2025年泡泡玛特公司研究：IP拓维变现向上成长，海外破圈扬帆起航

1 从市场对泡泡玛特的【重新定位】说起

我们观察到，市场对公司的定位从领先的盲盒、潮玩公司转变为全链条的 IP 运营公司。 从具体表现来看： 公司已形成较强的 IP 全链路运营平台体系，从强 IP 资源获取和储备体系，到行业领先、 且不断创新突破的 IP 衍生品运营流程，逐渐打破过去市场对弱内容 IP 长生命周期&持续 粘性的质疑，以及依赖盲盒（受制于潮流周期）的质疑，产业链地位显著提升，这种地位 体现在：1）在上游 IP 资源签约合作拥有更优先的机会；2）下游线下渠道铺设的谈判中， 租金和优质点位的议价权的提升，也验证潮玩/优质 IP 衍生品零售业态的稀缺性。 从组织运营角度：公司于 23 年对其业务架构进行系统性调整，形成四大核心板块：IP 孵 化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐。此次业务重组体现了公司对 IP 价值链条的延伸布局，通过多维度业务协同拓展 IP 商业化路径。

2 从 IP 筛选+运营机制角度，如何看泡泡 IP 全链平台背后竞争力？

商业模式对比角度：我们按照 IP 自有/被授权、直营/经销渠道，将 IP 公司进行分类，公 司属于典型的直营+自有 IP 的商业模式，我们把其 IP 全链路运营平台背后的竞争力分拆 为 IP 筛选与孵化体系、以及 IP 运营两部分。

IP 孵化：作为潮玩 IP 运营平台，我们认为公司目前最大的价值在于手握优质自主 IP 资 产，IP 价值不断商业化变现。公司对 IP 分类方法：1）艺术家 IP，包括原自有 IP 及独家 IP；2）授权 IP，为原有非独家 IP。授权 IP 指迪士尼、国漫等泡泡玛特外部合作的授权 IP；艺术家 IP 则为泡泡玛特的自有 IP，如 Molly、Dimoo 等独家 IP。艺术家 IP 团体由 20 余位经验丰富的“潮流专家”组成。其中很多人是买手出身，对市场与设计风向变动敏感。 24 年艺术家 IP/授权 IP 收入占比 85%/12%。

运用体系化能力，将制造潮流的偶然性转化为更高的确定性。我们认为，泡泡玛特构建了 一套成熟且完善的 IP 孵化与运营体系，当市场对某种类型的 IP 需求初现端倪时，团队能 够依托该体系迅速反应，捕捉市场趋势。泡泡玛特的 IP 孵化与运营体系可以分为 3 个步 骤：1）积累可能。公司深知 IP 的 DNA 与基础调性是长远发展的根基，精准的定调明确了 IP 的核心特质与风格走向，为 IP 后续的多元化发展奠定坚实基础。2）准备爆款：每个 IP 都有对应的风潮，存在特定的时间窗口。泡泡玛特提前进行战略部署，紧密把握上新节 奏，将 IP 热度与影响力最大化。3）会员营销：通过分层会员制度、搭建线上平台，拓展 私域流量，以积分权益等强化留存，有效提升复购率与销售额。

2.1 IP 筛选体系：考察前瞻眼光，头部 IP 依赖度降低验证制度优势

从设计源头开始尽可能降低 IP 孵化试验的风险。截至 2024，泡泡玛特旗下拥有艺术家 IP 约 73 个，且建立了 PDC（POPMART Design Center，产品设计中心）团队进行自主 IP 的 孵化。泡泡玛特对于 IP 的评级采用动态推进模式，公司会从 3 个维度进行考量与调整： 1）形象是否符合当前大众审美，通过形象确定 IP 孵化的方向是面向大众市场，还是针对 不同的小圈层进行深耕。 2）IP 是否有足够的特征性。泡泡玛特将特征性定义为 IP 的 DNA，以迪士尼的米奇为例， 即使它的形象简化为三个圆圈，大众依然能够轻易认出，强个人属性将是后续产品迭代中 会保留的重要元素。 3）延展性。泡泡玛特的产品打法，要求每个 IP 要有强迭代、快速推出多系列的能力，IP 主体的身体细节能否支撑后期多系列的变化、艺术家个人的设计能力是否足够充沛等，都 会对新 IP 能否顺利孵化产生影响。通过一套完整且高效的 IP 评估机制，为新 IP 的孵化 筑牢根基，实现品牌的持续发展与市场拓展。 头部 IP 仍保持较强成长生命周期的活力，收入分布更加均衡。回顾过去五年，泡泡玛特 经典 IP——Molly 的集中度虽有所下降，但仍处于领先地位，22-24 年，Molly 创造的营 收分别为 8.02/10.20/20.93 亿元，同比增速分别为 13.77%/27.20%/105.15%，占总营收 17.37%/16.19%/16.05%，同时期公司 TOP5 主流 IP 营收占比分别为 57.08%/55.58%/61.96%。

