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新城控股研究报告：偿债压力渐小，商场经营受益于三四线消费提升与优质运营。公司有息债务规模趋于稳定，租金收益可完全覆盖利息支出；剩 余的公开市场信用债务，也可通过在手商场抵押融资进行替换， 财务安全性较高。三四线消费表现较强，公司旗下的吾悦广场周 边竞品较少，出租率与同店增速维持在较优水平；凭借遍布全国 的商业版图与丰富的合作品牌矩阵，吾悦广场积极引进首店、经 营优势明显。新城建管也依靠较快的轻资产拓展速度，用代建代 管为公司打开成长空间。

偿债压力渐小，手有余粮积极应对。根据公司最新数据，截至 2024 年上半年末，整体有息债务已降至 558 亿元；商业地产板块每年 的租金收益可完全覆盖整体有息债务的利息支出。公司 2025 年 年内到期的公开市场债务剩余 66.9 亿元，其中美元债剩余 21.8 亿元；公司在手 30 个已开业未抵押吾悦广场可提供约 120 亿元 的新增抵押融资，可对信用债予以替换。公司自 2024 年 8 月以 来主动收回项目销售折扣，也体现出对自身财务安全性的信心。

旗下吾悦广场经营优势明显，所处三四线城市消费表现优于一二 线。三四线城市社零增速明显高于一二线城市，而三四线城市购 物中心的供给量偏少。公司旗下的吾悦广场深耕三四线城市，且 已开业商场中周边 1 公里内无竞品的数量超八成，经营优势明显。 吾悦广场的出租率达 97.9%，2024 年全年商业运营收入 128.1 亿 元，同比增长 13.1%。

品牌与运营能力卓著，轻资产输出代建代管打开成长空间。受制 于楼市低迷与融资困难，公司利用其品牌及运营能力寻找第二成 长曲线，轻资产输出代管代建，旗下的新城建管 2024 年新拓代 建面积 713 万方，同比增长 80.5%；2024 年上半年轻资产管理输 出的吾悦广场租金收入同比增长超过 60%。