2025年宁沪高速研究报告：穿越周期的公路龙头，估值回归理性

过往：长三角优质路产贡献稳健的经营现金流

路产位于经济发达地区，过往分红政策稳健

公司路产位于经济发达的江苏省长江以南地区，资产质地优良。宁沪高速持有 16 个已通车 的控股和参股路桥项目，总里程约 914 公里，按权益比例折算里程约 649 公里、剩余收费 期约 8.6 年（2024 年末为基期）。从公司利润来源看，近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），公 路主业、金融资产、新能源业务、公路配套服务（如服务区加油站及商业等）以及房地产 的净利贡献占比达到 78%、19%、4%、-1%、0%。其中，公司核心路产沪宁高速江苏段的 净利贡献占比高达 44%。公司路产位于经济发达地区，私家车普及率较高，客车 vs 货车收 入比例约为 55% vs 45%。

宁沪高速为 A+H 上市企业，大股东为江苏交控。公司 A 股股数约占 75.74%， H 股股数约占 24.26%。公司控股股东为江苏交控，第二大股东为招商公路， 实际控制人为江苏省国资委。大股东江苏交控为江苏省重点交通基础设施投融资“主渠道” 和高速公路网运营管理“主平台”，现管理高速公路 5323 公里（约占江苏省高速里程 9 成）， 分别占股省铁路集团 95.12%、省港口集团 29.69%、东部机场集团 27.3%。除去江苏交控、 招商公路的持股比例，公司其他 A 股股东约占 9.61%，其他 H 股股东约占 24.26%。在 A 股、H 股高速公路板块中，宁沪高速总市值分列第二、第一（2025/2/24 收盘价）。当前 H 股股价大幅低于 A 股 54%，显示估值吸引力。

公司自上市以来执行渐进式分红政策，即分红稳步增加或最少维持不变。2014-2023 年度， 每股分红的复合增速为 2.1%，而同期每股盈利的复合增速为 5.0%。因新建公路项目、投 资金融资产以及收购公路项目，公司的资本性支出较此前大幅增加。分红比例从 2013 年的 70.7%逐步降低至 2023 年的 53.7%。渐进分红政策的特点是分红额稳定且可预期性较高， 上述特征使公司的“类债”属性较强。

公路业务：剩余收费期较短，陆续启动改扩建

公司主要路产的剩余收费期较短，预计将陆续启动改扩建。截至 2024/12/31，公司已通车 路产的平均剩余收费期限约为 11.9 年，按权益里程加权的平均剩余收费期约为 8.6 年，按 权益收入加权的平均剩余收费期约为 8.5 年。我们预计公司主要路产将陆续启动改扩建工程， 借此有望实现收费期限的延长。

公司主要路产包括沪宁高速江苏段、宁常镇溧高速、五峰山大桥及南北接线、广靖锡澄高 速等。近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），上述路段的 EBIT 分别达到 25.4 亿元、8.8 亿元、 6.8亿元、6.2亿元，占公路业务 EBIT的比例分别为 51%、18%、14%、13%。截至 2024/12/31， 沪宁高速江苏段的剩余收费期为 7.5 年，宁常镇溧高速的剩余收费期为 7.8 年，五峰山大桥 及南北接线的剩余收费期为 21.5 年，广靖锡澄高速的剩余收费期为 4.8 年。

过去十年，公司车流量呈现稳健增长趋势（剔除疫情影响后）。这主要得益于：1）需求侧： 苏南地区经济较为发达，汽车保有量提升驱动客车流量增长，而且客车受周期波动的影响 较小；2）供给侧：公司持有苏南地区大部分路产，受单一路段路网变化的影响较小。2020 年至 2024 年 1-3Q，公司主要路段的客车流量 CAGR 达到 5.3%，与 2020-2023 年江苏省 民用载客汽车保有量 6.1%的 CAGR 相近。 货运方面，投资者担心公司货车流量或受到潜在贸易摩擦的拖累。但我们看法与市场不同。 我们回顾了 2015-2024 年主要路段的货车流量，发现苏南地区货车流量对贸易摩擦的敏感 性小，而与中国经济周期的关联性更大。公司主要路段的货车流量在 2018-2019 年分别同 比增长 4.6%、4.7%，而 2016-2017 年同比增幅分别为 2.4%、7.1%。

