛阳钼业”）属于有色金属 矿采选业，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务 和矿产贸易业务。 公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领 先的磷肥生产商，同时 IXM 基本金属贸易业务位居全球第三，主要交易品种包 括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌 等特种金属。公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，主营 业务板块包括刚果（金）铜钴、中国钼钨、巴西铌磷三大矿山业务以及 IXM 贸 易业务。 公司于中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿 区，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。公司于中国 境外运行多座矿山，于刚果(金)境内运营 TFM 铜钴矿和 KFM 铜钴矿，截至 2023 年 12 月 31 日，间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益。公司于巴西境内运营 CIL 磷矿和 NML 铌矿，间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益，间接持有巴西 NML 铌矿 100%权益。

外延并购打造全球一流矿业公司。洛阳钼业的前身创立于 1969 年，2004 年和 2014 年进行两次混合所有制改革，目前是民营控股的股份制公司。2007 年于香港联合交易所上市。2012 年于上海证券交易所上市。从 2016 年开始， 相继收购巴西铌磷矿、刚果(金)TFM、KFM 铜钴矿部分股权、埃克森 IXM100% 股权。从 2019 年开始，洛阳钼业持续扩大产业规模。2019 年公司参股印尼华 越镍钴项目 30%股权。 2023 年宁德时代全资子公司四川时代成为公司第二大股东。2022 年 9 月 30 日晚，宁德时代和洛阳钼业双双发布公告宣布，洛阳国宏投资控股集团有限 公司（简称“国宏集团”）与宁德时代全资子公司四川时代新能源科技有限公 司（简称“四川时代”）签署了《投资框架协议》。国宏集团拟以其持有的洛 阳矿业集团有限公司（简称“洛矿集团”）100%的股权对四川时代进行增 资。2023 年 3 月，宁德时代间接成为洛阳钼业第二大股东。

股权结构清晰，于泳是公司的实控人，宁德时代为第二大股东。洛阳钼业 是中国矿业企业中治理机制改革最深入、最成功的企业之一。自 2004 年以 来，公司经过三次所有制改革，经历了从国有体制、混合所有制到民营体制的 变革；公司拥有实力雄厚的两大主要股东——鸿商产业控股集团有限公司和宁 德时代。截 至 2023 年 12 月 31 日 ，鸿 商 产 业 控 股 集 团 有 限 公 司 占 股 24.69%，董事长于泳是公司的实控人，宁德时代控股子公司四川时代通过洛矿 集团间接持有公司 24.68%的股份，为公司第二大股东。 民资控股使得公司的决策更加灵活。公司从 2016 年开始，相继收购巴西 铌磷矿、刚果(金)TFM、KFM 铜钴矿部分股权。收购铌磷和铜钴矿山时均处于 商品价格周期底部，彰显了管理层精准的投资眼光，也显示出民资控股企业决 策链条短，决策更具有灵活性的优势。

1.2 财务分析：铜板块是业绩增长引擎

2014-2023 年公司营收 CAGR 为 45%，归母净利润 CAGR 为 18%。2023 年实现营收 1863 亿元，同比增长 8%；归母净利润 82.5 亿元，同比增长 36%；扣非归母净利润 62 亿元，同比增长 3%。公司在矿业板块以及贸易板块 的扩张，使得公司的业绩近年来出现了较大的增长。

铜贡献矿业板块主要营收和毛利。2023 年贸易板块、矿业板块营收分别为 1681、445 亿元。在矿业板块中，23 年铜、钴、钼、钨、铌、磷占矿业板块营 收的比例分别为 52%、8%、17%、4%、6%、9%，占矿业板块毛利的比例分 别为 59%、8%、17%、5%、5%、4%，铜占公司总毛利的比例为 55%，铜贡 献主要营收和毛利。 23 年归母净利润提升主要系铜板块业绩提升。23 年铜钴板块实现毛利 111.4 亿元，同比+65.8 亿元，铜（KFM/TFM）实现毛利 98.8 亿元，同比 +554%；铜产量 39.4 万吨，同比+ 55%，铜销量 39.0 万吨，同比+125%，铜 板块销量增幅大于产量增幅的原因是由于权益金问题，22 年生产的部分铜产品 至 23 年才实现销售，钴销量 3.0 万吨，同比+62.0%。其他板块利润总体持 平，钼钨板块实现毛利 37.5 亿元，同比+8.1 亿元；铌磷板块实现毛利 15.4 亿 元，同比-12.6 亿元。

