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新城控股研究报告：化险、修复、成长，三部曲奏响未来。业内领先的综合性地产集团，“开发+商业”双轮驱动。新城控股1993年创 立于江苏常州，定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先综合性地产集 团。公司稳步发展31年，已逐渐奠定双轮驱动发展模式，其中开发业务已 完成全国布局，商管业务已步入“深度运营”阶段。股权结构方面，公司作 为家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台，旗下 企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块，其中新城控股覆盖开发及商 管业务，新城悦服务覆盖物业业务。截至2024年9月30日，新城控股已 进入中国141个大中城市，开发中或已完成项目超700个。

开发业务：销售紧抓回款，战略收缩奠定财务稳健基础，土储结构合理。① 销售层面：2019年公司全口径销售额达2747.8亿元实现新高，2021年后 伴随拿地规模的收缩销售规模下滑，2024年前10个月公司全口径销售金额 实现344.4亿元；②销售结构方面，公司坚持深耕长三角区域，2024年上 半年公司于长三角销售占比达40%，同时公司紧抓资金回笼，回款率近年均 高于100%；②投资层面：21年下半年开始公司投资战略收缩，为当下财务 的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链，主要原因是2019-2022年 三年期间，高价拿地造成的大额的亏损计提，以及大量项目的降价销售；③ 土储层面：截至2024H1，公司59%土储位于高潜城市。考虑到以下要点，公 司开发业务业绩或已触底，后续弹性较足：1）公司计提减持充分，同时公 司销售均价触底，资产进一步减值空间有限，同时毛利率下滑空间也已然 有限；2）公司在手货值充足，城中村改造助力三四线土储去化，收储助力 一二线土储去化，后续销售有望显著提振。

商业运营：商管业绩贡献稳步提升，布局下沉市场竞争优势凸显。截至2024 年H1，公司累计布局201座吾悦广场（已开业165座，已开业商业面积达 1528万㎡），进驻137个城市，布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕 长三角，截至2024年H1，公司于长三角三省一市共布局83座吾悦广场， 其中江苏占比过半。伴随深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献 度不断提升，2024H1公司物业出租及管理业务实现收入58亿，占比公司总 营收的17.1%，较2023年全年+8.2pct；公司物业出租及管理业务实现毛利 41.9亿，占比公司总毛利的57.2%，较2023年全年+24.5pct。同时三四线 城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对优 势，截至2024年6月底，吾悦广场会员人数达3815万人（较年初+16%）； 2024H1吾悦广场客流总量达8.3亿人次（整体yoy+26%，同店yoy+11%）， 坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市，需求与供 给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。

财务情况：融资成本持续下降，公开债务违约风险较低。债务方面，公司 2030年前待偿规模合计约173亿元。当前新城已经开业的经营性物业中约 46个未做经营性物业贷款，对应的估值约368亿元，若按照50%到70%的抵 押率，最少可获得184亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情 况下，仍能覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。截至2024Q3 末，公司三道红线均符合“绿档”标准，公司资产负债结构持续优化。此外， 公司融资成本持续优化，截至2024H1公司整体平均融资成本6.05%，较2023 年末-15BP。