2025年春季海外宏观投资策略：全球货币政策分化、流动性与资产价格

海外环境:特朗普2.0、货币政策分化与全球流动性

在财政政策方面，预计特朗普“赤字经济学”延续，短期债务上限大概率提高。根据美国国会预算办公室的估算，特朗普的计划将使美国赤字率从当前的6.4%上升至2035年的9.6%。2025年1月2日开始，美国联邦政府债务上限重新生效(36.1万亿美元)众议院共和党提案将政府债务上限提高4万亿美元(1940年以来美国政府限额已经提高了110次，平均每9个月一次)。在货币政策方面，特朗普具有货币宽松主义倾向，但2025年鲍威尔与特朗普之间的博弈或加剧。特朗普多次表达想要干预美联储，并推动降息。但鲍威尔2月11、12日在国会听证会上重申美联储的独立性，并表态并不急于降息。在对内税收方面，特朗普1.0将美国的国内企业所得税从35%降至21%，并且表态在本届任期要进一步降至15%，利好中小企业。在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税。但是预计对外关税很难弥补对内减税的收入损失，2024年美国企业所得税收入5298.7亿美元、关税770.4亿美元，对内税率下降6%将损失1500亿美元以上收入，但关税提高10%只能带来77亿美元左右收入。

在能源政策上，特朗普主张放开传统能源生产，为经济体提供低价的传统能源，对气候变化、能源转型保持质疑。致力于增加石油产量，降低石油价格。巴菲特近期连续增持西方石油公司股份，值得关注。在国际关系上，特朗普主张减少参与国际事务，更加强调“美国优先”。预计俄乌冲突或有缓和，对美国而言，可获得俄罗斯低价石油、乌克兰稀土，以及减少援助开支，特朗普持续斡旋俄乌冲突。在移民监管上，特朗普管制非法移民的态度较为强硬，但目前为止仍以限制增量为主。根据美国国会众议院教育与劳动力委员会2023年9月的听证会纪要显示，截至2023年5月，非法移民总计达到1260万，其中约900万为劳动力人口。因而如果大面积驱逐非法移民，可能会导致美国劳动力的短期紧缺，引发工资价格上涨和再通胀风险。我们预计采取“限制增量+放松存量”措施的可能性较高。

特征一:先内后外，由近及远。截至2月12日，特朗普已签署60多项行政令，涉及机构精简、移民、能源、贸易、气候变化等，但总体看来，其表现出优先国内事务的倾向。在对外贸易问题上，主要涉及加拿大、墨西哥和中国等，矛头首先指向加拿大和墨西哥，但对中国关税2月4日先落地。

特征二:全面关税，小院高墙。特朗普上任之初，就表示考虑对墨西哥和加拿大征收25%的关税，从2月1日起执行。加拿大、墨西哥采取“反制+妥协”的策略。一方面，加拿大决定如果美国关税落地，加拿大将从2月4日起立即对价值300亿加元的商品征收关税，随后还将在21天内对价值1250亿加元的美国产品征收进一步关税，墨西哥也表态反向加征关税;另一方面，墨西哥和加拿大进行了妥协，均在边境部署1万名军人，并且墨西哥抓了一名大毒枭来交“投名状”加拿大出资13亿美元打击边境贩毒。对墨西哥和加拿大关税延迟至3月4日。

但对中国10%关税2月4日落地，中国“五箭齐发”进行反制，包括反向加征关税、稀土出口管制、谷歌反补贴调查、PVH和因美纳列入不可靠实体清单、上诉WTO争端解决机制等。此外，特朗普大概率会延续拜登政府“小院高墙”的措施，对高新技术领域进行限制，包括半导体、新能源、高端制造等。

特征三:孤立主义、帝国倾向。美国历任总统有孤立主义和国际主义两派，特朗普是典型的孤立主义，主张减少参与国际事务，退出巴黎气候协定、世界卫生组织等。此外，前期提及买格陵兰岛，威胁收回巴拿马运河，就职演说提及把墨西哥湾命名为美国湾，把北美洲第一高峰德纳里山，命名为麦金莱山等，均显示了一定的帝国主义倾向。

