2023年德邦股份研究 直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购

一、德邦股份：直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购

（一）深耕高端快运市场，直营模式保障服务质量

德邦股份围绕快运（60 公斤段以上）、快递（3-60 公斤段）、跨境和仓储供应链业务打造 了适用于不同客户需求的物流产品及增值服务。 快运板块包含精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快 时效长距离）三类标准化产品及整车物流服务。 快递板块包括 3-60 公斤的大件快递和 3 公斤以下的小件快递产品。 经过持续深耕和沉淀，公司拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、管理模式 和运营模式，可满足不同行业不同客户不同场景下的多元化服务需求。

高端快运第一梯队，2021 年收入体量 300+亿元，货量规模 1300+万吨。 经过 20 多年的发展，德邦稳居中高端快运赛道第一梯队，收入规模由 2012 年的 60.5 亿 增长至 2021 年的 313.6 亿元，货量规模由 367 万吨增长至 1336.2 万吨。 2022 年前三季度实现收入 228.2 亿元，同比增长 1.1%。其中快运板块收入 70.5 亿元，占 比 30.9%，快递板块收入 150.7 亿元，占比 66%。 2022 年上半年实现货量 603 万吨，同比下降 5.2%，其中快运板块货量 248 万吨，快递板 块货量 355 万吨。

德邦坚持直营为主的经营模式，对全网络拥有强有力的管控能力，有效保障服务质量。 截止 2022 年 6 月底，公司全网拥有 8964 个网点，其中 6172 个为直营网点，直营网点占 比 7 成，乡镇覆盖率达到 94.2%； 拥有各种用工模式的快递员 6.74 万人，通过精心培训和团队建设保障末端服务稳定性。 公司搭建起涵盖 145 个分拨中心（含 76 个转运中心，35 个集配站，34 个运作部）、2141 条干线运输线路、21329 辆自有车辆的陆路运输网络。 对于干线网络和区域末端资源实现统一调配和强管控，确保人、货、车高效运转，有效 保障了物流产品的服务水平。2022 年上半年，在行业 11 家主要快递公司中，服务项指标 德邦快递稳居行业前列。

（二）股权结构：2022年为京东物流所收购，原创始人退出管理

2022 年三季度，京东物流完成对德邦股份控制性权益的收购，截止 9 月 30 日，通过德 邦投资控股和京东卓风直接及间接合计持有德邦股份 71.93%股权。2022 年 3 月，京东卓风通过协议转让取得德邦投资控股部分股份及接受表决权委托的方 式合计拥有德邦投资控股 100%表决权，进而获得上市公司德邦股份 66.5%股权，并触发 全面要约收购。 2022 年 9 月，京东卓风完成对中小股东的全面要约收购，收购价格 13.15 元/股，收购股 份占比约 5.43%，最终合计持有德邦股份 71.93%的股权。其余 28.07%为社会公众持股， 其中包含非公开发行限售股、质押股份及公司回购账户股份，流通股比约 16.67%。

限售股：2021 年 3 月，德邦股份通过非公开发行股份的方式引入韵达股份作为投资者， 发行价格 9.20 元/股，发行股份数量占比约 6.52%，锁定期 36 个月，将于 2024 年 4 月 22 日解禁。 质押股：截止 2022 年 9 月 30 日，创始人崔维星持有德邦股份 4.19%股权，处于质押状 态中。 回购账户：截止 2022 年 9 月 30 日，德邦股份公司回购专用证券账户股份数量为 7,142,082 股，占比 0.7%，拟用于股权激励。

京东系进驻，创始人退出管理，保持相对独立经营。 创始人崔维星先后于 2022 年 8 月及 10 月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常经营 管理。 京东物流现任 CEO 及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集 团财务报告团队负责人丁永晟接任 CFO 及副总经理。 德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原 运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对 独立经营决策。

二、万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善

（一）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇

在《大物流时代系列（9）》中，我们提出我国万亿规模市场正处变革机遇期。 1、需求变化对行业供给提出新的要求 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中。 早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞 争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。 进入 21 世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中 度有了显著提升。

根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设备 制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由 2000 年 的 66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至 2021 年的 87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。 企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从 而有望带动货运需求集中度的提升。

