2023年德邦股份研究报告：高端快运格局改善，携手京东静待提质降本

1 快递、快运双轮驱动，费用优化利润向好

1.1 内部费用管控效果明显，利润端实现大幅改善

近两年来公司在利润端实现了快速增长，其中根本原因为公司在费用端的有效 管控，尤其是管理费用的大幅下降使利润端得以有效释放。2022 年及 2023H，公司 归母净利润分别录得 6.5 亿元、2.4 亿元，实现同比增长 339%、197%。究其原因， 我们认为公司利润的改善与收入端和主营业务成本端的相关性并不明显（22年及23H 公司收入同比为+0.1%/+0.6%，毛利率同比分别为-0.4pct/-1.1pct），内部费用的有 效管控才是其根本原因。 19-21 年，公司管理费用增加了约 10 亿元，这是因为当时公司为了搭建人才梯 队大量吸引人才导致的管理费用的大幅上升。而自 21 年之后，公司通过人员的优胜 劣汰、组织的精简化，22 年管理费用较 21 年下降约 8.4 亿元，公司的管理费用率由 21 年的 8.9%降至 23H 的 4.9%，目前处于合理水平，预计未来管理费率还会有小幅改 善空间，但整体企稳。

1.2 业务重心改变，大件快递、快运业务双增长引擎

自公司成立以来，公司实现了由快运龙头向大件快递领军者的角色转变，收入 端，大件快递业务反超快运业务成为公司的基本盘，形成了目前快递、快运双轮驱 动的业务布局。 公司的发展历程大致可以分为三分阶段: 阶段 1（快运业务布局）：公司成立于 1996 年，在珠三角开展公路货运业务； 2004 年，公司在快运行业率先推出“卡车航班”迅速占领快运业务的中高端市场； 阶段 2（快运业务成长为行业龙头）：2010 年，公司凭借 26 亿元的年收入成为 国内快运行业的龙头企业；2011 年，西藏拉萨营业部开业，至此德邦在国内地区完 成了全面布点； 阶段 3（发力大件快递业务，完成业务重心转变）：2013 年，公司凭借其快运 网络开始涉足快递领域，主要针对大件快递；2018 年，公司业务重心逐渐由快运业 务向快递业务进行转变，收入端快递业务收入首次反超快运业务，实现公司业务的 重心转变。 收入端，18 年快递业务收入反超快运业务，目前快递业务在收入端占据主导地 位，是快运业务的 2 倍左右。23 年上半年，公司快运、快递业务分别录得 51.2 亿 元（yoy+11%）、100.2 亿元（yoy+3%），受单票价格下行影响，快递业务收入增幅 有所收窄。在利润端，快递业务贡献了利润端的主要部分，快运、快递业务毛利率 近两年趋于稳定。

2 行业方兴未艾，高端快运格局趋于稳定

在这部分，我们着重讨论 3 个问题：1）行业价格战趋势如何？换言之德邦的快 运、大件快递业务是否会受到价格战影响？2）在存量市场中，快运行业内是否存在 整合机会？3）如何看待行业发展趋势，空间如何？

2.1 上轮整合后高端快运格局稳定，短期内不会引起激烈价格 战

①自京东陆续收购跨越速运和德邦股份后，我国高端快运行业进入“双寡头” 时代（顺丰系：顺丰快运+顺心捷达，京东系：京东快运+德邦快递+跨越速运），高 端快运格局有所改善，价格趋于稳定。2021 年我国零担行业单公斤价超过 1 元的企业有跨越速运、德邦快递、顺丰快运和京东快运，皆为直营高端快运企业。在这其 中，跨越速运和德邦快递分别于 2020 年、2022 年被京东收购，我国直营高端快运 行业也由过去的“三足鼎立”（顺丰快运、跨越速运和德邦快递）变为“顺丰系”和 “京东系”的双寡头竞争，格局进一步改善。