我们通过对比三丽鸥 Hello Kitty 与泡泡玛特 Molly 的收入变化观察到，泡泡玛特未来的 成长空间尚未触顶且具备更高的天花板。两家公司的核心差异在于战略路径与渗透人群的 差异：

1） 战略路径差异：IP 去中心化 VS IP 矩阵化

三丽鸥通过“去 Hello Kitty 依赖化”战略稀释其营收占比（从 2019 年的 54.2%降至 2024 年的 30.4%）以分散风险。这一策略虽降低了对单一 IP 的依赖，但也导致 Hello Kitty 的 收入从 19 年的 15.87 亿元缩水至 24 年的 13.05 亿元，绝对增长空间受到压缩;反观泡泡 玛特，Molly 的营收占比虽有所下降，但其收入绝对值从 19 年的 3.98 亿元增长至 2024 的 20.93 亿元，24 年同比增速达 105.15%，其增长逻辑在于“头部 IP 升级+矩阵扩容”双 轮驱动，一方面创新产品形式，通过 MEGA 系列将 Molly 推向高端收藏市场，另一方面孵 化 Dimoo、The Monsters 等新 IP 构建矩阵拓展增量空间。

2） 渗透人群差异：儿童消费画像的玩具 VS 成人收藏属性的潮玩

Hello Kitty 对成年用户的渗透较为局限（尽管其于 2018 年提出过针对 20-29 岁女性群 体的振兴计划）；而泡泡玛特以会员体系和潮玩的社交属性强化用户黏性，相较 Hello Kitty 更精准切入成人潮玩消费市场，更能够突破客单价消费的天花板。

2.2 运营能力决定下限，“引领式”创新能力为打开上限提供基础

滋养型长线培育模式，为艺术家提供充足的创作空间。

泡泡玛特的新 IP 在进入市场前，需历经漫长且精细的孵化阶段。一个新系列，从最初的 2D 平面设计到最终上市，往往需要 8-12 个月的筹备时间。在这个过程中，泡泡玛特会将 进工厂前的关键环节，如平面设计、图库资源搭建以及建模等，都提前在 IP 储备阶段完 成。通常情况下，泡泡玛特的新 IP 会先储备两到三个完整系列，才会安排第一个系列正 式推向市场。以头部 IP 为例，其一年大概会推出 3 到 4 个系列，而 IP 团队则会按照相应 倍数准备系列数与产品设计图，并储备远超系列实际需求的图库资源，以满足不同场景与 风格的多样化需求。一旦某一款 IP 成功打爆市场，团队便能迅速从已有的设计储备中， 精准挑选出契合当下市场风向的产品，进而将新系列的生产周期大幅压缩至一到三个月左 右。如此一来，不仅能够较为稳定地维持新品的上新节奏，还能确保设计品质始终如一。 此外，这种长线设计的部署模式，还为泡泡玛特提供了观察与调整新产品风格的契机，每 个月，设计团队都会举办新品作品会，广泛搜集来自一二线运营人员的反馈意见，依据这 些宝贵意见对后续产品进行针对性调整，使产品更贴合市场需求与消费者喜好。

剖析 Molly 运营流程，公司已形成成熟且可复制的运营体系。我们观察到，Molly 作为泡 泡玛特于 2016 年推出的首个核心 IP 形象，自上市以来即在商业领域保持了稳定的市场表 现。该角色通过标志性的短卷发造型、圆润大眼及下垂唇线等视觉特征，形成了独特的辨 识度。在泡泡玛特接管运营后，Molly 的设计风格经历了渐进式调整，头身比例更加协调， 面部轮廓线条趋于柔和化处理，整体造型风格向甜美化、高亲和力的方向演变。Molly 凭 借差异化的形象迅速占领年轻消费者心智。其设计兼具“萌系”与“艺术感”，精准契合 Z 世代对个性化和情感价值的追求。

