2025年新城控股研究报告：驼行千里穿越周期，商业属性估值重塑

一、双轮驱动业务发展 股权集中经营稳定

1.1 发展历程：三十载砥砺前行 双轮驱动业务稳健

1993 年，新城控股集团股份有限公司成立于江苏常州现公司总部位于上海；公司分别在 2012 年、2015 年，在香港联交所挂牌上市新城发展，在 A 股上市新城控股 。公司的发展历程可主要概括为以下阶段： 1993-2001：兴起常州，初露头角。公司 1993 年在常州创立，专注于常州市场的房地产 开发与销售；2001 年，新城地产在 B 股上市，成为江苏省最早上市的房地产公司之一。 2002-2011: 区域深耕，羽翼渐丰。2002 年，新城控股走出常州，成功将住宅开发业务拓 展至长三角及沪宁沿线区域，成为区域性公司。2008 年，公司将商业地产领域纳入业务 范围，并成功进入中国房地产百强企业 20 强。2009 年，公司的战略重心逐步转移至上海， 全面实施长三角深耕发展战略。2010 年，公司年度销售总额首次突破 100 亿。2011 年， 新城控股进入武汉和长沙市场，业务范围拓展至泛长三角区域。

2012-2018：全国布局，快速扩张。2012 年，公司旗下城市综合体项目品牌“吾悦”诞 生；同年，新城发展在香港联交所上市。2014 年，集团全国化布 局开始，进入南昌、长春、安庆、济南、青岛、海口等地。2015 年，新城控股合并新城 地产，成功于 A 股上市，年度销售总额突破 300 亿元人民币。2016 年，公 司跻身中国房地产销售额百强第 15 位。2017 年，新城控股旗下业务已覆盖全国 70 余城 市，项目超 300 个，新开业 12 家吾悦广场，销售额实现 1264.72 亿元。2018 年，公司 跻身全国房地产企业前10，全年销售额超2000亿，公司业绩在短短数年内实现快速增长。 2019-至今：双轮驱动，稳健经营。2019 年，新城控股确认了住宅地产与商业地产双核驱 动的长期战略模式。2020 年，公司坚持高质量发展，强化风控，稳健经营，全国吾悦商 业广场突破 100 家。2022 年，新城控股商业运营总收入首次突破 100 亿。2023 年，集团 成立 30 周年，新城控股住宅已为全国超 85 万家庭提供了优质的居住物业，商业吾悦广场 迈入“深度运营”战略升级元年。截至 2024 年 12 月，吾悦商业已开业 173 家，进入中 国 136 个大中城市。

公司主要业务板块包括住宅和商业开发，商业管理，建管服务与其他多元业务。在住宅领 域，公司基于不同风格确立“新中式、大都会、现代简约”三大产品系列，基于市场需求， 打造“乐居、圆梦、尊享”三大产品线，共形成九类产品。商业方面，公司集综合体开发 与商业运营管理于一体，轻重资产模式相结合，在全国范围内布局商业，2024 年度商业 运营总收入达到 128.08 亿元，全国开业及在建的吾悦广场城市综合体已达到 200 座。建 管与多元业务方面，公司的代建与代管业务范围覆盖居住物业、商业广场、产业园区等， 多元业务还包括创客孵化、养老与酒店业务等。

1.2 股权高度集中 经营战略高效稳定

王振华家族通过“A+H”三大上市平台实现开发、商业、物业全链条布局，股权架构稳固且高度集中。王振 华控股富域香港投资有限公司（63.33%），并穿透至核心平台新城发展，新 城发展通过常州德润咨询管理有限公司及富裕发展集团有限公司持有新城控股 67.2%股 权（开发及商业运营主体），长子王晓松任新城控股董事长并持有新城发展 0.02%。

管理层均为内部培养，深谙公司运营脉络。公司董事长、总裁王晓松历任上海公司项目总 经理,江苏新城地产股份有限公司助理总裁兼营销部总经理,董事兼总裁。公司财务由管有 冬先生负责；陆忠明担任监事会主席，董事会秘书李峰先生曾历任区域公司总经理、投资 管理部总经理、财务融资中心副总经理等职务。