1.3 各板块布局情况：未来五年将实现 80-100 万吨产 铜目标

1.3.1 铜钴板块： 未来五年将实现 80-100 万吨铜金属产量

公司拥有全球最大的铜钴矿之一 TFM 和全球第一大钴矿 KFM。公司间接 持有 TFM 铜钴矿 80%权益，该矿矿区面积超过 1,500 平方公里，业务范围覆 盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工 艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。公司间接持有 KFM 铜钴矿 71.25% 权益。KFM 开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）于 2023 年第二季度达 产，主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。

收购节奏把控得当，铜价低点收购 TFM/KFM。公司于 2016 年 11 月以 26.5 亿美元收购刚果（金）铜钴业务 TFM56%股权，2017 年 4 月以 11 亿美元 收购刚果（金）铜钴业务 TFM24%股权，2020 年 12 月以 5.5 亿美元收购 KFM95%股权（于 2021 年初引入战略投资，转让 23.75%股权）。收购主要的 项目 TFM 时，铜价在 4900-6200 美元/吨，处于历史相对低位。

TFM 权益金问题解决。刚果（金）当地时间 2023 年 4 月 18 日，洛阳钼 业与刚果（金）国家矿业公司就 TFM 权益金问题达成共识，TFM 出口放开 后，借助 IXM 销售网络，公司铜钴库存将逐步消化，亦将刺激利润释放，增长 可期。 2023 年 KFM 和 TFM 合计生产铜 39.4 万吨、钴金属 5.6 万吨。KFM 项目 于 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，2023 年产铜 11.37万吨，钴 3.39 万吨。TFM 混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合 矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5 条铜钴生产线，2023 年产铜 28.0 万吨，钴 2.16 万吨。 预计 2025 年铜金属、钴金属产量分别为 60、6.7 万吨。根据公司的产量 指引中值，预计 2024 年铜产量将达到 54.5 万吨。根据公司官微，预计 2024 年 KFM 铜矿产量（金属量）将达到 15 万吨。TFM 目前拥有 5 条铜钴生产线， 形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模。假设 2025 年 TFM 达产，产量为 45 万吨，KFM 产量为 15 万吨，预计 2025 年铜金属产量为 60 万吨，相较 2023 年增加 21 万吨。预计 2025 年，钴产量将达到 6.7 万吨，相较 2023 年增 加 1.1 万吨。

五年实现 80-100 万吨铜金属产量，相较 2023 年将实现产量翻番。按 90 万吨的铜金属产量中值计算，公司在 23 年全球铜矿企业产量中排序第七。根 据公司 2023 年年报，公司提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略 中第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金 属 80 万-100 万吨、钴金属 9 万-10 万吨。公司将主要通过内生增长的方式提 升铜产量，适时启动 TFM 三期和 KFM 二期扩建项目。 剥离 NPM 铜金矿，聚焦集团优先事项。NPM 铜金矿的收入和净利润贡献 在集团占比越来越小。公司管理层和董事会认为，剥离 NPM 铜金矿能够更好 地聚焦集团发展优先事项，降低集团资产负债率并提升资本分配效率。公司于 2023 年 12 月 5 日与 Evolution 签署了《股份转让协议》，即洛阳钼业将其所 持 CMOC Mining 之 100%股权、公司全资子公司洛钼控股将其所 CMOC Metals 之 100%股权分别作价 7.6 亿美元、1 美元转让予无关联第三方 Evolution。根据 2023 年 12 月 17 日公司发布的公告，交割已经完成，预计可 以为公司带来 2.52 亿美元的净收益。

1.3.2 钨钼板块：2023-2028 年钼金属产量将增长 60-92%

公司是全球领先的钼、钨生产商，是全球最大的白钨生产商之一和前七大 钼生产商。于中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁 矿区，从事钼、钨金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有采矿、选矿、冶 炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他 钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物。东戈壁钼矿处于规划 中，尚未建成投产。2023 年钼金属产量为 1.56 万吨，同比+3%；钨金属产量 为 7975 吨，同比+6%。 根据五年规划，预计 2028 年公司钼金属产量将达到 2.5-3 万吨，相较 2023 年增长 0.94-1.44 万吨，增长 60-92%。