2006 至 2016 年设计师运营时期，Molly 的变现方式主要为小众手办直营模式，设计师团 队通过自有工作室直接生产限量款手办，并通过线下潮玩展进行展示销售，线上渠道则依 托淘宝手工定制店铺及设计师个人社交平台。单件售价约 2000-5000 元。2016 年，泡泡 玛特获得 Molly 独家运营权后，Molly 以盲盒的形式首次面向消费者，并在随后不断地丰 富产品线。2020 年至 2024 年期间，Molly 的盲盒、手办、BJD、MEGA 及各类衍生产品保持 较为稳定的上新节奏。Molly运营时间已有18年之久，2017年2024年营收CAGR达75.38%，23/24 营收体量 10.20/20.93 亿元，同比增速 27%/105%。

2.3 会员营销&圈层营销，高粘性带动高复购

会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。泡泡玛特的核心消费客群为 15-35 岁、 月均消费能力较强，且具有较强社交分享属性的年轻群体，企业采用分层会员制度并搭建 线上互动平台，通过积分权益、专属活动等方式强化用户留存，同时结合定期推送促销信 息促进消费频次。目前，中国内地的平台注册会员总量由 2017 年 30 万人增长至 2024 年 的 4608.3 万人，会员贡献当期总销售额的 92.7%，平均复购率达 49.4%。

3 如何评估 IP 多元化变现的上限？

3.1 盲盒加快创新形式，供给决定需求

我们认为，公司品牌调性和特征，用工业化的方式将高门槛的潮流设计变成兼具可工业量 产、强设计、支付门槛降低的消费品，满足更多群体的个性化价值，且公司通过品类拓展， 在毛绒玩具、积木、MEGA、BJD 及各类 IP 衍生品的不断推新，针对不同消费偏好形成了精 准定位，这种分层设计既保留大众化产品的引流功能，又通过高附加值商品深化核心用户 粘性，构建从入门到专业的全链路消费场景，满足不同消费层级的市场需求。

盲盒品类：供给决定需求，持续更新迭代。2024 年泡泡玛特盲盒系列推出约 69 款新品， 通过持续的内容更新维持用户消费兴趣，同时拓展潜在客群。从商业结构看，多元化 IP 储备降低了公司对单一热门 IP 的依赖程度，产品矩阵的扩展亦为潮玩消费场景延伸提供 支撑。数据显示，盲盒作为基础品类仍占据重要销售份额，其迭代速度与 IP 组合策略直 接影响用户复购行为及市场渗透率。

3.2 毛绒、积木、Mega、饰品等产品形式打开多元化成长空间

毛绒赛道：单价提升、开拓消费新场景。泡泡玛特近年来在毛绒玩具赛道持续布局，其推 出的搪胶毛绒盲盒、毛绒公仔等产品，定价区间覆盖 99 元至 999 元，形成与传统盲盒产 品的差异化定位。这一策略既拓展了消费群体覆盖面，也带动了客单价结构性提升。除与 外部 IP 合作的授权产品外，公司自主孵化的 THE MONSTERS 系列引发市场关注，其中， Labubu 形象及相关产品的热度呈现显著增长。23/24 毛绒产品实现营收分别为 2.04/28.32 亿元，占比分别为 3.2%/21.7%，24 年同比增速达 1289%。

积木：开拓交互新场景。泡泡玛特 POPBLOCKS 积木产线的首款产品 Labubu 的森林秘密基 地于 2024 年 6 月在线上平台首发。产品共有 5 款，价格从 199 至 399 不等，尺寸最大的 “淘气木屋”含概率为 1：72 的隐藏款植绒 Labubu。据天猫旗舰店显示，截至 2025 年 2 月末，该产品累计销量已超过 3 万套。这一新品类的拓展与公司"基于 IP 构建多维度娱乐 生态"的战略规划形成呼应，体现了泡泡玛特在潮流玩具领域的品类多元化布局。

