2025年德邦股份研究报告：网络融合深入推进，快运巨头利润可期

一、我国直营制快运巨头，2022 年京东实现入主

创立于上世纪 90 年代，专注重货成就巨头。公司自 1996 年以来深耕重货领域，建立 了完善的网络基础、成熟的运作模式以及完善的服务流程，逐步成为快运及大件快递领域的 直营制巨头。公司的发展分为以下两个阶段： 1）稳步成长期：1996 年，公司前身“崔氏货运公司”在广州创立；2001 年，首条京广 长途客运专线开通，标志着德邦正式进军国内公路汽运领域作全国化布局；2004 年，业内 首创卡航业务，迅速占领零担物流中高端市场；2009 年，公司进行股份制改革并将总部迁 往上海；2010 年，公司实现 26.2 亿元营收，成为国内公路零担巨头。 2）业务转型期：2013 年，正式上线快递业务，旗下“3.60 特惠件”成为大件快递雏形； 2018 年，公司成功登陆 A 股市场；2021 年，公司引入韵达控股作为战略投资者；2022 年， 京东卓风完成对德邦股份的控股股东德邦控股 100%股权收购，实现间接控股德邦股份。

2022 年京东入主德邦股份。2022 年 3 月，京东卓风通过受让取得部分德邦控股股份且 同时接受委托获得部分表决权的方式，合计取得德邦控股 99.9870%表决权，从而间接控制 德邦股份 66.4965%股份。2022 年 9 月，完成要约收购后，京东卓风合计控制德邦股份 71.93% 股份。截至 2025 年 2 月 14 日，京东共计持股 75.40%，为公司实际控制人。韵达控股原参 股德邦股份 6.52%股权，于 2024 年 4 月 22 日起上市流通，并于 2024 年 10 月 18 日出售 完毕。

公司主营快运及大件快递两大主业： 1）快运业务：公司自 2001 年起就已进入公路汽运领域，快运为公司传统主业，根据 不同时效要求与运距，已打造精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、 精准空运（快时效长距离）、重包入户（包接包送）四类零担产品以及精准整车、大票直达 两类整车产品，此外 2024 年初梳理产品体系，将票均重量较高的“大件快递 3.60”、“航空 大件”等产品分类纳入到快运业务。2024 年前三季度公司快运业务营收 255.14 亿元，同比 增长 13.4%，占总营收比重 90.2%。 2）快递业务：为满足部分客户“大小件齐发”的需求，为低票重的小件货物提供标准 快递运输服务，实现公斤段不断层，多产品全覆盖。2024 年前三季度公司快递业务营收 16.08 亿元，同比下降 22.1%，占总营收比重 5.7%。 3）国际业务：2016 年公司开通国际业务，已形成 FBA 进仓、电商小包、国际快件、 国际联运的产品布局，覆盖美国、欧洲、加拿大、日韩、东南亚等 220 多个国家及地区。 目前国际业务收入按开单类型并入快运、快递业务。 4）其他业务：主要为仓储与供应链业务，依托快运及大件快递全网布局能力，在业务 量较大的地区支撑制造业企业全程供应链商流、物流、信息流与资金流融通。2024 年前三 季度公司其他业务营收 11.74 亿元，同比增长 34.2%，占总营收比重 4.1%。

人工成本及运费为公司核心成本，合计占比近九成。公司营业成本主要由人工成本、 运费、房租费用、折旧摊销等构成，人工成本主要是末端及中转操作相关工作人员成本，2024 年前三季度约 108.74 亿元，占营业成本的 41.6%，运费成本主要是干支线运输成本，2024 年前三季度约 118.57 亿元，占营业成本的 45.3%。