金融投资：过往收益率较高，但地产筑底阶段影响估值

公司金融资产投资时间较早、投资成本较低、历史收益率较高。公司主要投资于江苏 省金融企业和项目，如江苏银行、江苏金租、紫金信托、国创开元二期基金等。上述 项目总投资成本约为 80 亿元，2022-2023 年平均投资回报率约为 9%、平均投资收 益约为 6.8 亿元/年，金融资产投资收益对公司盈利形成了较好的补充。 不过，投资者更关注地产筑底阶段金融资产投资收益的稳定性。资本市场对地产的 看法进而影响到公司金融资产的估值水平。

清洁能源：应用前景广阔，仍需要持续投入

公司新能源业务由子公司云杉清能经营。宁沪高速于 2022 年 7 月以 24.57 亿元的 交易对价完成了云杉清能 100%股权的收购。近 1 年（23 年 H2 至 24 年 H1），云杉 清能实现归母净利润约 1.8 亿元，折合投资收益率约 7.4%。 云杉清能的主要业务包括光伏、海上风电等，其项目均位于江苏省内。如东 H5#海 上风电项目是云杉清能最重要的海上风电项目。此外，云杉清能还在江苏省内多个 高速公路服务区、互通区等区域布局了分布式光伏项目。截至 2024 年中报，云杉 清能并网项目总装机容量达 561.6MW（含参股权益装机量），其中风电项目 410MW、 光伏项目 151.6MW，所持电站均已投产，2024 年上半年总发电量达到 5.1 亿度。 此外，云杉清能在建的互通光伏项目总装机容量约 6.31MW（2024 年中报）。 江苏省海上风电市场具有增长潜力。江苏省作为中国东部沿海的重要省份，拥有丰 富的海上风电资源。截至 2024 年 10 月底，江苏省海上风电装机规模超 1180 万千 瓦，连续多年位居全国第一。江苏海上风电装机规模预计将进一步提升。2024/12/19 江苏省发改委发布《江苏省 2024 年度海上风电项目竞争性配置公告》，配置范围为 《江苏省海上风电发展规划（2024-2030 年）》规划中 20 个、合计规模 765 万千瓦 海上风电项目。

高速公路沿线光伏需求处于发展早期。过往，高速公路的用电负荷主要体现为隧道、 服务区、收费站等沿线设施的用电需求。伴随新能源汽车的蓬勃发展，高速公路电动 车充电需求在快速提升。截至 2024 年底，全国新能源汽车保有量达 3140 万辆，占汽车 总量的 8.9%；其中纯电动汽车保有量 2209 万辆，占新能源汽车保有量的 70.3%（公安部）。

未来：迈入资本开支高峰，负债水平或逐步上升

近期路网变化对车流量的影响偏正面

展望 2025-2026 年上半年，路网变化或对车流量有正面影响。2026 下半年-2027 年，路网 变化预计对车流量略有负面影响。 （1） 沿江高速（公司持有 25.15%股权）于 2024 年 11 月起实施改扩建工程，一期工程 暂定 2026 年 1 月底完工。施工期间，南京往上海方向率先单向封闭施工；待南京 往上海方向完工后，上海至南京方向预计也将封闭改扩建施工。正式施工期计划约 32 个月，项目预计完工时间为 2026 年下半年。 由于苏南地区车流量密度较高，沿江高速封闭半幅车道后，车辆预计分流至沪宁高 速东段（公司持有 100%股权）、沪常高速-环太湖高速（公司持有 85%股权）-苏锡 南部通道、沪苏浙高速等平行路段。 2026 年下半年，沿江高速改扩建全线完工后，原四车道（部分六车道）升级为八 车道（部分十车道），其通行能力显著提升，预计对沪宁高速东段车辆有分流影响。 （2） 锡太高速（公司持有 50%股权）预计在 2028 年下半年建成，届时预计对沪宁高速 东段（公司持有 100%股权）与沿江高速（公司持有 25.15%股权）的车辆有较小 分流影响。江阴靖江长江隧道（江阴大桥上游约 5km）预计在 2025 年底建成，届 时预计对江阴大桥（公司持有 26.66%股权）、广靖锡澄高速（公司持有 85%股权） 有较大分流影响。张靖皋长江大桥（介于江阴大桥与沪通大桥之间）预计在 2028 年底建成通车，届时预计对江阴大桥、广靖锡澄高速有较小分流影响。