1.3.3 铌磷板块：全球第二大铌生产商，铌磷贡献稳定现金流

公司是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公司于巴西境 内运营的 CMOC Brasil Mineracao Industria E Participacoes Ltda.（简称 “CMOC Brasil”）是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。公 司间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益，该矿业务范围覆盖磷全产业链。公 司间接持有巴西 NML 铌矿 100%权益，该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开 采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。2023 年，铌金属产量为 9515 吨， 同比+3%；磷肥（高浓度磷肥+低浓度磷肥）产量为 117 万吨，同比+3%，创 历史新高。

收购节奏把控准确，铌磷价格低点收购铌磷矿。2016 年 10 月，公司 15 亿美元收购巴西铌磷业务，当时处于铌磷价格的相对底部。

铌磷板块贡献稳定现金流。近年来（除 2022 年外）铌磷板块毛利及毛利 率水平均相对稳定。2022 年铌磷板块毛利为 28 亿元，同比增长 90%，主要是 由于 2022 年磷价涨幅较大，2022 年磷肥 MAP 价格 908 美元/吨，同比上涨 30.84%。22 年磷价上涨的主要原因是俄乌冲突，2022 年一季度俄乌冲突引发 全球市场粮食化肥危机担忧，磷肥 MAP 价格一度暴涨至 1,300 美元/吨的历史 高位。

1.3.4 贸易：收购全球第三大金属贸易商 IXM，打造“矿业+贸 易”模式

公司于 2019 年 7 月 24 日成功并购 IXM 并完成交割。IXM 总部位于瑞士日 内瓦，是全球第三大基本金属贸易商，IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网 络，业务覆盖全球 80 多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、 锌、铝和镍的贸易。IXM 主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构 建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。2023 年，IXM 实物 贸易量为 591 万吨，同比-6%。2023 年，贸易业务毛利占公司总毛利的比例为 11.3%。

1.3.5 切入能源金属镍、锂赛道

公司持有 30%华越镍钴项目股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品。华越公 司 6 万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目已于 2022 年上半年全面达产。2023 年，华越镍钴项目确认 3.09 亿元投资收益，占公司归母净利润的比例为 3.7%。 此外公司与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权。2023 年 1 月，宁德时代、广东邦普、洛阳钼业三家公司与玻利维亚政府达成协议，双 方将合作对玻利维亚盐湖资源进行开发，并建设两座锂盐加工厂，合计年产能 为 5 万吨碳酸锂。2024 年 1 月，宁德时代—宁德邦普—洛阳钼业联合体与玻利 维亚国家锂业公司签署《波托西省乌尤尼盐湖基于直接提锂技术建设中试工厂 协议》。

1.4 公司铜产量增量高，吨铜矿市值较低

洛阳钼业产量增长绝对值最高，成长性突出。（1）2023-2028 年合并报 表口径的铜矿产量（TFM/KFM）预计由 39 万吨增加至 90 万吨（按五年规划 指引中值），增量为 51 万吨，增幅达 129%，在我国和全球大型铜企中处于第 一梯队。（2）公司 2024 年铜产量预计为 55 万吨，列我国上市铜企第二位， 仅次于紫金矿业。 吨铜矿市值处于可比上市公司的低位。（1）以 2024 年的权益铜矿产量为 基准，公司吨铜矿市值是 46 万元/吨，低于行业加权平均值 49 万元/吨；（2） 按 2028 年权益铜矿产量为基准，公司吨铜矿市值为 28 万元/吨，在我国上市 铜企中最低，是行业加权平均值的 78%；（3）公司 2023 年铜矿收入占非贸易 业务收入比重为 52%，可比上市公司加权平均占比为 25%。

洛阳钼业股息率在行业中处于中游水平。按照 7 月 9 日股价计算，洛阳钼 业 2023 年股息率为 1.7%，在行业中处于中游水平。

洛阳钼业人均薪酬连续多年排序主要铜企首位。2019-2023 年，洛阳钼业 人均薪酬从 22 万元/年涨至 33 万元/年，连续多年排序主要铜企首位。2023 年 洛阳钼业人均薪酬高于可比上市公司平均值 45%。