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运 输零担化。 随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是 C2M（Customer to Manufacturer）等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户多 SKU、小 批量、多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求。物流环节也需要更加灵活、高频， 以往强计划性、大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式。同时也影响 了传统的专线市场、区域市场的货源组织。 以 C2M 模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节， 以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/ 消费者的大件物流/零担运输需求。2019 年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统 电商平台陆续开始布局 C2M 模式。

其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市 场发展。 电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线 上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为 模糊，目前行业内泛指 30-100KG 的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大 件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快 递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于 普通零担和整车运输。 家电市场为例：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019 年家电网购规模达到 6987 亿元，2019-2022 年网购渗透率从 36%左右升至超过 55%。

我们认为前述三种需求端的变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征：全国网络、 重货+服务、拼载+科技。 全国网络：制造业集中，而制造业客户全国化，需要网络型快运公司的一站式服务； 重货+服务：大件线上渗透率提升，快递不能满足于其重量，整车不能满足其货量，同时 对快运的上门、入户、安装、货损率有了新要求； 拼载+科技：C2M 模式下，如何通过科技手段将车辆货物合理配载，如何优化运营线路 以及及时响应客户订单。

在这样的过程中，一方面催生了如电商大件的新增需求，而更重要的是从供给端也在挤 压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲 击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次；电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传 统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，中小物流玩家更为吃力。 根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，全网型快运网络模式相较于区域货运网络及专线运营商效率更高，据其测算，2021 年全网型快运市场规模约 1300 亿元，占零担快 运市场规模比重约 8%。 2、国内格局分散，但龙头企业集中度提升，海外通过并购实现行业整合。 我们通过复盘美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场 CR10 占据 7 成以上份额，而我国 CR10 不到 5%。

美国企业通过并购不断扩张实现集中度提升。2000 年前后美国零担市场经历了几次较大 的并购整合，市场集中度迅速提升。 2002 年，行业排名第二的 Consolidated Freight 破产； 2003 年，YRCWorldwide 由 YellowFreightSystem 和 RoadwayExpress 合并而成；2004 年， Yellow Roadway 再收购了当时行业排名第五的 US Freight，合并形成后来的 YRC Freight； 2005 年 UPS 通过收购 Overnite 进入零担市场（后于 2021 年 Q2 出售）； 2015 年 XPO Logistics 收购行业排名第四的 Con-Way，成为行业第三； 联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。

我国零担货运龙头企业集中度亦在提升。 观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。2015-2021 年 CR5、CR10、CR25 分别从 1.8%、2.4%、3.1%提升至 4.2%、6.0%、7.0%。 根据运联传媒发布的零担 30 强榜单测算，头部 10 强企业的相对集中度显著提升。 收入看：2016-2021 年头部 10 强企业的总收入从 267.6 亿元提升至 984.7 亿元，年复合增 速达到 24.2%，大幅超越行业整体增速。头部10 强总企业收入占 30强企业总营收的 74.2% 提升至 84.9%，提升 10.4 个百分点。 货量看：2017-2021年货量前10强总量从4694万吨提升至7504万吨，年复合增速12.4%。

国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场，还有很大的提升空间。 随着需求端市场环境的变化，对行业参与者的服务能力要求迅速提升。众多中小型企业 由于资金、规模实力限制，地域覆盖范围有限，科技和数字化能力不足，服务品质良莠 不齐，缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力，难以满足终端客户多变的需求。 需求端变化有望为行业整合带来重要机遇。

（二）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升

1、零担快运行业价格分层显著，高端快运赛道竞争格局缓和。1）服务不同客群的零担快运企业价格分层显著。零担快运行业存在全网型、区域型、专 线型三种运输网络，直营和加盟两大类管理模式，各自分别针对不同的客户群体，存在 较为显著的价格分层。 以顺丰、德邦、京东和跨越速运为代表的直营制全网快运企业，凭借直营模式下对网络 和服务质量的有效把控，牢牢占据高端快运赛道，服务更多中高端品牌客户，存在服务 溢价。 以 2021 年为例，我们测算高端快运市场均价在 1.75-3.53 元/公斤，其中单价最高的为以当日达、次日达空运大件为代表的跨越速运，其次为顺丰直营快运、德邦大件快递，均 价皆在 2.70 元/公斤以上。

