2024年洛阳钼业研究报告：国内有色金属矿业巨头，铜钴项目放量助成长

1、 全球矿业巨头持续扩张，“矿山+贸易”模式开拓成长空间

积极布局海内外矿山资源，地方国资企业逐步成长为全球矿业巨头。1969 年， 经原国家冶金部审批，洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称“洛阳钼业”或 公司）前身栾川县小型选矿厂正式成立，并于 1999 年与栾川县冶金化工公司合并 成立洛阳栾川钼业集团。2004 年，公司首次进行混合所有制改革，鸿商集团获得公 司 49%股权，实现“国资控股、民营参股”的跨越式发展。2007 年，公司成功在香 港联合交易所上市，股票代码为 3993.HK。2012 年，公司在上海证券交易所上市， 股票代码为 603993.SH。2013 年，公司出资收购澳大利亚 Northparkes 铜金矿，开 启出海扩张征程。2014 年，公司再次进行混合所有制改革，民营资本鸿商集团获得 公司控制权。2015-2023 年，公司持续并购海外优质矿山资源，包括巴西的 CIL 磷 矿和 NML 铌矿，刚果（金）的 TFM 和 KFM 铜钴矿等，同时公司积极开拓新业务 模式，通过收购全球第三大金属贸易商 IXM，实现向金属贸易业务种类的延伸，逐 步确立“矿业+贸易”的发展模式。

公司已经形成基本金属、稀有金属的矿山采掘加工和矿产贸易的多元化业务布 局。2023 年 12 月公司完成澳大利亚铜金板块业务交割后，公司矿山采掘加工业务 主要由铜钴、钨钼和铌磷三大业务板块构成，分布于中国、刚果（金）和巴西，且 公司积极与新能源龙头企业宁德时代合作，在印尼、玻利维亚等地开拓能源金属业 务。公司矿产贸易业务主要由子公司 IXM 负责，IXM 总部位于瑞士，业务范围覆 盖全球 80 多个国家，是全球前列的基本金属贸易商。目前，公司的钼、钨、磷产 品主要采取 “工厂-经销商-消费用户”的业务模式，通过第三方贸易商将产品销售 给当地消费者；而铜、钴、铌等产品主要采取“矿山-IXM-终端加工厂和冶炼厂” 的业务模式，通过 IXM 的物流和销售网络增厚产品利润，实现业务协同联动。

公司面向全球布局资产，矿产资源优势明显。在铜钴板块，公司持有的 TFM 铜钴矿是全球储量最大、品位最高的矿山之一，加上 2023 年实现投产的 KFM 矿山 项目，预计 2024 年将实现产铜 52 万吨以上和产钴 6 万吨以上，铜产量进入全球前 十之列，钴产量超越嘉能可稳居全球首位。在铌磷板块，公司旗下拥有巴西境内的 NML 铌矿和 CIL 磷矿，目前是全球领先的铌生产商和巴西领先的磷产品生产商。 在钼钨板块，公司是全球重要的钼、钨金属生产商之一，其中东戈壁钼矿目前处于 缓建环节，随着技术和基础建设的完善，未来有望进一步释放产能。

1.1、 引入股东宁德时代促发展实现战略绑定，推出员工持股计划显信心

公司股权结构清晰，民营企业鸿商集团处于主导地位。公司在经历 2004 年、 2014 年两次混合所有制改革后，逐步从国有控股转变为民营控股、国资参股的股权 结构。2014 年，公司股东鸿商集团通过二级市场增持公司股份至 36.01%成为公司 第一大股东，于泳先生成为公司实际控制人。 引入宁德时代，有望形成协同效应助推公司未来发展。2022 年 9 月，公司第二 大股东洛阳矿业的控股股东洛阳国宏与宁德时代控股子公司四川时代达成合作协议， 洛阳国宏以其持有的洛阳矿业股权增资四川时代。增资完成后，宁德时代间接持有 公司股本总额的 19.55%，并成为公司第二大股东。

在成为公司第二大股东前，宁德时代与公司控股股东鸿商集团已有多次合作。 2015 年，鸿商集团联合招银国际资本共同参与宁德时代的定向增发，截至 2018 年 6 月上市前，鸿商集团通过全资子公司西藏鸿商共持有 3.21%股权且是宁德时代第 七大股东。此后，鸿商集团与宁德时代在极氪汽车、小康人寿项目上多次达成合作。