2、 铜行业：新能源、家电贡献主要需求增 量，供需缺口持续扩大

2.1 资本开支趋弱，矿山品位下滑

铜企提高资本开支的意愿较低

从铜企的资本开支来看，全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自 2013 年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；2019-2022 年这一轮铜价 上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021 年 LME 铜均价创下 历史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年上涨 54%；但同期，主要铜企的资 本开支仅增长 10.6%；即使 2022 年铜均价仍维持在高位（8786 美元/吨）， 同期主要铜企资本开支较 2021 年仅增长 5%。 资本开支与产量释放时间差约为 3-5 年。铜矿的建设周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，大型铜矿从可研结束到投产一般需要 5 年 时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。从数据来看，资本开支与产量 释放时间差约为 3-5 年。

全球铜矿品位呈现下滑趋势

全球铜矿品位呈现下滑趋势。根据 S&P Global Market Intelligence 的数 据，2015 年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势。截至 2021 年，全球铜矿山 的平均品位为 0.42%。根据 S. Northey 等《Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining》的文献预测，未来铜矿品位还将呈现不断下滑的趋势。

2.2 需求：新能源、家电贡献铜需求主要增量

1）光伏：根据彭博新能源（BloombergNEF）的数据，2023 年全球光伏 新增装机量为 444GW。根据其预测，2024 年-2025 年全球光伏新增装机量为 574/627GW 。 ICA 报告显示， 1GW 光伏装机铜用量约 4000 吨 。 预 计 2024/2025 年光伏行业整体耗铜量约 230/251 万吨。

2）风电：全球风能理事会（GWEC）预计 2024-2025 年全球陆上风电新 增装机量为 106/109GW，海上风电新增装机量分别为 18/26GW，对应 2024- 2025 年风电装机耗铜量分别为 85/99 万吨。

3）新能源汽车：根据 EVTank 的预测，预计到 2025 年，全球新能源汽车 的销量将达到 2542 万辆，保守假设 2024-2025 年全球新能源汽车销量分别为 1866/2306 万辆，其中纯电汽车销量分别为 1199/1478 万辆，插混汽车销量分 别为 667/828 万辆。基于 2025 年全球新能源汽车 2306 万辆的预测，我们预 计 2025 年全球新能源汽车消耗铜约 168 万吨。

预计 2025 年数据中心（含 AI 数据中心）用铜量约 62 万吨，较 2023 年增 长 32%（中性假设）。据 Cushman & Wakefield，2023 年全球数据中心装机 规模为 7.1GW，而 1MW 数据中心用铜量为 65.8 吨（施耐德电气估算），则 2023 年全球数据中心用铜量为 46.7 万吨，占 2023 年全球铜消费量的 1.7%。 我们假设未来数据中心的装机规模增速与前述用电量的复合增速一致，则 2025 年数据中心用铜量在中性假设下为 61.6 万吨。

旺季高温预期叠加“以旧换新”政策影响，空调排产明显增长。2024 年 4 月-6 月家用空调内销排产分别同比增加 20.9%、16.3%、13.5%，主要系旺季 高温天气预期以及铜涨价刺激下部分企业发布涨价通知，“以旧换新”政策对 空调需求量也有明显拉动；2024 年 4-6 月家用空调出口排产分别同比增加 28.3%、16.7%、3.1%，主要系红海局势影响，海运价格上涨促成欧洲区域订 单提前锁定出货，欧美区域库存也存在较大补给需求。 “以旧换新”备货影响下，冰箱 4 月排产维持较高水平。2024 年 4 月冰 箱内销和排产分别为 368 万台和 452 万台，同比增加 10.9%和 19.9%，仍维持 较高增长水平。2024 年 3 月 7 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案》，明确提出设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、 标准提升四大行动，国家发改委给出的数据显示，2023 年底民用汽车保有量达 到 3.36 亿辆，冰箱、洗衣机、空调等家电保有量超过 30 亿台，汽车、家电更 新换代将创造万亿规模的市场空间。 预计 2024 年家电用铜为 244 万吨，同比增加 19 万吨，占全球铜总需求增 量的比例为 21%。按照产业在线数据测算，2024 年 1-6 月国内空调排产 11524 万台，同比增速为 18.4%；2024 年 1-4 月国内冰箱排产为 2907 万台， 同比增速为 12.3%，考虑到下半年非旺季等因素，我们预计 2024 年国内空调 和冰箱排产同比增速为 9%和 6%。预计 2024 年家电用铜为 244 万吨，同比增 加 19 万吨，占全球铜总需求增量的比例为 21%。预计 2025 年家电用铜量为 253 万吨。