②价格端，激烈的价格战阶段已经过去，利润改善是玩家首要目标。2017 年开 始零担运价出现大幅下滑，由于行业内不断有新玩家加入，尤其以快递企业跨界入 局现象频出，导致行业价格竞争白热化。在这种跑马圈地追求极速扩张的阶段，行 业白热化的价格竞争导致了行业的持续亏损，但随着近两三年中疫情影响和经济增 速换挡，不计成本的价格战逐渐开始偃旗息鼓，头部玩家也率先开始注重利润底线， 行业进入了整合期，遂也出现了并购整合等标志性事件的出现。我们认为，高端快 运领域短期内正处于上轮整合后的利润修复期，顺丰的快运业务 22 年实现由亏转盈， 利润改善预计将会是顺丰的首要目标，激烈的价格战短期内大概率不会再重现。

③对于德邦的快递业务来说，由于主要针对大件快递，其与传统电商快递有本 质区别，德邦的单票价格与通达系不处于同一价格带，受快递行业价格战影响很小。 通达系的单票价格基本在 2 元左右，而德邦的快递业务单票价格可达到 20-30 元区 间范围，其次，在 20-21 年电商快递行业发生激烈价格战时，德邦的单票价格变动 幅度并不明显。

2.2 快运行业竞争分散，具备整合机会

参考美国零担行业发展历程，我国目前正处于向整合期过度的阶段，行业格局 较为分散，头部全网企业存在向下（区域网络、专线）整合的潜力。虽然我国与美 国的零担市场规模存在显著差异（2020 年美国零担收入 433 亿元，仅为中国的 19%）， 但美国零担行业起步早、发展快，对于国内零担行业未来发展路径具备一定的借鉴 意义。

我国零担行业与美国相比行业集中度极低，侧面反映全网头部企业具备较为广 阔的整合空间，尤其是向区域网、专线物流渗透的机会较大。当前我国全网快运的 细分市场已显现出整合出清的迹象，根据麦肯锡调查，我国全网快运行业 CR5 超过 60%，CR10 达 90%，但整体零担市场集中度相较美国仍处于低水平。据统计，2020 年美国零担行业 CR10 高达 74%，而我国仅为 5.7%，这说明除全网快运板块以外的区 域网络和专线物流处于极为分散的竞争格局，我们判断全网快运龙头企业在整合期 阶段有机会挤压部分区域网络和专线物流市场，其主要原因有两个：

①制造业经济下沉，区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战，全网型快运 模式是未来趋势。现如今随着省会城市等区域内核心经济中心的能量被弱化，制造 业开始向区域内其他城市下沉，货源出现分散化，区域零担单分拨的网络模式开始 受到挑战，从而不得不搭建多分拨运营模式，这也导致运营成本出现急升，在利润 端出现极大压力，而全网型快运模式具备全面的覆盖网络，拥有多次分拨能力，可 以有效应对制造业下沉带来的多分拨物流需求。

②传统制造业逐渐向柔性生产模式（C2M）演变，SKU 多样化、生产小批量化、 制造周期缩短、高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化、多批次订单的 配送需求。对于传统制造业生产模式来说，货源一般来自 B 端的工厂、批发市场、商贸等企业，多级经销是主流，工广货都是大批量少批次发出，所以在这种情况下， 整车是最优选择。而随着供应链升级，逐渐扁平化、柔性化，小批量多批次、碎片 化的订单明显增加，同时在渠道多元化的发展下，中小规模的企业也能打通全国市 场，辐射更远更深的客户群，对物流网络的覆盖率和性价比的要求也随之提升。而 快运可以基于网络效应提供高性价比的揽货送货、点发全国一体化服务，刚好与企 业需求相匹配，直接收割大比例原本属于整车或专线的货源。

2.3 大件商品电商化明显，长期看快运行业具备高增长潜力

随着消费习惯升级，越来越多的消费者开始通过电商渠道购买家具、建材、大 家电等大件物品，B2C 大件商品电商化趋势愈演愈烈，为行业提供新驱动力。我国 大家居行业家居建材及家电品类的线上化渗透率在近年来出现了迅猛增长，尤其是 疫情在一定程度上重塑了消费者的消费习惯，线上化趋势以及到门需求增长明显。 据艾瑞咨询统计，2020 以来我国大家居家电品类网购渗透率已由 2018-2020 年期间 的 15%增长至 40%，家居建材网购率也由 12%增至 20%。随着大件电商的渗透率 也日益高涨，强势增长的电商大件市场给快运带来了新的、持续的增长机遇。相比 快递一般运送 10KG 以内快件的重量限制，快运网络的服务范围更广，更能满足 B2C 大件电商产品门到门的配送需求。