MEGA：24 年增速达 146%爆发较快，突破高端市场边界，深化品牌艺术价值。该品类 2022 年至 2024 年分别实现营收 4.67 亿元/6.84 亿元/16.84 亿元，对应同比增速达 162.10%/45.99%/146.07%。从收入结构看，MEGA 系列占整体营收比例由初始发售阶段的 3.97%逐步提升至 2024 年的 12.91%。2023 年推出的 MEGA GRAND 系列采用差异化产品策 略，基于 Molly、Skullpanda 和 Dimoo 三大头部 IP 开发不同规格产品，MEGA 100%维持盲 盒形态且定价最低；MEGA 400%覆盖主流消费层级；MEGA 1000%通过限量发售强化收藏属 性。MEGA 产品线价格跨度为 79-5999 元，推新节奏稳定，通过阶梯式定价策略覆盖多消 费能力客群。泡泡玛特通过 MEGA 产品线增强品牌的高端形象和稀缺性切入艺术收藏市场。 此举不仅强化了品牌在轻奢消费领域的定位，更以跨界联名和艺术赋能激活了时尚圈层消 费力，通过"收藏品+社交货币"的双重属性触达高净值用户，为品牌拓展出年龄跨度更大、 消费层级更高的增量市场空间。

饰品：全新饰品品牌“POPOP”进一步突破品类边界。POPOP 新品系列均融入泡泡玛特头 部 IP 元素，我们认为公司布局饰品品类旨在切入“悦己型”消费市场，进一步延长 IP 生 命周期。在产品方面，POPOP 当前重点销售项链、戒指、手链、吊坠等系列产品，产品设 计新颖，将潮流 IP 与时尚饰品深度融合；在销售渠道方面，泡泡玛特开设限时快闪店， 以线下体验为核心，让消费者直观感受 POPOP 首饰，以此提升品牌认知度与产品吸引力。

3.3 业态变现模式创新：主题乐园、手游、授权业务等

构建沉浸式 IP 体验场景，主题乐园成效初现。2023 年 9 月落地北京朝阳公园的泡泡玛特 城市乐园作为行业首创案例，开创了潮玩 IP 场景化消费新范式。该项目占地 4 万平方米， 采用"门票+二次消费"复合盈利结构。乐园通过三大核心策略实现体验升级：1）场景重构： 打造全景式 IP 沉浸空间，通过 IP 人偶互动、叙事场景搭建强化代入感；2）业态融合： 开发 IP 主题餐饮及乐园独家周边商品，形成差异化消费触点；3）社群运营。设置潮玩打 卡机制与会员专属活动，构建线上线下联动的粉丝生态。据运营数据显示，城市乐园首月 客流量达 10 万人次，核心消费群体为 18-34 岁年轻客群，占总客群 47%，平均停留时长 4.32 小时。二次消费收入主要来源于商店零售和餐饮，占乐园收入的 72%。 用游戏讲故事，自研手游探索 IP 发展新模式。2024 年 6 月，泡泡玛特推出首款自研手游 《梦想家园》，将"模拟经营+派对玩法"与旗下五款头部 IP 进行融合创新。产品上线后市 场表现呈现出差异化特征：核心潮玩用户群体反馈游戏中虚拟角色获取机制的成本收益比 未达预期；而传统游戏玩家则认为现有玩法体系对长期留存用户的吸引力尚存提升空间。 目前，泡泡玛特通过探索虚实联动策略，借助游戏场景联动城市乐园的线下场景，强化 IP 叙事能力，旨在数字娱乐与实体体验之间建立更具延展性的故事生态。

通过对比三丽鸥、万代南梦宫以及迪士尼收入占比，我们观察到业内头部企业均投身于业 态变现模式的创新探索之中。截至 2024 年，在收入结构方面，三丽鸥主要业务仍是娱乐 产品的销售与授权，营收占比达 86%。同时，也在扩张旗下主题乐园业务，营收占比达 13%。 万代南梦宫则在传统的手办玩具业务（占比 70%+）之外，积极开拓数字娱乐（主要以游戏 开发、IP 授权为主）、动画制作以及游艺机器等业务，占总营收分别为 6%/10%/7%。迪士 尼则在娱乐产品以及主题乐园业务外，进一步拓展体育运动板块，营收占比达 19%。由此 可见，泡泡玛特凭借强大的 IP 影响力，拓展主题乐园和数字娱乐业务，是 IP 多元化变现 的可行路径。