二、商开商管业务：盈利可观增长稳定 规模行业领先

2.1 全国布局完善 商业规模及影响力持续扩大

吾悦广场已经由长三角走向全国，实现全国化布局。2024 年公司在全国范围内累计布局 吾悦广场 200 座，已经开业 173 座，覆盖全国 136 个城市，深耕区域长三角布局达 77 座， 商业规模及影响力持续扩大。

商业运营面积持续增长，待开业项目 27 个，支持未来业务发展。近五年来公司保持较快 的商业扩张速度，吾悦广场开业与布局数量稳定保持增长，2024 年公司新增开业商场 12 座，新布局 2 座，开业面积 1601 万平方米，同比增长 6.8%，待开业项目 27 个，支持公 司未来出租面积继续增长。

商业运营体量、收入规模、出租率均行业领先，在商业地产领域影响力显著。选取华润等 五家头部商业地产企业与新城控股进行比较，截至 2024 年公司已经开业的商业综合体总 建筑面积领先除万达商管外其他房企，平均出租率领先，公司在商业地产领域处于第一梯 队，在业内有深远影响力。

2.2 商业运营收入逆势增长 客流量、租金价格、出租率稳步增长

商业运营逆势上涨，租金收入始终保持 2 位数增长。2024 年、公司商业运营物业出租管 理收入 128.08 亿元，同比增长 17%，增速较上年提升 3pct，近五年来公司收入始终保持 两位数以上同比增速，在地产下行周期为公司提供逆周期的资金支持。这一方面得益于公 司始终在商业开发领域持续新开项目，开业面积持续增长，另一方面也得益于公司良好的 商业综合体管理运营能力，出租率、租金水平、客流人次适中保持在较高水平。

客流量、出租率、单方租金均已企稳回升，促进公司租金收入增长。2024 年公司客流量 同比增长 19.3%，出租率由 2023 年 96.5%提升至 97.97%，单方租金同比增长 10%，各项指 标在 2024 年均走强，推动公司在开业面积之外获得增长动能。

随着公司已开业项目经营进入稳定期，单店及总租金收入有望进一步增长。由于商业综合 体从开盘初期到成熟期需要 3 年以上培养期，在此期间入场商户选择，客户基础培养等都 会在商管团队运作下快速成熟，并转化为人流量、出租率、单方租金的增长；参照公司 2022-2023 年间不同经营年限商业广场租金收入，经营年限不足 3 年综合体年租金增长速 度保持在 45%以上，2024 年底有 50 座商业广场经营尚不满 3 年，项目运作成熟后，将推 动公司租金收入进一步增长。

2.3 经营优势与布局策略取胜 打造亲民商业地产龙头

公司一步步成长为商业地产领域的稀缺龙头，这一成果得益于多项因素合力，具体表现为 把握市场先机的先发优势，规避头部竞争局部下沉的精准布局思路，重质重量的拓展经营 理念，以及在持续经营中得到锤炼的商业运营能力。

2.3.1 把握战略窗口 快速完成全国化布局抢占先机

2014-2018 年前后为商业地产黄金发展期，随后行业需求逐步饱和，进入门槛提高竞争加 剧。根据统计局数据，我国商业营业用房投资高峰在 2014-2018 年期间，在 2016 年后商 业地产投资额即进入下行期；相较资金回报周期漫长的商业地产，住宅开发在高周转模式 下资金利用效率高，短期收益显著且可快速扩张规模，多数房企将资金及精力投入住宅开 发中，而随着早期开发项目经历 3-5 年建设运营成熟后，行业也逐步进入稳定阶段，准入 门槛提升，逐步进入低新增高竞争的市场。

公司踩准商业地产快速发展期，快速完成布局落位。公司踩准商业地产发展期，及早布局 行业且明确商住双轮驱动战略，而非一味将资金投入高周转住宅业务，经历早期建造孵化 后，2017-2021 年公司商业项目陆续开张，已开业商业综合体由 2016 年的 11 个增长至 2021 年 130 个，5 年间复合增长率达 63.9%；与新城有类似轨迹的华润也在此期间开始 商业布局完成规模扩张，而其他房企在此期间多数专注住宅业务，未能充分把握商业地产黄金布局阶段，及早打造良好规模效应、品牌效应及经营能力。 战略窗口期稍纵即逝，先来者构筑业务护城河。时间进入 2020 年前后，住宅开发业务盈 利能力开始逐步减弱，一方面为拓展第二发展曲线，另一方面意在通过商业综合体勾地降 低拿地成本，行业对商业地产的投入意愿提升，部分房企开始发展相关业务。然而商业地 产新增需求已不及早年，同时趋同的经营策略也加剧了商业地产领域新拓项目的竞争烈度， 拿地成本上升压制项目盈利能力，实际可落地优质项目数量远不如前，而以新城、华润、 龙湖等一系列先发房企已形成规模优势、品牌优势、运营能力优势、低地价成本优势、区 位优势等，奠定了龙头地位。