长期看，在增长率角度看（2020-2025CAGR），快递（19.3%）＞零担（6.5%） ＞整车（0.2%），零担行业基本会维持高个位数增长，根据艾瑞咨询预测，快运市 场规模增长速度会远高于零担行业的增速，预计 2020-2025 年 CAGR 将达 28.6%， 2025-2030 年 CAGR 达 21.9%。以终端客户支出为口径计算，快运网络在中国零担 市场的合计市场份额由 2015 年的 2.9%提升至 2020 年的 6.1%，并预计将进一步提 升至 2025 年的 15.7%及 2030 年的 34.6%。

3 德邦的核心竞争力

3.1 直营模式全链路管控，品牌力深入人心

区别于快递市场，快运公司的单票货量更重、平均价值更高，商户和消费者对 物流端价格的敏感性相对不高，而是更看重运输过程中的服务能力，尤其是破损率， 这也是快运行业的核心竞争点之一，而直营模式可以对运输过程中进行全链路把控， 在时效、破损率等服务方面具有强管控能力。在直营模式下，公司可以统一调动人 力、财力、物力保证网络搭建所需的资源支持，确保人、货、车有条不紊地高效运转，并且总部可以对各区域进行统一管理，在业务范围内组织揽收、运输、中转、 投递，对各个环节具有强管控能力，保证经营的连续性与稳定性。 通过直营模式的强管控，德邦的快递和零担业务包裹破损率连年出现大幅下降， 位于行业较低水平，而这也使得德邦快递在菜鸟指数排名中一直处于行业前列，综 合排名由2017年的第6名升至2023年上半年的第一位，尤其是服务指标的考核中， 德邦已连续多年处于行业首位。菜鸟指数的排名也会直接影响到商家端快递公司展 示排序、商家端服务推荐等环节。虽然公司目前线上订单占比并不高，但我们预计 随着公司服务质量的逐步提升，以菜鸟指数为例的可以正面反应物流服务质量的电 商指数排名会对德邦的业务量具有导流作用，电商平台公司的线上订单占比也有望 进一步扩大。

3.2 投资能力强化，成本有望进一步释放

“投资能力”表现较优的企业具备更强的长期竞争力。该处的“投资能力”主 要指投资拿地，建设分拨中心的能力（“转”环节）以及投入车辆，加强运输环节的 能力（“运”环节）。 “转”环节：分拨中心对长期竞争力至关重要，投资建设分拨中心的能力是其 他核心能力得以发挥作用的前提条件。具体而言，分拨中心的产能空间决定了业务 量的规模上限与扩张速度，分拨中心的分布与单个分拨中心的面积，既在短期影响 网络的成本表现，又在长期影响网络效率的调优空间。分拨中心由土地建筑和机器设备两个部分组成，土地建筑因土地稀缺性和建安成本刚性上涨等因素具备很强的 先发优势，机器设备则因技术不断进步具备明显的后发优势。 ①在机器设备端，德邦投入时间节点较晚（2019-2021 年期间有一轮大幅投入）， 性价比较高，具备很强的后发优势。19-21 年，德邦针对机器设备和运输工具两方 面进行了大规模投入，其中机器设备原值当年增加值分别为 6.17/5.23/12.54 亿元。

②在土地建筑端，德邦在 2020 年后开启了“自建”加“租赁”并举的投资方式， 产能基础进一步提高。1）自建：公司于 2020 年开启土地购置，20-23 年上半年土 地使用权资产原值增加值分别达 0.98/2.88/1.27/0.10 亿元。2）租赁：在使用权资产 方面，21-23H 期间德邦房屋建筑物原值增加值分别为 15.18/13.86/4.17 亿元。我们 判断，其中不乏与京东物流的合作开发和定制租赁。这种自建和租赁并举的方式， 是“拿地”和“资金”两难自解的明智之举。一方面，在土地紧缺的一线城市，与 京东的合作可降低土地获取难度；另一方面，定制租赁可减少短期资金支出。

