2025年新城控股研究报告：债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

1. 公司概况：“住宅+商业”双轮驱动，商业毛利占比接近 50%

新城控股集团 1993 年创立于江苏常州，2008 年开始涉足商业地产，现总部设于上海。2015 年，新城控股 集团在上海证券交易所 A 股上市，成为国内首家实现 B 转 A 的民营房企。经过 30 多 年的快速发展，成为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团。 新城控股实控人为王振华，主要收入来自于房地产开发销售业务，2024 年占总收入 85%。王振华通过新城 发展持有新城控股 67.2%的股权，新城发展并表新城控股，主要收入来自新城控股。

公司主营业务为房地产开发与销售，业务包括住宅地产开发业务和商业地产开发业务。住宅地产开发业务的 主要产品为各类商品住宅，包括中高层住宅、低密度的多层住宅与别墅等。商业地产开发业务主要为商业综 合体的开发及购物中心的运营管理，以“吾悦”作为公司旗下的商业综合体项目品牌，产品以出售为主，辅以 自持运营及对外租赁。销售型物业对外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商铺等；持有型物业自持运 营或对外租赁，主要为购物中心。

公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务在充分竞争市场中 不断成长，具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司， 公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。

房地产销售下行，导致公司收入承压。公司秉持“住宅+商业”双轮驱动的运作模式，2024 年房地产开发销售 收入占比 85.4%，物业出租及管理收入占比 13.1%。公司 2024 年营业收入为 890 亿元，同比下滑 25.3%； 其中，房地产开发销售收入 760 亿元，同比下滑 29.2%，物业出租及管理收入 120 亿元，同比增长 13.1%。

房地产开发销售业务盈利能力下滑，商业部分毛利贡献接近 50%。公司 2024 年主营业务毛利润为 176 亿元， 同比下滑 22.4%；其中，房地产开发销售毛利占比 50.6%，物业出租及管理毛利占比 47.9%。公司 2024 年 毛利率为 19.8%，2023 年为 19.1%。其中，房地产开发销售业务 2024 年毛利率为 11.7%，2023 年为 13.9%； 物业出租及管理业务 2024 毛利率为 70.2%，2023 年为 69.9%。

2. 商业运营：坚持“规模领先，深度运营”，重点布局二线以下城市

新城商业表现出良好的发展势头，开业规模与租金收入持续增长，同时出租率维持较高水平。公司的吾悦广 场坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，持续提升商业布局规模与提升运营能效。截至 2024 年末，公 司在全国 136 个城市布局 200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达 173 座，开业面积达 1,601.07 万 平方米，单个购物中心的面积约 9~10 万平米，平均出租率达 97.7%，全年商业运营总收入 128.08 亿元，同 比增长 13.10%。2024 年吾悦广场客流总量达 17.66 亿人次，同比增长 19%；总销售额 905 亿元（不含车 辆销售），同比增长 19%。

吾悦广场以长三角区域为核心进行深耕并走全国，二线以下城市占比较高。截至 2024 年末，公司已开业的 173 座吾悦广场中，长三角密度最高，占比 45%。截至 2024 年 9 月，公司布局的吾悦广场中，一线及新一 线城市占比 17.8%，二线城市占比 20.5%，三线城市占比 32.4%。

吾悦广场虽然布局较为下沉，但具有极高的出租率与持续增长的坪效水平，运营能力较强。截至 2024 年末， 公司购物中心(吾悦广场)开业面积达 1601 万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为 97.7%，在同行中亦处 于较高水平。由于布局城市能级较低，吾悦广场租金坪效较低，但相比同行更为稳健。

3. 开发销售：业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分

公司开发销售业务规模自 2021 年以来持续承压。2024 年销售金额 402 亿元，同比下滑 47.1%；销售均价 7455 元/平，同比下滑 4.9%。2024 年结算金额 1337 亿元，同比下滑 14.2%；结算均价 9624 元/平，同比 增长 5.7%。