针对中低端市场提供服务的纯加盟制零担企业如安能物流、壹米滴答、中通快运、百世 快运其总部单公斤价格在 0.59-0.77 元区间，根据加盟制企业核算规则，总部收入占全链 条收入的比例约为 50-60%，还原后单公斤价格仅在 0.98-1.28 元区间，与直营高端快运 存在 0.5 元/公斤以上价差，快运行业均重约 50-100 公斤/票，单票价差在 25-50 元。（注： 天地华宇为“直营+特许加盟”） 服务特定客户和特定线路的专线企业，由于门槛低，竞争分散，路线单一，单票均重更 高，单公斤价格基本均在 0.5 元及以下，价差更为显著。

2）高端快运赛道集中度更高，完成收购后京东系份额升至第一。 由于对服务质量的要求，高端快运市场壁垒更高，因此市场集中度更高，国内主要玩家 为上述直营模式全网快运企业，顺丰与京东系（京东物流-快运、德邦、跨越）。 根据各公司公告及运联传媒数据测算，2021 年高端快运市场收入规模合计约 786 亿元， 占前十大快运企业收入规模的 73%，占全网型快运市场规模的 60%；货量规模合计约为 3488 万吨，占前十大快运企业货量总规模的 42%。 分企业来看，顺丰快运（含顺心捷达）相对市占率第一，德邦（含大件快递和整车）相对 市占率第二，京东系合计份额约 58%。

3）从激烈竞争到缓和，高端市场“三国杀”变“二人转” 2018-20 年：顺丰、京东入局，与德邦形成“三国杀”，高端快运赛道竞争激烈，单价下 行。 随着顺丰快运品牌的确立和京东物流正式推出第三方快递快运产品，高端快运行业 2018 年起竞争显著加剧，单价大幅下行。 顺丰快运方面，顺丰集团 2018 年控股设立顺心捷达，2019 年 7 月正式发布顺丰快运品 牌，经过短短 3 年发展，货量规模（含顺心捷达）从 2018 年的 312 万吨增长至 2021 年 的 1465 万吨，位居行业第一，复合增速超过 67%，远超行业水平。

京东快运方面，2019 年开始起量，2021 年货量规模达到 367 万吨，排名行业第九，收入 从 2020 年的 10 亿元大幅增长至 2021 年的 67 亿元。 伴随着货量的高增长和激烈的价格竞争，2018-2020 年各企业单价均有不同程度下行，观 察德邦快运（含整车）单价 1.75 元/公斤下降至 1.69 元/公斤，大件快递价格由 3.0 元下 降至 2.84 元/公斤。

京东物流收购德邦，“三国杀”变“二人转”，战略转向、竞争缓和。 21H2 起：顺丰、京东物流战略均有所转向。 顺丰：21Q2 起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营。在快运业 务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善。快运分部盈利能 力大幅改善，由 21 年上半年亏损 5.8 亿大幅收缩至 21 年下半年亏损 230 万，22 年上半 年进一步实现扭亏为盈，净利率由-4.3%提升至 0.1%。 京东物流：21 年上半年成功上市后，公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身，从其 外部客户非一体化供应链服务（以第三方快递、快运为主）收入增速的放缓可以看出端 倪，增速从 19 年的 120%+下降至 22Q2 的 10.8%。

在 22 年，京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集 中度的提升也意味着健康发展的基础。 因此自 21H2 各公司战略调整至并购完成，德邦快运 21Q3 单价同比提升 5.2%，21 年全 年快运单价实现同比提升 3.1%，22H1 提价幅度进一步扩大，同比提升 8.7%，推动公司 整体单价 21 年提升 0.6%，22H1 提升 5%，也直接推动德邦在 22Q3 实现了单季度 2.56 亿，扣非 1.7 亿的利润。

2、单价较海外仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。1）我国零担企业定价仅为美国 6 成（以 2021 年数据为例），议价能力相对较弱 从单公斤收入来看，美国代表性企业中，ARCB 单价最高，达到 5.84 元/公斤，FedEx Freight 约 3.96 元/公斤，ODFL 约 3.48 元/公斤，YRCW 和 SAIA 在 2.80 元/公斤左右。我 国直营高端快运赛道的各家企业单价均值和中位数分别约为 2.22 元、2.28 元/公斤，均约 为美国头部企业单价均值和中位数的 6 成，加盟制快运企业单价差距则更为显著。

从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。按美元计算，近五年 SAIA 单 价复合增速 7.5%，ODFL 6.6%，ARCB 6.1%，Fdx Freight 4.9 %，YRCW 3.9%，且基本 呈现加速上行趋势。UPS Freight 自 2010 年起单价持续提升，除 FDX Freight 波动外，其 余企业单价基本处于持续提价（2020 年新冠疫情影响除外）。2021 年以前我国高端及中 低端快运市场则由于竞争格局不稳定，存在价格战影响，单价普遍下降。