新建与改扩建项目加码，资本开支将增大

公司有较多新建与改扩建项目，未来资本开支或将增大。截至 2024 年末，公司新建路产项 目包括龙潭大桥北接线、锡太高速、丹金高速等。目前已立项的改扩建路产项目包括锡宜 高速南段、广靖高速北段等。上述项目预计在 2025-2028 年陆续完工，总投资概算约为 553 亿元（截至 2024 年 6 月已投资 76 亿元），其中公司承担资本金支出约 159 亿元。公司未 来仍面临一定的资本支出压力。根据公司 2023 年报，公司已启动核心路产沪宁高速江 苏段改扩建项目的前期研究工作。此外，锡澄高速、宁常高速、镇溧高速将在 2029-2032 年到期，车流量水平较高，也可能通过改扩建延长收费期。

路段改扩建完成后，车流量与收费标准均有提升空间。江苏省汽车保有量维持稳健增长趋 势，2020-2024 年复合增速约为 5.8%。江苏省城镇居民平均家用汽车拥有量达到 67 辆/百 户（2023 年），汽车渗透率仍有提升空间；参考电冰箱、洗衣机、热水器等普及率较高的 家电产品，其拥有量已分别达到 108 台/百户、103 台/百户和 101 台/百户，基本实现了 1 户 1 台的合理配置。公司路段改扩建完成后，拥堵问题有望得到有效缓解，这将进一步提 升道路通行能力，吸引周边车辆行驶高速公路。

由于改扩建项目造价较高，公司可争取更高的收费标准以平衡建设成本。江苏省高 速公路的收费标准是根据单位投资额分档确定的。公司已立项的 2 个路产改扩建项目的 造价约 2~3 亿元/公里，按照《江苏省高速公路收费标准定价机制》，客车有望申请到 0.55 元/车公里的基础费率，较现行 0.45 元/车公里提高约 22%；货车收费标准保持不变。公司 计划新建的 3 个路产项目的造价约 3~6 亿元/公里，亦有望申请到最高一档收费标准。不过， 由于收费标准的上升幅度远小于建造成本的增长幅度（改扩建成本大幅高于老路建造 成本），路段改扩建后普遍面临 ROE 下滑的问题。

资产负债率或将提升，财务资源足以维持分红

我们预计公司未来资产负债率将提高。截至 2024 年 9 月，公司资产负债率为 44%，总资 产达到 840 亿元，其中货币资金和理财存款约为 50 亿元、金融资产的账面净值约为 108 亿元，近一年（23Q4 至 24Q3）的经营活动现金流量约为 73 亿元。公司实施渐进式分红 政策，2023 年度分红额约为 24 亿元。综上投资与分红支出，公司目前财务资源较为充裕， 已立项的 5 个新建与改扩建项目投资规模虽然较大，但可依靠银行贷款与自有资金解决。 但若考虑未来沪宁高速江苏段的改扩建支出，财务资源可能相对紧张，融资方式或取决于 改扩建方案设计与投资规模。

相较于可比公司，宁沪高速的平均剩余年限较短，未来面临的改扩建资本开支可能较大。 截至 2024 年末，宁沪高速按收入加权平均剩余收费期约为 8.5 年（不含改扩建），略低于 中国高速公路可比公司均值（10.9 年）。考虑已立项并公告的改扩建项目后（不含前期研究 阶段项目），公司平均剩余收费期约为 10.7 年，仍低于可比公司均值（15.4 年）。上述数据 显示，公司改扩建的进程略慢于行业水平，未来改扩建可能面临较大的资本开支。不过， 公司的资产负债率（44%）低于可比公司均值（51%），较好的财务资源能够为近期资本开 支提供支持。公司的分红比例（2023 年）达到 54%，略高于可比公司均值（52%）。

