2025年新城控股研究报告：偿债压力渐小，商场经营受益于三四线消费提升与优质运营

1. 偿债压力渐小，手有余粮积极应对

有息债务经连续压降后规模趋于稳定，租金收益可覆盖利息支出。新城控股的有息债务规模在 2020-2021 年时保持在 900 亿元左右，2022-2023 年的两年间快速压降，2023 年底已压降至 571 亿元；2024 年以来有息债 务规模趋于稳定，2024 年上半年末为 558 亿元。伴随着政策对房企融资的支持、新城自身债务规模的下降，公 司的综合融资成本呈现持续下降的态势，从 2020 年年末的 6.72%逐步下降至 2024 年上半年末的 6.05%。按 2024 年上半年末 558 亿元的有息债务规模、6.05%的综合融资成本计算，公司每年的利息支出在 34 亿元左右；上半 年公司报表端的租金收入 58 亿元，按全年 116 亿元的租金、40%的净现金利润率计算，全年出租物业的净现金 利润在 46 亿元左右，可覆盖每年的有息债务利息支出。

有息债务中大部分为抵押类融资，信用类融资占比较小。从公司截至 2024 年 6 月 30 日的有息债务结构来 看，558 亿债务中 286 亿元为经营性物业贷，占比为 51%；92 亿元为境内抵押公开市场债，占比为 16%；开发 贷与美元债分别为 82 亿元，占比分别为 15%；16 亿元为信托，占比为 3%。从信用类型看，抵押类融资共 473 亿元，占比 85%；信用类融资仅 85 亿元，占比 15%。

新城控股 2025 年内到期的公开市场债务剩余 66.9 亿元，其中美元债剩余 21.8 亿元，在手未抵押商场可提 供抵押融资替换。新城控股 2025、2026、2027 年的公开市场债务本息待偿金额分别为 66.9、80.1、9.8 亿元， 公开债务到期集中在 2025、2026 年，包括公司债、中票、资产支持证券、美元债四个种类，其中公司债、中票、 资产支持证券均为抵押融资，可以进行到期续作；公司剩余的公开市场信用债仅剩余 2 笔美元债，折合人民币 约 51 亿元，包括 2025 年 10 月到期的 3 亿美元债、2026 年 5 月到期的 4 亿美元债。公司董事长兼总裁王晓松 在 2024 年三季度业绩说明会上表示，截至 9 月末公司剩余仍有约 30 个已开业吾悦广场处于尚未抵押状态。我 们按照 8 亿元/个的估值、50%的抵押率计算，30 个商场可提供约 120 亿元的新增抵押融资，可以对 51 亿元的 信用融资进行替换。

随着偿债压力的减轻，公司已开始主动收回项目销售的折扣。公司董事长兼总裁王晓松在 2024 年三季度业 绩说明会上表示，2024 年 8 月以来公司调整营销策略，逐渐进行折扣回收。2024 年前 7 月公司的销售均价为 7251 元/平米，2024 年 8-2025 年 1 月的销售均价为 7973 元/平米，主动对折扣进行回收表现出公司相对更看重 利润而非流速，体现了公司对于自身现金状况的信心。公司长期以来保持经营活动的现金净流入，截至三季度 末在手现金为 133 亿元，在未来债务到期压力较小、商业地产提供持续稳定的现金流入背景下，我们认为公司 财务的安全性较高。

2. 三四线消费表现较强，吾悦广场经营优势明显

2.1 三四线购物中心供需存在一定错配，吾悦广场布局具备优势

居民收入增长更快、杠杆率更低，三四线城市消费增速优于一二线城市。从收入增速上看，2024 年上半年 三四线城市居民的可支配收入增速为 5.8%，高于一线城市的 4.9%和二线城市的 4.6%；从居民部门杠杆率来看， 三四线城市的 55.4%也明显小于一线城市的 72.4%和二线城市的 74.4%。更高的收入增速和更低的杠杆率，使三 四线城市居民拥有更强的消费意愿，2024 年上半年三四线城市的社零增速为 4.8%，明显高于一线城市的-0.7% 和二线城市的 3.1%。

三四线城市购物中心供给量偏少。在三四线城市消费增长更快、常住人口占比超过七成的背景下，三四线 城市的购物中心供给量偏少。2023 年、2024 年全国新开业购物中心分别有 369、426 个，而其中三四线城市的 占比仅有 26.1%、19.3%，三四线城市购物中心的供给与需求间存在一定错配。