格局向好叠加成本费用管控推进，2022 年后盈利明显提升。公司过去 5 年中 2019 年 与 2021 年发生过利润同比下滑，2019 年归母净利润同比下降 50.2%，主要是战略发展快 递业务初期有较多的末端直营网点与快递分部、干支线外请运力、分拣厂房设备等投入，对 成本端形成一定压力；2021 年归母净利润同比下降 77.3%，主要是人工成本提升、油价提 升、运输分拣资产投入、计入当期损益的金融资产公允价值变动所致。近年公司在管理上更 精细化，降本增效成果明显，叠加网络融合的业务增量，驱动盈利显著增长。24 年前三季 度，公司营业收入同比+11.2%，归母净利润同比+9.7%。

自由现金流有望稳中向好。2019-2021 年为公司发展快递业务及布局资产的增量资本开 支高峰期，期间自由现金流为负。2022-2023 年，公司资本开支以维稳性为主，此外京东入 主后经营稳步改善且带来业务导流增量，经营性现金流情况稳中向好，因此 22 年公司自由 现金流实现转正至 20.04 亿元，23 年自由现金流 19.42 亿元同比基本维稳，24 年前三季度 自由现金流同比增长 16.5%至 16.04 亿元。 展望未来，一方面经营性现金流受益于网络融合项目深化有望持续改善，另一方面资本 开支基于网络融合深化后货量的增加或有可控范围内的增加（主要是新增融合场地的自动化 设备投入以及干线运输车辆的投入），公司的自由现金流或有望稳中向好。

二、大件重货：行业格局稳固，公司网络及服务优势突出

2.1 零担市场稳健发展，全网型服务商渗透率有望中长期提升

零担是公路货运行业的重要组织形式之一，覆盖公斤段介乎快递和整车之间。公路零 担是指承运部门将不同货主的货物按同一到站凑整一车后再发运的服务形式，其运输重量通 常在 10KG 至 3 吨之间。相较于以整辆卡车专门运输一单货物的整车运输，零担标准化程 度较高、组织形式较为灵活，因而毛利率更高、拥有更强的成长性；相较于快速派送至客户 的快递包裹，零担的终端客户更加多元化，主要面向商户、制造商、分销商及零售商等，因 而市场体量更大。

我国零担行业规模未来仍有望持续稳健增长。根据麦肯锡分析，零担市场的需求主要由 六大场景构成，包括零售调货、生产运输、专业商贸、大件电商、国际物流与个人/企业偶 发大件寄递，其中生产运输及专业商贸占到了整体货源的 80%左右，2022 年整体市场规模 达到 1.5 万亿元左右，2025-2030 年六大场景各自细分复合增速在 4%-8%之间。

增长驱动一：社会物流总额增长。近年我国物流市场迅速发展，伴随经济内循环对物流 需求的拉动持续增强，以新产业、新业态、新模式为主要内容的物流新动能正在快速集聚。 此外，物流行业是支撑国民经济发展的基础性行业，与宏观经济增长的协同性较高（物流费 用增速与 GDP 增速趋势大体一致），伴随着我国宏观经济的发展，虽然物流费用率受第三 方专业物流服务需求的崛起有下行趋势，但物流行业的整体规模或仍将持续扩张。

增长驱动二：柔性供应链模式发展。受益于电商渗透与消费升级，消费需求的变化或将 更加灵敏地传导至产业链条上端，末端需求碎片化及交付周期高频化带来 C2M 的更高要求， 驱动生产制造供应链更加柔性化发展。柔性供应链模式的发展，相应也有望推动具备短时间 内集齐同一线路不同货主的更多货量资源的零担赛道的发展。

2020 下半年起快运零担头部参与者并购整合拉开序幕，市场竞争格局延续改善。2020 年，京东物流收购跨越速运控股权益；2021 年，汇森速运收购壹米滴答；2022 年，京东物 流进一步控股德邦股份。头部参与者通过并购整合使得行业竞争格局进一步改善。此外，顺丰自 2021 年起开展自身快运和快递网络的融通项目，更加追求快运业务的盈利质量改善， 同样带动了直营制快运竞争格局的改善。

