2025年四川黄金研究报告：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

1. 四川金矿采选龙头，业务规模与盈利能力持续提升

1.1 四川金矿采选企业龙头，拥有四川省内最大的在产黄金矿山

四川黄金成立于 2006 年 8 月，由四川省地质矿产勘查开发局下属国有企业双流容大（现四川黄金集团有限 公司）牵头合资设立。公司于 2023 年 3 月 3 日以“四川容大黄金股份有限公司”之名在深圳证券交易所主 板上市，后于 2024 年 4 月 17 日更名为四川黄金股份有限公司。 公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥 离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到 金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企 业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。公司拥有的梭 罗沟金矿是四川省内最大的在产黄金矿山，根据中国黄金协会《中国黄金年鉴 2024》，公司是四川省唯一一 家上榜“2023 年度各省（区、市）矿山产金一吨以上独立矿山”的企业。

1.2 四川黄金集团持股 31.32%，四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人

截止 2024 年 3 月 4 日，公司总股本为 42000 万股，其中流通股 28845.6 万股，占总股本比例为 69%。据 公司 2024 年三季报，前十大股东合计持股 77.10%。公司现控股股东为四川黄金集团（原四川省容大矿业集 团有限公司），持股 31.32%；通过股权穿透，公司实际控制人为四川省地质矿产勘查开发局，其控股比例为 28.19%。公司董事长冯希尧先生现任四川省地质矿产勘查开发局区域地质调查队队长兼党委副书记，及四川 黄金集团有限公司董事长、总经理。 股权质押方面，据公司公告，当前公司合计质押 4666.27 万股，占总股本 11.11%。其中北京金阳矿业投资有 限责任公司质押余量为 3142.27 万股，质押率达 64.73%；上海德三国际贸易有限公司质押余量为 1524 万 股，质押率达 77.46%。虽然北京金阳与上海德三质押率较高，但公司整体股权质押情况良好，大股东未有 股权质押，公司经营稳定，融资能力较强。

1.3 业务规模逐步扩大，24H1 归母净利润同比增长 51.76%

公司业务规模逐步扩大，盈利能力持续优化。2021-2023 近三年以来，公司业务规模持续扩大，由 21 年的 5.26 亿元增至 23 年的 6.29 亿元，期间平均年同比增速达 24%。24Q3，受益于金精矿的销售量增加以及金 价上涨，公司年内已实现营业收入 5.28 亿元，同比增长 5.77%。盈利能力方面，同期公司归母净利润由 21 年的 1.53 亿元升至 2023 年的 2.11 亿元，且 24 年盈利水平实现进一步优化。本年度公司并未生产合质金产 品，仅生产了毛利率更高的金精矿产品，且金精矿毛利率较去年同期提升 4.17 个百分点至 53.05%（24H1 数据）。产品结构的变化以及金价的提升推动公司24H1整体毛利率较去年同期增长8.48个百分点至53.05%， 归母净利润同比增长 51.76%至 1.41 亿元，显示出公司盈利能力的明显优化。截止 24Q3，公司完成归母净 利润 1.97 亿元，同比增长 25.38%，已实现 23 年全年利润的 93.4%。

2. 矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级

2.1 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升

公司拥有四川省内最大在产黄金矿山。公司拥有梭罗沟金矿采矿权（矿区面积 2.1646 平方公里，有效期 2021 年 5 月 17 至 2028 年 11 月 5 日）和梭罗-挖金沟探矿权（勘查面积 27.9865 平方公里，有效期 2022 年 8 月 22 日至 2024 年 8 月 22 日，目前已到期，在申请延续中，且已通过《四川省木里县梭罗-挖金沟金矿普查实 施方案》）。梭罗沟金矿矿区与梭罗-挖金沟矿区均位于甘孜-理塘构造带南段，且挖金沟与梭罗沟金矿所在的 如米沟、梭罗沟为相邻矿区。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年 来该构造带由北至南相继发现有德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点等十余个金矿 点。所处地理位置有利于公司未来持续发掘地区矿产资源，提升控制资源储量，增强可持续发展能力。同时， 挖金沟矿区与梭罗沟矿区的相邻地理位置也有利于日后挖金沟矿区的建设与开采。 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止 23 年底，梭罗沟矿区保有金金属量 57914 千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量 935.6 万吨，含金金属量 29786 千克。梭罗-挖金沟矿区方 面，截止 23 年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量 4022 千克，平均品位 2.73g/t，其中已备案金金属储 量 1332 千克，平均品位 1.99g/t；2022 年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量 80.70 万吨，含金 金属量 2690 千克，平均品位 3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023 年公司分别投入勘 查资金 3294.19 万元与 6434.32 万元。2017-2022 年间，梭罗沟矿区新增金金属量 21380 千克；2023 年新 增金金属量 6748 千克，平均品位 2.72g/t，但 2017-2023 年间新增储量尚未评审备案。通过不断的资源勘查， 梭罗沟矿区 2017-2023 年间共新增金金属保有储量 28128 千克，占现有总储量 48.6%，显现出公司勘查工 作的持续有效。未来，作为公司募集资金的主要用途，公司将持续资源勘查投入，进一步扩大梭罗沟金矿资 源储量。同时，公司将跟踪调研金矿资源信息，寻求收购优质金矿资源，使公司成长性得到不断提升。