2.3.2 双轮驱动与下沉策略下 规模与盈利均有所得

把握先机之外，公司采取了“商住双轮驱动”以及布局适度下沉规避竞争两项出色的布局 决策，成功抢占二三四线城市的市场，并及早占据当地核心生态位，为公司商业综合体规 模扩张及长期稳定正向经营奠定基础： 1、双轮驱动下，通过住宅现金流反哺商业盈利能力，通过住宅业务加速商业项目落位。 由于商业地产需自持并依靠租金完成资金回笼，资金利用率较低，与 2016 年后高周 转高杠杆的行业特征相悖，因而多数商业项目实际测算盈利水平较低；公司通过商住 联动的形式，以吾悦广场商业资源低成本勾地，或获取商住类地块开发，以住宅销售 的现金流快速回笼反哺商业地产的资金沉淀，有效降低了商业地产的资金占用；在公 司层面，2016 年后公司住宅开发业务快速从长三角走向全国，也为商业项目落地提供 了更广阔的拓展空间，加速全国化布局规模扩张。

2、适度下沉规避核心区激烈竞争，加速商业项目落位。根据中指研究院的数据，截至 2024 年 5 月，一线、二线、三四线城市人均购物中心面积分别约为 1.0、0.9、0.4 平方米，一二线城市人均商业资源相对充足，行业竞争激烈，对项目的产品设计要求 高，难以快速落位且经营压力大。公司已开业商业业态布局来看，一线、强二线占比 17%，一般二线占比 20%，三线及以下占比 63%，中低能级城市虽然居民消费能力不 及一线强二线城市，但若能及早抢占稀缺的城市核心区域生态位，培养客户群体构筑 护城河，则不仅可规避高能级城市激烈竞争，也可在快速做大规模同时，牢牢占据中 低线城市的核心需求，租金收益预期将较高能级城市更为稳定积极。

3、公司布局在中低能级城市商业综合体收入不输一二线，中低线城市消费具备韧性。选 取公司 2020 年披露的单个运营 1 年以上吾悦广场租金数据为参考，一二线广场的租 金水平高于三四五线有一定，但超出水平并不显著；从 2024 年各省份所布局商业中 心所在城市能级结构来看，多个中低线布局占比较高省份，租金收入超出平均水平， 三四线城市具备相对消费韧性，公司在租金收入端表现不输高线城市。

4、中低线城市生态位已相对稳定，具备挑战公司项目实力的新进对手较少，商业业务基 本盘稳定中有增长预期。根据赢商网及中指研究院数据，2022-2024H1 全国新开商业 集中于一二线城市，且这一现象趋势增强，2024H1 集中式商业中心在三线及以下城 市新开占比 29%，新进竞争对手较少。三四线商业虽有一定利润，但新进后短期将面 临重资产资金投入压力、中期面临 10-20 年资金回收周期及期间不确定性，同时将面 对已落位核心区位培养了客户群体的竞争对手打压，且现阶段具备开拓新城同等级商 业地产的稳定公司已较少，行业资金也尚不充裕， 因而实际上开发商多数并无意愿或 无能力开拓中低线城市，公司可在中低线城市占据稳定核心生态位，并在持续深耕运 营中提升项目盈利表现。

2.3.3 规模快速扩张之下 秉持不复制理念持续提升产品品质

在商业地产快速扩张的年代，通过标准化的“盒子”产品实现产品快速落位是较为通用的 手段，但同样也牺牲了商业综合体产品的独特性，进而影响购物体验。公司在 2016 年即 提出“有情怀，不复制”的理念，秉持着“千城千面、城城不同”的风格，融入所在地的 自然人文、历史传统等特色元素，将当地文化情怀融入购物中心，打造独特购物体验。随 着公司产品力持续打磨，吾悦广场也已升级至 5.0 版本，为顾客提供全新购物体验。