全网型零担综合优势明显，行业格局有望由分散走向集中。我国的零担市场按照营运 模式、网络覆盖度及服务范畴等标准可以划分为全网型、区域型及专线三大类。全网型零担 为轴辐式网络模式，得以实现全国性覆盖、且通过规模效应实现较低单位成本的履约能力。 全网型头部企业优势明显，有助于其抢占市场份额，提升行业集中度：1）运输网络范 围更广，可以为单一客户提供全线路、更便捷的服务；2）数字化程度高，发达的信息系统 为客户提供全程可视的货物轨迹，运输时效更稳定；3）可凭借一定的规模优势降低成本； 4）资金实力雄厚，运营管理能力强，有更强的抗风险能力。根据艾瑞咨询预计，全网零担 占零担市场份额将由 2015 年 2.9%提升至 2025E 的 15.7%以及 2030E 的 34.6%，全网型 零担渗透率有望中长期提升。

2.2 大件商品消费线上化及末端服务品质需求提升催化大件快递业务发展

B2C 大件商品消费线上化电商化发展推升大件快递配送需求。从电商发展轨迹来看， 发展初期主要是货物体积小、价值低的商品，随着电商市场和物流能力的不断发展成熟，高 价值、体积大的货物的市场零售规模和线上渗透率也不断深化。其中，B2C 大件电商（如 白电等大家电、家具陈设及家居配饰等）销售规模维持相对高增，我国大家电线上销售额 2024 年达 2789 亿元，2015-2024 年复合增速 19.9%。电商有望逐步向大件快递渗透，扩 大了大件快递的发展空间，相比传统电商小件，大件快递重量体积、货值较高，在末端收派 及中转环节有较大的操作壁垒，对服务品质及时效稳定性有更高要求。

行业发展更重质量，利好直营制大件业务发展。 快递消费者对服务质量要求持续提升，根据京东物流《2023 快递幸福感报告》，送货上 门为最受偏好的收快递方式，且在寄快递时，除速度快、包装专业外，送货上门也是寄件人 主要考虑的因素之一。 大件快递重量体积、货值较高，在末端收派及中转环节有较大的操作壁垒，在行业逐步 重视服务质量的大背景下有望迎来显著发展。德邦坚持直营制为主，控制全部的网络和核心 资源，对分拨中心、网点、线路、快递员等具有较强的管控力，服务质量方面有更强的保障， 契合大件业务发展的需要。

2.3 公司网络及服务能力逐步夯实，核心壁垒稳固

坚持直营为主的经营模式，具备全网战略及执行的高效性与稳定性。公司自 2008 年起 推广“直营+标准化”模式，在保障服务品质的前提下，实现物流网点在全国的快速复制，引 领标准化管理模式在重货物流行业的发展。为立足直营模式的同时加速业务扩张，公司自 2015 年 9 月起启动事业合伙人计划，针对网络覆盖相对薄弱的区域邀请符合标准的个人或 商户作为快运或快递业务的事业合伙人，按照直营模式实行标准化管理，截止 2024 年 6 月 末事业合伙人一级网点 3167 个。

网络布局完善，具备专业性物流服务能力。畅通全国、高效、均衡、稳定的网络是公司 获取客户、持续经营、维持竞争力的核心资源。公司公路运输网络由三部分组成：高覆盖率 且可达可派的末端网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路。公司不 断进行战略性投入，优化资源配置，夯实底盘建设：合理布局的网点、精心培训的收派员、 适宜大件的派送工具，保障了末端高公斤段收派能力与优质的收派服务质量；直接控制的分 拨中心、不断升级的运输车辆、持续投入的自动化设备，既能有效降低货物破损，又能提高 运输时效。2023 年下半年，公司推进网络融合项目，通过资产收购，全面接管京东物流 83 个转运中心的部分资产，实现快运网络的进一步拓展。