4 海外成长性：对标乐高成长空间充足，拓店节奏是跟踪指标

4.1 复盘海外，“爆火”偶然背后的必然性？

复盘出海的渠道策略：从经销、快闪到 DTC，伴随能力夯实由近到远辐射全球 1）从出海形式来看：2018 至 2022 年，公司先后通过 B2B（展会模式）、快闪店、B2C 高线 城市零售地标店、再到 DTC 零售店进行海外的探索；早期通过本地经销商和快闪店试水， 验证市场后开设 DTC 直营店。22-24 年,海外店铺数量达到 28/70/120 家，大部分以直营 为主，部分联营。泡泡玛特的体量、渠道管理能力等在国内出海的潮玩企业中保持强先发 优势。 如何评价当前海外的 DTC 策略？ 我们认为，DTC 直营店可以直面当地市场的消费者，提供更好、更全面的文化产品与服务 体验，具体来看：①缩减经销商层级，优化海外业务利润空间；②总部在产品、IP 环节对海外业务的协作效率可以大幅度提高。例如： i)缩短需求洞察到前端产品上架的处理时间：海外市场洞察到的需求，在公司生产体系内 可以于 5~6 个月时间中演变为产品并上架，同步反哺前端研发与供应链敏捷性，形成“市 场洞察-产品迭代-IP 输出”的正向闭环。 ii)国际团队发觉的当地艺术家，从挖掘人才到 IP 化的进程被大幅度缩减到 2-3 个月之 内。

2）区域推进节奏来看：日韩→东南亚→欧美，背后差异来自潮流文化、区域管理难度等， 根据数据决策理性开店提升成功率，首先进军日韩，主要考虑到对亚洲其他地区的潮流辐 射潜在影响，东南亚市场收入占海外比例从 23 年的 31%快速提升至 24 年的 47%，验证“东 南亚优先”战略的有效性。这一爆发式增长得益于前期精准选址模型与电商数据联动机制， 成功捕捉东南亚年轻消费群体对潮玩文化的强接纳度。我们认为东南亚市场增长趋势仍将 持续，其具有庞大且极具潜力的 Z 世代消费群体，与线下娱乐消费升级需求尚未完全释 放，叠加公司本地化 IP 孵化能力，我们判断该地区仍是境外市场的中期发展的重点方向。 3）海外组织管理模式：大 GM 体系管理模式，充分发挥主观积极性，海外电商试水提升成 功概率。①海外国家市场 GM 找到了合适的门店点位后，需要向泡泡玛特国际业务总部提 报具体的申报资料，包括详细的点位介绍、财务收入预期、风险预期等，国际业务的中后 台部门（如财务、HR 等）会形成一个“审核委员会”和海外负责人对这些资料进行研究和 评估。通过过往相近市场的开店数据，以及第三方市场调研团队提供的情报，审核委员会 一般会形成一个数字化的门店评估模型，对于这一点位门店未来几年的收入、坪效进行预 估。 ②优先通过海外电商端的数据，洞察“拓展预期”。例如，如果一个市场在 Lazada、亚马 逊等电商端口的销量开始明显增长，以及在 INS 等海外媒体渠道热度持续走高，那么泡泡 玛特将会在这些国家市场派出更多的地面调研人才，去进行点位搜索。

4.2 出海运营：本地化运营能力不断迭代，店效表现较国内更突出

4.2.1 IP 本地化运营

IP 的接入节奏：从国际大 IP 到自有 IP、本地化 IP 设计。公司在开拓东南亚市场时，为 解决文化折扣问题，最初切入点是与迪士尼、漫威及三丽鸥等 IP 合作，研发“大版权” 产品，起到“拉新”作用，降低进入门槛，把大 IP 和自有 IP 组合到一起，形成有效引流， 其后 Labubu、Molly 等独家艺术家 IP 也进行扩散，后签约当地设计师,挖掘与赋能当地艺 术家及其 IP，例如与泰国艺术家合作推出的 CRYBABY 系列，传递“释放情绪、接纳脆弱” 的理念，深度契合东南亚地区文化精神内核，成为泰国的国民 IP；在美国，消费者反响热 烈的 Peach Riot 由美国的艺术家创作，系列象征自由与个性，与北美青年对自由、反叛 的追求契合，反响热烈。

4.2.2 人才组织的本地化运营

构建海外审美文化的“前线反馈机制”。根据虎嗅，泡泡玛特 24 年开始内部进一步精细化 拆分产品团队，不同品类的 IP 产品设立独立的产品团队（比如毛绒、积木等不同品类）， 团队会分别与国际团队协作，进行本地化开发。具体来看，从人才方面，不断吸引更多的 海外本土设计师加入到公司，通过艺术家和市场的反馈，逐步建立起各个市场消费者对于 审美与文化需求的“前线反馈机制”，将反馈内容及时汇总到各地的营销负责人，对接产 品部门，在相应的产品开发及投入上做出差异化选择。 GM 团队制扁平化管理：公司在每一个海外国家市场，都由 GM 去组建具体团队,所有的海 外 GM 皆为外籍员工，且超过 90%为所在国本国国籍人才。GM 可规划所在国家的开店点位、 开店节奏，还可以全权把控所在国人才团队的绩效、升迁等。GM 可单独决策团队内人才的 加薪、年底奖金等关键环节，以及团队内人才的职位变化。