预计新能源（光伏、风电、新能源汽车）将贡献 25 年全球铜总需求增量 的 87%。根据世界银行、IMF 等机构的预测 2024、2025 年海外经济将有一定 恢复，铜的传统需求量与经济增速密切相关，预计海外传统需求将保持稳定。 未来全球铜需求增量主要来自于新能源需求。

根据我们的预测，2024/2025 年全球精炼铜需求量为 2816/2893 万吨，同 比增长 4.1%/2.7%。

2.3 全球铜供需平衡表：2023-2025 年缺口将持续扩大

根据我们的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求） 为-17/-42/-75 万吨，供需缺口占需求的比例为-0.6%/-1.5%/-2.6%。

2023 年，铜均价为 8478 美元/吨，2024 年 1 月 1 日-6 月 14 日，铜均价 为 9166 美元/吨，截至 2024 年 6 月 14 日，铜价已达到 9773 美元/吨。我们 看好供需缺口持续扩大带来的铜价上行。

3、 钴行业：预计过剩幅度减小

需求端， 2023 年 钴 的 全 球 下 游 需求量 分 布 主 要 为 ： 动力电池 （50%）、3C 电池（27%）、高温合金（8%）。

2024 年和 2025 年钴过剩幅度有望缩小。钴矿未来新建/复产产能较大的 主要有洛阳钼业（扩产+Kisanfu 投产）、欧亚资源（RTR 产能爬坡）、莎琳那 （Mutoshi 产能爬坡）、金川（Musonoi 投产）、万宝（卡莫亚铜钴矿、庞比 铜钴矿爬坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红土镍矿项目的副产钴 （包括华友、力勤、格林美等），2023 年钴矿实际供给为 22.4 万吨，预计 2024-2025 年钴矿供给分别为 24.6 万吨和 26.1 万吨，2023-2025 年钴矿供给 同比增长 13%、10%和 6%。

对应上述需求，2023-2025 年的钴供给过剩分别为：12000、11680 和 8760（金属吨，过剩为正，短缺为负）。

由于全球各大矿企新建产能的投产以及扩产，我们预计 2024-2025 年钴行 业供需出现持续过剩，但 2024 年和 2025 年过剩幅度有望减小。 2022 年钴均价为 30.8 美元/磅，2023 年均价为 15.8 美元/磅，价格下跌 主要是由于需求端三元正极材料表现不佳，消费电子需求相对低迷，钴需求大 幅承压，同时刚果（金）和印尼的供应大幅释放，供给端存一定压力。

4、 钨行业：近两年新增项目仅巴库塔钨 矿，光伏钨丝需求增长快

4.1 钨供给：近两年新增项目仅巴库塔钨矿

中国钨储量占全球的 52%。据 USGS，2023 年全球钨金属储量约 440 万 吨（金属吨），主要分布在中国、俄罗斯、越南等国，其中中国 230 万吨（占 比 52%）、俄罗斯 40 万吨（9%）、越南 7.4 万吨（占比 2%）。

国内钨精矿：国内的钨矿特点表现为“白钨矿多、共伴生矿多、贫矿多、 难选矿多、资源综合利用水平低”。白钨矿储量丰富但冶炼难度大、成本高。

中国钨产量占全球的 81%。2023 年，全球钨矿产量 7.8 万金属吨，同比 -2.3%；全球钨矿产量多年来保持稳定，主要原因为中国钨矿产量整体平稳。 2023 年中国钨矿产量 6.3 万金属吨，同比-4.5%，占全球产量的 81%。产地方 面，仍以江西、湖南和河南为主。 国内钨矿采取配额制生产。自 2002 年开始，我国正式对钨金属的开采总 量进行控制，施行配额制。2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标 吨），同比增加 1.8%。

近两年全球新增项目仅巴库塔钨矿。预计未来几年钨原料供应量主要来自 国外的巴库塔钨矿，2027 年其达产后年产金属钨 0.72 万吨。巴库塔钨矿项目 预计 2024 年下半年开始试生产，2025 年开始一期商业化生产，2027 年进入 二期商业化生产。

