新城发展深度研究报告：商业精耕红利凸显，开发减损债患渐消.pdf

新城发展深度研究报告：商业精耕红利凸显，开发减损债患渐消。公司概况：双轮驱动的商业地产标杆，新城控股的未来发展基本可视同于新城发展的业 绩表现。新城发展是以房地产为中心布局的产业投资运营集团，其主要业务 （主要为开发及商业）均由其表内子公司新城控股运营，新城发展持有新城控股 67.2%股权并对其并表，故新城发展总资产及总营收与新城控股基本一致 （新城控股总资产、总营收均占新城发展 99%左右）。拆解 2024 年两家上市平台营收构 成，新城控股主体运营的住宅开发+商业运营+项目管理服务为新城发展主要的营收&利 润构成，仅资产管理业务独属于新城发展主体（体量极小），因此新城控股的业绩表现与 未来发展基本可视同于新城发展的表现。

开发业务：历史包袱出清，销售均价企稳。①销售规模：规模收缩库存持续去化，资金回 笼率维持 100%+高位；②销售结构：2025H1 公司三四线销售占比 62%、硬骨头持续攻坚； ③销售均价企稳：2024 年开始，公司偿债压力骤减，且新增融资渠道畅通，公司销售均 价也于 2024 年同步触底，后续资产进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复； ④土储去化有所保障：截至 2025H1 公司土地储备 2909 万㎡，40%面积/60%货值位于一 二线城市；⑤计提减持力度行业领先：公司 2020 年来累计计提力度排名主流房企第二位。

商业运营：商业护城河稳固，运营指标持续拔高。①规模布局：截至 2025 年 9 月底，公 司已开业吾悦广场共 177 座/对应商业建筑面积 1630 万㎡/对应可出租面积 970 万㎡，其 中近七成商场布局在三四线城市，将充分享受三四线城市的商业活力；②运营指标：从 租金坪效上来看 25 年前三季度租金坪效约 3.46 元/㎡/天（yoy+4.8%），并达到历史新高； 零售额坪效上来看 25 年前三季度吾悦广场零售额坪效约 29.4 元/㎡/天（yoy+12.1%），同 样达到历史新高；出租率角度看，截至 2025 年 Q3 底，吾悦广场整体出租率达 97.7%， 与去年同期一致，整体仍维持在 98%左右的高位；③盈利能力：公司凭借成效显著的深 度运营，商业运营毛利率持续维持在 70%+高位，2025H1 公司商业运营业务实现毛利率 71.2%，较 2024 年全年+1.0pct。

财务情况：“防风险”→“谋发展”，债患渐消融资渠道畅通。①公开债务偿债高峰已过， 有息负债总额持续下降：新城发展公开债务到期规模高峰在 2021-2022 年间，2023 年开 始偿债压力骤减；有息负债方面，截至 2025H1 公司有息负债规模共约 572 亿元，较 2024 年底低点再下降 5 亿元，达历史最低水平；②截至 2025H1 公司仍有价值约 150 亿元的商 场尚未抵押融资，且现存的经营性贷款 LTV 比例仍有提升空间，后续低息融资空间仍然 充足；③经营性租金收入足以覆盖利息支出，截至 2025H1 公司利息覆盖倍数（经常性租 金收入/利息）高达 4.42X，公司债务安全边际持续走宽；④流动性风险基本消除，年内新 增两笔境内票据及两笔美元债融资。