推出员工持股计划激励核心员工。2021 年，公司推出第一期员工持股计划，以 2 元每股的价格受让股票 4851.33 万股，主要参与对象为公司董事、高级管理人员 等核心员工，考核年度为 2021-2023 年，要求以 2020 年业绩为基数，2021-2023 年 净资产收益率年复合增长率均不低于 12%。员工持股计划通过建立和完善员工和股东的利益共享机制，有利于达成公司中长期战略规划。2023 年，该持股计划 2022 年度的业绩考核指标已达成，对应权益分配期权益已分配完毕。

1.2、 贸易业务助力营收增长，铜钴业务提供稳定盈利

矿产贸易业务贡献稳定营收，受商品价格及权益金问题影响矿山挖掘业务营收 下滑。2023 年，公司矿产贸易业务贡献营收 1680.78 亿元，较 2022 年同期同比增 长 14.10%，矿山采掘业务同比下滑 75.44%至 445.18 亿元。其中，铜钴业务板块受 益于权益金问题解决及铜钴销量上涨，营收同比提高 187.24%至 280.01 亿元，铌磷 业务营收因产品价格中枢下移同比下滑 14.17%至 63.24 亿元，钼钨业务的营收同比 增长 23.63%至 86.11 亿元，铜金业务营收同比增长 22.37%%至 15.82 亿元。

矿山采掘加工业务为公司盈利核心。2023 年，公司矿产贸易业务/铜钴板块/铌 磷板块/钼钨板块分别为公司贡献毛利润 20.55/124.02 /15.42 /37.51 亿元，对应毛利 率分别为 2.72%/44.29%/24.39%/43.56%。其中，铜钴业务受益于权益金问题解决后 销量大幅上涨，毛利润规模同比提高 171.72%，但因钴价大幅下滑及铜价高位震荡， 整体毛利率同比下降 2.53pct，巴西地区的铌磷业务因磷产品价格下跌，毛利润同比 下滑 44.95%，毛利率同比下降 13.64pct。

整体毛利率持续改善，费用率相对稳定。从毛利率水平看，2019 年公司在引入 矿产贸易业务板块后整体毛利率中枢下移，但 2019-2023 年公司整体毛利率处于上 行区间。2023 年，公司整体毛利率同比提高 0.44pct 至 9.72%。从费用率来看，由 于公司营收持续扩张，2018-2023 年公司各项费用支出同比增加，2023 年公司销售/ 管理/财务/研发费用率分别为 0.08%/1.28%/1.61%/0.18%，其中销售/管理/财务费用 率分别同比增加 0.03pct/0.25pct/0.57pct，研发费用率同比下降 0.05pct。

2、 TFM 和 KFM 铜钴矿项目放量，铜钴业务迎可观增量

2.1、 收购刚果（金）优质矿山资源，产能和营收增长潜力可期

优质资源 TFM 铜钴矿助推铜钴业务成为公司重要盈利来源。2016 年和 2020 年，公司分别获得 TFM 和 KFM 铜钴矿的控制权，助公司拥有全球前列的铜、钴金 属储量和产能。2022 年，受物流受阻和权益金问题的影响，铜钴业务销量同比下滑 超 30%，营收同比下滑 26.53%，但受益于国际市场铜、钴价格维持高位，仍能贡 献毛利润 45.64 亿元，占公司毛利润总额的 28.41%。

（1）TFM 铜钴矿：TFM 铜钴矿矿区面积超过 1500 平方公里，是全球范围内 储量最大、品位最高的铜钴矿之一。公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%股权，业务范 围覆盖铜、钴矿石的开采、提炼和加工，主要产品为阴极铜和中间体氢氧化钴。

（2）KFM 铜钴矿：2020 年公司通过洛钼控股全资子公司 NREIT 收购 KFM 铜 钴矿 95%权益，并于 2021 年向宁德时代转让 KFM 铜钴矿 23.75%权益。截至 2023 年 12 月 31 日，KFM 铜钴矿资源量为 190.52 万吨，钴金属品位达 0.99%，是全球相 对稀缺的高钴矿，且与公司现有的 TFM 铜钴矿相距 33 公里，有利于形成协同效应。

权益金问题解决，铜钴板块产销量同比大幅上涨。截至 2023 年 12 月 31 日， 公司掌握 TFM 铜钴矿 80%权益，而刚果（金）政府的国有控股公司 Gecamines 掌 握其余 20%权益。2021 年四季度起，公司就 TFM 铜钴矿因增储及其引起的权益金 问题与刚果（金）政府及 Gecamines 展开沟通。因双方未能达成一致协议，2022 年 三季度起，TFM 铜钴矿产品出口被禁止出口。经过近两年的协商和谈判，2023 年 4 月，公司与 Gecamines 就增储权益金问题达成共识，产品出口恢复正常。截至 2023 年末，公司铜钴板块铜、钴产量分别为 39.40 万吨和 5.55 万吨，其中铜销量同比上 涨 198.89%至 38.98 万吨，钴销量同比上涨 136.73%至 2.97 万吨。