公司旗下的吾悦广场深耕三四线城市，超过八成的商场周边 1 公里内无竞品。截至 2024 年 6 月底，新城控 股旗下已开业的吾悦广场共有 165 个，其中 102 个分布在三四线城市，占比超过六成。据我们统计，165 个吾 悦广场中，距离最近的竞品（包含多种业态的购物中心）距离在 0-1 公里的仅有 32 个，1-2 公里（不包括 1 公 里）的有 43 个，2-3 公里（不包括 2 公里）的有 52 个，3 公里以上的有 38 个；共 133 个吾悦广场周边 1 公里 内无竞品，占比超过八成。

吾悦广场规模稳步扩张，同店增速在业内领先。截至 2024 年年底，公司旗下已开业及委托管理的吾悦广场 数量共 173 个；根据最新披露数据，公司在手的吾悦广场（包含已开业和未开业）共有 201 个（截至 2024 年 6 月 30 日），未来公司在手广场中仍有 28 个待开业。吾悦广场的出租率稳中有升，截至 2024 年年底达 97.9%的 高位。从同店增速来看，吾悦广场 2024 年上半年同店租金收入同比增长 11%，表现优于业内的其他购物中心运 营商。跟随商场数量与同店收入的同步增长，公司的商业运营总收入也在稳步提升，2024 年全年为 128.1 亿元， 同比增长 13.1%；2025 年 1 月为 11.6 亿元，同比增长 13.3%。

商业板块的收入与毛利占比进一步提升。跟随吾悦广场的规模扩张与同店效率提升，2024 年上半年公司报 表端的物业出租及管理业务收入达 58.0 亿元，占公司总营收比重为 17.1%，较上年同期提高 5.4 个百分点；板 块毛利达 41.9 亿元，占公司总毛利比重为 57.2%，较上年同期提高 14.6 个百分点。商业板块毛利率维持高位， 2024 年上半年为 72.2%，较 2023 年全年提高 2.3 个百分点。

2.2 首店引进的优质载体，吾悦广场经营优势明显

购物中心是首发经济的优质载体与价值放大器。购物中心作为现代商业空间的高级形态，天然具备承载首 发经济的物理场景与流量优势。从功能定位来看，购物中心通过整合多元业态、创新空间设计以及高密度客群 资源，为首发经济中的首店、首展、首秀等活动提供“一站式”落地平台。其开放性、交互性的空间特征，能 够打破传统零售场景的局限性，为品牌的新品发布、技术展示和体验升级创造沉浸式环境，例如通过可变式公 共区域、科技化交互装置等硬件设施，将静态消费转化为动态体验。这种载体功能不仅帮助品牌快速触达目标 客群，还能通过话题营销和场景化传播放大“首发性”的稀缺价值，形成从流量吸引到消费转化的闭环效应。 首发经济强调“链式发展”，即从产品首发到首店落地、产业链延伸的全过程，而购物中心作为资源整合者， 能够为品牌提供从快闪店试水到旗舰店长期运营的梯度合作模式。其运营逻辑与首发经济的动态需求高度契合： 一方面通过精准的业态组合与品牌筛选，持续导入新锐品牌与创新业态；另一方面依托数据分析和场景运营， 优化消费者的全链路体验，形成“首发—反馈—迭代”的良性循环。这种双向赋能使得购物中心从单纯的交易 场所转变为品牌创新试验场与消费趋势策源地。购物中心通过首发活动将在地文化与全球潮流融合，塑造独特 的城市消费形象。政策层面的支持进一步强化了这一关系，例如通过奖励机制鼓励首店入驻、优化营商环境加 速项目落地等，形成“政府引导—商业体赋能—品牌创新”的良性循环。

首发经济能够推动购物中心进行场景重构与功能进化。从空间维度看，首发经济推动购物中心从“封闭式 盒子”转向“无界化场景”，例如通过艺术策展、科技互动、文化 IP 植入等方式，将商业空间延伸为社交、娱 乐、文化体验的复合场域。这种重构打破了消费者对购物中心的刻板认知，使其成为城市生活方式更新的风向 标。从服务维度看，首发经济加速了购物中心从“空间租赁”到“价值共创”的角色转变。购物中心运营方不 再局限于场地提供，而是深度参与品牌首发活动的策划与资源对接，例如通过数据洞察预判消费趋势，匹配目 标客群需求；通过跨界资源整合，搭建品牌与艺术家、科技企业的合作桥梁。这种协同创新模式不仅提升了购 物中心的运营附加值，还通过持续输出新鲜内容保持消费者黏性，形成差异化竞争力。此外，夜间经济、限时 体验等新兴业态的引入，进一步延长消费时段并拓展消费场景，使购物中心成为“全天候”城市活力中心。 凭借布局全国的商业版图与丰富的品牌合作矩阵，吾悦广场依靠引进首店成为首发经济的先行者。截至 2024 年 6 月底，吾悦广场已布局在全国的 137 个城市，深度合作的品牌数量超过 100 个、明星店铺超过 1100 个、品牌门店超过 3 万个。作为首发经济的重要组成部分，首店具有时尚、品质、新潮等特征，吾悦广场在城 市或区域内引进的首店可以为当地居民带来新鲜感、提高消费热情。

