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四川黄金研究报告：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头。公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选 矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产 品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的 金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、 四川省重点黄金生产企业。

四川黄金持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底， 梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储 量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底 梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已 备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内， 新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。 公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金 3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量 21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断 的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克， 占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。

四川黄金金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产 能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和 副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年 间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以 60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精 矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨， 公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算， 2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。 根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。

四川黄金金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销 售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金 生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生 产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持 续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23 年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金 成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察， 我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛 利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开 采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定 高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销 售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。