以 2024 年新开业的吾悦广场为例，有多座独居特色的新店开业，其中太原吾悦广场建有 一座屋顶临街摩天轮，并推出摩天轮+美食、摩天轮+KTV、摩天轮+潮酷 party 等活动， 太原广场还打造有以晋商文化和现代元素相结合的晋商主题街区晋源里，近 1 万㎡的空中 花园等业态，满足顾客多元化的购物、娱乐、互动需求。

2.3.4 商管能力出众 轻资产发力推动规模扩张

公司商管能力在吾悦广场持续规模扩张中得到持续锻炼并形成软实力。公司内部有独立成 体系的商管团队序列，负责吾悦广场招商、运营等，在公司已开业 170 余个商业广场的运 营中积累了丰富操盘经验以及商家资源，并最终形成商业广场运营管理软实力。 公司的商管能力得到市场认可，“轻重并举”战略下，商管服务的轻资产业务规模保持稳 定增长。2024 年轻资产管理输出收入 12 亿元，同比增长 29.9%，总租金收入占比由 2020 年的 3%提升至 9.4%，已完成轻资产布局 42 座，落位案场逐年稳定增加。

三、住宅开发业务：销售价格企稳回升 业绩拖累望减弱

3.1 拿地：行业下行期暂停拿地 降低风险敞口

行业整体下行期，公司暂停拿地，以谨慎稳健的姿态应对行业周期变化。2022 年公司新 增土储建筑面积为 28.5 万平方米，较 2021 年减少 98.7%；2023-2024 年公司未获取新土地。在 2022-2023 年阶段，整体房价仍处于快速下行阶段，大量项目获取后难以实现盈利， 尽管未能获取新土储，导致公司持续消耗在手货值，整体土储质量下滑，销售规模及开发 业务营收规模下探，但从整体盈利及经营角度来看，保守的拿地策略降低了公司经营端现 金流流出压力，同时降低了本轮房价下跌带来的亏损风险。

总土储规模回落，土储结构整体稳定。2024 年公司土地储备总量为 4336 万平方米，较 2024 年同期减少 19.0%。由于公司 2022 年后暂缓拿地，在手土储销售去化，公司总土储 规模持续压降。从城市能级看，2024 年公司土储中一二线占比 40%，长三角三四线占比 18%，其他区域三四线占比 42%；在手土储整体结构稳定，但由于长期未新增土储，去化 较快优势深耕长三角区域的土储占比仍有所下降，去化偏慢的非深耕区三四线货值占比有 所提升。

3.2 销售：保量转向保质 销售价格及权益比例提升

受暂停拿地影响，公司销售规模下滑，但销售排名相对稳定。2024 年公司合同销售额 402 亿元，同比下降 47%，销售面积达到 539 万平方米，同比下降 44%，暂停拿地后公司销 售规模下滑，横向比对公司销售排名相对稳定，2024 年销售面积位列房企第 13， 2019-2024 年间行业站位始终位于前 20。

销售价格企稳回升，以价换量转向保价保盈利。2024 年公司销售均价 7455 元/平方米， 较 2023 年下降 4.9%，降幅显著收窄，2024 年下半年公司资金压力放缓后，对销售策略 由降价换量转向保价惜售策略，尽管导致销售规模下行，但销售均价出现抬升，2024 年 10 月后，公司单月销售均价连续保持上行，2025 年 1 月公司销售均价 8798 元/平方米， 同比增长 22%，售价为 2022 年以来新高。公司的保价策略一方面反映出公司资金压力减 轻，另一方面也对提振项目盈利能力有积极作用。

分能级来看，公司销售聚焦二线城市，同时布局基本面较好的三四线城市，近年三四线销 售占比持续提升。2024 年公司在一线、二线、长三角三四线及其他地区三四线占比分别 为 4%、43%、26%、27%，趋势上来看公司在二线销售占比整体稳定在 40%以上，三四 线占比有所提升，公司近年暂缓拿地，优质土储去化后，销售结构整体向低能级城市倾斜。 公司销售布局长期聚焦长三角优势深耕区域。2024 年公司在长三角、中西部和环渤海区 域销售占比分别为 42%、28%与 22%；在优势深耕长三角地区仍然保持较高销售占比。