2.2 金精矿为主要产品，毛利水平在行业中具备比较优势

2.2.1 公司主要产品为金精矿，25 年起将部分转入地下开采

公司主要产品为毛利率较高的金精矿，随采回收低品位氧化矿得到合质金。公司主要产品为金精矿， 2018-2023 年间，其平均营收占比高达 94.5%，平均毛利占比高达 97.6%。2019 年公司完成 “低品位氧化 矿资源利用” 项目的建设，从 2020 年开始通过使用环保型提金剂，环保、安全回收黄金资源，得到产品合 质金，但数量较少。 公司生产包括采矿、选矿两个阶段，且在金矿开采、磨矿、浮选回收等方面形成了完整的技术体系。公司设 立了技术工程部负责技术创新及生产工艺的改进工作，并积极与四川省地质局区调队、长春黄金研究院有限 公司及中国有色金属工业西安勘察设计研究院有限公司等专业机构交流合作，生产技术较为成熟。采矿阶段， 公司委托具有矿山总承包资质的供应商从事剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业。公司掌握了上向水平分层 充填采矿法、阶段空场嗣后充填采矿法、浅孔溜矿嗣后充填采矿法等成熟稳定的工艺技术，为采矿环节提供 支持。选矿阶段由公司独立完成。公司将采出的原生矿运至选厂，经过浮选工艺（破碎、磨矿、浮选、脱水）得到产品金精矿；将采矿阶段随采出的氧化矿运至堆浸场，经过喷淋浸出工艺（筑堆、喷淋、吸附、解吸电 解）得到产品合质金，随后将金精矿和合质金销售给下游冶炼或精炼企业。公司在破碎、磨矿、浮选、脱水、 喷淋浸出、解吸电解等方面均具有较高的工艺技术水平，有利于公司在选矿阶段提高生产效率，降低生产成 本。 公司正处于露天开采转向地下开采的过渡期。目前，公司主要采取露天开采，随着露天开采境界内的矿石进 入残采期，露天开采难度及成本会相应增加。公司现已开始向地下开采过渡，地下开采井巷建设主体工程及 附属设施建设已全部完成，形成了完整的通风、运输、电力、排水等系统。2024 年 12 月，公司顺利通过四 川省应急管理厅审核，取得了梭罗沟金矿东西采区地下采矿工程的安全生产许可证，两采区年矿石处理能力 皆为 30 万吨/年，预计 25 年起公司将部分转入地下开采。此外，为了提升矿石运输效率与安全性，公司对 矿区道路进行了全面优化升级，选矿厂技改工程建设亦不断推进。

2.2.2 金精矿产量稳定，且逐渐提升

公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达 107%。公司原生矿石选厂产能为 60 万吨/年，由于其对实 际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规 模。2018-2023 年间，公司原生矿石入选量 CAGR 为 2.7%，由 60.94 万吨升至 69.49 万吨，以 60 万吨/年 的产能计算，年均产能利用率高达 107%。2021-2023 年间，金精矿（金金属量）产量 CAGR 为 4.5%，由 21 年的 1.53 吨升至 23 年的 1.67 吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出 量计算，2021-2023 年间实际矿石品位分别为 2.36g/t、2.41g/t 和 2.40g/t，较为稳定。根据 24H1 半年报披 露，公司金精矿销售量同比增长持续。 公司氧化矿开采完毕，合质金产量预期下行。目前梭罗沟矿区氧化矿资源已基本开采完毕，近几年合质金生 产来自于公司对氧化矿和低品位矿的综合利用，因此合质金产量比重会持续下行。自 2020 年随采低品位氧 化矿生产合质金生产以来，2020、2021 及 2023 年间均有合质金生产，但产量较低，平均占当年总金金属量 8%。23 年公司生产合质金（金属量）0.15 吨，毛利率为 18.33%，较金精矿（53.80%）低 35.47 个百分点。 24 年 H1，公司未有合质金生产，预计后期合质金生产比重将维持低位，公司将以金精矿产品为主持续发展。