开发项目逐步落地，2023-2024 年刚果（金）铜钴矿产量有望持续增长。公司 2021-2022 年共计投资 43.36 亿美元用于开发 TFM 和 KFM 铜钴矿，项目逐步建成 投产，其中，TFM 新增铜产能 20 万吨，钴产能 1.7 万吨，KFM 新增铜产能 9 万吨， 钴产能 3 万吨，预计 2024 年公司铜产量将超过 52 万吨，钴产量超过 6 万吨。同时， 公司将在刚果（金）项目中启动增储计划，推动 TFM 三期和 KFM 二期项目落地，未来五年内有望实现铜产量 80-100 万吨，钴产量 9-10 万吨。

2.2、 铜行业：供需结构偏紧，铜价有望维持高景气

供需结构性矛盾难以缓解将持续，预计中长期铜价维持高景气。供给端：虽各 大铜企资本支出在 2017 年后有所回暖，但考虑到铜矿从投资建设到投产要求 5-7 年 的周期，叠加原有铜矿品位逐步下降及全球铜库存处于低位，预期短期内铜矿供给 端增长有限。需求端：目前中国是精炼铜最主要的消费国，随着国内内需逐步回暖， 叠加相对稳定的海外需求，预计铜消费将维持小幅上涨趋势。因此，在供需结构维 持偏紧状态的基础下，预期铜价将维持高景气。

铜企资本开支不足，铜供给中长期增量有限。铜价与铜企资本开支有较强的相 关性：2010 年铜价走高有效刺激铜企增加资本支出以加快矿山的投入和建设，而随 着 2015 年前后铜价持续低迷，铜企增加资本投入的积极性亦持续低迷。从产量数 据看，2018-2023 年全球精炼铜产量 CAGR 为 2.45%，低于 2012-2023 年铜产量增 速。2020 年后铜价走高有利于铜企资本开支提高，但考虑到铜矿从建设到最终投产 放量需要 5-7 年的周期，预计中长期供给增量有限。

国内铜消费需求有望提升，海外需求逐步回暖。从国内市场看，国内铜消费需 求主要集中于电力投资、地产、家电等传统领域，家电出口、电网投资提升利好铜 在传统领域的消费需求，新能源领域的电动车、光伏等需求亦有望带来新增量。从 海外市场看，海外制造业复苏及电网投资需求有望拉动海外铜需求提升。

2.3、 钴行业：印尼镍钴资源有望提供增量，预计未来钴市场产销两旺

市场供给稳定增长，印尼镍钴矿有望提供增量。2023 年，全球钴产量同比增长 16.75%达 23.0 万吨，2018-2023 年钴产量年复合增长率达 9.22%。其中，印度尼西 亚钴产量从 2022 年的 0.96 万吨增长至 2023 年的 1.7 万吨，受益于 HPAL 工艺的应 用，印度尼西亚境内丰富的低品位镍钴矿实现高效回收利用，有望助推印度尼西亚 成为全球钴供应的新增长极。

新能源行业需求增长带动钴需求稳定增长。2023 年，全球钴需求总量同比增长 13.37%至 21.20 万吨，2018-2023 年钴需求量年复合增长率达 13.84%。2023 年，新 能源领域动力电池钴需求量为 10.60 万吨，占全球钴金属消费需求的 50%，是驱动 需求上行的核心因素。

3、 多元业务稳定贡献，积极融入新能源产业链

3.1、 钼钨板块：业务稳定贡献，新疆钼矿有望放量

公司是全球重要的钼、钨金属生产商。公司是全球前七大的钼生产商及最大的 白钨精矿生产商之一，拥有河南三道庄钼钨矿、上房沟钼铁矿及新疆东戈壁钼矿三 大钼矿资源，主要从事钼、钨金属的采选、冶炼和加工，主要产品包括钼铁、仲钨 酸铵（APT）、钨精矿等，同时回收副产铁、铜、萤石等矿物。2023 年，公司钼金属/钨金属产量分别为 1.56 和 0.80 万吨，分别同比上涨 3.45%/6.21%。

受益于市场高景气，公司钼钨板块业务业绩稳定增长。2023 年，公司钼钨板块 业务实现营业收入 86.11 亿元，同比增长 23.63%，实现毛利润 37.51 亿元，同比增 长 27.38%，营收及毛利润提升主要得益于 2023 年钼金属价格整体高位运行。