2）产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价。与快递服务相似，我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产 品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。通过提供分层服务满 足不同溢价支付能力的客户需求，从而提高单位均价。

保证服务品质是产生溢价的关键。我们根据各公司索赔和应计保险费用（反映公司对货 物损坏、人工赔偿等费用的估计）占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。可以发 现定价较高的 ABF Freight、ODFL 等公司，2013-21 年平均货损率分别为 1.4%、1.3%， 显著低于定价较低的 SAIA Freight、YRCW，后二者平均货损率分别为 2.5%、2.4%。2021 年 ABF 及 ODFL 货损率分别为 1.3%及 1.0%，SAIA、YRCW 分别为 2.7%、2.5%。

根据市场调查公司 Mastio＆Company 的年度调查，ODFL 凭借 99%以上的准时率和货物 低损耗记录连续十年被评选为 25 家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的 货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求”等。 我们观察 15-21 年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单位收入不断提升， 预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。

3）发展阶段差异是根本原因，我国产业结构升级有望带动快运单价提升。零担货运服务作为工商业活动的衍生性服务，受到经济发展阶段及产业结构调整所影响。 20世纪70 年代以来，美国发生了深刻的产业转型，传统制造业对美国GDP的贡献逐步 降低，信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，制造业产品也往更轻、 更小、附加值更高的方向发展。零担货运的需求总量虽然增速放缓，但对于运输时效、 品质、增值服务的需求不断提高，运输范围从区域拓展至全国甚至海外。与此同时美国 运输行业管制放松，进一步推动了美国零担货运行业的升级和发展，企业在服务标准化、 高效化、增值化方面得到显著提升。

我们认为中国正处于产业结构转型升级的趋势中，有望带动零担货运服务的分层及收费 水平提升。伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附 加值不断提高，一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化 也为企业能够承担更高的物流费用奠定了基础。

三、顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

（一）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力

1、单价提升叠加成本改善，毛利率显著修复 从德邦毛利率变化来看：2019 年，由于行业竞争激化，公司毛利率大幅下滑，整体毛利 率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策补贴和成本减免，毛利率有所回升至11.7%， 21H1 继续下滑至 10.1%，21 年下半年小幅修复至 11.1%，22H1 由于疫情影响，修复节 奏打断，22Q3 起毛利率显著回升至 14.5%，为 2015 年来最高水平，单公斤毛利同步回 升至历史高点，达到 0.35 元/公斤。

我们预计毛利率修复主要来自单价回升及成本管控两个方面的贡献： 1）快运与大件快递单价企稳回升为公司毛利率改善奠定了重要基础。受益于高端快运竞争格局趋缓，21 下半年起德邦单价显著提升。德邦快运单价 21Q3 同 比提升 5.2%，21 年全年单价实现同比提升 3.1%，22H1 提价幅度进一步扩大，单价同比 提升 8.7%，德邦大件快递（竞争更激烈的产品）单价 22Q3 也实现同比提升 2.4%。

2）成本端：投入期已过，精细化管理推动降本增效。 2019 年及之前，德邦为提升战略业务大件快递的核心竞争力，在运输、分拣、末端派送 等环节加大资源投入，因此运营成本显著上升，尤其是人工成本占收入比重持续上升。 2020 年德邦大件快递业务运营逐步成熟，规模效应逐步释放，叠加疫情政策补贴和减免， 人力和运力成本占收入比重均有所下降。但折旧摊销费用占比提升，主要系公司加大对 中转场设备的升级改造力度以满足大件快递的服务质量要求。 2021 年起德邦开始推进各项精细化管理和变革，此后公司几项核心成本变动出现一定程 度不同分化： 人工成本：占收入比重由 2019 年的 43.4%下降至 2022Q3 的 42.1%。