2.2.3 金精矿毛利率稳定高于行业平均水平

公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023 年间，公司平均销售毛利率为 51.38%，金精矿 平均毛利率为 53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为 53.05%。 受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水 平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23 年：3.37g/t）和金精矿品位（23 年：55.6g/t）， 公司 2023 年金精矿单位克金成本仅为 161.2 元/克，为平均值（201.2 元/克）的 80%。从毛利率角度观察， 我们统计了七家黄金上市公司类似产品 2023 年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为 53.80%，高出行业平均 值（49.20%）4.6 个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司 24H1 金精矿产 品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏 低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定 优化空间。

3. 财务数据比较优势明显，多项改扩建工程逐步推进

3.1 多项财务比率市场领先，期间费用率逐年降低

公司多项财务比率在市场处于领先地位。由于公司主营业务以高利润率的金精矿为主，整体盈利能力优异， 且公司经营管理科学稳定，公司多项财务比率在 A 股黄金相关上市公司中优势明显。根据 2024 年半年报数据统计，从回报能力观察，公司 ROE 为 10.19%，较中位值（7.03%）高出 3.17 个百分点；ROA 为 9.19%， 较中位值（5.68%）高出 3.51 个百分点，显示出公司运营效率较高，回报能力具有可比优势。从盈利能力观 察，公司比较优势更为明显：公司销售净利率为 35.58%，较中位值（9.88%）高出 25.71 个百分点；销售 毛利率为 53.05%，较中位值（17.84%）高出 35.21 个百分点，反映出公司成本控制能力强，具备产品优势。 从资本结构观察，公司资产负债率仅为 24.52%，较中位值（49.14%）低 24.62 个百分点，显示公司具有强 持续扩张能力。 公司期间费用率逐年降低，显示降本增效成果。2019-2023年间，公司期间费用率下降明显，由19年的13.79% 下降至 23 年的 10.68%，下降了 3.11 个百分点。期间费用率下降主要由财务费用率下降贡献：财务费用率 由 19 年的 5.03%降至 23 年的 1.68%，下降了 3.35 个百分点，财务费用减少得益于期间矿业权收益金摊销 利息减少以及新增募集资金利息收入冲抵。由于销售费用增速低于营收增速，销售费用率由 19 年的 0.45% 降至 23 年的 0.41%，下降了 0.04 个百分点；管理费用率由于员工薪酬持续增加，由 19 年的 8.31%升至 23 年的 8.59%，上升了 0.28 个百分点。24H1，期间费用率持续优化至 8.44%，其中销售、管理和财务费用率 分别降至 0.32%（宣传费用减少）、6.97%（职工薪酬增加，但增速低于营收增速）和 1.15%（矿业权收益 金摊销利息减少），公司降本增效持续进行。

公司储量及产量较少，但权益储量/股本比值具备提升空间。公司整体资源储量及产量在 A 股/H 股黄金上市 公司中体量较小，但综合考虑其权益储量与股本的比值有较大提升空间。目前，公司已备案采矿权下黄金金 属权益储量为 29.8 吨，2023 年底总股本为 4.2 亿元，权益储量与股本比值为 7.1，即每亿元人民币股本对应 黄金权益储量 7.1 吨。该数值在同行业有相关披露数据的公司中处于较低位置。但若考虑到公司已探明储量 中未备案部分及采矿权未覆盖部分，公司未来权益储量可提升至 61.9 吨，相应比值则将升至 14.8，提升空 间达 108%，且提升后将较其他相关上市公司具备一定领先地位，仅次于紫金矿业（43.6）与中国黄金国际 （19.7）。