新疆优质钼矿开发在即，钼钨业务有望迎增量。新疆哈密市东戈壁钼矿是新疆 地区第一个特大型斑岩型钼矿，具有规模大（矿石储量达 1.42 亿吨）、品位高、埋 藏浅、易露采的优势。前期由于环保及技术原因一直处于未开发状态，后续开发有 望为钼钨板块带来可观增量。

3.2、 铌磷板块：铌、磷产量较指引中值小幅增长

2023 年公司铌磷业务板块业绩相对承压。2016 年，公司收购了英美资源在巴 西境内的铌磷业务板块，通过 CMOC Brasil 运营 NML 铌矿和 CIL 磷矿，并成为世 界第二大铌金属供应商及巴西第二大磷肥供应商。其中，铌矿业务主要为铌矿石的 开采和加工，主要产品为铌铁，磷矿业务覆盖磷化工全产业链，主要产品包括各类 磷肥和动物饲料补充剂。2023 年，因磷价偏弱运行，铌磷业务板块营业收入同比下 降 14.17%至 63.24 亿元，毛利润同比下降 44.95%至 15.42 亿元。

铌、磷产量小幅增长。2023 年，公司铌金属产量为 0.95 万吨，同比增长 4.50%， 磷肥（HA+LA）产量为 117.00 吨，同比增长 1.09%。对比 2017-2023 年铌金属/磷 肥（HA+LA）产量均值 0.89 万吨/111.78 万吨同比小幅提升，但基于公司生产计划 及产能建设计划，可判断中短期内铌磷板块业务产量增量有限。

3.3、 IXM：布局“矿产+贸易”业务模式，打造营收和盈利增长点

大宗商品贸易商主要通过商品流通环节进行套利。由于原材料转化为终端消费 品的流通过程中，往往会出现时间和空间的错位，大宗商品贸易商可以有效调和其 中矛盾并从中创造利益。从地理空间看，由于各地资源禀赋的差异，原材料产地和 消费者往往不相同，贸易商可以通过仓储和物流体系优化供需结构并获得地理套利 机会。从时间上看，由于期货和现货市场的存在，贸易商可以基于仓储和销售体系 建立市场预测能力，并通过期货工具赚取期现价差。

收购基本金属贸易商 IXM，公司获得新营收增长点。公司在 2019 年完成收购 IXM，成功开拓“矿业+贸易”的业务模式。IXM 总部位于瑞士日内瓦，旗下金属 贸易网络业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、欧洲、拉美和北美， 是全球第三大基本金属贸易商。IXM 的业务模式主要包含精矿产品贸易和精炼金属 贸易两部分，精矿产品贸易业务的毛利主要来自加工费和精炼费，而精炼金属贸易 的毛利主要来自升贴水变化和期现套利。收购贸易商 IXM 后，2019-2023 年公司营 收 CAGR 达 28.33%。

矿产贸易业务有效增厚公司营收规模和套利空间。2020-2022 年在金属价格剧 烈波动和疫情不利影响下，矿产贸易业务仍能为公司贡献稳定业绩。2023 年，公司 精炼金属贸易营收规模为 1237.99 亿元，占总营收的 66.46%，精矿产品贸易营收为 442.79 亿元，占总营收的 23.77%。从盈利角度看，矿产贸易业务毛利润水平持续改善，2023 年公司矿业贸易业务毛利润为 20.55 亿元，同比下降 62.56%。

3.4、 新能源金属：与国内新能源龙头合作，有望打造新增量

参与投资华越镍钴开发项目，布局印尼优质镍、钴资源。2019 年，公司通过股 权收购和增资间接持有华越镍钴 30%股权。通过本次投资，公司实现参与印尼 Morowali 工业园区建设的红土镍矿湿法冶炼项目（6 万吨镍金属量混合氢氧化镍钴 产能），目前项目已达产。由于 HPAL 工艺可以从印尼低品位红土镍矿中回收元素 钴，且有低能耗、低成本等优势，因此 HPAL 工艺推广有望成为钴供应的重要增量。 公司布局印尼镍、钴产业链，有望切入新能源领域产业链，为未来发展打造新增量。

加强与新能源巨头宁德时代的战略合作关系，加快新能源领域布局。2021 年， 公司全资子公司洛钼控股与宁德时代间接控股子公司邦普时代达成《战略合作协 议》，通过项目战略入股（向宁德时代转让 KFM 铜钴矿 23.75%的权益）、产品包销 等方式在新能源领域深化合作。2023 年，公司与宁德时代共同获得开发玻利维亚境 内 Uyuni 和 Oruro 盐湖的开发权，并将建设两座锂盐工厂，项目落地后将新增 5 万 吨碳酸锂产能。与宁德时代的合作，有望发挥双方优势并形成协同效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）