2021 年为保证基层人员薪资竞争力，提升基层员工的积极性、稳定性，对基础操作人员 进行了一轮大范围的涨薪，此外德邦推进末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营 业部功能，在转型过程中有人员冗余及新重货快递员人均效率暂时偏低的情况，导致人 工成本显著增长，占比同比提升 2 pct，达到 44.7%。 22 年上半年受疫情影响，公司为加强末端网络稳定性及服务能力，增加末端快递员的投 放，但收入增速不及预期，人工成本占比达到 45.8%的高峰。 22Q3 德邦进一步强化末端成本管控，逐步启用重货分部替代传统营业部，并对门店文职 人员进行不断优化。同时，随着自动化设备比例提升及弹性资源管控更加精细化，人均 中转操作效率及末端收派效率均得以稳步提升，人工成本占收入比实现较大幅度下降， 达到 42.1%，为 18 年以来新低。

运力成本：占收入比重由 2019 年的 30.4%下降至 2022Q3 的 28.4%。 2019 年起，公司通过增加自有运力占比、路线优化调整、外请车辆集采比例等举措提升 车辆运营效率，在 2021-2022H1 油价同比大幅上升的情况下，有效控制了运输成本涨幅； 2019-2022Q3，德邦自营车辆运力占比由 32%提升至 66.2%，干线运输线路由 2,216 条优 化至 2,141 条，装载率持续提升，期间运输成本占收入比重由 30.4%下降至 28.4%。 房租费用：占收入比重由 2019 年的 5.6%下降至 2022Q3 的 4.7%。 2021 年起公司重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，合并优化低效的传统营业网 点，实现了末端房租费用的节降，占收入比重下降至 22Q3 的 4.7%；2020 年-2022 年 H1， 德邦自营网点数量从 7,253 进一步优化至 6,172 个。

2、期间费用率优化，有望保持稳定。经营趋于稳定，组织流程优化带动期间费用率下降。 2016-2020 年，德邦期间费用率保持在 10-11%之前波动。2020 年下半年开始，为发挥直 营模式管控能力优势，公司加大对后端职能资源投入，除基础职能人员薪资上调外，对 人才战略进行全面升级，制定了高潜人才培养计划， 2021 年上半年管理费用出现明显涨 幅，占收入比重达到 9%，较 2020 年 7.9%提升 1.1pct。 2021H2 至 2022H1，在坚实的人才基础下，公司通过组织流程优化有效控制了管理费用 的涨幅，管理费用率持续下降，2022H1 占比 8.2%。

2022Q3，由于公司对外股权投资增 值金额较高，触发投资管理团队奖励机制，预提相应奖金并计入管理费用，扣除该因素 影响，Q3 管理费用率预计约 8.5%。 2018 年以后，公司管理费用中约有 2-3 亿为向第三方支付的管理咨询费用，我们预计随 着公司业务和经营管理趋向稳定，投入期间已过，管理费用仍有优化空间。 此外预计随着公司品牌知名度持续提升，宣传策略趋于稳定，宣传投入减少，带动销售 费用率稳定下降至 1.5%。

3、物流网络建设基本完成，资本开支下行。公司资本开支投入以机器设备和车辆为主，22 年显著下行。 2014-2018 年德邦资本开支力度处于相对低位水平，占收入比重基本在 5%左右。 2018 年下半年起公司转型全面聚焦大件快递业务，为提升大件快递的核心竞争力，在运 输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，包括自营车辆购置、中转场自动化设备改造 升级等，资本开支力度显著提升。随着公司大件快递业务趋于稳定，投入高峰已过，公 司物流网络建设基本完成。 22 年起公司资本开支显著下降，22H1 资本开支仅 7.6 亿元，占收入比例 5.1%，同比下 降 45%，22Q3 资本开支仅 4.1 亿元，占收入比例进一步下降至 2.5%。

（二）TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性

零担快运行业与快递相比，客户以制造业、流通业企业为主，主要服务于线下 B2B 渠道 为主，业务 To B 属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场（包括 批发市场、专业市场等）为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中， 以交易生产资料、农产品、纺服鞋帽、汽车及零配件、家具五金建材为主。 我们预计德邦股份目前收入结构中，预计仍有约 7 成来自线下传统交易市场，另外 3 成 来自线上平台消费（大件消费品线上渗透率提升）。

通过对比德邦 2012-2022H1 的收入增速与线下批发市场成交额增速可知二者走势高度趋 同（同样与第二产业 GDP 和批发零售业 GDP 增速趋同），2020 年因为疫情影响，线下批 发市场增速同比负增长 5%，第二产业及批发零售业 GDP 增速较低，德邦收入和业务量 增速同样维持低位，2021 年宏观经济活动回暖，批发市场成交额回升至 10%，德邦收入 和业务量增速出现反弹。展望未来，随着疫情防控优化措施“新十条”的推进，宏观经济 活动企稳复苏，尤其是工商业活动率先回暖，德邦作为主要服务于 B 端市场的零担快运 行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。