交易逻辑：公路盈利弱顺周期，但估值逆周期

类债股票，利率下行阶段获得超额收益

公路股票具有“类债”属性，股价表现可能与传统股票略有不同。公路公司有较为稳定的 经营现金流和较低的业绩波动性，在有的年份里公路估值更多地受到利率水平与市场风险 偏好的影响。我们回顾过去 10 年宁沪高速 A 股与 H 股的股票回报，盈利与估值表现反向 的年份约占 60%（A 股）、70%（H 股），即盈利改善但估值下跌，或盈利下跌但估值提升； 公司 A 股的估值回报与 10 年期中国国债利率变动呈反向的年份约占 80%，公司 H 股的估 值回报与 10 年期美国国债利率变动呈反向的年份约占 60%，即利率下降驱动估值提升，或 利率上涨驱动估值下降；公司 A 股的相对收益与沪深 300 变动呈反向的年份约占 80%，公 司 H 股的相对收益与恒生指数变动呈反向的年份约占 80%，即熊市跑赢大盘。 A 股方面，2023 年宁沪高速 A 股上涨 31%，主因出行复苏驱动盈利增长（23 年归母净利 同比增长 19%）；但在 2024 年，宁沪高速 A 股上涨 55%，主因利率下行（10 年期国债利 率从 2.56%降低至 1.68%）以及市场风险偏好下降，24 年 1-9 月归母净利仅同比增长 2%。 H 股方面，2023 年宁沪高速 H 股仅上涨 5%，远低于盈利增速（23 年归母净利同比增长 19%），主因美联储加息（联邦基金基准利率从 4.3%提高至 5.3%）；2024 年，宁沪高速 H 股上涨 30%，主因国内低利率与“资产荒”驱动南向资金加仓（港股通持股占宁沪高速香 港股的比例从 20%提升至 38%），尽管 10 年期美债利率从 3.88%上升至 4.58%驱动了外资 机构卖出持仓以及公司盈利表现一般（24 年 1-9 月归母净利仅同比增长 2%）。

AH 价差处于历史高位，H 股较 A 股更有吸引力

宁沪高速 A 股的 PE（TTM）、PB（MRQ）指标已达到近 15 年的 83%、70%分位数，处 于较高水平。市场关心 A 股宁沪高速的高估值能否持续。拆分来看，影响公路估值的主要 指标是期限、折现率、增长前景。相较于疫情前，未来车流量增长前景是下修的。在经济 低谷时期，公路的“类债”属性使板块 beta 降低，使 A 股公路的折现率大幅下降，同时叠 加中国无风险利率下行，共同驱动了 A 股公路估值提升。公司收费期限是逐年缩短的，但 也取决于《收费公路管理条例》的修订，目前市场已计入改扩建可延长收费期的预期。展 望后市，我们认为公司 A 股高估值的持续性取决于利率水平与市场风险偏好的持续性。 宁沪高速 H 股的 PE（TTM）、PB（MRQ）指标仅为近 15 年的 18%、13%分位数，处于 较低水平。AH 价差处于历史高位，我们认为这主要因为中美利差较大导致。公司 H 股较 A 股更有吸引力。

沪深港通开通后，2015 年至 2019 年上半年，宁沪高速的 AH 溢价率在零附近。2019 年下 半年起，公司 AH 溢价率跟随恒生沪深港通 AH 溢价率走阔。2020-2022 年期间，因疫情引 起车流量下滑，公司 AH 溢价率维持在 20-40%区间。2023-2024 年，由于中美利差走阔， 公司 AH 溢价率进一步上升，高点曾突破 100%。我们认为，国内低利率与“资产荒”或驱 动中资南向加仓港股高股息，公司未来 AH 溢价率有望收敛。公司南向持仓比例（港股通 持股/香港股）已从 2024 年初的 20%提升至当前 38%左右。

全球比较：探寻公路股在低利率环境下的估值

与海外可比公司相比，宁沪高速的 H 股凸显估值优势。根据彭博一致预期与 2025/2/21 收 盘价计算，宁沪高速 H 股的 2025 年 PE、PB、EV/EBITDA、股息率为 8.1x、1.0x、8.5x、 6.0%，而海外可比公司的 PE、PB、EV/EBITDA、股息率中位数为 13.1x、1.6x、10.6x、 3.8%，宁沪高速 H 股较海外高速公路具有低估值优势。但是，宁沪高速 A 股 2025 年 PE、 PB 和 EV/EBITDA 均略高于海外可比公司中位数，其股息率略低于后者。 相较于海外可比公司，宁沪高速的业绩成长性有一定劣势。根据彭博一致预期，宁沪高速 2025-2026 年的净利润复合增速约为 6%，而海外可比公司净利润复合增速中位数达到 13%， 或因公司的车流量增长前景弱于海外可比公司，以及公司路产改扩建将增加成本开支。 公路股的估值核心逻辑类似于“套利”，与所在国利率水平有关。由于海外可比公司所在国 的无风险利率有差异，各市场要求的股息率也基本不同。我们主要选取低利率环境下的海 外高速公路进行研究。样本剔除了巴西的 Grupo CCR（巴西无风险利率 14.9%）、墨西哥 的 Pinfra（墨西哥无风险利率 9.8%）、印尼的 Jasa Marga（印尼无风险利率 6.9%）。我们 主要分析 Mundys(前称 Atlantia)、Transurban、Atlas Arteria 等大市值高速公路公司的历史 成长性、在不同利率环境下的股息率以及股票投资回报来源。