4.2.3 高势能店铺+明星助力+社媒精细化运营：助力营销传播破圈

高势能店铺构筑品牌力：2023 年 5 月泡泡玛特海外首家古堡主题店巴拿山乐园古堡主题 店在越南岘港盛大开业，位于目前越南客流量最大的主题公园；9 月在 泰国 曼谷 centralworld 开设首家线下门店，开业当天吸引超千名粉丝现场排队，首日销售额破 200 万元；12 月中国台北西门町店盛大开业，矗立于西门町核心商圈的壮观五层独栋建筑吸 引大量游客驻足，首日营收就高达 1140 万新台币（合 254 万人民币）；2024 年品牌势能 跃迁，向欧洲拓展 7 月泡泡玛特卢浮宫店在 CARROUSEL DU LOUVRE 正式开业，距离博物馆 次入口和倒玻璃金字塔仅仅几步之遥，成为首个成功进驻卢浮宫的中国潮玩品牌。 明星助力破圈：BLACKPINK 成员 Lisa 在 Instagram 晒出 Labubu 盲盒、泰国官方授予 Labubu “神奇泰国体验官”称号，并在曼谷机场举办盛大欢迎仪式，为公司出海之路加速提供催 化。

海外爆发式增长，机器人商店表现优于国内。海外店效从 2021 年的 100 万元跃升至 2024 年的 3100 万元，店效绝对值远超国内；对于机器人商店也呈现同样的趋势，我们认为背 后主要原因有： 1）DTC 模式精准落地：通过直营店直接触达消费者，缩减中间环节利润损耗，成功快速抢 占东南亚（如新加坡、曼谷）、欧美（巴黎、芝加哥）等核心城市点位； 2）本地化 IP 策略：因地制宜，进行本土化调整。联合区域艺术家推出当地爆款，快速激 活需求。从针对泰国市场推出由本土艺术家设计的 Crybaby 形象，融入本地审美——泰式 萌系风格，到用 PeachRiot 打开北美市场，成为首个爆款，都成功降低了文化隔阂，增强 用户情感联结。 3）明星效应与社交媒体的裂变式营销成功：通过短视频挑战赛、开箱测评等内容强化用 户互动，提升转化率。 4）海外客单价较国内更高，主因但产品溢价率：海外市场对潮玩溢价接受度较高，尤其 是欧美等发达地区，如公司产品在泰国的售价，平均比国内高 5％—10％；海外联名新品 定价显著高于国内，如叛桃系列盲盒美国售价 17.99 美元（约 130 元），较国内 79 元溢价 超 39%，再叠加限量款、联名款策略，与海外 IP 爆款产品的成功，使得单店收入弹性贡献 较优。

4.3 拓店展望：对标乐高，拓区域仍有较大成长空间

我们认为，公司海外的渠道扩张模式、IP 衍生品的接受度等已得到初步成功验证，在开店 （拓区域、优质铺位获取能力）、精细化运营方面都有较大提升空间。 1）开店：我们对比了全球积木龙头乐高在全球开店分布情况，截至 2024 年，乐高在全球 范围内门店 1069 家，泡泡玛特全球门店 521 家，中国外区域门店 120 家，从区域角度， 我们认为后续在东南亚的开拓仍在成长期、而欧美地区的开拓仍处于初期。 2）店铺选址优化：伴随公司品牌辐射范围扩大、产品内容得到海外市场的初步验证成功， 在商场获得优质铺位的机会提升，除了传统品牌型高势能店铺，我们预计在大规模拓店过 程中也会拿到面积更大、楼层更好的店铺位置，且展示的内容物也从传统盲盒逐步升级到 多品类。 3）精细化运营：具体体现为会员体系的搭建和深度运营、本地 IP 的签约合作、二创体系 构建、本地品牌化活动运营等。