首店引进涵盖吾悦广场从开业到持续运营的全生命流程，持续吸引消费者目光。在开业时，吾悦广场可以 为所在城市和区域引进数量丰富的首店，比如 2024 年 4 月新开业的太原吾悦广场累计引进了 263 家品牌，其中 城市首进品牌 56 家，商场所在的万柏林区首进品牌 90 家；商场开业前三天内有超过 20 个品牌的单日销售额排 名全国第一、超过 80 个排名全省第一、超过 130 个排名全城第一。在持续运营时，吾悦广场同样可以依靠调租 等手段，不断为城市和区域引进首店，比如 2022 年 9 月开业的大同云冈吾悦广场，在 2024 年下半年引进了包 括“李湘兰·花卷砂锅菜”、“朗文斯汀时尚女装”在内的城市首店，以及包括“米村拌饭”、“霸王茶姬”、 “K22·酸奶草莓”、“坦博尔”在内的云冈区首店。

吾悦广场深度洞察客户需求、提升客户黏性。随着新生代消费者的崛起，品质消费、精神文化消费、享受 消费等已然成为消费主流趋势，商业运营商通过捕捉潮流趋势，回归到每个与人相关的细节。吾悦广场“千城 千面、城城不同”的风格，融入所在地的自然人文、历史传统等特色元素，将当地文化情怀融入购物中心，打 造地方特色的景观，使其兼具年轻时尚潮流与当地人文情怀，拉近与消费者的距离。吾悦广场深度洞察和细分 核心用户的需求，采取“2+3”的工作模式。“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家庭，“潮派 圈”锁定城市年轻新锐，“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需求三个维度，强化与用户之间的深度连 接，为城市及区域消费者带来潮流、潮玩、娱乐、社交等多元业态及品牌，丰富其消费选择。公司致力于让吾 悦广场变成周边三公里的体验配套，通过体验去创造需求，让用户对吾悦广场更有依赖感。 作为体验式商业的代表，吾悦广场“Mall+X”方式打造新型商业空间。吾悦广场通过一个承载休闲、社交、 购物功能的大空间，以及一个主题性的业态和空间创新性复合，以“Mall+X”方式打造新型商业空间，构建新 型业态组合，形成独具特色的商业标志，打造商业地产差异化竞争力。根据公司披露，十余年来，公司 85%的 吾悦广场布局于“十四五”19 个国家级城市群，服务所在城市 80%的主流消费人群，实现对城市人流和消费 流的汇聚，形成规模效应。新城商业秉持“让商业空间更有价值”的愿景，从“持有资产运营、轻资产运营、 社区商业运营、商业内容孵化与投资”出发，灵活匹配商业模块，沉淀共创工作能力，为打造个性化、有特色、 有价值的商业空间，精准引导产品创新方向。通过同行对标，提质增效，价值挖掘，创新突破，做到“相同品 质更低成本，相同成本更高品质”。吾悦广场秉持“深度运营”的经营方针，以用户思维为根本，致力于从空间 运营到用户运营，从招商思维到经营思维，从客流营造到用户服务的转变，构建以用户为核心，满足业主、商 家、用户和商管等多方价值诉求的新型价值关系。

首发经济持续助力，吾悦广场运营数据出彩。2024 年上半年，吾悦广场的客流总量达到 8.3 亿人次，同比 增长 26%，同店客流同比增长 11%；销售额达到 476 亿元，同比增长 22%，同店销售额同比增长 10%；会员总 数达到 3815 万人，较 2023 年年底增长 16%。

3. 代建代管打开成长空间

新城建管为轻资产全业态综合服务商，通过代建代管为公司打开成长空间，市占率快速提升。新城建管充 分发挥公司“商住协同、多元整合”的核心优势，通过优秀的品牌力持续获取轻资产项目，涵盖住宅、商业、 酒店、办公、康养等在内的多种业态。截至 2024 年 6 月底，新城建管累计在管项目超过 90 个、累计在管总建 面超 1300 万方，其中商业综合体累计在管项目近 50 个；2024 年新城建管新增代建签约面积达 713 万方，同比 增长 80.5%，以新签约面积衡量的市占率达 4.3%，较 2023 年提升 2.0 个百分点。

轻资产管理输出的吾悦广场表现亮眼。轻资产管理能力输出帮助公司扩大商业版图，2024 年上半年公司已 开业的 165 个吾悦广场中，有 21 个为轻资产管理项目；201 个已布局的吾悦广场中，有 43 个为轻资产项目。 2024 年上半年轻资产管理的吾悦广场总租金收入达到 5.2 亿元，同比增长超过 60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）