2025年一季度开始降息放缓，预计年中左右降息1-2次，基准预期全年只有1次，但如果特朗普干预，降息预期可能上升。在就业数据良好表现下，2025年降息预期明显放缓，上半年降息预期持续收紧，但我们认为年中左右仍存在降息2次的可能性。一方面美国通胀在2025年上半年相对下行，为进一步降息提供条件，但是下半年面临上行风险后，降息可能性较低;另一方面，受制于高利率的影响，地产销售、补库周期等表现仍相对缓慢，此外，特朗普的货币宽松主义倾向或有一定干预。年中左右降息可能在1-2次之间摇摆。

1月24日，日本央行将基准利率上调25BP至0.5%，符合市场预期，并且日本央行表示，如果经济和价格走势符合预期，将继续提高政策利率。自2024年以来，日本已经第三次加息，2024年3月19日，日本结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提升至0.0.1%区间，后来在7月31日，加息15BP，将政策利率从0-0.1%上调至0.25%，并引发了所谓的“套息交易反转”和“黑色星期，此后，日本央行非常注重预期管理，暂停加息。但2024年12月日本CPI和核心CPI已经分别上升至3.6%和3.0%，抗通胀的压力持续增大，并且经济恢复较好，此外，在“有利息的世界”指引下，日央行加息预期持续发酵，本次加息25BP基本符合预期。预计在2025年底至2026年初，日本基准利率将上行至1%左右，即2025年内日本央行大概率还有25-50BP的加息。但是在不断改进的预期管理和对套息交易的治理下，日本央行加息对全球资产的冲击已经明显减小。

对华影响:出口关税、技术封锁与中国汇率利率前景

2019年，中国对美出口从2018年的5583亿美元下降到4695亿美元，同比下降15.9%。(当时关税从3.1%加征到19.3%)2023年的情况更加恶化，美国从中国进口金额出现大幅下降，从2022年的5636亿美元下降至4481亿美元，降幅高达20.5%。2017-2023年，除美墨加地区贸易关系更为紧密外，美国与欧盟、日韩、英国、印度、越南等贸易伙伴的关系日益紧密，从这些地区进口额大幅上升，上升比例分别为19.4%、24.7%、26.0%56.0%、144.4%，同期美国自中国进口降幅为14.5%。

美国加征关税的主要法律依据:

一是依据1977年《国际应急经济权利法案》(IEEPA)(前身为《对敌贸易法》TWEA)，总统宣布国家紧急状态，对贸易、外汇等进行管控。

二是依据301、232、201调查结果加征关税。关税比例根据具体调查结果确定，具有较强的针对性。

三是取消最惠国待遇。2024年1月23日美国两党共同提出两党法案《恢复贸易公平法案》，建议终止与中国永久正常贸易关系地位PNTR)，对中国非战略货物征收最低35%的关税，对战略物资征收100%的关税。关税分5年逐步实施到位，具体为:第一年10%，第二年25%，第四年50%，第五年100%

四是依据1974年《贸易法》第122条对华额外加征15%的关税。该条款允许美国政府在150天内征收最高15%的关税或数量限制，主要用于应对进口商品对国内产业的损害。

五是依据1930年《关税法》第338条对华加征50%的关税。该条款规定总统可在外国对美国商品采取“歧视性”措施时,征收最高50%的关税。关税幅度较高，具有较强的威慑力，适用于应对严重的贸易歧视行为。但历史上仅在上世纪30年代被用作讨价还价的工具，尚未正式使用。

《美国优先贸易政策备忘录》指示联邦机构全面评估美国与其他国家的贸易关系，要求美国各政府部门在2025年4月1日之前提交相关评估报告给总统。这预示着二季度之后美可能根据301、232、201调查等评估结果对华加征额外的关税，即从当前30%左右的平均税率进一步提高，初步预计可能再提高10%左右。其中也指示美国商务部和贸易代表办公室研究是否需就中国最惠国待遇进行立法修改。