基于资产壁垒持续升级服务能力。 1）货物破损率不断下降。公司将低破损率视为大件业务的核心竞争力之一，不断投入 人力、财力、物力，一方面，加强科技研发，应用智慧末端、智慧场站等系统，另一方面， 加强收转运派各环节的基础管理，稳步降低大件货物破损率。2024 年上半年公司主营业务 破损率同比下降 28.3%，通过持续的信息化建设、流程优化及基础管理提升，公司货物破损 率逐年改善，在行业同公斤段产品中处于较低水平。 2）平台指数排名行业领先。公司将末端服务能力及品质持续提升作为重要考核项，不 断提升员工的服务水平和专业能力，提高客户满意度。收货环节，公司通过系统功能提醒， 人员合理调配，一线高效执行，不断提升货物揽收及时性，主营业务揽收率保持高位水平。 送货环节，公司通过提前电联，及时与客户交互，按需送货，同时，持续强化送货上楼能力 建设，2024 年上半年妥投率同比提升 6.2 个百分点，上楼投诉率同比下降 75.9%。随着交 付质量的持续提升，客户投诉率稳步下降，2024 年上半年公司客户万票有责投诉率同比下 降 43.6%。 3）科技驱动服务，提升全流程体验。除人工在线服务外，公司通过智能语音应答技术 应用实现了全场景语音机器人与客户直接交互，运用多项科技实现了 7×24 小时的不间断自 主在线服务，实现客户问题实时解答、历史订单实时推送，客户服务前置化；完善多渠道自 主服务功能，客户可通过微信、APP 等多渠道进行理赔自主申请，理赔申请便捷化、全流程可视化、客户服务定制化持续提升售后体验。2024 年上半年，客户投诉一次性解决率提 升 4.0 个百分点，客户理赔满意度提升 3.7 个百分点。

三、集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量

3.1 京东商流赋能，有望导流收入增量

京东核心品类稳基石效应及平台商家多元化有望为德邦带来商流赋能。 一方面，近几年京东也在大力发展电器、家装、汽车等产业，平台上诸如家电与家具、 家装建材的大件商品销售额持续高增，其中家电份额 2021-2022 年以来两年排名第一（根 据中国电子信息产业发展研究院报告），2024 年“双 11”京东家电销售额领先主要电商平 台。这类商品具有货值高、体积大、安装配送专业性强等特点，需要完备的大件物流网络来 保障服务质量。

另一方面，京东于 2010 年 10 月推出线上电商平台，从此不断增加第三方商家数量（第 三方商家数量 2011-2019 年末复合增速为 81.4%，占比由 2011 年末 46.0%提升至 2019 年 末 91.8%），且要求所有的第三方商家达到京东对产品品质和服务质量的严格标准，同时京 东向第三方商家及合作伙伴全面开放领先的物流基础设施，我们分析这或将使京东自有的物 流服务商优先受益。

公司与京东物流仓储为主的网络形成协同互补效应。在收购德邦股份前，京东物流营 业收入的 50%-70%来自于仓配服务，其前置多级仓配服务（提前根据终端消费者需求分布 将产品储存在多地点仓库，实际订单确认后实现产品的配送及交付）具备强竞争力。因此从网络资产储备看，并表德邦股份前主要资产优势体现在仓储网络及航空货运干线上。而德邦 股份主要资产优势则体现在陆路干支线运输、中转分拣及末端布局上，因此有望与京东物流 既有仓储为主的网络形成优势互补的协同效应。特别地，对于家电及家具行业，京东物流此 前已将部分仓库建在家电厂及家具厂集中区域的临近地带，叠加德邦的线路及末端网络优势 协同，有望全面提升服务质量。