3.3 展望：低能级城市望展韧性 住开业务对业绩拖累望持续减弱

我们认为公司住开业务对业绩整体拖累有望持续减弱，三四线城市市场基本面将逐步展现 出韧性，供需两侧压力均有望减少，同时配合收储、城中村及危旧改造政策，支持公司的 保价惜售动作，实现住开业务毛利企稳。

3.3.1 低线城市销售展韧性24年较二线城市表现不落后

低能级城市与一二线销售规模同比跌幅分化开始收窄。区分城市能级比较 2024 年 91 座 城市商品房销售面积同比增速，可以观察到 24 年起三四五线销售规模同比增速逐步结束 了持续落后高能级城市的分化表现，尽管新政策出台后与核心城市相比三四线仍有落后， 但整体保持了同步的修复节奏及方向。

3.3.2 需求侧展现刚性 供给侧抛压放缓

三四线房价回落相对充分，房价中金融属性占比消退，居住属性占比提升，需求相对刚性。 房价组成包含涨价预期的金融属性与满足居住需求的居住属性，随着房价回落，三四线及 以下城市房价收入比下降至相对低位，在房价中的涨价预期占比下降；居民置业不再以房 价上涨的金融需求主导，而转向满足居住需求，因而需求弹性减弱刚性提升，受价格波动 影响也减少，由此新房销售总量的下降空间也被压缩。

三四线整体经济基本盘波动较小，预期相对平稳。相较高线城市，三四线在人口变动、居 民负债、收入增速等方面波动幅度较小，预期相对稳定，整体来看在 2022-2024 年期间， 相较一二线较大的收入增速波动，三四五线城市人均可支配收入增速相对稳定，且略好于 一二线城市表现。相对稳定的收入预期也给刚性居住需求释放带来相对稳定空间，尽管三 四线受政策推动向上增长的预期并不强，但需求侧进一步下行空间也在相对稳定的刚性需 求支撑下得到约束。

房企端偿债压力减轻，供给侧主动抛售压力降低。进入 2025 年，地产行业公开债务偿还 金额已走出 2021-2024 年高峰期，行业偿债压力减轻，在这一背景下房企资金压力放缓， 且多数高负债房企风险已暴露，降价去库保现金流的需求意愿下降，供给侧降价抛压降低，有利于稳定市场端价格预期。

低能级城市新房销售受二手房影响小。2022 年后随着二手房降价，对新房销售产生分流 影响，同时二手房销售占比提升，根据住建部数据，2023 年 1-11 月全国二手房成交占比 达 37%，12 座高能级城市占比普遍在 50%以上，相较之下低能级城市二手房成交占比较 低，新房定价相对独立，开发商挺价销售面临分流压力更低。

3.3.3 城中村改造及收储仍值得期待

收储及城中村及危旧改造仍值得期待。2024-2025 年相关政策持续出台，2025 年政府工 作报告提出拟安排 4.4 万亿重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等，2024 年 11 月城中村改造范围扩大至近 300 个地级及以上城市，有望推动中低线新房去化。

四、盈利能力望触底回升 债务压力

4.1 高毛利业务占比稳步提升 归母净利润同比回正

公司营收规模收缩，归母净利润同比转正。2024 年新城控股实现收入 900 亿元，同比增 速-25.3%，归母净利润 7.5 亿，同比增长 2.1%，公司营收规模下降，主因受住宅开发业 务结算规模下降影响，商业租金出租业务稳定增长，推动归母净利润增速回正。

得益于商业地产业务稳定的盈利能力，公司毛利率保持回升趋势且显著好于行业平均水平。 2024 年公司毛利率 19.8%，较 2023 年同期提升 0.7pct。从结构来看，2024 年公司物业 出租及管理和房地产开发销售的毛利率分别为 70.2%、11.7%，较前一年分别提升 0.3pct、 下降2.2pct，公司商业部分毛利率近6年都保持65%以上，显著高于住宅开发业务毛利率， 随着商业部分业务占比提升，其对公司整体毛利率的正向拉动也在逐年增长。

业务结构转变，商业业务在营业及利润占比持续提升。2024 年公司收入中物业出租管理 占比 13.5%，毛利占比 47.9%，随着吾悦广场持续开业并转入稳定运营，商业租金收益在 公司营收构成占比将持续提升，住宅开发业务占比逐年下降，公司经营模式由住宅开发主 导向商业广场运营收租模式转进。