“运”环节：德邦在 19-21 年针对车辆进行了大笔投入，自有车辆在此期间出 现明显增加。19-21 年，公司运输工具原值增加值分别达 8.01/10.18/11.35 亿元，分 别实现同比 92%/27%/12%，车辆自有率也由 21 年的 55.1%提升至 23H 的 62.2%。

在成本端有两大看点：①德邦近年来通过在各个操作环节及支撑环节做针对性 投入，单票成本自 20 年以来一直处于下行趋势（20 年为 26.58 元，22 年降至 25 元），目前公司在中转及末端效能利用仍不饱和，规模效益还有较大提升空间。

②资本开支节奏放缓，看好成本进一步优化，带动利润上行。22 年公司资本开 支达 15.96 亿元，相对于 21 年的 32.19 亿元，同比下降 50.4%，23H 进一步缩减 38.5%，至 4.68 亿元。我们认为公司上一轮资本开支扩张阶段（2019-2021 年）已 经结束，推断 22 年开始资本开支大幅缩减的原因有两个：1）如上文所说，公司目 前产能端充沛，利用率不足，所以核心目标是提升货量分摊单票成本，短时间内不 会再继续投入资产；2）22 年在与京东物流融合后，双方可以在很大程度上共用资产 设施，公司继续资产投入意愿不强。我们预计公司明年可能会继续投入一部分资产 以供消化融合京东物流后带来的业务量，但后续资本支出短时间内不会达到像 21 年 的高峰，预计在 20 亿元左右。

3.3 携手京东，网络融合后有望提质降本

2022 年 7 月 27 日，京东物流宣布已经完成收购德邦控股股本权益的相关交易， 以 89.76 亿元收购德邦 66.49%的股权，创下快递行业至今为止最大并购金额。截至 目前，京东间接持股德邦 71.93%的股权。我们认为，德邦携手京东是强强联合，可 以实现双方的资源互补，相较于同为直营快递的顺丰来说，京东物流一直以来是轻 资产模式运营，强在丰富的客源和末端仓储运营，干线运输端相对较弱，德邦则备 着优质的大件干线运输能力，两者融合可以实现大于 2 的效果。

对于德邦来说，携手京东物流有两大看点： ①京东有足够丰富的客源，可以直接给德邦进行业务导流，有望使得德邦业务 量更上一层。根据中国电子信息产业发展研究院调查得知，京东在家电行业一直以 来都是最核心的销售渠道之一，2020 年京东的家电销售额占全渠道的 28.7%，2021H 上升至 31.2%，位列全渠道低于一。而在这其中，大型家电在京东家电品类销售占比 中处于主导地位（大家电占比 42%，厨卫大电占比 17%）。此外，今年 7 月份，京麦 发布通知，当用户购买了超出京东快递揽收范围的超长超重商品，为解决其因售后 自行寄回等造成的相应问题，京东上线了德邦和京东快运上门取件功能。通过德邦 和京东业务上的高度协同，这为德邦提供了较为丰富的订单来源，有望打开自身业 务量天花板。

②德邦与京东物流进一步深度融合，降本增效在即。2023 年 6 月，德邦以 1.06 亿元购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产，其中 10 个试点场地 资产所有权 2023 年 7 月 1 日起归受让方所有，剩余场地资产所有权 2023 年 8 月 1 日起归受让方所有。截至目前，德邦已全面接管上述资产，全面积极推进和京东物 流快运业务中转、运输环节的网络融合。融合后的效果我们总结为两点：1）接手资 产后，京东物流带来业务增量，收入端会出现增长。2023 年 7 月及 8 月，德邦因网 络融合项目为京东物流提供运输等服务带来的收入分别约为 1.0 亿元及 5.5 亿元；2） 公司可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心，减少分拨次数，拉直线路，从 而在缩短时效的同时降低成本。 网络融合项目整体分为两个阶段，第一个阶段为资产全面接管，业务平稳过渡， 第二阶段为推进资源整合，增效提质降本，目前仍处于第一阶段，预计明年上半年 会进入第二阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）