2025年新城发展深度研究报告：商业精耕红利凸显，开发减损债患渐消

公司概况：双轮驱动的商业地产标杆

新城发展是以房地产为中心布局的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开 发、商业开发、商业运营管理、社区零售以及相关企业股权投资和资产管理，其主 要业务（主要为开发及商业）均由其表内子公司新城控股运营，新城发展持有新城 控股67.2%股权并对其并表，故新城发展总资产及总营收与新城控股 基本一致（新城控股总资产、总营收均占新城发展 99%左右）。拆解 2024 年两家上 市平台营收构成可发现，新城控股主体运营的住宅开发+商业运营+项目管理服务为 新城发展主要的营收&利润构成，仅资产管理业务独属于新城发展主体，且该业务 体量极小，因此新城控股的业绩表现与未来发展基本可视同于新城发展的表现。

公司定位：开发+运营双轮驱动的综合性商业地产龙头

多元布局业态协同，业内领先的综合性地产集团。新城发展是以房地产 为中心布局的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发、商业运营管理、 社区零售以及相关企业股权投资和资产管理，其主要业务（主要为开发及商业）均 由其表内子公司新城控股运营，公司不断深化其双轮驱动的战略定位，并已成为双 轮驱动的商业地产标杆。具体来说： ①住宅开发：2019 年公司全口径销售额达 2747.8 亿元历史峰值，销售排名连续两 年步入行业前十；2021 年起公司主动调整投资策略、收缩拿地规模，2022 年起销 售规模随之下降，2025 年前三季度，全口径销售金额为 151.1 亿元，行业排名落至 第三十八位，目前整体仍处于去库存进程中。与此同时，公司结合市场动态与自身 优势，通过制定科学的经营及营销策略、强化风险管理与资金管控，始终聚焦资金 回笼工作，近年回款率均保持在 100%以上。 ②商业运营：吾悦广场作为公司核心资产与现金流保障，持续保持扩张态势在商业 领域深耕，公司商场规模位居全国上市公司首位。截至 2025 年 9 月底，公司已开 业吾悦广场共 177 座/对应商业建筑面积 1630 万㎡/对应可出租面积 970 万㎡，已开 业商场中平均开业年限 4.48 年，其中开业 3 年一下数量占比不到三成，此外公司 25Q4 预计还将开业 2 座吾悦广场。轻资产方面，截至 2025 年 6 月底，公司在管的 轻资产吾悦广场共 16 座，轻资产商场数量占比提升至 15%。

公司历程：32 年沉淀，成就开发&经营并重标杆

公司历经 32 年，逐渐奠定双轮驱动发展模式。历经 32 年稳步前行，公司已构建“住 宅开发+商业管理”双轮驱动的发展模式。其中，住宅开发业务完成全国布局，商业 管理业务正式迈入“深度运营”阶段，整体发展脉络清晰且稳健。 阶段一：整装待发，强势起步——新城团队于 1993 年正式开启创业历程，2001 年 新城地产在 B 股上市，成为江苏省最早上市的房地产企业之一。此后，公司住宅开 发业务逐步拓展至长三角沪宁沿线，实现从城市公司到区域公司的跨越，2008 年又 将业务版图延伸至商业地产领域，成功跻身中国房地产百强企业 20 强。 阶段二：深耕长三角，加速全国布局——2009 年公司将战略中心迁至上海，全面推 行“深耕长三角”发展战略，2010 年销售总额突破 100 亿元人民币，2013 年销售额翻 倍至 200 亿元人民币。同期，全国化布局加速推进，截至 2014 年，已成功进驻海 口、青岛、南昌、长春、安庆、济南、武汉、长沙等多个城市市场。 阶段三：双轮驱动，迈向深度运营——2015 年新城控股吸收合并新城地产，成功登 陆 A 股市场，年度销售总额突破 300 亿元人民币。2017 年 商业板块实现突破，全年新开业 12 座吾悦广场，开发销售额跃升至 1264.72 亿元人 民币，实现跨越式增长。此后，公司持续坚持“双轮驱动、轻重并举”战略，2022 年 商业运营总收入首次突破百亿元人民币，至今持续聚焦“深度运营”战略，商业各项 运营指标持续优化。

股权结构：股权结构稳定，“A+H”三家上市平台

家族企业股权结构稳定，王振华家族旗下“A+H”共三家上市平台。新城发展实际控 制人为王振华，其家族旗下企业已完整布局开发、商业、物业三大业务板块，实控 人王振华及其配偶通过富域香港投资有限公司持有新城发展63.33%股 权以及新城悦服务68.86%股权，是该公司单一大股东且无其他股东持 股比例超过 5%，并通过新城发展持有新城控股67.2%股权。整体来 看新城发展、新城控股、新城悦服务三家上市平台股权结构保持稳定集中，为业务 协同奠定了基础。

并表新城控股（主要资产构成，及收入&利润来源）

新城控股的业绩表现与未来发展基本可视同于新城发展的表现。由上文可知，新城 发展持有新城控股67.2%股权并对其并表，故新城发展总资产及总营 收与新城控股基本一致（新城控股总资产、总营收均占新城发展 99%左右）。拆解 2024 年两家上市平台营收构成可发现，新城控股主体运营的住宅开发+商业运营+ 项目管理服务为新城发展主要的营收&利润构成，仅资产管理业务独属于新城发展 主体，且该业务体量极小，因此新城控股系新城发展的主要资产构成，及收入&利 润来源，新城控股的业绩表现与未来发展基本可视同于新城发展的表现。