公司近年三项费率保持下降趋势。2023 年公司销售费率/管理费率/财务费率分别为 3.33%/2.31%/2.78%，分别较上年同期下降 0.98pct/下降 0.53pct/上升 0.29pct，三费费用率合计较上年同期下降 1.22pct，随着公司对住宅开发业务规模收缩，聚焦于核心优势商 业业务，销售管理费用望持续压降。

资产减值影响利润，减值计提充分且规模收缩中，盈利压力释放。2024 年公司计提减值 20.2 亿元，较去年同期减少 33.3 亿元；横向比较来看，2019-2023 年公司资产减值计提 占期初存货比例显著高于筛选 9 家房企，公司减值力度高于一般房企，2024 年前三季度 公司减值计提占期初存货 0.12%，9 家房企平均计提资产减值占存货比例 0.19%，新城减 值计提比例已低于 9 家房企均值；受资产减值影响公司盈利承压，2019 年至 2022 年资产 减值占营收比例由 1.1%升至高点 5.2%，2024 年这一比例降至 2.3%，连续两年压降，盈 利压力随着资产减值规模压降而减弱。

住宅销售规模下降背景下，公司保持了相对稳定结算进度及规模，受此影响合同负债持续 下行，未来房地产开发业务规模望进一步压降。2023 年公司合同负债对当年住宅开发收 入覆盖倍数为 1.0，受销售规模下滑影响，2024 年公司住宅开发储备业务覆盖倍数降至 0.7，预期公司未来房地产开发业务收入将持续压减，考虑到住宅业务毛利率处于低位， 扣除各项税费后盈利能力有限，对盈利规模负面影响较低。

公司近年归母净利润率下行主要受房地产开发业务毛利率下行、资产减值影响，随着住宅 业务毛利率企稳同时规模收缩，以及资产减值缩减，公司盈利能力望迎提升。受市场影响， 2019 年后公司结算项目毛利率快速下行，资产价值规模提升，导致盈利能力承压。2024 年公司毛利率提升，资产减值规模缩减，随着公司收入盈利结构中高毛利商业占比提升， 资产减值计提进入尾声，公司盈利能力望获提升。

4.2 负债规模压降结构改善 资金压力降低

有息负债规模持续压降，融资成本压制“5 字头”。2024 年公司有息负债已由 2020 年 917 亿元压降至 536.5 亿元，公司平均融资成本由 6.73%压降至 5.92%，首次降至“5 字头”， 债务偿还付息压力降低。

债务结构中长期限经营性物业贷款占比超 6 成，抵押类融资占比达 85%。截至 2024 年底 公司 536.5 亿有息负债中经营性物业贷款占比达 62%，美元债占比 10%，抵押类融资占 比 91%，长期借款占比 78% ，债务结构中长期限经营性物业贷占比较高。

公司已逐步走过偿债高峰，在手持有型物业可新增抵押融资置换到期债务。2021-2022 年 为公司偿债高峰期，2025-2026 年后公司偿债压力将显著下降，其中 2025、2026 年到期 公开债务分别约 80.6 亿元人民币、50.3 亿元人民币，合计约 130.9 亿元人民币。公司 2024 年业绩交流会披露公司 2024 年投资性房地产期末余额 1214 亿元中 1025 亿元已用于借款 抵押，余额 189 亿元参照 50%抵押率可融资额 94.5 亿元，可覆盖 2025 年年到期债务， 考虑到持有物业运营股价增值、早期经营性物业贷款抵押率较低等因素，实际可融额有增 加潜力。

2024 年受偿债影响，公司现金短债比下行。2024 年剔除预收款的资产负债率、净负债率 与现金短债比分别为 67.1%、54.5%、0.8，除现金短债比外均达标。2020 年后公司积极 压降债务规模，剔除预收款资产负债率快速压降，但受融资端流出影响，公司现金短债比 有所下行。 经营性现金流保持流入状态，整体现金流持续改善。受行业下行影响，公司整体现金流承 压，2022 年触底后已逐进入回升趋势，期间公司经营性现金流持续为正，公司现金流压 力主要来源于筹资端资金流出的偿债压力，随着公司偿债高峰进入尾声，预期未来现金流 表现将进一步改善。

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