3.2 资源勘查增储效果明显，改扩建推进实现降本增效

公司持续投入资源勘查，增储效果明显。自 A 股上市以来，公司拟投入 1.68 亿元募集资金用于查明梭罗沟 金矿的成矿潜力及规模，截止 24H1 已投入 0.94 亿元，投资进度完成 56.2%。本轮资源勘查项目计划周期为 七年，其中第 1-4 年主要实施现场勘探工作，第 5-7 年进行资料整理、报告编撰及储量核实、报批、登记等 工作。2017-2023 年期间，公司对梭罗沟金矿的地质勘察已颇有成效，合计新增金金属储量 28.13 吨。若全 部完成评审备案，将使当前采矿许可证范围内金金属储量提升 94.4%至 57.91 吨，实现储量翻倍，提升公司 持续发展能力。若将梭罗沟-挖金沟矿区金属储量计算在内，公司当前合计已探明金属储量达 61.94 吨，较已 备案金属量提升 108%，增储效果明显。 公司改扩建工程稳步推进，持续实现降本增效。公司上市募集资金亦计划帮助公司实现绿色及智慧化矿山建 设，并且由露天开采平稳过渡地下开采，从而提高生产效率与安全生产能力。资金投入包括用于梭罗沟金矿 2000t/d 选厂技改工程建设、梭罗沟金矿绿色矿山建设及梭罗沟金矿智慧化矿山建设等；同时公司利用自有 资金建设梭罗沟金矿地下开采工程、梭罗沟如米沟排土场排洪洞工程、木里容大备供 35KV 线路新建工程以 及梭罗沟金矿矿石运输道路工程。当前各项工程同步进行，其中 2000t/d 选厂技改工程计划投入募集资金 0.33 亿元，截止 24H1 已投入 92.8%，预计将于 2025 年底完成建设并投入生产（目前项目已完成 37.9%）。该项 目将对梭罗沟金矿选厂进行技术改造，包括破碎、磨矿、浮选等生产环节的设备更新和工艺优化，磨矿车间 改造及储矿仓新建以及供排水、供配电等配套设施建设。项目完成后可进一步提高浮选回收作业率，预计可 使公司年均销售收入增加 810.31 万元，约占 23 年营业收入 1.3%。同时，回收率的提升或对公司毛利率进 一步优化，实现降本增效作用。

4. 黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定 价的底部中枢

黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显 强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性 下滑，至 2020 年受疫情影响该数据已出现近 5%的收缩。2011-2016 年均产量增速+4.16%，但 2017-2022 年均产量增速仅为 0.67%，2023 年全球矿产金实际产量增速仅有 0.53%。从十年供给维度观察，近十年全 球矿产金年均产量仅维持在 3420 吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 75%，显示全球黄金实际有 效供给已经极为刚性。 全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平 均增速-2.7%，十年内增速最高值为 2016 年 15.3%，增速最低值为 2013 年-26.9%。近十年回收金年均产量 约 1208 吨，近三年该数据为 1190 吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。 黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升 （2022 年全球采金业平均综合维持成本 AISC+18%至 1276 美元/盎司，比 2012 年创出的原纪录高 14%）， 至 2023 全球黄金全部维持成本已升至 1358 美元/盎司（再创历史新高），该数据较 2017 年的 878 美元/盎司 增长了 54.7%。考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持 高位，这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。

全球黄金年均消费量约 4350 吨，总需求自 2020 年疫情后持续性复苏,并于 2023 年刷新历史最高记录。近十 年全球黄金年消费维持稳定，尽管2020年受疫情影响消费明显回落，但21年至今整体消费状态持续性复苏。 尤其是 21Q4，全球黄金需求同比增幅近 50%并创十个季度来最高水平，而至 2022，黄金需求在经历印度上 调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近 11 年最高（+18%至 4741 吨）；2023 全年包括场外交易和 库存流量（450 吨）在内的黄金总需求持续上升达到 4,899 吨，创下历史最高纪录。 全球前 5 大黄金消费国占总需求比重超 70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大 黄金消费国，年均黄金消费量约 1000 吨（占全球 30%），而印度年黄金消费约 790 吨（24%）排名第二。 此外美国（约 266 吨，8.1%）、德国（约 172 吨，5.2%）及土耳其（95.4 吨，2.9%）亦位列全球前五大黄 金消费国。

黄金消费结构性变化显示，央行及 ETF 消费增速近十年增长明显。珠宝首饰占全球黄金消费比重 55%以上， 近 10 年消费累计增幅约 5.9%，消费状态整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金 及黄金 ETFs 消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。 黄金消费的韧性体现：央行购金行为自 2018 年下旬开始进行并呈持续性放大。22 年全球央行购金量已达 1136 吨，创历史新高；而至 2023 年，央行购金规模再度超过 1000 吨至 1037 吨，全球央行黄金储备总量 升至 3.6321 万吨（至 2024 年 9 月）。中国央行连续 18 个月持续购买黄金（累计+316 吨），中国官方黄金储 备为 2,264 吨，占外汇储备总额的 4.9%，但较全球平均 18.9%的水平仍有较大增长空间。考虑到全球货币 体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这 将对黄金消费的韧性予以支撑。 黄金消费的弹性：黄金实物持仓 ETF 诞生于 2003 年，至 2025M1 该产品累计黄金持有量至 3253.4 吨，当 前全球已有超过 100 只黄金实物持仓产品，考虑到 2022 年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成 本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5 由 3898 吨降至 3072.5 吨，-21.2%），全球黄金实物持仓 ETF 的年增长量或有望恢复至 2016-2020 年的平均水平（约增长 451 吨/年）。这意味着近两 年其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑，而利率市场回归常态化后将推动黄金需求曲线进一步右移。

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