公司开发销售业务以长三角为核心，重点布局中西部和环渤海地区，整体以二线以下城市为主。从销售金额 来看，公司销售以长三角为核心，重点布局中西部和环渤海地区，2024 年，长三角销售金额占比 39.8%。 从土储面积来看，截至2024期末，公司土储合计4336万平，长三角区域面积占比22.8%，中西部占比49.3%， 环渤海占比 21.8%。按城市能级看，一线及新一线城市占比 26.7%，二线城市占比 23.4%，三线及以下城市 占比 50%。

销售承压之下，待结算规模持续降低，预计公司开发销售业务规模将进一步收缩。截至 24 年末公司预收款 （合同负债+预收款项）563 亿元，较 24 年地产收入覆盖倍数降至 74%。考虑到公司 2022 年开始停止拿地， 结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收 与利润的贡献将继续提升。 存货减值准备计提相对充分，在同业中处于较高水平，后续存货减值对公司的业绩拖累有望降低。2024 年 末，公司计提存货减值准备 115.6 亿元，占存货账面余额的比例为 10.6%，减值计提较为充分。

4. 财务概况：持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控

公司持续压降有息负债规模，降低负债成本，优化债务结构。2024 年末，公司有息负债 541 亿元，较 2023 年末降低 4.9%，连续 3 年实现有息负债规模下降；2024 年公司平均融资成本 5.92%，较 2023 年降低 28bp。 三条红线表现上，2024 年末，剔除预收款后的资产负债率 67.1%、净负债率 53.0%、扣除受限资金的现金 短债比 0.53，现金短债比小于 1，存在一定的短期偿债压力。 公司持续优化债务结构，短债占比持续降低。2024 年末，公司有息负债 541 亿元中，短期有息负债约 124 亿元，占比 23.0%，短期有息负债占比自 2022 年以来持续降低。短期有息负债中，有 3.6 亿为短期借款， 其中抵押和质押借款 3.3 亿，保证借款 0.3 亿；121 亿为一年内到期的非流动负债，其中应付债券 58.8 亿， 应付利息 3.6 亿，抵押借款 23.7 亿，质押借款 8.6 亿，抵押和质押借款 17 亿，保证借款 7.7 亿，信用借款 0.4 亿。一年内到期的 58.8 亿应付债券和 3.6 亿应付利息，基本为年内需要偿还的部分；抵押及质押借款和 信用借款，到期后都可能进行续期或续贷。 从偿债能力来说，吾悦广场经营性物业贷尚能获取可观的资金增量，可覆盖一年内到期的应付债券和应付利 息。2024 年末，公司投资性房地产公允价值为 1214.3 亿元，其中受限规模为 1024.9 亿元，非受限规模为 189.4 亿元。非受限部分按照 50%抵押率估算，可获得约 95 亿元的资金增量，对年内 62.4 亿元的应付债券 和应付利息有一定的覆盖能力。考虑到早期经营性物业贷款抵押率较低，实际可抵押融资额度还有额外的提 升空间。

从现金流角度出发，我们预计 2025 年月均合同销售额达到 20 亿左右，到期借款实现 50%的滚动续期，公 司经营现金流流入就有望覆盖刚性的经营性支出和有息债务偿付，实现现金流为正。 1）经营性现金流入：预计 2025-2027 年全口径销售金额为 241/253/266 亿元 ，物业出租及管理收入为 126/133/139 亿元 ，合计带来现金流入 342/361/381 亿元。 2）经营性现金支出：假设2025-2027年不拿地，建安支出分别为188/134/121亿元，税费支出分别为31/33/35 亿元，职工支出分别为 34/32/30 亿元。 3）债务发行偿还：2024 年末公司短期有息负债中，一年内到期的应付债券为 59 亿元，我们假定每年到期 的应付债券为刚性偿还部分。短期借款及一年内到期的长期借款合计 61 亿元，借款多为抵押和质押借款， 假定 2025-2027 到期的借款有分别有 50%/20%/20%可以滚动续期。 4）利息支出：假定平均融资成本延续 2024 年的下降趋势，预计 2025-2027 年的利息支出分别为 27/20/16 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）