美对华关税情境分析与影响:

(1)当前美国对华关税加征10%已落地，预计对中国GDP增速冲击0.3个百分点左右，需采取放松汇率、财政刺激等措施加以应对。本次加征10%的关税，将会导致中国对美出口下滑10%左右，而2024年美国占中国总体出口比例为14.7%.则预计对中国整体出口的冲击大约为1.47%。2024年中国出口占GDP比例为18.9%，从而预计对中国GDP的冲击大约为0.28%。对于美国而言，假设10%的关税转化为进口商品提价，则考虑美国CPI中核心商品占比为18.9%，而核心商品的进口依赖度为45%，中国对美出口占美国整体进口的13.3%，则美国CPI上行冲击大约为0.11%;而根据2018-2019年加征关税的历史经验，加征关税可能影响到美国的消费和出口市场，预计对华10%的关税加征拖累美国GDP增速0.1-0.2个百分点。

(2)4月1日之后，随着中美贸易评估结果的出炉，中国可能面临新一轮加征关税风险，基准预期平均税率或仍将提高10%左右。假设二季度提出，三季度落地，则预计对中国2025年GDP冲击在0.42个百分点左右，则需要采取更大规模的对冲，以确保全年经济增长目标的实现，如果完全以财政增量对冲经济损失，0.42个百分点的GDP损失需要至少约5300亿元的新增固定资产投资。对美国CP通胀的上行冲击和GDP的拖累预计分别在0.17%和0.2%左右。

(3)若美后续执行取消中国最惠国待遇的立法，预计最快三季度落地，则对中国的长期冲击会更大，需采取持续应对措施。根据此前两党法案《恢复贸易公平法案》的节奏，即对中国非战略货物征收最低35%的关税，对战略物资征收100%的关税，关税分5年逐步实施到位，具体为:第一年10%，第二年25%，第四年50%，第五年100%。平均来看，取消最惠国待遇会使美国对华关税提高30个百分点左右，叠加当前10%的加征，则美国对华关税即会达到特朗普此前所说的60%关税，从而整体对中国GDP的冲击预计达到1.12个百分点。如果取消最惠国待遇从2025年下半年或2026年上半年开始实施，则后续需要采取持续应对措施。如果美国取消对华最惠国待遇，则对美国通胀和经济也会产生一定影响，叠加当前10%的关税加征，美国对华平均关税提高40个百分点，则对美国CPI的上行冲击大概在0.44%左右，对美国GDP的拖累大概在0.6%左右。

资产价格:全球大类资产历史复盘与未来展望

降息周期内美债利率通常下行，但首次降息前下行幅度更大。美债作为流动性较高的资产，降息预期会被提前反映在价格中，市场往往“抢跑”于正式降息。在预防式降息的情境下，降息后美债收益率的下行幅度小于应急式降息。应急式降息下市场对无风险资产的需求更大;而在预防式降息情境下，市场更倾向于预期降息后的经济复苏，因此逐渐减少了对国债等无风险资产的需求。在降息周期内的最后一次降息后，收益率往往出现反弹。在降息周期接近尾声时，利率环境趋向宽松，投资者偏好从固定收益资产转向股票等风险资产。同时，未来通胀预期的上升，也会推动长期美国国债的收益率上行。

在降息周期内，标普500指数在预防式降息情境下的表现优于应急式降息，指数涨幅在首次降息后随着时间逐渐扩大。在美联储首次降息后的第一个月内，股市收益相对较小，主要是因为货币政策的效果通常需要一定时间才能传导至实体经济。在预防式降息情况下，经济仅表现出边际疲软，并未陷入全面衰退，降息能够有效提振经济基础面。随着融资成本的下降，企业的盈利能力在降息逐步实施后得以改善，在历史上三次预防式降息情境下，标普500指数在首次降息后的三个月和六个月内均显著提升。

在应急式降息情况下，美股在整个降息周期内通常表现不佳。在经济衰退的情况下，尽管降息释放了流动性，但依然未能有效改善经济基础面，导致股票等权益类资产的整体表现较差。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）