4.2 钨需求：光伏钨丝需求量增速高

硬质合金为钨主要下游。中国 2023 年钨需求为 5.3 万吨，同比增长 1.7%。2022 年我国钨下游需求以硬质合金为主，各领域需求占比分别为硬质 合金（58%）、钨材（21%）、钨特钢（17%）、钨化工（4%）。2021 年以 来，国内钨需求增长明显，主要源于硬质合金等需求增长。碳化钨的主要特点 为高硬度、高熔点，以碳化钨为主材料制成的硬质合金具备较高的硬度、耐磨 性和韧性。

切削刀具占硬质合金下游需求的一半。2022 年硬质合金下游需求量结构为 切削工具合金（占比 45%）、耐磨工具合金（占比 27%）、矿用工具合金（占 比 25%）、其他（3%）。硬质合金具有高硬度、高强高韧、耐热、耐腐蚀及 耐磨等优良性能，因而可生产钎片、球齿等，用于制作凿岩钎头、潜孔钻头 等，适用于矿山采掘、石油钻探、建筑工程等领域；硬质合金也被广泛用作刀 具材料，制作铣刀、车刀等，可用于切削有色金属、玻璃、铸铁、石材、钢材 等。

光伏钨丝量小、增速快。在光伏行业硅片大尺寸化和薄片化等趋势的影响 下，钨丝凭借线径细且耐磨损、强度高的特点，成为切割用高碳钢丝母线的优 质替代材料，金刚线钨丝渗透率有望快速提升。2022 年我国光伏钨丝市场渗透 率达 8%左右，我国光伏行业处于国际领先水平，假设全球的光伏钨丝渗透率 与我国相同，由于光伏钨丝具有优异的性能，将不断取代高碳钢丝母线，预计 到 2025 年全球光伏钨丝渗透率达到 45%。 2023-2025 年全球光伏钨丝需求量 CAGR 为 106%。根据岱勒新材的投资 者交流资料，1GW 硅片线耗在 50-60 万公里，取中值 55 万公里。根据目前 35um 左右规格计算，5 万-6 万公里钨丝母线折合重量约 1 吨，取中值 5.5 万 公里，假设钨丝母线不掺杂，则 1 万公里光伏钨丝钨含量为 0.18 吨。根据彭博 新能源的数据及预测，2023 年全球光伏新增装机量为 444GW，预计到 2025 年光伏新增装机量达到 627GW，假设 2023/2025 年光伏钨丝渗透率分别为 15%/45%，对应光伏对钨需求量为 791/3352 吨。2023-2025 年光伏钨丝需求 量 CAGR 为 106%。

国内钨的供给实行开采总量控制，且矿山受环保管控影响，整体产出不 足，老旧矿山资源品位下滑，海外 25 年前新投产项目仅巴库塔钨矿，供给增 量有限；而需求端光伏钨丝有望贡献一定的需求增量。2021 年年底以来，钨价 维持高位震荡。2022 年仲钨酸铵均价为 17.4 万元/吨，2023 年均价为 17.9 万 元/吨，2024 年 1 月 1 日-6 月 14 日，钨均价为 19.5 万元/吨，由于钨供给端增 量有限，预计钨价维持稳定。

5、 钼行业：预计供给增长有限，制造业升 级打开需求空间

5.1 钼供给：预计增长有限

钼属于高熔点金属一族（也称为难熔金属），被誉为“代表未来的金 属”。因其具有高熔点、高硬度、低电阻率、良好的高温稳定性、低热膨胀系 数等特征，在钢铁、农业行业有着广泛应用，此外在光伏，航空航天等新兴领 域和高科技行业，钼也具有广阔的发展前景。 我国钼矿储量位居全球第一。据 USGS 数据，2023 年全球钼储量约为 1500 万吨，中国、美国、秘鲁及智利四国储量约占全球储量的 81%。中国储 量为 580 万吨，占全球储量第一，占比 39%。其次，美国储量 350 万吨占比 23%，秘鲁及智利储量分别为 150 万吨、140 万吨，占比为 10%、9%。 得益于中国丰富的钼资源储量，中国是全球最大的钼生产国。2023 年全球 钼矿产量为 26 万吨，同比增长 2.8%。其中，2023 年中国钼矿产量为 11 万 吨，同比增长 3.8%，占全球产量的 42%，是全球钼矿第一大生产国。其次是 智利，产量为 4.6 万吨，占比约 18%；第三是秘鲁，产量为 3.7 万吨，占比约 14%。