开发业务：历史包袱出清，销售均价企稳

①销售规模：规模收缩库存持续去化，资金回笼率维持 100%+高位；②销售结构： 2025H1 公司三四线销售占比 62%、硬骨头持续攻坚；③销售均价企稳：2024 年开 始，公司偿债压力骤减，且新增融资渠道畅通，公司销售均价也于 2024 年同步触 底，后续资产进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复；④土储去化有所 保障：截至 2025H1 公司土地储备 2909 万㎡，40%面积/60%货值位于一二线城市； ⑤计提减持力度行业领先：行业横向对比来看，近年来行业整体减值压力逐年加大， 然而公司计提减值力度充分（2020 年来累计计提力度排名主流房企第二位），2023 年来公司减值计提规模逆势下降，2024 年全年仅减值 27 亿元，相较 2022 年高点显 著下滑，且 2025 年中期基本未有减值。

销售：规模收缩、紧抓回款、均价企稳

①销售规模：规模收缩库存持续去化，资金回笼率维持 100%+高位。2019 年公司 全口径销售额达 2747.8 亿元历史峰值，销售排名连续两年步入行业前十；2021 年起 公司主动调整投资策略、收缩拿地规模，2022 年起销售规模随之下降，2025 年前 三季度，全口径销售金额为 151.1 亿元，行业排名落至第三十八位，目前整体仍处 于去库存进程中。与此同时，公司过制定科学的经营及营销策略、强化风险管理与 资金管控，始终聚焦资金回笼工作，近年回款率均保持在 100%以上。

②销售结构：2025H1 公司三四线销售占比 62%、硬骨头持续攻坚。2025H1 公司销 售结构中三四线城市占比达 62%（其中长三角三四线占比 26%），公司持续去化非 核心城市库存进展显著。

③债务压力骤降下，住宅调升价格效果显著，可预期毛利率或将逐步回升，减值压 力依将同步下降。从公司销售均价看，伴随行业供需结构的快速调整，以及较高的 债务规模，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣，公司销售均价在 2024 年前经历了较大幅度的下滑。然而 2024 年开始，公司偿债压力骤减，且新增融资渠 道畅通，公司销售均价也于 2024 年同步触底，后续资产进一步减值空间已然有限， 公司盈利能力有望恢复。此外，根据中指研究院数据，公司 2017-2021 年 5 年间， 所成交的纯住宅用地以成交建面为权重的加权平均楼面价为 3011 元/㎡，假设地价 成本占项目成本的 40%，则 2017 年来累计单方销售成本约为 7527 元/㎡，而公司 2025 年前 10 个月销售均价已恢复至 7658 元/㎡，后续结转亏损可能性不大。

投资：战略收缩，奠定财务稳健基础

投资战略调整具有前瞻性，有效规避行业风险。2021 年下半年起，公司主动收缩投 资，使其在行业波动期成功避开了更大规模的亏损计提与资产去化压力。具体来看， 2021 年前公司拿地策略积极，拿地强度稳定在 1.0 左右；2021 年后（21 年下半年开 始）拿地节奏显著放缓。2022 年公司投资全面转向谨慎，全年仅在商丘、常州新增 2 宗地块，总地价 27.7 亿元，对应货值约 55.4 亿元；2023 年起更是完全停止拿地。 回顾行业内部分房企的现金流危机，主要源于 2019-2022 年期间高价拿地所导致的 后续问题：大量项目需降价销售，叠加货值贬损，最终形成大额亏损计提。新城控 股在 2021 年后及时收缩投资，为当前财务状况的稳健奠定了坚实基础。

土储：库存结构合理，近 6 成货值位于一二线城市

土地储备 2909 万㎡，40%面积/60%货值位于一二线城市。截至 2025H1 公司可售 货值建面共 2906 万㎡（均为 21 年及之前获取的项目），其中 40%位于一二线城市， 57%位于高潜城市（一二线城市+长三角三四线城市）；货值方面，我们通过梳理公 司半年报披露的项目表，假设各项目的销售均价（参考历史成交价或周边项目成交 价），计算得到截至 2025H1 公司可售货值共约 1649 亿元，其中 9%位于一线城市、 49%位于二线城市。公司近 6 成库存货值位于一二线城市，库存结构合理，自然去 化流速有所保障，此外叠加十五五期间政府收储力度的加大，公司长期库存有望得 到去化。

减值：计提力度行业领先，业绩压力充分释放

计提减值力度行业领先，率先充分释放业绩压力。行业横向对比来看，近年来行业 整体减值压力逐年加大，然而公司计提减值力度充分（2020 年来累计计提力度排名 主流房企第二位），2023 年来公司减值计提规模逆势下滑，2024 年全年仅减值 27 亿 元，相较 2022 年高点显著下滑，且 2025 年中期基本未有减值。通过上文分析可知， 公司偿债压力骤减，销售均价逐步企稳，且历史减值力度充分，后续计提规模有限， 轻装上阵，业绩压力充分释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）