（三）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间

1、京东德邦资源互补，提升协同效应。1）京东物流长于仓配，短于全网运营 京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储 前置和商品前置，减少操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高效履约 的效果。网络型物流例如通达系快递和全网快运企业，履约流程包括揽件-转运-干线运输 -转运-派送等环节。通过末端网点布局、干线高频运输、自动化设备来缩短运输、配送环 节的时间，达到履约高效。 对比来看，仓配模式履约效率高，但灵活性较低。京东物流大量前置的仓储资源投入， 作为固定资产无法轻易调整重置，灵活性较低。 此外，降低仓配模式的履约成本对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数 据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。

从物流基础设施对比来看，京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。 仓储能力：截止 2022H1，京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到 2400 万平方米，管 理仓库数量超过 3100 个，其中自营仓库 1400 个，规模国内领先。但相较顺丰这类综合 物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络灵活性和可调配运力资源相对弱 势。 运输能力：京东物流仅拥有 1.9 万辆卡车，其中自营 1 万辆，未布局自有飞机；而顺丰拥 有自营+外包合计约 9.3 万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路 数量也为京东物流的 2 倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显 著优势。 末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半。

从成本端来看：京东物流外包成本（包含分拣、运输、最后一公里配送环节的外包服务） 占比约 40%，已经成为成本结构中占比最大的部分，2021 年外包成本达到 404 亿元，同 比增长 54.7%，超过收入增速。 由于物流模式的差异，京东快递快运等第三方业务在揽收、干线运输、中转资源方面并 不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。

2）对于京东物流，德邦有助于补充其干线及末端资源，优化其全网运营能力。德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。我们认为京 东物流收购德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力。 其一是有效补充京东物流的基础网络资源能力。截止 2022H1，德邦物流末端层面拥有 8964 个末端网点，其中 6172 个为直营网点，各类用工模式的派送员 6.74 万人，中转层 面 145 个分拨中心，超过 3.4 万辆干线车辆，其中 2.13 万辆为自营，2141 条干线运输线。 能够在运输和末端揽派环节对京东物流的网络进行有效补充。

其二是优化网络运营模式。京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充 是一部分，而网络运营模式的优化可以进一步帮助双方降本增效。德邦经过多年深耕打 造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和 精心规划设计的运输线路，以及密集的营业网点与精心培训的快递员、接送货员保障末 端收派服务品质，直接控制的转运中心与运输线路既能有效控制货物破损情况，又能保 障运输时效。

2、同业竞争存在进一步资源整合可能。根据德邦股份公告，与实际控股股东京东物流目前在主营业务领域存在部分业务重合情 况。收购人（京东集团）将在符合相关法律法规和要求的条件下，自本次要约收购起五 年内，结合行业产业政策、经营市场环境及德邦主营业务发展情况，采取包括但不限于 委托运营、业务整合等具有可操作性的方式，逐步解同业竞争问题。 目前京东物流除了以仓配服务为核心的一体化供应链物流业务，还通过京东物流及跨越 速运两个主体提供第三方快递快运业务。

1）京东快运：针对 20KG-3T 以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、 大票直达、整车直达等不同服务。 前文所述，根据运联传媒统计，京东快运 2021 年收入规模达到67亿元，同比增长5倍， 货量规模达到367万吨，排名行业第八。 借助京东集团在 3C家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较 强的竞争力和资源优势。

2）跨越速运：2020 年 8 月，京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 55.1%的股权（完 全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日 达服务，拥有 3000+网点，日均处理能力 30 万+票。 根据京东物流公告，2021 年跨越速运实现业务收入 113.8 亿元，净利润 5.2 亿元，净利 率水平达到 4.5%，根据运联传媒数据，2021 年跨越速运零担货量规模达到 320 万吨，排 名行业第九。跨越速运在大件空运领域的服务能力，高端制造业、工业品领域的客户资 源和渗透能力具备显著的独特的竞争优势，同时盈利能力也显著高于国内其他陆运零担 快运企业。

因此，德邦与京东物流存在重合竞争的业务规模合计约为 180 亿元，货量规模 687 万吨， 占德邦股份目前本身的业务收入和规模超过 50%。 未来随着与京东物流整合的进一步加深，有望打开成长空间。

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