海外公路股息率与无风险利率有较强的联动性。2015 年以来，Mundys、Transurban、Atlas Arteria 的股息率减去所在国 10 年期国债收益率的股息差平均值分别为 180bp、140bp、 190bp。当所在国 10 年期国债利率达到 1%-2%阶段，Mundys、Transurban、Atlas Arteria 的股息率区间分别为 3.5-4.3%、2.6-3.3%、1.7-4.1%。2015 年以来，宁沪高速 A 股减去 中国 10 年期国债收益率的股息差中枢为 170bp，与上述三家海外可比公司相近。目前，中 国 10 年期国债收益率为 1.7%左右，宁沪高速 A 股股息率达到 3.2%，股息差处于历史中枢 附近。宁沪高速 H 股股息率减去 10 年期美国国债收益率的股息差中枢为 320bp，显著高于 三家海外可比公司。由于资金成本较低的南向持仓占比提高，宁沪高速 H 股的股息差正在 收敛。目前，10 年期美国国债收益率为 4.5%左右，宁沪高速 H 股股息率达到 6.0%，股息 差为 150bp 左右。

Mundys (Atlantia)：全球最大收费公路运营商，已退市

Mundys(前称 Atlantia)是全球最大的收费公路运营商，主要运营路产位于欧洲的法国、西班 牙、意大利，以及拉丁美洲的墨西哥、巴西、智利。公司在 11 个国家拥有约 8900 公里收 费公路特许经营权。2022 年退市前，公司总市值平均为 186 亿美元。2015-2017 年，Atlantia 股票年化回报率为 17%，公司收入、EBITDA 复合增速达到 4%、9%。 2018 年公司股价出现大幅下折，主因公司运营的意大利热那亚 A10 高速公路高架桥坍塌事 故。2020 年股价出现大幅下折，主因车流量受到疫情冲击。2022 年 3 月起股价大幅上涨， 主因公司大股东 Benettons 联合 Blackstone 实施联合邀约收购。Atlantia 已于 2022 年 12 月摘牌，并于 2023 年 3 月更名为 Mundys。2015-2022 年，Atlantia 的平均股息率为 3.7%， 公司的股息率与无风险利率（意大利 10 年期国债收益率）的平均股息差约为 180bp。

Transurban：澳洲最大的收费公路运营商

Transurban（TCL AU）是澳洲最大的收费公路运营商，运营里程约为 380 公里，多数路产 位于澳大利亚的悉尼、墨尔本、布里斯班，少数路产位于美国大华盛顿地区、加拿大蒙特 利尔。2024 年，公司总市值平均约为 253 亿美元。2015-2024 年，Transurban 的年化回 报率为 8%，公司收入、EBITDA 复合增速达到 14%、11%。受疫情影响，公司股价曾在 2020 年大幅下跌，随后逐步回升。2015-2024 年，Transurban 的平均股息率为 3.9%，公 司的股息率与无风险利率（澳大利亚 10 年期国债收益率）的平均股息差约为 140bp。

Atlas Arteria：全球性的收费公路运营商

Atlas Arteria（ALX AU）是一家全球性的收费公路运营商，主要路产位于法国、美国、德国。 Atlas Arteria 持有法国东部高速公路网 APRR 31.14%股权，APRR 总里程达到 2300 多公 里。APRR 连接法国主要城市巴黎和里昂，是西欧重要的交通走廊。2024 年，Atlas Arteria 公司总市值平均约为 31 亿美元。 2015-2024 年，Atlas Arteria 的年化回报率为 9%。与 Atlantia、Transurban 不同的是，Atlas Arteria 的收入、EBITDA、净利润均有较大的波动性。2015-2024 年，Atlas Arteria 的平 均股息率为 4.5%，公司的股息率与无风险利率（澳大利亚 10 年期国债收益率）的平均股 息差约为 190bp。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）