京东商流赋能稳步推进，与集团日常关联交易额逐步提升。2022 年 9 月，京东完成对 德邦股份的收购控股，由于初期合作业务量较少，22 全年实际向京东集团及其控制的企业 提供劳务而实际发生的日常关联交易金额约 0.20 亿元；23 年 12 月，公司预计 24 年度全年 向京东集团及其控制的企业提供劳务发生的关联交易额为 78.00 亿元（其中京东物流 77.88 亿元），较 23 全年实际发生金额多增 45.62 亿元，截至 2024 年 10 月实际发生 43.61 亿元。 24 年 12 月，公司预计 25 年度全年向京东集团及其控制的企业提供劳务发生的关联交易额 为 80.48 亿元（其中京东物流 80.25 亿元），预计 2025 年合作项目继续增多。

同业竞争问题未来中长期有望有序解决。2024 年 12 月京东物流宣布计划收购跨越速 运剩余 36.43%股权，收购完成后，京东物流将持有跨越速运 100%股权。跨越速运同样为 国内领先的零担快运巨头公司，因此在京东物流收购德邦股份后，存在部分业务重合情况。 对此，京东物流承诺，自要约收购完成之日起五年内，依法履行相关决策程序采取法律法规 及监管原则允许的包括但不限于委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解决同业 竞争问题。我们看好业务协同中长期内稳步推进，跨越速运当前拥有 21 架全货机运力、为 京东物流航空货运网络重要构成，因此德邦股份精准空运零担等产品有望受益于航空货运 网络合作的资源补强。

3.2 网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善

干线与中转方面，公司与京东物流的网络融合项目逐步深化推进，或带来降本增效空 间。公司于 2023 年开始与京东物流的网络融合项目，整体推进分两个阶段： 1）第一阶段：转运场接管。全面接管已经在 23 年 7 月底完成，从 8 月起德邦已经全 面接管了京东物流快运业务的 83 个转运中心。在这个阶段，以客户交付体验为核心，更多 是把双方交互的流程梳理并跑顺、信息系统持续优化、基础数据沉淀及确定 2024 年场地融 合计划。 2）第二阶段：资源整合。从 2024 年起逐步开始按第一阶段输出的规划推进资源整合， 包含场地整合、路由规划、车辆/分拣设备投入等。随着网络融合的推进，成本效率提升的效果有望慢慢体现，同时随着线路拉直，运输时效有望明显提升、减少中转次数后破损率也 有望进一步改善。 我们参考顺丰自 2021 年以来推进的网络融通项目，通过推进中转场的融通建设、干线 整合，提升资源使用效率，使得场地和人员效能释放，相应大件分部 2020-2022 年净利率 分别为-4.1%、-1.9%、0.1%，分部盈利能力逐步改善。我们认为，2024 年或为德邦开启网 络资产深度融合的元年，后续盈利能力显著提升可期，融合的效果或有望超预期体现。

末端收派方面，持续推动网点变革升级。 一方面，推动末端网络变革：货物流通的小批量、多频次、扁平化发展趋势之下，客户 需求发生了转变，上门发货的频率越来越低，因此公司从 2021 年起推动末端网络变革，建 设更适合大件收派（大场地、车辆工具更适合重货、租金低、规模效应更明显）的重货分部 从而替代部分传统营业部，公司营业部人员由 2017 年末 5.17 万人下降至 2023 年末 3.14 万人； 另一方面，优化网点布局，提高大件收派能力和效率：末端网点及快递员是快递公司 接触客户的直接触点，承担了“最后一公里”的服务工作，网点的合理布局及功能设置是快 递员提供高效、高质量服务至关重要的因素之一，通过对低效营业网点的合并与优化有望实 现末端房租费用的节降，公司网点总数由 2017 年末 1.01 万个调整至 2023 年末 9194 个。 同时提升收派人员四轮车占比，2023 年公司快递员四轮车占比已提升至 50%左右，2024 年公司拟进一步提升至 60%左右，以更好地满足客户接送货需求，接送货环节的成本效率 也有望进一步改善。

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