从国内与海外钼产量的整体情况来看，目前钼矿在供给端并没有表现出明 显的上升趋势。国内钼产量在 9 万吨左右波动，2021 年国内钼产量首次突破 10 万吨，达到 10.08 万吨，2023 年国内钼产量为 11 万吨；海外钼产量在 15 万吨左右波动，2023 年海外钼产量为 15 万吨。

国内钼资源以原生钼矿为主，仅有少数企业有扩产计划。海外钼矿主要以 铜钼伴生矿为主，由于品位问题以及罢工影响，部分矿山出现减产。 国内仅少数企业有扩产计划，钼矿增量主要来自紫金矿业沙坪沟、天池钼 业小城季德钼矿。沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，保有 钼资源量 245.94 万吨，其中探矿权内钼资源量 233.78 万吨，平均品位 0.143%，预计 26 年建成达产后年均产钼精矿含钼 2.72 万吨。天池钼业小城季 德钼矿达产后可实现年产 47%钼精矿 17000 吨以上目标，折合 7990 吨钼精矿 含钼。该矿原计划 2022 年四季度建成投产，但实际投产时间有所推迟。此 外，中原矿业夜长坪钼矿、大黑山钼业预计也将贡献一定的钼矿增量，未来将 贡献 0.6-0.7 万吨钼金属产量。国内矿企未来几年的新增钼金属产量中值为 4.18 万吨。

海外增量主要来自泰克资源，受品位问题和罢工影响，供给增量有限。海 外也有许多矿山出产钼金属，主要以铜钼伴生矿为主，集中在智利、秘鲁、加 拿大、美国等国家。由于品位问题以及罢工的问题，部分矿山出现减产。预计 未来增量主要来自泰克资源 QB2 项目的投产，该项目已于 2023 年投产，预计 2024 年-2026 年钼金属产量均为 0.54 万吨。

5.2 钼需求：制造业转型升级，钼需求空间广阔

钼元素主要用作金属耐蚀添加剂，还可用作化工催化剂。从初级应用产品 来看，钼主要应用于金属材料和化工领域，2021 年工程钢、不锈钢、化学品钼 消费量占比分别为 39%、24%、13%，超过 80%的钼用于生产含钼钢铁。从 终端应用领域看，钼主要用于工程机械、石油、化工、汽车、交通运输、建筑 等领域。 中国是最大的钼消费国，2022 年中国钼消费量占全球的比例为 42%。 2017~2022 年中国钼消费量连续六年保持正增长，从 2017 年的消费量 9.18 万 吨增长至 2022 年消费量 12.2 万吨，CAGR 达到 5.9%，钼消费量保持了强劲的 增长势头。从全球角度看，全球钼的消费量同样保持增长，2022 年全球钼消费 量达到 28.87 万吨，同比增长 2.8%。

制造业转型升级，钼需求空间广阔。随着我国制造业转型升级的步伐加 快，钢铁产品由普钢转向特钢，金属材料的需求不断升级。以航空航天、军 工、汽车工业为代表的高端制造业迎来快速发展，有助于推动特钢需求进一步 提升，拉动钼需求不断增长。 供应紧张，23 年钼均价创历史新高。2023 年，中国钼铁（60%Mo）均价 为 25.69 万元/基吨，同比+37%，创历史新高。一季度国内外钼供应紧张，推 动价格重归近十年最高位 38 万元/基吨，但在钢厂畏高情绪及钢铁行业利润不 佳影响下，价格快速回落。二季度钢铁行业恢复不及预期，价格经历快速下行 触底；三季度在钢铁行业传统旺季带动下，钼铁价格回升至年内第二高位，随 后矿山出货不畅，供应端库存压力上升，价格再度回落。四季度在大型不锈钢 厂增量采购及国内外市场假期备货刺激下，钼铁需求环比大增，供应逐渐出现 缺口，钼价平稳回升，在相对高位结束全年行情。 2024 年 1 月-6 月 14 日，钼铁均价为 22.8 万元/基吨，相比 2023 年均价 下跌 11%。

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