海外线上渠道收入快速增长，多平台布局成效显著

分渠道来看，24 年 TikTok 平台收入同比+5780%，成为增长最快的渠道；泡泡玛特官方网 站收入同比+1246%，表现亮眼；Shopee 渠道同比增长 656%，保持稳健扩张；其他线上渠 道同比增长 389%，展现多元化布局成效。 整体来看，泡泡玛特在海外市场的线上渠道布局已逐步深化，品牌直销与第三方电商平台 协同发力，推动收入增长。未来，公司或将继续优化线上运营策略，提升品牌自主渠道的 销售占比，持续释放增长潜力。

海外市场盈利能力优于国内，毛利率与经营利润率均呈现向上趋势。 公司海外市场盈利能力持续优于国内，毛利率与经营利润率均呈现上升趋势。从毛利率来 看，2024 年公司海外毛利率达 71.3%，较 2023 提升 6.4pct，显著高于国内市场的 63.9%， 显示出海外市场更强的溢价能力与成本管控优势。 经营利润率方面，公司海外市场的盈利能力增长更为明显，2024 海外经营利润率达 35.8%， 较 2023 的 18.0%大幅提升，首次超过中国内地市场的经营利润率。这一趋势表明，公司 海外市场在规模效应、费用控制及产品定价方面具有更强的竞争力，为整体盈利能力的提 升提供有力支撑。

5 国内：线下更注重优质点位获取提升品牌势能，线上精细化运营

线下零售占主导，下线城市渗透仍有空间，线上精细化运营促进拉新&转化。从渠道结构 角度，24 年线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比 48%/8.8%/33.8%/9.4%， 增速+54%/+27%/+58%/+51%。 线下：门店开拓节奏稳健，公司通过优化陈列、提升门店执行力、引入更精细化的激励机 制，不断提升门店员工的积极性与消费者服务体验，创新性地推出“送到家”服务，拓展 增量渠道收入，23/24 年调整后同店收入+31%/+40%。我们预计后续将保持稳健的开店节 奏，更关注客户在线体验，优质点位的获取和大面积门店升级，保持品牌向上提升。 线上：创新玩法加速新用户开拓、老用户复购：优化整体流量结构，聚焦提升流量效率与 新客成交转化，持续优化用户视觉体验和入门路径。24 年线上抽盒机/天猫旗舰店/抖音 渠道增速+53%/+95%/+112%。

6 全球 IP 玩具：龙头公司再次进入成长上行周期

竞争角度：国际龙头加速布局，全球 IP 潮玩市场上升周期形成同步趋势

我们观察到，24 年以来全球 IP 衍生品市场再次进入扩张周期，三丽鸥、迪士尼、万代南 梦宫、Funko、孩之宝等龙头 IP 潮玩/玩具类公司财报表现靓丽，部分来自中国市场授权 业务的快速发展，且公司在业绩会中再次强化 IP 资产运营，加速全球市场渗透。具体来 看：三丽鸥依托 Hello Kitty 等经典 IP，拓展数字娱乐和游戏业务，强化粉丝经济；迪 士尼通过影视、乐园和 Disney+构建全链路变现体系，增强 IP 全球影响力；万代南梦宫 聚焦高达、EVA 等核心 IP，加大 DTC 渠道布局，推动高附加值衍生品增长；Funko 优化库 存管理，DTC 渠道占比 54%，精简 SKU30%，提升盈利能力；孩之宝则加速全球化扩展，重 点拓展亚洲市场，并强化数字化运营能力。 整体来看，尽管市场竞争加剧，但行业整体渗透率仍较低，IP 商业化模式仍在演进，DTC、 电商等新渠道的崛起为行业带来更多增长机遇。

全球 IP 衍生品市场竞争格局呈现差异化，主要企业的区域收入占比反映出其全球化进程 的不同阶段。三丽鸥、万代南梦宫等日本企业仍以本土市场为主，本土收入占比分别达 60.65%和 63.26%，反映出其在日本市场的深厚积累，但海外拓展空间仍存。相比之下，乐 高（39.15%）、孩之宝（56.41%）和 Funko（57.13%）的本土收入占比相对较低，显示出欧 美企业更成熟的全球化布局，海外市场已成为收入的重要来源。 值得关注的是，乐高的海外市场收入占比高达 60.85%，全球化程度领先，而 Funko 和孩 之宝的海外市场收入占比分别为 42.87%和 43.59%，仍有进一步拓展空间。整体来看，日 美企业在本土市场具备稳固优势，但海外扩张路径不同，未来全球市场布局的优化将成为 提升业绩增长的重要驱动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）